2022下半年轻工造纸行业消费疫后复苏龙头持续整合

主要内容2022上半年回顾：需求端承压，估值回落

家居：疫后需求回补，行业增长分化，龙头整合市场

包装：金属与纸包装龙头受益格局改善，盈利修复趋势显现

消费轻工：大众消费龙头精细化运营，可选消费高景气赛道快增，新型烟草合法化进程加速4.造纸：关注强需求支撑细分赛道，龙头强化成本和产品布局优势452022上半年回顾：成本和需求端承压，轻工板块表现偏弱2022H1大宗商品涨价、地产数据悲观，叠加疫情影响消费，整体板块表现偏弱家居：具备地产后周期和消费双重属性，2022年1-4月地产数据的持续恶化，以及3月下旬开始疫情管控严格，均对板块估值形成压制，股价表现承压；4月底中央政治局对地产表态积极，各地陆续因城施策，地产政策持续宽松，5月地产销售同比下滑幅度年内首度收窄，6月家居消费呈现疫后快速回补状态，行业估值向上修复造纸板块：2021年底来海外木浆供应收缩，叠加通胀压力，上游木浆价格涨至高位，2022Q1国内需求尚存支撑，造纸逐步提价，行业表现出较好相对收益；2022Q1末国内疫情形势恶化，影响造纸终端需求，造纸制造端无法传导上游成本压力，4月股价承压；2022年5月后美国持续加息，大宗商品价格回落、行业盈利好转预期强化包装印刷：2022H1同样受大宗商品涨价，及疫情影响终端需求压制，行业表现承压；5月以来原材料价格出现回落，叠加疫情管控逐步放松，需求端支撑向好，盈利修复趋势显现，行业相对收益体现轻工消费：受原材料涨价和疫情压制需求影响，2022H1板块盈利和估值均大幅承压，伴随5月后疫情管控缓和及大宗商品价格回落预期增强，行业表现向好；需求端不受疫情影响的细分赛道，如明月镜片、九号公司，以及受新型烟草政策催化的思摩尔国际，2022H1表现好于行业平均2022年申万轻工制造子行业指数各月涨跌幅2

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2年6月至2

8日8.0%年初至6月2

8日包装印刷(申万)-4.0%13.1%-2.8%-1.0%12.7%10.0%-12.6%-0.6%-6.8%-17.9%7.1%-23.1%家居用品(申万)-5.9%2.1%-4.3%-2.5%2.9%10.7%2.1%-8.3%-1.3%-9.3%-11.0%6.5%11.9%-12.8%造纸(申万)-12.3%3.2%-0.6%-6.4%2.0%4.5%-10.2%-7.4%6.6%-5.7%-14.3%7.7%3.3%-11.3%轻工消费-18.0%8.9%-7.2%-4.2%8.4%-2.8%-16.3%-13.1%-8.3%-22.6%-2.8%10.4%12.4%-25.6%沪深300-7.9%-0.1%1.3%0.9%-1.6%2.2%-5.4% -7.6%0.4%-7.8%-4.9%1.9%9.8%-9.1%，申万宏源研究注：轻工消费为晨光股份、中顺洁柔、公牛集团、百亚股份、九号公司-WD、明月镜片、飞亚达及思摩尔国际按市值加权计算的涨跌幅主要内容2022上半年回顾：需求端承压，估值回落

家居：疫后需求回补，行业增长分化，龙头整合市场

包装：金属与纸包装龙头受益格局改善，盈利修复趋势显现

消费轻工：大众消费龙头精细化运营，可选消费高景气赛道快增，新型烟草合法化进程加速4.造纸：关注强需求支撑细分赛道，龙头强化成本和产品布局优势6注：家居主要上市公司包括12家成品家居（顾家家居、喜临门、梦百合、永艺股份、恒林股份、美克家居、曲美家居、大亚圣象、菲林格尔、好太太、江山欧派、海鸥住

工），和8家定制家居公司（欧派家居，索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居）；家居龙头统计顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门7家居行业增速分化，龙头整合趋势明显龙头高基数高增长，验证行业集中度提升趋势家居行业持续分化，2017年以来主要家居上市公司增速持续领先家具社零增速20pct以上；2021年以来，受地产端的影响以及行业竞争加剧，行业格局进一步分化，龙头和行业的增速开始体现出明显差距，2021/2022Q1家居龙头增速分别领先主要家居上市公司增速8.9/10.0pct；以2021Q4+2022Q1收入合计，收入增速最高的企业分别为欧派家居、顾家家居（23%/22%)，龙头高基数高增长家居行业千亿市场，但集中度仍处于较低水平；地产后周期，龙头依靠市场份额提升，仍能获得高速增长，从季度收入同比增速来看，软体家居和定制家居龙头均明显跑赢家具行业整体，2021Q4+2022Q1家具零售额同比下滑8%，但大部分家居龙头增速仍维持10%以上,其中顾家家居2021Q4+2022Q1收入同比+22%，归母净利同比+23%，领跑家居行业

4-5月部分核心城市出现疫情扰动，龙头零售实力凸显，加大经销商帮扶、制定区域针对性营销策略、线上加强蓄客，增长表现更为稳健2022年4月家具零售额同比下滑14.0%，顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门等龙头企业零售/工厂接单基本持平甚至略有增长2022年5月家具零售额同比下滑12.2%，5月顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、喜临门等企业零售/工厂接单恢复正增长，且顾家家居、喜临门零售订单增长恢复至两位数龙头增速2快017于Q1

行业2017Q2120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1主要家居上市公司收入增速2020Q2，各公司公告，申万20宏20源Q3

研究2020Q4家居龙头收入增速家具类社零额增速-7%-9%-2%6%40%30%20%10%0%-10%-20%欧派家居 索菲亚 志邦家居莱客2022Q1大宗增速金牌厨柜好80%70%60%50%40353025大宗业务均同比收缩2040%1530%家居企业2021年计提减值情况10520%10%00%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺2021年末应收账款/票据 2021年大宗收入好莱客应收/大宗（右）亿元资料来源：各公司公告，申万宏源研究8大宗风险释放，未来增长趋于收敛定制家居公司2021年大宗收入占比欧派家居、志邦家居、金牌厨柜应收占相对较低2022Q

1大宗渠道阶段性调整31%60%50%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺我乐家居大宗占比大宗渠道收入增长快，但弊端在于利润率低，回款较慢，存在较长40%30%账期；2021年欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/皮阿诺/好莱20%客大宗占比分别为18%/15%/32%/33%/48%/22%10%0%·

2021年地产客户风险爆发，大宗渠道阶段性调整，未来增长放缓欧派家居、志邦家居、金牌厨柜等客户相对分散，应收款控制相对良好，2021年应收账款/票据占大宗收入比例为33%/15%/16%2022Q1定制行业大宗增长均承压，出于风险控制的考虑，头部企

业主动控制大宗业务增速，欧派家居、索菲亚、志邦家居2022Q1公司名称恒大减恒大应收账款/占总应收账款2

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1年计提减值/（亿元）恒大相关减值恒大应收款项（亿元）值占比票据（亿元）票据欧派家居1.08-----索菲亚9.279.0998%11.5552%80%尚品宅配0.20-----志邦家居0.55-----金牌厨柜0.07-----好莱客4.373.2675%4.6574%50%皮阿诺10.037.9479%9.9376%80%我乐家居4.113.2078%4.0364%80%江山欧派1.431.43100%7.1450%20%海注鸥住：工上述应收账1款.4/9票据总额还原坏1账.2准6

备；索菲8亚4额%外还原了2恒.6大2

发出存货以及2预0%付购房款

48%9重回零售“主战场”，龙头零售竞争升维从零售收入增长拆分来看，收入=门店数╳单店提货额=门店数╳客流量╳转化率╳客单价

龙头1.0增长阶段，主要依赖于门店数的增长，但随着地产红利的逐渐消退，单品类单品牌的开店密度难以继续提高，门店天花板上限明显；

2.0阶段，龙头单品类单品牌的渠道布局基本完成，扩品类、扩品牌、扩渠道成为新阶段的主要增长驱动力客流量：传统家居卖场的流量表现分散化，龙头企业积极开拓多元化渠道获客。对于定制行业而言，流量分散更为严重，包括整装渠道、拎包渠道、设计师渠道、商超渠道以及线上的数字化营销，对企业的多渠道运营能力明显提升；率先布局新渠道的企业往往能够收割渠道红利，如欧派家居2018年推出整装大家居，2021年整装实现收入18.71亿元，同比增长83.8%转化率：经销商的管理能力存在上限，且参差不齐，总部的专业化赋能是整体成交率提升的保障。总部的设计赋能、产品赋能、营销赋能、销售能力培养将有效带动成交率的提升客单价：单品的高端化对于客单价的拉动比较缓慢，目前家居龙头主要通过扩充品类矩阵，实现连带销售拉动客单值增长。欧家居、顾家家居、索菲亚均陆续推进整家战略，从单品类向多品类转化；大家居品类融合趋势明显，如2021年欧派家居、索菲亚的软体配套产品分别占到总收入的10.3%/6.2%，顾家家居定制占到内销收入的6.2%门店数：品牌带延伸，覆盖差异化人群，开店空间大幅拓宽。如顾家家居高端的Natuzzi、Lazboy，针对大众市场的天禧派，

2021年天禧派门店达到608家，收入实现约3亿元，同比实现约2倍增长；2021年欧派家居的欧铂丽实现收入14.26亿元，同比增长65.0%龙头新品类、新品牌、整装仍有开店空间 开店以外，同店增长成为龙头新的驱动力 龙头竞争优势逐渐多元化资料来源：各公司公告，申万宏源研究据标签代表2021年门店数量增速注：定制零售收入采用总收入-大宗收入计算；软体为内销自主门店，顾家家居为物理门店，喜临门为自主品牌门店；数

品牌收入；数据标签代表2021年的单店收入增速1

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1注：定制企业为经销+直营门店，欧派家居包含整装大家居家+

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%500100150欧派家居顾家家居索菲亚喜临门志邦家居金牌厨柜皮阿诺好莱客2019

2020

2021250万元/家+26%200+37%+17%+34%+13%

+6%

+15%+27%家居行业安全边际凸显，估值具备较大弹性家居行业估值：地产和疫情双杀，估值处于历史底部；疫情压力逐渐缓解后，估值已经呈现修复趋势前期受地产后周期影响，以及当前部分中心城市疫情扰动，家居估值大幅回落，但目前略有修复；截至6月28日，软体家居动态PE估值为20.8X，为2012年以来22.0%分位；定制家居当前动态PE估值为15.5X，为2011年以来5.7%分位10，申万宏源研究定制家居当前动态PE为2011年以来5.7%分位·

困惑一：疫情影响；家居刚性消费，后续需求有望复苏家居消费低频刚需；区域疫情得到边际控制后，存在回补需求，以2020年为例，依靠疫情后的反弹，全年各家家居企业仍维持较高的收入和利润增速·

困惑二：地产后周期；房住不炒，呵护刚需前期地产政策趋严，导致地产销售数据从2021年下半年开始下滑；但政策

主要打击的是针对房地产的投资性需求，住房刚需仍受政策呵护，而这正是家居行业长期增长的动力所在；房住不炒背景下，刚需改善性需求依然确定,软体存量翻新占比在30%以上短期限购限贷的逐步调整，二手房随着信贷支持+贷款利率下调等，有明-

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%2018-082018-112019-082019-112020-020-8202定制家居动态P

E商品房销售面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比软体家居动态P

E显好转的迹象2

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2"房住不炒、因城施策”2

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8房企"三道红线“2

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7“坚决遏制房价上涨”2019-022019-052

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6年9月来多地密集出台调控政策2

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7年部分热点城市开始限贷限购限售2

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3六部门联合表态维稳；7

0多地住房贷款利率普降、6

0限购和限售放松2

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2多部门对恒大事件发声；政治局会议定调维稳地产竣工修复预期及业绩兑现2

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0中央政治局会议对地产表态，后续各地0陆续因城施策-1

02016-022016-05地产政20策1策6-08边际改善2016-112

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7“不将20房17-地02产作为短期刺2激017经-0济5济的手段”2017-082017-11地产销售短期回暖带动估值回调2018-022018-05软体家居当前动态PE为2012年以来22.0%分位60504030201002012-027013-023013-121014-027015-023015-121016-200717-023017-121018-027019-023019-121020-027021-023021-11最大值=50X最小值=13X平软体行业动态PE均值=25X7060504030201002011-20411-210212-20813-200413-210214-20815-200415-210216-200817-20417-210218-20819-200419-21020-200821-20421-12定制行业动态PE最大值=64X平均值=28X最小值=12X注：软体家居选择顾家家居、喜临门，时间段为2012年以后；定制家居选择欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居，时间段为2011年以后120%100%80%60%-60%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-0240%2016-0620%2016-100%2017-02-20%2017-06-40%2017-102018-022018-062021-022021-0620194-065202104-0120202105-063202105-108-40%-20%0%20%40%60%80%2013-0220183-10720193-0122016-0120216-106202126-01212017-042017-092018-022018-072020-08家具社零当月同比增速由20%+增速回落至10%+家具社零当月同比增速由10%+回落至10%以下地产下行周期中2家019-具10

社零增速回落家具2社01零8-当12月同比

2019-05地产下行周期中家居201企9企-10业营收增速回落2020-03140%120%100%80%回落至20%以下60%40%20%0%-20%-40%2013Q1

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2014Q23015Q21015Q23016Q21016Q32017Q21017Q23018Q21018Q23019Q21019Q23020Q21020Q3

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2021Q3索菲亚季度营收yoy家居行业季度营收yoy索菲亚营收yoy由40%+回落至30%+家居行业整体营收增2021-0速1

回落至20%以下2021-062021-112022-0411地产周期复盘2014-2015年：2013年12月住宅销售面积当月同比开始下滑，竣工走弱滞后于销售，2014年12月住宅竣工面积当月同比开始下滑。受地产下行影响，

2013年12月-2015年2月，家具社零当月同比增速回落，由20%+增速回落至10%+。同时家居企业收入受地产影响，以索菲亚为例，2014Q1-2015Q4，公司营收yoy阶段性回落，由40%+回落至30%+2018-2019年：2017年9月-2019年12月，地产销售、竣工面积当月同比增速双双回落，受地产下行影响，2018年4月后家具社零当月同比增速由

10%+回落至10%以下。地产承压背景下，2017Q3-2019Q4，家居行业整体营收增速回落，复盘：政策收紧带动地产销售竣工下行，家居销售承压地产下行周期中地产销售、竣工数据先后回落资料来源：各公司公告，Wind，国家统计局，申万宏源研究商品房销售面积:住宅:当月同比房屋竣工面积:住宅:当月同比12地产政策持续放松，家居销售有望迎来向上拐点公开资料整理，申万宏源研究多项政策频发，地产政策方向边际改善，家居销售修复可期2022年3月，六部门积极表态维稳，全国多地住房贷款利率普降、限购和限售放松伴随地产政策边际放松，2022年5月住宅地产销售面积当月同比下滑36.6%，较4月42.4%跌幅收窄，5月家具社零当月同比下滑

12.2%，较4月14.0%跌幅收窄。考虑地产政策持续放松，预计地产、家具社零数据未来可能出现向上拐点2022年以来地产放松政策频发利率下调全国多地住房贷款利率下调1）4月15日央行宣布于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点：2）全国多地住房贷款利率下调，2022年3月全国首套房贷款利率环比下降13bp，二套房贷款利率环比下降15bp，且银行放款继续提速；3）5月15日央行、银保监会下调房贷利率下限，5月以来多地放松限购政策，规定首套住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点因城施策部分城市放开限售、限购的要求1）3月以来，部分城市如衢州、秦皇岛、哈尔滨、郑州等放开限售、限购的要求：2）3月18日北京提出“十四五”期间，争取建设筹集保障性租赁住房40万套（占新增住房供应总量的比例达到40%）；3）3月8日郑州市推进棚改货币安置化意见出台；4）4月25日，无锡市卫健委称生育二个孩子及以上的无锡户籍居民家庭，可在限购区新增购买一套商品住房；4月26日，佛山市住建局表示，已满5年的商品住房不计入限购套数5）429政治局会议后，中山、株洲、南宁等多个城市陆续放松“四限”政策，通过缩小限购区域+降低首付比+增加住房公积金支持力度+给予购房补贴等组合拳支持地产需求135月家具零售额和住宅销售下滑幅度收窄5月家具零售额和住宅销售数据下滑幅度均收窄：5月家具零售额同比下滑12.2%，下滑幅度较上月收窄1.8pct。5月住宅销售同比下滑36.6%，较上月下滑幅度收窄5.7pct，为今年首个月份下滑幅度收窄

伴随疫情管控缓和，5月家居线下零售已有所恢复：家居消费刚需，伴随6月上海解封，预计家居消费将进一步复苏。家居行业估值已压至历史底部，稳增长主基调不变，地产政策持续宽松，地产数据拐点有望显现，家居行业估值向上修复空间大

行业增长分化明显，龙头通过底层组织架构转变、商业模式迭代升级，借助扩品类、扩品牌和扩渠道，提升客单价、客流量和客流转化率，获得充足的增长抓手。家居行业高度分散化格局下，龙头持续提升市场份额，有望实现稳健增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05,00010,00015,00020,00025,000住宅当月销售面积（左轴）2008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016当-1月1

同比（右轴）2017-062018-01累计同比（右轴）万平方米资料2来018源-08：国家统计局，申万宏源研究2019-031-5月住宅销售面积4.29亿平方米，同比下降28.1%，5月单月0.92亿平方米，同比下降36.6%（VS

4月-42.4%），降幅收窄-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002503003502008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04家具社零额当月值（左轴）当月同比（右轴）累计同比（右轴）亿元1-5月家具社零额575亿元，同比下降9.6%，5月单月122亿元，同比下降12.2%（VS

4月-14.0%），降幅收窄142014-2015年：1)受前期地产政策收紧影响，2013年12月住宅销售面积当月同比开始下滑，地产下行带动家居企业估值回落，

2013年11月-2014年4月索菲亚估值跌幅约48%2)2014H2地产政策开始放松，2015年4月住宅销售面积由负转正，2015年央行5次降息，地产放松驱动家居企业估值修复，2014年12月-2015年6月索菲亚估值向上修复约100%2018-2019年：1)2016年9月政府进行新一轮地产调控，2017年9月后地产销售、竣工面积当月同比增速双双回落，地产下行带动家居企业估值回落，2018年1月-2018年12月索菲亚、欧派家居、顾家家居估值分别下跌约70%、60%、

45%2)2020年4月疫情后伴随地产数据转正，家居估值开始修复，2020年4月-2020年10月索菲亚、欧派家居、顾家家居估值分别向上修复约80%、100%、100%估值VS地产：受地产政策影响，家居板块估值波动较大家居板块受地产影响估值弹性较大，估值修复时间领先于地产数据实际好转2014-2015年、2018-2019年地产经历两轮下行周期资料来源：各公司公告，，申万宏源研究2013-01-072013-06-07受地产影响，家2具013企-11业-07估值波动较大2014-04-072014-09-072015-02-072015-07-072015-12-072016-05-072016-10-072017-03-072017-08-072018-01-072018-06-077060504030201002020-02-072020-07-0720欧18派-1家1-居07PE2019-04-072019-09-07索菲亚PE顾家家居PE15地产政策放松，估值抬升叠加业绩修复，驱动公司股价上涨2014-2015年：以索菲亚为例，2014H2地产政策开始放松，2015年央行5次降息，地产放松驱动公司股价上涨，2014年12月-

2015年6月公司市值由90亿元上涨至210亿元，涨幅约133%，其中估值向上修复约100%、EPS增长约40%2018-2019年：以欧派家居为例，2018-2019年地产下行，公司估值承压，2020年4月疫情后伴随地产数据转正，地产修复驱动公

司股价上涨，2020年4月-2020年10月公司市值由372亿元上涨至790亿元，涨幅约112%，其中估值向上修复约100%，EPS增长约21%复盘：地产政策放松，驱动家居企业估值抬升及业绩修复Wind，申万宏源研究索菲亚净利润提升约40%欧派家居净利润提升约21%2014年12月-2015年6月索菲亚市值、PE分别提升约133%、100%2020年4月-2020年10月欧派家居市值、PE分别提升约112%、100%16家居需求偏刚性，看好2022H2疫后家居消费回补各地促消费政策密集出台，有望提振消费多项刺激消费政策推出，鼓励耐用品消费。5月23日，深圳市发布《关于促进消费持续恢复的若干措施》，鼓励汽车、家电、消费电子等消费；广东多地政府联合电商、外卖平台等发放电子消费券和数字人民币红包：6月9日，深圳通过美团平台发放第二轮、总额达3000万数字人民币消费券；6月15日，广州发放第五轮“羊城欢乐购”消费券，包括千元家电数码券、电商消费券、购物消费券等看好2022H2疫后家居消费回补疫情扰动短期订单节奏，不改需求总量。家居消费刚性，疫情不会导致需求消失，仅导致需求后置，参考2020年，疫情缓和后需求回补，2020H2-2021H1家居企业收入恢复高增，2019-2021年家居上市公司收入CAGR达到20%（龙头增速更高）龙头家居618表现优异顾家家居：1)公司618活动（5月16日-6月29日）线上线下零售录单总额22.7亿元，同比增长38.3%，表现大超预期（前期市场预期20%左右）;2)“零增项”套餐差异化营销成功，融合订单快速增长：618活动期间公司全屋融合订单金额同比+248%，融合单金额占比10.5%，融合大店同店同比+48%；3)新拓展品类和品牌获得高速增长，618活动期间定制预订单同比+82%、顾家功能同比+70%、天禧派同比+91%、电商业务同比+67%，增长贡献持续凸显敏华控股：公司618活动（6月1日-6月20日）全网总成交额7亿，同比提升24.5%；全方位触达消费者，累计圈粉2980万+喜临门：公司618活动（5月22日-6月20日）全网总销售额5.9亿，同比B2C增长72%，天猫、京东、苏宁三大平台总销量连续8年蝉联床垫类目TOP1；消费进阶，品质睡眠，火爆出圈，高端线销额同比去年增长186%索菲亚

5.8%欧派家居

6.2%尚品宅配

3.5%好莱客

1.7%其他

82.8%喜临门

5.9%慕思股份

5.7%敏华控股

3.2%顾家家居

2.8%其他

82.4%欧派家居索菲亚6.9%

1.3%志邦家居

2.7%金牌厨柜

2.3%其他

86.8%17家居竞争格局分散，龙头整合市场，有望穿越周期·

家居行业属于典型的大行业小公司，集中度有待提升消费者对产品风格的需求多元化，（定制产品）服务属性较重，安装交付难以实现标准化·

根据测算，定制、软体龙头的市场份额仍处于相对较低的水平软体家居：1）沙发，2021年CR4为15.3%，其中敏华控股、顾家家居、左右、喜临门分别为6.9%、5.4%、1.7%、1.3%；2）床具，2021年CR4为17.6%，其中喜临门、慕思股份、敏华控股、顾家家居分别为

5.9%、5.7%、3.2%、2.8%定制家居：1）定制橱柜，2021年CR4为13.2%，其中欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚分别为6.9%、2.7%、2.3%、1.3%；2）定制衣柜，2021年CR4为17.2%，其中欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客分别为6.2%、5.8%、3.5%、1.7%2021年沙发CR

4为15.3%2021年床具CR

4为17.6%2021年定制衣柜CR

4为17.2%资料来源：各公司公告，申万宏源研究2021年定制橱柜CR

4为13.2%注：定制衣柜收入剔除配套品其他敏华控股敏华6.控9股%6.9%顾家家居顾家5家.居4%5.4%左右1.7%左右1.7%喜临门喜临1门.3%1.3%其他848.47.%7%18软体家居：龙头整合趋势更为明显，Alpha优势显著资料来源：国家统计局，各公司公告，申万宏源研究

行业集中度提高逻辑持续演绎：顾家家居、喜临门、慕思股份三家软体龙头的收入增速明显领先行业，2021年内销分别同比增长

40.0%/35.9%/45.7%，同期家具零售额同比增长仅4.3%

品牌端：软体家居产品偏标准化，服务属性弱，相较于定制产品具备更强的品牌属性，头部企业通过高营销投入，享有更强的品牌溢价，以及积极探索直播、短视频、社交媒体种草等新型营销方式，提升品牌影响力生产端：产品标准化程度高，龙头通过工厂的智能化数字化改造，生产效率更高，规模效应更强渠道端：流量入口仍然集中；终端主要为产品销售，不涉及服务软体家居由于坪效较低、非精装配套、装修次序相对靠后，目前渠道分流并不明显，流量仍集中于家居卖场和线上渠道；目前龙头加速新品类、新品牌开店，加速行业出清；线上渠道对于品牌的营销能力要求较高，龙头品牌力背书赋能终端渠道拓展软体家居经销商的主要职责为产品销售，流程标准化，更容易通过总部赋能提升；定制家居的终端服务属性较重，设计、安装、交付难以标准化；而且区域企业享受口碑及本地供应链优势，集中度提升过程相对缓慢家居卖场仍是软体行业的主流入口 软体家居内销收入增速分化明显，龙头大幅领先50%40%30%20%10%0%-10%20192022021-20%0-30%顾家家居喜临门售额慕思股份 远超智慧 趣睡科技 家具零19软体家居：翻新需求逐步体现，精准捕捉流量能力强化资料来源：各公司公告，申万宏源研究存量房相关，稳定消费属性，有望超越地产周期属性软体行业存量房翻新需求高，预计非新房需求占比已经达到30%以上，但仍有极大提升空间，参考美国成熟的床垫行业，更新需求占比70%；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体家居行业将逐渐摆脱地产后周期的影响加强消费者互动，龙头掘金存量市场随着家居消费意识不断强化，产品更换频率逐渐缩短，存量市场贡献增加；软体家居企业通过会员管理、售后服务等方式，加强与消费者的粘性，如顾家家居的顾家关爱（上门清洗服务），至今已经服务近100万客户，2021年保养量达到17.02万单龙头打造多品牌矩阵，覆盖差异化人群消费结构从纺锤形向哑铃型切换，经济型和品质型需求不断增长，目前软体家居龙头均推出覆盖低中高的多品牌矩阵，满足差异化需求顾家家居推出服务品牌“顾家关爱”软体龙头多品牌矩阵覆盖差异化人群20床垫行业：品类品牌消费者认知度高，集中度易提升在家居各品类中，床垫SKU少，标准化程度最高，能够形成规模效应，集中度更容易提升（国内床具CR4

12.5%VS美国CR4

50%+）产品与人体健康相关，具备专业性，智能、除菌除螨等功能性床垫持续推出，迎合消费升级趋势，叠加国潮文化兴起，品牌属性凸显

床垫本质属于睡眠产业，随着更新频次更加，将逐渐摆脱地产周期的扰动；国内床垫新房装修购置/翻新需求占比为64%/36%（天猫

2021年床垫白皮书）VS美国2005年更换需求占比70%资料来源：喜临门官网，申万宏源研究生产端销售终端需求端SKU有限，生产环节更为标准，自动化程度高，具备标品属性具备专业性，功能性床垫爆发，符合消费升级趋势，容易形成品牌认同规模效应获得品牌溢价消费者教育喜临门连续

9年联合中国睡眠研究会发布《喜临门中国睡眠指数报告》慕思与中国睡眠研究会共同发布《2020全民宅家期间中国居民睡眠白皮书》各品牌营销活动消费升级智能、除菌除螨等功能性床垫持续推出，迎合消费升级趋势随着文化自信建立和传统制造业升级，近几年国潮崛起，为更多民族品牌提供机会国内渗透率提升空间大；存量房相关，更新频次相对高去地产周期中国渗透率55%VS美国

85%中国十年换一次VS美国3年逐渐脱离地产周期扰动，与稳定的更新替换需求挂钩推动品牌打造可实现流水线生产21定制家居：悲观Beta预期有望得到修正，龙头整家营销获取增长点2022年以来定制家居公司以“整家套餐”为抓手，升级家配家电，套餐性价比凸显，起到良好引流作用整家套餐模式：打包价配齐全屋柜类定制、家配家电（品牌升级），如欧派家居合作慕思、芝华仕、MD，索菲亚合作舒达、芝华仕、卡萨帝等索菲亚315活动推出39800套餐，除包含传统柜类定制外，软体配套和家电全面合作龙头高端品牌，体现极高的套餐性价比；欧派家居2021年底推出29800整家定制套餐，315活动针对性的推出29800+9999套餐1）龙头套餐真正实现了全屋配套，包含柜类定制和大品牌家配家电；腰部及以下品牌套餐以单独的橱柜或者衣柜为主，配套品较少、合作品牌有限。2）龙头套餐定价向腰部及以下品牌价格靠拢，进一步凸显性价比2022年各家定制企业相继推出高性价比定制套餐公司名称套餐价格（元）套餐类型定制柜类/

橱柜

软体配套家电配套欧派家居2

9

8

0

0柜类定制+配套品20㎡全屋柜类定制3㎡背景墙10件升级款布拉格全屋家具加2999元送升级款慕思SUESS床垫、软床，升级芝华仕功能沙发9

9

9

9台面橱柜+厨电3m地柜+1m吊柜+3m石英石欧派烟机+炉灶索菲亚3

9

8

0

0柜类定制+橱柜+配套品

20㎡全屋定制（免费送价值9999元橱

3㎡背景墙柜1套）8件芝华仕、2件舒达

加999元送价值7298元卡萨帝烟灶志邦家居7

9

9

9橱柜+厨电

3m地柜+3m台面+1m吊柜

ZBOM烟灶组合1

2

9

9

9橱柜+厨电

3.6m地柜+3.6m台面+1.5m吊柜老板烟灶组合我乐2

5

8

0

0柜类定制 18㎡全屋定制家具 4㎡护墙板好莱客2

9

8

8

8柜类定制+配套品

20㎡无醛添加原态定制 4㎡护墙板

二选一：精装房全屋家品（沙发三组合+茶几+餐桌+餐椅*4+皮软床+床垫）/毛坯房橱柜+厨电+木门）皮阿诺

1

3

8

0

0

橱柜+厨电

3.6m地柜+1.2m吊柜+3.6m台面 厨电4件套+收纳2件套 下定送CBD床垫/电动晾衣架金牌2

9

8

0

0柜类定制+橱柜+木门22㎡魅影衣柜7m魅影厨柜（3m地柜+3m岩板台面+1m吊柜）+1樘木门送价值598元故宫红养生煲+价值2999元喜临门蔻驰床垫1.5m3

2

8

0

0柜类定制+配套品 20㎡全屋定制柜真皮床+CBD床垫+岩板餐桌+皮椅+裤架+饰物架+藤篮+衣通*5+试衣镜卡诺亚2

9

8

0

0柜类定制+橱柜+木门26㎡定制柜+2㎡青少年定制柜+4㎡护

木门

加2999元送烟机灶具；加3299元送金可儿皮床床垫；加6499元送卡萨帝资料来墙板源+橱：柜官(价方值7公160众元)号，视频号，申万宏源研究洗衣机；加7999元送客餐厅8件套亚丹家居2

8

8

0

0柜类定制+配套品

23㎡全屋定制 12件全屋家居·

头部公司以全屋和整家套餐为主，满足消费者的一站式消费需求，也宣告行业逐步从单品类竞争时代，向全屋营销时代升级发展；而家套餐的实施推进是系统性工程，从总部供应链、设计生产，到对外经销商赋能强化，实现整家套餐落地，均提出较高要求对公司总部：考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力对终端经销商：终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升，包括门店上样，对整屋产品体系的理解，导购对整家套餐推广的话术；设计师全屋设计能力提升，以实现客单价提高保障经销商盈利；整合配送服务交付能力等套餐因地制宜的推广：顺应当地消费需求，推出针对性套餐系列常态化的组合打法，系统性演练的开始，未来不断迭代优化，逐渐成熟整家套餐形成良好引流效果，并带动客单价提升，将对冲疫情和地产下滑影响，头部公司预计实现良好增长，提升市占率套餐起到引流作用，通过公司的产品设计配套，结合终端落地，升级花色等，会带动客单值明显高于套餐定价；如欧派家居推动衣柜T8（客单价8万）、橱柜K5（客单价5万），索菲亚推动C6计划（客单价6万）利润率相对稳定：套餐主要起到引流和营销作用，重点在于头部公司通过好的产品、设计和服务，实现面积扩张、花色升级等，使得实际成交价和毛利率得到提升；家居套餐非标，通过产品组合搭配保障利润率资料来源：各公司公告，申万宏源研究22定制家居：升维竞争，龙头强化零售竞争力82%85%68%67%78%52%81%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺我乐家居大宗占比零售占比定制家居企业处在不同成长周期阶段2021年定制企业零售业务占比高潜品类迅速增长，助力品类融合；多元化品牌矩阵效果显现，2021Q4+2022Q1收入利润增速领跑行业，验证增长韧性！1）2021年：2021年实现收入183.42亿元（yoy+44.8%）；实现归母净利16.64亿元，还原商誉减值同比增长25.2%；其中Q4单季收入51.17亿元（yoy

+24.2%），归母净利润4.27亿元，还原商誉减值同比增长33.3%；其中内销/外贸收入107/69亿元，

yoy+40%/+49%。2）2022Q1：2022Q1实现收入45.40亿元，同比增长20.0%；实现归母净利4.43亿元，同比增长15.1%；疫情影响发货背景下，仍维持较高增长。2022Q1内销/外贸收入27/17亿元，yoy+15%/+28%。3）2021Q4+2022Q1，收入，利润，扣非利润增速均在20%以上，增速领跑行业三大高潜品类实现高增：2021年沙发内销/外贸收入43.9/48.8亿元，yoy+32%/+58%；内销顾家品牌下的软床及床垫/定制/功能沙发三大高潜品类分别实现收入24.9/5.9/5.3亿元，yoy+51%/70%/152%（三大高潜品类内销收入占比34%，拉动内销收入

提速18%）

；外贸顾家品牌床垫发力，2021年实现收入3亿元；单品类形成较强竞争力，前端渠道推动融合，2022Q1融合店态（大店、N店-综合店）数量2073家，占物理门店的38.5%多元化品牌矩阵效果显现：2021年高端Lazboy/Natuzzi分别实现收入5/7.5亿元，yoy+51%/+61%；轻时尚品牌天禧派2021年收入约3亿元，未来有望成为顾家家居第二个全品类品牌（多元化品牌带动收入占比20%，拉动内销收入提速8%）资料来源：公司公告，申万宏源研究注：上图为分品类、分区域收入增速拆分23综合店

27.1%单店

61.2%X店0.3%大店

11.4%-10%0%10%20%30%40%50%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021中国大陆

国外总收入其他业务(地区)50%40%30%20%10%0%-10%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021沙发软床及床垫信息技术服务

其他配套产品定制家居总收入多品类共同支撑收入增长内外销齐头并进

2022Q1融合店态占比38

.5

%顾家家居：多品类多品牌大家居稳步推进，职业经理人文化提供制度保障顾家家居：多品类多品牌大家居稳步推进，职业经理人文化提供制度保障出口：利润弹性即将显现；Alpha竞争优势凸显收入端：1）全球布局完善，墨西哥床垫产能爬坡，对冲贸易壁垒风险；2）积极拓展大客户需求，公司柔性生产线契合海外大客户小批量定制化需求；利润端：除行业共有的原材料拐点，海运费下行及汇率贬值红利外；公司21Q4组织架构调整后，通过外贸全价值链管理，叠加越南、墨西哥工厂产能爬坡，利润率改善趋势明显内销：大家居战略带动客单值提升，组织架构变革、数字化改造持续赋能渠道，供应链优化升级定位全屋型企业，打造战略协同和产业势能。大家居全品类布局，围绕“1+N+X”店态进一步推动品类融合和渠道深耕，连带率和转化率快速提升；新推出49800全屋套餐，发挥软体柜类双专业独有优势，一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、售后，实现一站购齐、拎包入住，客单价有较大提升空间，全自有品类，供应链掌控能力更强推出顾家星选独供产品，布局整装渠道。充分发挥顾家定制和软体产品研发一体化、设计下单的一体化、运营服务的一体化的优势，从组织架构（成立整装业务拓展部）、产品（区隔于零售线，顾家星选全品类整装专供产品）、模式（直营整装和经销商整

装双驱）全方面布局整装渠道组织架构持续优化，带动渠道提质增效。2021年10月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能中心及服务中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划、生产制造及运营能力。2018

年以来公司持续推动组织架构变革，追求组织效率提升。2018年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能，赋能终端渠道，2020年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能，2021年区域仓已经覆盖浙江经销商业务，仓配服体系已形成初步可复制性，为公司后续渠道专业化改革奠定基础数字化持续推进，加强终端沟通效率，推动零售转型。2021年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌握终端零售动态，有效减轻终端服务管理压力，并提高总部和终端的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察

品类融合渐入佳境，转化率和客单值逐步提升；疫后需求迎来修复，5月订单逐周改善，5月零售订单已修复至双位数增长；6月华东复苏明显，全渠道推进618活动，因城施策推进营销活动，618全屋融合订单金额同比增加248%，融合金额占比10.5%，融合大店（同店口径）录单同比增长

48%，品类融合渐入佳境，转化率和客单值逐步提升24欧派家居：零售渠道王者，多品类多渠道提高市占率注：2021年配套家具收入调整进衣柜业务收入（原为其他主营业务）多品类多渠道多品牌持续发力，共铸定制龙头稳固地位业绩：2016-2021年公司收入CAGR为23.4%、归母净利润CAGR为22.9%，其中2021年收入同比增长38.7%、归母净利润同比

增长29.2%。公司凭借多品类拓展、全渠道布局、丰富品牌矩阵取得优于行业平均水平的业绩增速，穿越周期的阿尔法能力突出品类：衣柜及配套品增长亮眼，橱柜基石稳健。1）衣柜：2021年衣柜及配套品收入101.72亿元，yoy+49.5%，其中配套品约

20亿元，yoy+94%，规模赶超橱柜，“净醛”产品升级，整装、拎包、电商全面获客，“整家定制”助力客单提升，未来有望保持强劲增长势头。2）橱柜：2021年橱柜收入75.29亿元，yoy+24.2%，整装、分销、集成厨房多点布局，打造“旧厨换新”新模式，橱柜核心优势更加显著。3）木门及卫浴：2021年木门/卫浴收入12.36/9.89亿元，yoy+60.3%/33.8%渠道：整装持续快速发力，传统零售焕发新活力。1）零售：2021年零售渠道收入约144亿元（不含整装大家居），yoy+36%，依托“多元获客+提升客单”驱动同店增长，传统零售渠道焕发新活力；2）整装：2021年整装接单业绩24.4亿元，同比增长

92%；整装大家居模式率先跑通，绑定优质装企先发优势明显；推出整装B模式，鼓励经销商与装企合作；设立“铂尼思”，推出整装新品牌；搭建“欧派优材”，打造大家居生态链；3）大宗：2021年大宗收入36.73亿元，yoy+36.9%，从精装材料供应商向精装整家服务商转型，深耕国家重点配套工程，严控风险、稳中求进多品类家居逐次发力2021年定制家居中欧派家居（零售）增速最高欧派家居整装渠道开始放量资料来源：各公司公告，申万宏源研究

2515020025010050020112012201320142015201620172018201920202021衣柜及配套 橱柜木门其他卫浴亿元-10%0%10%20%30%40%50%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客我乐家居2019

2020

2021

2018-2021CAGR05101520253020202021整装大家居接单金额亿元+92%欧派家居：零售渠道王者，多品类多渠道提高市占率26公司公告，多品类多渠道多品牌持续发力，共铸定制龙头稳固地位品牌：多品牌战略稳步推行，新品牌贡献增长新动力。公司搭建“欧派”、“欧铂丽”“铂尼思”、“欧铂尼”多维品牌矩阵，有效拓宽客户群体。2021年公司收入同比增长39%，其中新品牌（欧铂丽+欧铂尼）合计收入占比为13%，同比增长63%，经测算，公司新品牌收入增速贡献为8%欧铂丽蜕变前行，2021年欧铂丽产品、展示、销售全面升级，打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，从橱衣扩展到“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全屋定制，2021年欧铂丽实现收入14.26亿元，yoy+65.03%充分掘金高定市场。5月10日，欧派家居全资收购意大利高定品牌Former，借助Former的后端设计资源，公司在6月6日发布国内高定品牌Miform，覆盖橱柜、集成家居柜类、木门、墙板、卫浴柜、厨电、活动家具、智能系统等八大产品体系欧派家居搭建丰富品牌矩阵欧派家居：零售渠道王者，多品类多渠道提高市占率顺应渠道碎片化趋势，布局多元渠道流量入口，率先打通整装模式整装模式逐步跑通，2021年公司完成接单金额24.4亿（+92%），预计验收在19亿左右（+90%以上）。展望2022年，公司制定35亿接单目标，采用欧派与铂尼思两大品牌，共同开拓整装市场铂尼思规划：2022年10亿600城800店；2026年100亿1300城3000店通过与优质家装公司深度合作，不断挖掘市场增量需求，通过IT数字化建设打通多品类，实现效率全面提升；总部牵头促使零售经销商与整装公司合作，店中店模式进一步提升对整装渠道流量的获取能力推出零售大家居新模式，与代理商成立合资公司，并聘用第三方职业经理人进行管理，进一步抢占流量入口横向延展品类，战略逐步升级走向整家定制模式，搭建生态系统，打造飞轮效应自有供应链品类逐步搭建完善，战略逐步升级走向整家定制模式，橱柜K5、衣柜T8等战略有效实现品类延展、空间延伸，从功能需求逐渐转向空间生态，“柜、门、墙、配”稳步切入；供应链能力逐渐增强，从软装、家电，到推出欧派优材计划，打破品类边界，打造平台型企业，向大家居模式升级；6月欧派优材广州首家主辅材展厅在欧派全屋定制(黄埔大道中店)落成，旨在为欧派家居合作的装企提供良好展示体验27资料来源：公司公告，申万宏源研究欧派家居整装大家居模式欧派家居零售大家居模式20112012201320142015201620172019202020212018木门其他业务1

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0028资料来源：公司公告，申万宏源研究索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道衣柜及其配件收入厨柜及其配件其他主营业务注：2016-2019年索菲亚衣柜及配件收入、家具家品收入分开披露，为保持口径一致，合并至衣柜及配套产品收入中统计持续推进多品牌、全品类、全渠道战略，拓宽收入增长空间配套连带率持续提高，拉动衣柜实现高基数高增长；新品类逐渐培育成熟，贡献收入增长新动力。衣柜及配套2021年实现收入

82.69亿元，yoy+23.4%，其中配套品收入6.45亿元，yoy+50%；2022Q1实现收入15.92亿元，yoy+13.7%，其中配套品占比提升4.8pct至12.6%，连带率进一步提高。橱柜/木门2021年实现收入14.20/4.58亿元，yoy+17.4%/+56.8%，新品类逐渐放量。

2021年底公司推出整家定制套餐，实现定制+家具家品一战购齐，有望进一步加强各品类之间的协同效应，拉动增长多元化渠道获客，前置获取流量。零售（含整装）：公司采取直营整装和经销商整装相结合的方式，合作装企客户，前置获取流量，2021年整装渠道实现收入5.29亿元，yoy+204%，2022Q1收入1.27亿元，yoy+218%，延续高增，受新渠道的拉动，公司零售业务也从前期低迷中逐渐恢复增长，2021Q4/2022Q1分别实现收入27.15/16.69亿元，分别yoy+9.3%/+19.3%；大宗：2021年公司计提恒大相关减值9.09亿元，充分释放风险，客户结构优化，保障后续大宗业务稳健前行多品牌矩阵，实现高中低覆盖。公司从前期按品类划分事业部改为按品牌划分事业部，司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，各品牌均实现全品类覆盖，满足差异化人群的一站式需求衣柜及配套产品仍为主要收入占比

零售业务恢复增长140%120%100%80%60%40%20%0%-20%05101525202019Q1

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2022Q1零售业务收入 yoy(右）注：零售为直营+经销渠道收入；一三季度使用营业收入作为主营收入的近似估计；2020Q1未披露渠道收入占比，为近似估计30亿元29索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道产品和终端展厅的变革，提高终端展示效果重组选品团队：选品团队在洽谈合作的家配家电品牌商时，需要考虑和索菲亚定制产品的搭配效果，从源头保障整家产品的风格一致性总部设计展厅的复制：定制家居消费注重空间体验感，总部通过设计展厅的打造，并复制到终端，不仅可以实现终端门店的风格一致性，也可以充分赋能经销商，提高展示效果推出整家定制套餐，要求经销商发力拎包等多渠道，通过提升客单价和客流，获得零售增长的抓手索菲亚品牌定位全屋，推出整家定制战略：22年重点推动索菲亚整家定制战略，索菲亚品牌覆盖的品类扩充到衣柜、橱柜、木门，并引入大品牌家配家电，以执行C6计划，带动客单价实现6万（2021年终端客单价3万）全品类、全品牌、多渠道思路更加清晰化：索菲亚定位1000-2000元/平米客群，司米、华鹤定位2000元/平米以上客群，米兰纳定位1000元/平米以下客群，四个品牌均发力整家定制，单独发展多渠道获客：面对卖场渠道流量的分散，零售端要求经销商拓展各渠道流量，将流量主动前置，2022年配合整家战略，大力拓展拎包渠道、整装渠道等新兴渠道，充分发挥索菲亚的品牌效应，实现和装企、物业的合作加强对经销商的赋能，强化经销商管理和考核重组主动营销、培训团队，采用点将收费制：引入行业内具备丰富经验的优秀营销和培训人员，重整赋能团队，并开始执行点将收费模式，由行业优秀团队下场赋能经销商，给予经销商更多标准化的方法和工具，提升前端订单转化率考核制度从过程考核转向结果导向：强调竞合文化，加强对经销商渠道的管理，保证经销商的增长和公司的发展规划同步30志邦家居：积极多品类、多渠道布局，进击百亿收入目标多品类融合推进，试点优质经销商打造Z7计划，继续冲击三年百亿目标衣柜品类拓展顺畅，2018-2021年衣柜收入CAGR接近60%，2021年志邦家居衣柜门店1619家，较排名第一的索菲亚2730

家仍有较大开店空间，同时衣柜单店收入113万元/家，较欧派家居/索菲亚的292/247万元/家，仍有翻倍以上增长空间品类融合稳步推进：推进Z7计划（终端客单价7万元以上），主要选择同商且具备一体化展示空间的经销商，第一批试点经销商20个左右，一半以上城市客单价提升30%以上；进一步加大木门品类开店和多渠道发展；开发卫生间、阳台空间销售，有望带动厨柜零售向上推出超级邦模式，加速整装渠道布局：一体（品牌、装企、加盟商三方命运共同体）、四面四面：1）运营面，设立“超级邦”区域服务中心，2022/2023年计划落地10/50城，建立集设计、生产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托体系，以装企满意度为导向年度评分。2）服务面，2022年预计全国200平以上高颜值门店300家+，300平以上门店200家+，提前深化设计，快速无忧交付。3）赋能面，志邦家居的品牌赋能、营销赋能、流量赋能、设计赋能、产品赋能、培训赋能。4）合作面，两大核心合作模式——装企与经销商合作+总部与装企的垂直合作

大宗业务阶段性调整，增速有所放缓，但参考2018年剔除恒大后，2018-2021年大宗业务仍实现61.6%的复合增长，且未受到

2021年地产资金链问题的影响，本轮调整后公司大宗业务有望恢复稳健增长资料来源：各公司公告，申万宏源研究100050002015

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欧派家居好莱客志邦家居金牌厨柜皮阿诺100%80%60%40%18161412101508100620%50420%020162017

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2021大宗收入YOY（右）志邦家居衣柜门店数量较龙头仍有较大差距3000家350万元/家250030020002501500200志邦家居衣柜单店收入仍有翻倍以上提升空间2018年剔除恒大后志邦家居大宗仅阶段性调整亿元31喜临门：高股权激励目标，内销增长动能足，利润率向上聚焦家居主业，渠道和营销积极变革，全力打造自主品牌全面发力自主品牌内销业务，打造卧室空间床垫+软床+床品等套系化销售，丰富沙发品类，提升客单价，带动单店提货额向上（2021年喜临门零售单店YOY+45%至97万元）；2022Q1喜临门品牌零售收入同比仍达20%，增速领先行业渠道：引入专业团队精细化运作，优化终端门店展示，数字化营销，提升终端获客、服务能力；2022年维持800-1000家开店，布局商超、家电家装、校园等新渠道，线上积极拥抱直播，巩固优势地位营销：精准营销，提升费用投放效率；定位年轻化，顺应国潮趋势品牌：喜眠独立，双品牌战略，喜临门定位高中端（6000元+），喜眠升级店态，进入KA，主打下沉市场（3000-5000元）自主品牌工程业务调整初显成效，主动压缩酒店装修工程业务，酒店床具供应业务新模式跑通，稳定放量酒店床具供应业务新模式已经打通，与携程、美团、同程等流量平台合作，并在星级酒店布局“深睡房”，升级用户体验，通过流量平台推荐加强推广力度，快速变现，2022Q1同比增速依然维持30%以上2022Q1毛销差优化，成本压力顺利传导，运营健康；后续规模效应可期，利润率有望呈现弹性

职业经理人文化逐步成熟，股权激励落地（2022-2024年收入/归母利润CAGR达25%/30%），制定高增长目标；喜眠品牌布局下沉市场，有望受益家具家装下乡补贴政策资料来源：喜临门公告，申万宏源研究2021年自主品牌零售收入占比提升至67%2021年单店提货额大幅增长47%51%56%67%100%9040%90%8035%80%7030%70%6