房地产行业深度研究：商管市场持续扩大龙头企业经营提效

2/7/22/8/22/9/22/10/22/11/22/12/23/1/23/2/23/3/23/4/23/5/23/6/23/7/2究报告2/7/22/8/22/9/22/10/22/11/22/12/23/1/23/2/23/3/23/4/23/5/23/6/23/7/2究报告产➢商管需求持续提升，市场规模有望达到万亿。购物中心存量持续增同比增长约5.9%。随着存量改造项目及新项目开业入市，购物中心业主对优质商管服务的需求持续提升，商业地产在管建筑规模稳步增长，。➢商管行业集中度有望上升，新开业项目CR5提升至30%。按照购物中心入来计算，2019年我国商管行业CR5为23.4%。随着业，前5家规模企业开业项目占比超30%。大盘走势房地产恒生指数%0%0%0%➢头部企业加速轻资产扩张，轻资产项目占开业项目30%。轻资产运营场。2019年来，宝龙商业、华润万象生活、星盛商业、，占全部开业项目的32%。➢商管公司经营提效，毛利率普遍升至30%以上。头部商管公司持续优2022年，万达商管毛利率由41.3%提升至近50%，华润万象生活整体毛利率由15%提升至30.1%，商管业务毛利率提升至50%，宝龙商业毛利由27.1%提升至32.7%，星盛商业毛利率由51.7%提升至55.7%。 联系人姜好幸平方米。可观的存量及增量，为商管市场带来了广阔的发展空间，我们看好商管行业前景，预计商管市场将提升至万亿规模。通过精益化管理等方。随着商管服务要求提升及轻资产扩张加速，我们认为有强运营能力的头部企业将持续拓展市占率，建议期。注标的024E024E23E23E25E25ECAGR-3评级华润万象生活1.081.441.8540302324%买入报告末页的重要声明1行业报告行业深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明产的重要运营模式。研究背景展路径持续丰富。核心结论司3请务必阅读报告末页的重要声明录1.商管行业空间广阔.........................................................................错误!未定义书签。未定义书签。。2.商管公司经营管理各具特色..........................................................错误!未定义书签。.............错误!未定义书签。3.投资建议......................................................................................错误!未定义书签。4.风险提示......................................................................................错误!未定义书签。 4请务必阅读报告末页的重要声明 5请务必阅读报告末页的重要声明000017201820192020202120221.商管行业空间广阔提升，行业由规模导向转向盈利导向。图1：2022年商业地产投资额同比下降15%图2：2022年商业地产新开工面积下降超40%商业地产投资完成额(亿元)同比增长商业地产新开工面积(万平方米)商业地产投资完成额(亿元)同比增长720182019202020212022购物中心开业受到消费环境影响较大，我们预测在解除消费场景限制后，2023年实图3：购物中心存量增长至5亿平方米图4：购物中心开业量因消费环境而波动6请务必阅读报告末页的重要声明购物中心存量(亿平方米)同比增长642020152016201720182019202020212022拟开业量实际开业量实际开业率00%0%0201720182019202020212022图5：新开业项目集中于东部和南部图6：高线级城市为开业主力0开业项目数量(个)开业新增面积(万平方米)东区华南区华中区西南区华北区西北区东北区0业准一 业准一 线,20%业五线,商业二线,所图7：2023年一季度购物中心场日均客流量回升34%图8：重点城市购物中心空置率或迎拐点7请务必阅读报告末页的重要声明0000000平均空置率同比增长0%在管建筑面积年复合增速为4.7%，大规模商业地产在管建筑面积增速更高。据弗若图9：商业地产在管建筑规模增速维持7%以上在管建筑面积(百万平方米)同比增速2016201720182019202020212022E图10：商管市场整体规模增速保持在10%左右商管收入(十亿元)租金收入(十亿元)租金同比增长0002016201720182019202020212022E率约，8请务必阅读报告末页的重要声明华润万象生活,4.30%龙湖集团,2.40%新城控股,2%大悦城,1.70%他,76.60%E3EEE在管建筑面积(亿平方米)8.959.4910.1510.8611.62月租金坪效(元/平方米/月)63.7464.1964.6465.0965.54租金收入(亿元)68467307787384849141商业运营服务收入(亿元)23802618293232843678租金收入占比74.2%73.6%72.9%72.1%71.3%商管市场规模(亿元)92269925108061176812819行业龙头企业有望进一步提升市场份额。万达,15.03%华润万象生活,4.37%他,70.20%管行业主要分重资产运营和轻资产运营两种模式,重资产运营可以享受租金和资产模式拓展的资金压力增加，轻资产已成为企业规模拓展必选项之一。运营模式对比优势劣势9请务必阅读报告末页的重要声明重资产运营租金收入较高享受资产增值项目限制小，拥有更高的自主性风险暴露较高需要较强的融资能力资金沉淀压力大，规模难以迅速扩张轻资产运轻资产运营资金更加安全稳健运营效率高资金压力小，扩张速度快无法享受资产增值对运营管理能力要求高对合作方依赖度较高图13：商管企业运营模式变迁重资产项目亮相。图14：2022年轻资产项目开业数量同比增加近16%图15：重点企业2022年新开业项目轻资产居多10请务必阅读报告末页的重要声明0开业轻资产项目数量同比增长20162017201820192020202120220%00轻资产项目重资产项目所2.商管公司经营管理各具特色.1项目规模及区域布局差异明显2.1.1万达商管整体规模领先，华润万象重奢项目最多扩大。图56：万达商管在营项目数最多000图17：万达商管在管建筑面积超6000万平方米在管建筑面积(万平方米)000点是华润万象生活业绩保持稳定增长的关键。11请务必阅读报告末页的重要声明象生活旗下重奢购物中心项目名称城市能级商业面积(万平方米)深圳万象城一线城市20.82004杭州万象城二线城市272010沈阳万象城二线城市16.82011南宁万象城二线城市27.32012重庆万象城二线城市502014厦门万象城二线城市2018深圳湾万象城一线城市82018天津万象城二线城市26.22018武汉万象城二线城市2022福州万象城二线城市9.082022海口万象城二线城市12.32022商管公司区域布局不同万达商管和新城控股三四线城市项目居多，华润万象生活和大悦城商业聚焦一市场潜力更大的市场来实现规模扩张。图68：商管企业城市能级布局不同图19：2022年新增项目有市场下沉趋势80%60%40%20%一线城市二线城市三四线城市万达商管新城控股商业华润万象生活大悦城商业0一线城市二线城市三四线城市万达商管新城控股商业华润万象生活大悦城商业比12请务必阅读报告末页的重要声明一步拓展。图20：万达商管区域收入分布均匀西部地区,16.8%东部地区,29.7%南部地区,25.3%北部地区,28.2%图21：新城控股近50%收入来自长三角大湾区,7%环渤海,17%角,48%.8%、2.6%，未来公司将继续坚持“深耕大湾区、发展长三角、占中西部”的拓展策略。图22：华润万象生活深耕重点城市图23：星盛商业依托大湾区市场50深圳杭州北京上海南京沈阳合肥其他地区,5.20%华中地区,2.60%长三角,9.80%大湾区,81.40%2重点公司经营状况整体向好2.2.1商管公司营收差距较大，毛利率普遍提升13请务必阅读报告末页的重要声明公司名称主营业务收入(亿珠海万达商管商管公司商业综合体管理服务271.215.5%华润万象生活商管上市公司住宅物业和商业物业管理服务120.1635.4%宝龙商业商管上市公司商业运营服务和住宅物业管理服务25.493.5%星盛商业纯商管上市公司商业物业管理服务5.62-1.8%图24：万达商管营收增速保持在15%以上图25：2022年华润万象生活营收增速提升至35%0主营业务收入(亿元)同比增长201820192020202120220%0主营业务收入(亿元)同比增长201820192020202120220%坪效上升。长，14请务必阅读报告末页的重要声明图28：商管公司毛利率普遍提升至30%以上图28：商管公司毛利率普遍提升至30%以上.00%.00%20182019202020212022图26：2022年宝龙商业营收增速下降至3.5%图27：2022年星盛商业营收同比下降1.8%0主营业务收入(亿元)同比增长201820192020202120220%86420主营业务收入(亿元)同比增长40%30%20%10%0%-10%处于领先项目位于大湾区核心商圈，方面由于公司数字化运营提高管理效率，费用控制得当。图29：商管公司净利率差距拉近.00%2018201920202021202215请务必阅读报告末页的重要声明约20.6亿元，同比增长2.1%，占公司整体营业收入的80.7%，商管业务毛利率为决定。图30：2022年华润万象生活商管毛利率提升至50%图31：2022年宝龙商业商管毛利率提升至35%00商管业务收入(亿元)商管业务毛利率201820192020202120220%50商管业务收入(亿元)商管业务毛利率2018201920202021202240%出业图32：华润万象生活购物中心租金收入持续领跑图33：出租率存在波动，多数高于95%16请务必阅读报告末页的重要声明0新城控股(亿元)华润万象生活(亿元)新城控股(亿元)大悦城商业(亿元)华润万象生活图34：华润万象生活购物中心零售额破千亿0华润万象生活(亿元)新城控股(亿元)大悦城商业(亿元)图35：华润万象生活NOI率保持增长NOI(亿元)NOI率10065%045%020202120223品牌定位及项目运营各有优势实施招租运营，图36：2022年第三方广场数占比提升至33%图37：万达集团在管面积贡献持续高于70%17请务必阅读报告末页的重要声明000万达集团商业广场数第三方商业广场数2019202020212022H10第三方在管面积(百万平方米)万达集团在管面积(百万平方米)2019202020212022H1，走低。图38：公司毛利润加速增长至45%图39：公司费用率持续下降至15%毛利润(亿元)同比增速销售费用率管理费用率财务费用率020182019202020212022H10%续推出天津生态城万达广场、18请务必阅读报告末页的重要声明图40：改造升级的五棵松万达广场2.3.2华润万象生活：聚焦高端赛道，产品体系完善图41：新开业重奢购物中心——武汉万象城19请务必阅读报告末页的重要声明月图4月图43：重奢零售为增长提供动力重奢零售额增长率非重奢零售额增长率40%20% 精益运营能力突出，69个项目排名当地市场前三。成熟的运营管理为公司旗下购物中心，为公司整体销售额持续增长注入强劲动力。图42：零售额位居当地市场前列零售额当地排名第一项目数零售额当地排名前三项目数00象生活购物中心产品体系20请务必阅读报告末页的重要声明品牌消费级别代表项目项目分布万象城重奢户为中高端客户，位于一线及二线市核心区域，具备多家旗舰商店、提供包含国际重奢等多种类品牌深圳万象城、杭州万象城、武汉万象城30座万象城分布在杭州、深圳、成都、南宁、郑州等20多个一二线城市万象天地轻奢定位“融合城市精神文化的潮流策源地”，位于高能级城市核心地段，有更大户外空间面积，和当地人文精神结合更紧密；采用“街区+mall”的独特空间规划，定位介于万象城与万象汇之间深圳万象天地、南京万象天地4座万象天地分布在南京、上海、西安和深圳万象汇生活定位优质生活服务商业中心，面向年轻人和家庭，大多位于一二线区域中心或三线核心地段北京清河万象汇、杭州萧山万象汇、淄博万象汇41座万象汇分布在北京、沈0%。图44：华润万象生活旗下三大产品线2.3.3新城控股商业：占据三四线城市高地，持续提升经营质量新城控股购物中心数量持续增长，在管建筑面积复合增长率达35%。2018-202221请务必阅读报告末页的重要声明图45：2022年新城控股商业运营收入突破百亿图46：2018-2022年在管建筑面积复合增长率达35%商管业务收入(亿元)同比增速在管建筑面积(万平方米)同比增长0201820192020202120220%02018201920202021202240%不断开拓新的商业模式，购物广场竞争力持续提升。吾悦广场运营采取“2+3”模式，“2”即突出两个朋友圈，“邻里圈”聚焦广场周边家庭，“潮派圈”锁定城LL图47：滨州吾悦广场Mall+街区22请务必阅读报告末页的重要声明悦城的商业规模扩张，加速轻资产商业项目的布局。2022年大悦城获取广州黄埔大图48：大悦城商管业务收入稳定在35亿左右图49：2022年管理输出收入占比提升至6%00商管业务收入(亿元)同比增速2018201920202021202200购物中心收入(亿元)管理输出项目收入(亿元)中要商场运营情况商场名称(万平方米)(万平方米)租金收入(百万元)(元/平方米/月)西单大悦城5.275.0195%572.9953.48朝阳大悦城12.6412.4699%487325.8天津大悦城8.838.5597%295.8288.35上海静安大悦城6.676.0791%118.8163.18沈阳大悦城10.39.3691%154.8137.88烟台大悦城7.656.889%5769.81成都大悦城9.048.695%185.6179.8杭州大悦城7.657.2795%122.8140.78苏州大悦春风里9.088.5194%76.875.24武汉大悦城6.946.3391%71.193.623请务必阅读报告末页的重要声明IP心消费。、图50：大悦城商业四大IP购物中心运营模型测算中心运营模型核心假设商业面积(万平方米)月均坪效(元/平米)220096%租售比%租金收入占比80%24请务必阅读报告末页的重要声明60%60%运运营管理毛利率50%25%EBITDA25%项项目(万元/年)销售额