企业风险承担与债券契约研究

企业风险承担与债券契约研究近年来,我国债券市场取得了较大发展,提高企业直接融资占比,切实降低融资成本,是当前金融市场改革和企业融资决策中的热点问题。201年5监管层陆续出台一系列政策,放松信用债发行条件,债券发行主体范围继续扩大,发债门槛进一步降低,债券发行流程也得到简化,随之而来的即是债券发行总量的爆发式增长。但是,企业债券违约事件的发生在近几年来也越来越趋于常态化,这不仅仅是监管部门、债券投资者关注的问题,更对企业融资决策以及财务状况造成深刻的影响。企业债券违约事件的发生,是企业一系列决策下逐渐累积的结果,这些决策既涉及到发行债券融资时债券契约中的债券期限的长短、债券票面利率的高低以及债券发行额度,也包括企业承担风险的投资决策。公司债券是企业向拟持有债券人出售的信用凭证,企业获取资金,债券持有人得到公司债券上的承诺,包括债券规模、期限、利率等,这些都决定着未来企业要归还债权人的本金和利息的数额。同时,细数债券违约事件不难发现,决策者激进的承担风险的意愿,也是一些债券发生违约的幕后推手。例如,发行“10中钢债”的中钢股份选择大规模扩张,并选择众多承担风险能力较差的民营企业作为合作伙伴,且海外投资屡屡碰壁,最终导致中钢走向债券违约。由“湘鄂情”更名的中科云网近年来策划了多起涉足能源环保和影视行业的并购事件,并在研发项目上投入大量资金,但最终都以失败告终,导致“12湘鄂债”无法偿还。201年6东北特钢半年内连续9次违约,本金违约金额将近58亿元,究其原因也是由于东北特钢在研发创新项目上投入大量资金,造成了资金链发生断裂,项目收益无法覆盖债务而导致违约。由此可见,不少发生债券违约的企业都在近几年有并购、研发支出等未来收益不确定性较高的活动发生,这些活动体现了决策者积极承担风险的意愿,表现了企业追求高利润、为提升企业绩效而做出的努力,但是风险承担也反映出决策者对于高风险的偏好以及对企业未来业绩的过度乐观和自信。风险承担活动需要大量的资金作为支持。随着债券市场的发展,企业的融资渠道得以拓宽,更多的企业可以利用发行债券获取低成本的融资。公司的经营利润是债券的主要还款来源,风险承担水平的提高既会给企业带来高利润,同时也会增加企业的风险,使发行债券的公司的未来经营存在很大的不确定性。考虑到自身利益,决策者倾向于将发行债券筹集到的资金投入到风险较高的项目中去,高风险的项目可以获取更高的潜在收益。但是,高风险项目也容易使企业陷入产能过度扩张的处境。如果项目顺利完成,股东可以获得超过债券融资成本之上的超额收益,管理层也可以享有由于规模扩大所带来的私人收益。但是项目失败一旦发生,项目的高风险就会通过债券契约的违约直接转移到债权人身上,使债权人的资金无法收回。这种风险转移效应,扭曲了企业对风险的承担意愿,使决策者更偏好高风险高收益的项目。而现阶段我国债券市场发展不充分,风险管理和控制制度、信息披露机制都还不完善,这种风险承担的提高通过企业债券契约传导到市场中,造成市场、债权人利益,以及企业的再融资行为和财务健康状况都受到损害。在债券融资过程中,债券契约是企业和投资者双方共同决定的结果。高风险承担的企业的债券契约有什么样的特征?在不同地区金融发展水平、行业竞争程度以及产权性质下,风险承担与债券契约之间关系会有何种变化,这是本文首先要探讨的问题。进一步的,债券契约中还可以设置含权条款和担保条款,高风险承担企业如何使用含权条款和担保条款,从而改变债券契约中的基本条款内容,以符合自身发行债券的目标?这是本文进一步研究的问题。最后,本文对高风险承担企业如何对债券契约内容进行相机抉择可以降低企业债券违约风险进行讨论。本文选取2006-年2发0行1公6司债、中期票据、短期融资券和企业债的上市公司作为研究对象,通过搜索引擎手工匹配上市公司股票代码和债券发行人名称,将上市公司财务数据与债券数据相匹配,对风险承担与债券契约之间的关系进行探讨。具体研究结论如下所述。第一,从整体来看企业风险承担对债券契约的影响。本文用债券票面利率与同期可比的国债利率的差额作为代理变量进行风险承担对债券发行利率的实证检验。从整体来看,高风险承担企业具有相对较高的发行利率。同时,高风险承担企业具有较短的债券期限和较大的债券发行规模。对于公司债、中期票据和企业债而言,公司发行债券时会使用含权条款或者担保条款,这些条款的设置对高风险承担企业的债券契约基本条款的设置会有所影响。通常情况下,回售条款、提前偿还条款和担保条款的使用频率较高。使用回售条款后,风险承担的提高会使债券发行利率提高,但是回售条款的使用会有助于企业发行长期债券,且获得更大的规模。使用担保条款后,对企业高风险承担对高利率的正向作用会有所抑制,有助于企业选择长期债券,并且获得更大规模的融资。而使用提前偿还条款后,高风险承担对高利率的正向作用更强,并且发行规模有所降低。由于高风险承担企业会给债券市场带来的高风险,一旦企业高风险暴露,会提高债券违约风险,若债券发生违约,将给企业和债券市场带来不良影响。高风险承担企业的发行规模较高,发行利率较高,选择短期债券可以降低企业违约风险,提升公司价值。第二,不同地区金融发展水平对企业风险承担与债券契约的影响。地区金融发展水平越高,金融机构规模越大,金融工具的形式丰富,分散企业风险的渠道多元化;市场化程度较高,债权人保护程度较高,契约签订和执行的成本较低;企业提高风险承担后,企业面对的经营风险可以得到分散,企业债券发行的成本也会降低,所以地区金融发展水平对企业风险承担与债券发行利率之间的正相关关系有一定的抑制作用。同时,良好的金融发展水平下金融交易量大,企业风险承担水平高债券发行期限越短,发行规模越大。由此可见,金融环境的发展对高风险承担的企业有着重要的影响,企业追求高风险和高收益项目有助于企业长远发展,良好的金融发展环境可以给企业提供更充裕的资金,对企业高风险进行疏导,对债券价值进行正确定价,契约的签订和执行成本较低,债权人保护程度较高,给企业的长远发展提供坚实和有利的保障。第三,不同行业竞争程度对企业风险承担与债券契约的影响。在行业集中度较低时,行业内形成完全竞争局面,激烈的竞争容易引发掠夺成本和代理成本,行业竞争程度不同,掠夺成本和代理成本的主导地位不同,导致企业提高风险承担水平时,会在不同的行业竞争下,有着不同的发行利率、发行期限和发行规模。在行业竞争激烈时,企业提高风险承担面对的产品市场环境竞争激烈,导致企业的风险被放大,使得企业债券发行利率会增加;同时,企业的代理问题更加严重,此时企业多偏重选择较短期的债券发行期限。而由于行业激烈的竞争环境使企业未来不确定性增大,使得投资者给予企业的资金规模也会有降低,即企业债券发行规模较小。第四,不同产权性质对企业风险承担与债券契约的影响。相比于国有企业,以民营企业为主的非国有企业样本组,自身抗风险能力较差,提高风险承担后,信用风险加大,加之没有政府的“庇护”,使得提高风险承担后,企业发行债券利率较高,多选择发行短期债券,并且债券规模较低。根据以上研究结论,本文提出了相应的政策建议。从企业风险承担来讲,应该加强企业风险管理,在风险承担中实现增长与相关风险之间的最优平衡。从债券契约来讲,管理层应该准确评估风险承担项目,对资金需求量、筹集资本的长期与短期,以及筹集资本需要花费的成本拟出一份专业的融资计划,做好事前规划;在风险承担项目进行中,企业面对的信用和经营风险水平都应该合理进行估算。在债券市场上,要进一步完善债券市场的风险管理制度框架和市场基础设施建设,特别是对处于地区金融发展水平较低、行业竞争激烈的企业以及民营企业,应该建立健全市场约束和信息披露机制;合理规范政府相关的担保机制,通过债券契约条款设计完善投资者保护机制。本文的主要贡献