固定收益专题：明珠债城投融资新风向

主要观点什么是自贸区离岸债券？：自贸区离岸债券(简称“明珠债”)是指符合条件的境内外发行人在自贸区离岸市场发行的、在中央国债登记有限责任公司进行登记托管的本外币境外债券。明珠债的发展历程及主要政策：酝酿期(2013年9月—2016年4月)：人民银行发布的《关于金融支持上海自贸区建设的指导意见》，监管机构发布了相关支持自贸区金融创新政策，为自贸离岸债奠定了理论基础，但尚无具体市场实践。萌芽期(2016年5月—2019年10月)：上清所和中债登分别发布《自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算实施细则》和《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》，市场主体开展了有限的自贸在岸债实践，为后续自贸离岸债积累了相关经验。爆发期(2019年11月至今)：中债登和市场主体在国家发改委、人民银行等部门支持指导下，共同探索创新了自贸离岸债谁是合格投资人？：合格投资者包括境外投资者和境内投资者两大类，具体而言又可依据投资者机构性质的不同，细分为己设立自贸区分账核算单元(FTU)并经过验收的境内机构、己在境内银行开立境外机构人民币银行结算账户(NRA账户)的境外非金融机构企业、己在自贸区分账核算单元(FTU)开立自由贸易账户(FTA)的上海自贸区内机构以及港澳人民币业务清算银行、境外人民币结算参加银行、境外中央银行、国际金融组织、主权财富基金、货币当局等。币，其中城投企业发行总额为696.37亿人民币，占总发行量的明珠债有何优点：1.融资成本较低。自贸区的金融优惠政策可以为发行人降低融资费用。2.存在一定溢价空间。明珠债可能存在20-30bps的溢价空间；3.提供额外的外币融资渠道。发行人通过自贸区平台发行债券无需位于已复制FT账户体系的区域；4.发行利率较高且暂未有明珠债发行有哪些环节？：明珠债的业务模式、发行流程与一般境外债基本相同，主要包含发行前审批、发行、定价交割、上市、发行后等环节。可能的完善方向：完善明珠债制度供给；提高明珠债市场活跃度，扩大境外投资者的参与度；采用“内外分离”的分账户管理，防控风风险提示分析师:廖旦E-mail:liaodan@SAC编号:S0870521110003《地产行业发展迎来新旧模式转换重要契机》债券违约风险；自贸区政策变化风险；流动性风险；全球宏观环境变化请务必阅读尾页重要声明2 图 8 表 请务必阅读尾页重要声明3自贸区离岸债券(以下简称“明珠债”)是指符合条件的境内外发行人在自贸区离岸市场(分账核算单元(FTU)及境外)发行的、在中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中债登”)进行登记托管的本外币境外债券。发行币种包括人民币和外币。珠债的发展历程及主要政策支持自贸区金融创新政策，为自贸离岸债奠定了理论基础，但尚年12月，人民银行发布的《关于金融支持上海自贸区建设的指导意见》指出区内金融机构和企业可按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易。区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。并允许居民自由贸易账户及非居民自由贸易账户可办理跨境融资、担保等业务。2015创新试点加快上海国际金融中心建设方案》支持经济主体可通过自由贸易账户开展涉外贸易投资活动，鼓励和支持银行、证券、保险类金融机构利用自由贸易账户等开展金融创新业务，允许证券、期货交易所和结算机构围绕自由贸易账户体系，充分利用自由贸易账户间的电子信息流和资金流，研究改革创新举措。萌芽期(2016年5月—2019年10月)：上清所和中债登分别发布了自贸区在岸债券的业务指引和实施细则，市场主体开展了有限的自贸在岸债实践，为后续自贸离岸债积累了相关经验。则》和《上海自贸区跨境债券业务登记托管、清算结算业务指南》中提出，上海清算所通过设立独立的托管清算结算系统和账户体系，为自贸区跨境债券业务提供登记托管、清算结算服务。据此《中央国债登记结算有限责任公司中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引》指出，中央结算公司作为国家重要的金融基础设施、国务院批准设立的中央托管结算机构，将为上海明珠债业务提供包括发行、登记、托管、结算、付息兑付、估值、信息披露在内的一体化服务。据此发行的有2016年由上海市地方政府发行的自贸在岸债30亿元。上述两个方案均是在遵循境内银行间债请务必阅读尾页重要声明4基础上提出的依托FT账户体系平台开展面向区内和境外投资者的自贸在岸债方案。鉴于其受到境内债券市场规则等因素影响，具体落地的业务较为有限，这引发了中债登关于爆发期(2019年11月至今)：中债登和市场主体在国家发改委、人民银行等部门支持指导下，共同探索创新了自贸离岸债业并在南京东南国资的案例中试点实施。自贸离岸债遵循境外债券中央确权”的基本原则。将FT账户与境外债券相融合，要求中资发行人先获得国家发改委外债备案登记，债券采年7月29日，自贸区债券的规模增长迅速，全国发行规模达.69亿人民币。《国务院关于印发中国(上海《国务院关于印发中国(上海)自由贸易试验区总体方便利化。《中国人民银行关于金融支持中国(上海)自由贸易试意见》居民自由贸易账户(FT账户)及非居民FT账户可办理跨境融资、担保等业务。对外融资便利化。根据外资企业、非银行金融以及其他经济组织可按规定从境外融入本外币资金《国务院关于印发进一步深化中国(上海)自由贸易试开放方業的通知》资项目和境外投资开办企业实行以备案制为主的管理方式，建立完善境外投资服务促进平台。试点建立境外融资与跨境资金流动持企业开展国际商业贷款等各类境外融资活动。统一内《进一步推进中国(上海)和结请务必阅读尾页重要声明5《自贸区跨境债券业务登记算实施细则》自贸区跨境债券业《自贸区跨境债券业务登记算实施细则》自贸区跨境债券业《中央国债登记结算有限责任公司中国(上海)自由贸供登记托管、清算结算服明珠债业务提供包括发行、登记、托管、、信《国务院关于印发全面深化中国(上海)自由贸易试验人民币债券和业利用上海资本市场投资者“一带一路〞重大项目提供《企业中长期外债审核登记《企业中长期外债审核登记实行备案登记制2明珠债有哪些特点？2.1谁是合格投资人？根据《中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引》，上海自贸区债券的合格投资者包括境外投资者和境内投资者两大类，类。内投资者投资者己设立自贸区分账核算单元(FTU)并经过验收的境内机构，包括：1.开发性金融机构、政策性银行、存款类金融机构、其他银行业金融机构2.证券类金融机构己在境内银行开立境外机构人民币银行结算账户(NRA账户)的境外非金融机构企业请务必阅读尾页重要声明93.保险类金融机构4.非金融机构和非法人类产品等2.港澳人民币业务清算银行、境外人民币结算参加银行、境外中央银行、国际金融组织、主权财富基金、货币当局3.境外(含港、澳、台地区)金融机构及其发行的产品等符合条件的机构投资者账户(FTA)的上海自贸区内机构，包括：1.在自贸区内依法设立的金融机构及其发行的产品2.私募基金3.非金融企业等2.2谁是发行人？发行人包括经管理部门备案和自律组织注册的境内、外机构，他们可在自贸区以公开或定向的方式发行以人民币计价的债券。由此可见，其遵循了准入前国民待遇的基本原则，实现了内外一.3债券如何流通？交债登承担自贸区债券柜台业务的中央登记、一级托管和结和结算。此前由于一系列原因，明珠债的发售一直处于沉寂，直到Wind21年全年仅发行22年明珠债发行放量，请务必阅读尾页重要声明7发行数量(左，只)预计发行总额(右，亿元)00 .2 57400投企业成为明珠债的原因我们认为是随着2021年银保监会出台《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见》在地方融资平台严格监管的环境下，银行及保险配置城投的渠道受阻，导致城投债流动性大幅缩水，进而影响到城投的比(亿元人民币)非非城投企业,551.32城投企业,696.377060504030200城投企业非城投企业2021年2022年2021年2022年明珠债行业分布。明珠债除城投企业以外，根据证监会门类行业分布来看，建筑业、综合以及租赁和商务服务业行业占据了请务必阅读尾页重要声明8图4：明珠债发行企业行业分布情况(只)其他,27批其他,27建筑业,74房建筑业,74金融业,8制造业,12综合,综合,39业,15发行主体评级以AA+为主。在已发行的明珠债主体评级中的发行主体数量第三，占比14.21%。其评级和未评级的发行主体其他评级,4AAAA,50AA+,67未评级,36AAA,26请务必阅读尾页重要声明6浙江省山东省江苏省四川省湖南省广东省上海安徽省陕西省重庆湖北省福建省新疆维吾尔自治区河南省江西省香港特别行政区广西壮族自治区河北省宁夏回族自治区山西省天津浙江省山东省江苏省四川省湖南省广东省上海安徽省陕西省重庆湖北省福建省新疆维吾尔自治区河南省江西省香港特别行政区广西壮族自治区河北省宁夏回族自治区山西省天津图6：明珠债发行期结构情况(只)2000000080604020发行数量(只)2年2.5年3年5年10年明珠债发行省份主要分布在浙江、江苏以及山东省。从明珠债地区分布情况来看，覆盖了21个省份及地区，其中浙江省累计别行政区、广西壮族自治区、河北省、宁夏回族自治区、山西省和天津。我们认为发行债券所在省份有逐渐向一些经济较欠发达40353025202023年2022年2021年4.1发行主体、投资者和资金结算的差异请务必阅读尾页重要声明10以上海自贸区债券为例，上海自贸区债券与传统意义的中资境外债券、点心债和熊猫债均有所不同，主要区别在发行主体、区、面向的投资者、交易币种和资金结算方面。名称机构机构币券业或业境公司构等管理境流动机构构人民币动构行间机构人民币局下对上海自贸区债券的思考与建议》，上海证券研究所4.2票面利率的差异总体来看，对比明珠债与国内城投债票面利率，明珠债加权均后的票面利率为4.77%，明珠债票面利率要略低于城投债。对比同一发行人发行的明珠债和城投债情况来看，以上海地产(集团)有期限与评级一致的情况下，同一主体发行的明珠债票面利率要高的城投债。AAAAAA%.1明珠债融资成本较低请务必阅读尾页重要声明11从发行人的角度来看，境内企业发行自贸区债券主要基于融资成本的考虑。在中国香港市场发行美元债券的税费和中介费均较高，而自贸区的金融优惠政策可以为发行人降低融资费用。同时，利差和汇率也是跨境融资的重要考量。在当前美联储快速加息、中美利差扩大的背景下，人民币贬值压力上升，融资成本下降，对于发行人来说发行美元债的成本优势减弱较多。城投企业在境外市场的认可度相对有限，从而推高了其在境外的发行成本，其发行的优选。5.2明珠债存在一定溢价空间从投资人的角度看，自贸区债券的投资人需要为已经开立自由贸易账户(“FT”账户)的境、内外机构、已开立境外机构人民币银行结算账户(“NRA”账户)的境外机构以及已经设立自贸区分账核算单元(FreeTradeUnit,FTU)并经过验收的境内机构。T债券流动性之间进行权衡。.3额外的外币融资渠道根据中国经济报数据统计，2022年我国城投债发行规模为4.8在内地监管不断趋严、发行端收紧以及城投债集中到期等多因素户体系的区域，也不再局限于各自贸区内。另一方面也可以结合自身需求和业务情况，灵活选择债券种类和发行币种，增加了融5.4发行利率较高且暂未有收取托管费对比境内债券和境外债券，明珠债发行利率较境内债券高，有一定的溢价，境内债券主要参考境内市场利率水平，而境外债券主要参照境外市场利率水平，发行利率更高。托管方式上明珠债仅有一级托管形式，其他债券皆有采取多级托管制度。明珠债收取账户管理费或托管费。明珠债发行有哪些环节？请务必阅读尾页重要声明12明珠债的业务模式、发行流程与一般境外债基本相同，主要交割、上市、发行后报送等环节。管理办法》，境内企业及其控制的境外企业或分支机构，向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期(不含)以上债务工具，均需要审核登记。企业应当在借用外债前取得《企业借用外债审核登记证明》，企业应当由境内控股企业总部向国家发展改革委提交申请报告并附具有关文件，申请报告应当主要包括以下内容：(一)企业基本情况、存续外债及合规情况； (二)借用外债必要性、可行性、经济性和财务可持续性分析； (三)借用外债方案，包括外债币种、规模、利率、期限、债务工具类型、担保或其他增信措施、募集资金用途、资金回流情况及借用外债工作计划；(四)外债本息偿付计划及风险防范措施； (五)企业借用外债真实性承诺函。符合规定的审核登记申请，出具不予审核登记书面通知，并说明不予审核登记的理由。《审核登记证明》自出具之日起有效期1年，过期自动失效。企业凭《审核登记证明》按规定办理外汇登记、账户开立、资金收付和手续。审核登记机关报送借用外债信息，包括企业主要经营指标和外债日内，作日内，通过网络系统向审核登记机关报送外债资金使用情况、、主要经营指标等。.1完善明珠债制度供给徐达和涂宏在《自贸区离岸债券：发展历程、制度供给与未来展望》中表示自贸离岸债相关制度供给的完善，最重要的是自贸离岸债应全部登记外债和纳入外债额度管理。全部登记的好处在于可与发改委的外债登记备案管理保持一致，有利于市场主体统一认知。其次，有利于进一步规范金融创新业务的操作实践，彻底解决当前自贸离岸债在发行和募集资金划转中存在的痛点和请务必阅读尾页重要声明137.2提高明珠债市场活跃度，扩大境外投资者的参与度在提升明珠债的流动性方面徐达和涂宏建议到可以给予自贸区内机构参与自贸离岸债更大的自主权，支持境外券商、信托机构、律师事务所等中介机构在合作区等特殊区域内设立(分支)机构，参与自贸离岸债业务。同时，支持有条件的机构开展自贸离岸债分销业务等。此外，还需建立完善的二级市场电子化交易平台，支持银行通过与中债登系统直连的方式提供券款对付 对于境外投资者，江苏银行国际业务部经理高明在《上海自贸区债券业务的优化建议》一文中提到境外投资者参与自贸债会受到账户限制，投资者主要以自贸区内分账核算单元机构为主。内一般营运资金，企业为了规避汇率风险，大多数企业选择在自贸区发行人民币债券，相比境内人民币市场，可参投机构离岸人民币头寸较少且融资成本普遍高于境内，可参投的投资者资金有限。望中债登等机构应发挥引导作用，进一步创新机制，如与境外托管行共享客户开户信息、推出发债激励措施等，吸引更多的企业赴自贸区发行币债和提升境外投资人投资自贸债的积极性。7.3采用“内外分离”的分账户管理，防控风险秦焕梅在《中国(上海)自贸试验区离岸人民币债券市场的建立》一文中表示可通过现有的自由贸易账户(FT)，采用“内外分离”的分账户管理，将境外人民币和境内人民币账户严格分离。采用“内外分离”的分账户管理，使在岸业务不受离岸业务的影响。另一方面可以原则上将国际业务和国内业务项分离。为了防控风险，境外人民币进入境内需缴纳存款准备金，离岸人民币债券市场资金用于国际业务，即离岸业务为“非居民”，原则务和国内业务项分离。示债券违约风险：明珠债主体可能因经营不善或者环境变化导自贸区政策变化的风险：不排除未来由于自贸区相关优惠政行成本变动的风险；流动性风险：自贸区离岸债券仍处于发展早期阶段，二级市请务必阅读尾页重要声明