港股2023年下半年坚定信心收获在路上

内容目录全球：AI火热与高ROE慢拱是上半年主线 52023、2024年全球宏观经济增速放缓 5美长短国债收益率倒挂到历史最大水平 5风险溢价向下突破过去十余年框架 6美国流动性收紧的速度依然很慢，如果不能回到从前，股票市场高估、高波动将会是常态 7上半年欧洲与日本股市新高 9人工智能的浪潮呈现加速局面 10关于加息的预期 11国内：下半年经济基本面将逐步好转 13A股3浪即将开启：ROE将在下半年开始改善 13关于结构：高技术制造业的优势将变得更加显著，中特估主线依然清晰 14A股市场小结 20港股：坚定信心，收获在路上 22上半年市场回顾 22港股的希望在哪里？ 28板块配置建议：互联网、中特估、高技术制造业优先 33港股市场小结 41风险提示 41免责声明 42图表目录图2022-2024年实际GDP增速预测（全球主要区域） 5图2022-2024年通胀预测（全球主要国家） 5图10年期美债收益率-3月期美债收益率 6图标普500（SPX）风险溢价水平 7图纳斯达克100指数（NDX）风险溢价水平 7图M2与美国股市 8图M2同比 8图美国加息预期 12图工业增加值同比 13图M1同比 13图CRB指数与PPI 14图CPI与PPI的预期 14图PPI 15图产量的同比与环比变化 16图CPI 19图风格的2023年盈利预期 19图与年初相比利润预期的变化 19图盈利预期变化 20图今年以来的涨跌幅 20图今年以来估值变化 20图上半年全球主要国家/地区股市涨跌幅 22图老恒指的新高 22图老恒指的走势 23图港股通资金买入情况 23图外资中介、香港本地中介持股比例 24图港股通持股比例 24图中资中介持股比例 24图四者之和 24图港股通行业表现 25图在不同基钦周期下，恒指对上证指数的超额收益比较 28图在不同基钦周期下，恒综指对中证800的超额收益比较 29图港股与A股估值的比较 29图行业增长率与估值 37表M2同比增长率（平均值） 9表全球股市统计 9表全部美股上半年涨跌幅统计 11表各工业部门PPI历史分位数 15表部分A股的计算机公司 18表今年创新低的公司统计 26表最近创新高的公司统计 27表恒生指数的盈利预期 30表恒生综合指数（HSCI）的盈利预期 30表恒生科技指数的ROE预期 31表恒生科技指数企业的员工情况 31表恒生科技指数企业的ROE预期 32表纳斯达克典型软件/互联网公司的估值 33表中特估名单 34表恒生科技指数的子行业 35表港股通行业增速（整体法） 36表汽车行业增速与估值 38表电子行业增速与估值 38表电力设备新能源行业增速与估值 38表医药行业增速与估值 38表社服行业增速与估值 39表食品饮料行业增速与估值 39表纺织服装行业增速与估值 39表2023年上半年股票回购情况 40全球：AI火热与高ROE慢拱是上半年主线2023、2024年全球宏观经济增速放缓2023、2024IMF2023增速为2.83，2024年3.02，均低过2022年水平。图1：2022-2024年实际GDP增速预测（全球主要区域）资料来源：IMF，但另一方面，通胀水平较高还是全球主要经济体的主要挑战。虽然，经济增速放缓将一定程度上拉低通胀，但从上半年通胀下行的速度看，情况并不如此前市场预期的那样迅速。IMF20244.8依然高于过往20年的4.2平均水平。图2：2022-2024年通胀预测（全球主要国家）资料来源：IMF，经济增长放缓，多个方面影响了资本市场，下面我们将回顾今年上半年发生的几个特别的影响。美长短国债收益率倒挂到历史最大水平如果观察美债收益率的倒挂情况，本轮长短倒挂的水平达到了历史上的最高峰，2001、20072019深，因此我们必须思考：这一情形可能将持续的时间将超过历史任何一段时期，它的长期影响可能会是：1、杠杆的去化周期开始2、美国国家风险投资协会显示，2022年美国风投市场募资额下降40，投资额下降36，也就是说，2021年是一3、4、图3：10年期美债收益率-3月期美债收益率资料来源：wind，风险溢价向下突破过去十余年框架（10的溢价是当标普的风险溢价低过2.7我们可以认为股票相对贵了高过6我们可以认为股票相对便宜。但是从去年的10月份之后，伴随着美债收益率的抬高，我们明显看到标普500的风险溢价在快速走低，目前已经低过2。更有甚者是纳斯达克（IXIC）与纳斯达克100（NDX），今年其风险溢价已经到了零轴，即股票对于国债没有溢价！这显然颠覆了过去十余年的框架，或者在常识上是比较难解释的。为了回答这个问题，我们从流动性的角度来做一观察。图4：标普500（SPX）风险溢价水平资料来源：Factset，图5：纳斯达克100指数（NDX）风险溢价水平资料来源：wind，美国流动性收紧的速度依然很慢，如果不能回到从前，股票市场高估、高波动将会是常态M2M2M22006M3M21990M2M2（斜率）有三档：第一档是在1990-2000年，当时的M2增速较低；2000M22020M2这不难解释，疫情之后，美国股市也基本上呈现随着流动性释放而加速的过程。图6：M2与美国股市资料来源：wind，M2年-2000年，M2增速均值为4;2000年-2020年，M2增速均值为6；2020年-今，M2增速均值为11。图7：M2同比资料来源：wind，2020M2表1：M2同比增长率（平均值）欧洲美国日本1990-1999年5.404.023.602000-2019年5.466.142.612020-今7.2711.965.13资料来源：wind，国信证券经济研究所整理它给我们的启发是：当宏观经济悲观时，流动性充盈可能是乐观的重要理由；当市场乐观之时，估值相较过去水平较高，又是投资者心理的压力。但整体而言，流动性相较过去几十年更加充盈，是挥之不去的事实。上半年欧洲与日本股市新高表2：全球股市统计日经225英国富时100德国DAX40法国CAC40美国标普500沪深300上证50恒生指数PB中位数1.161.741.751.783.012.652.171.44PE中位数14.3311.7915.1114.8420.5520.3017.3214.67ROE中位数912111315131210前10大ROE中位数1321161630101110涨跌幅中位数1819103-1-3-8前10大市值涨幅中位数20-11618431175前10市值公司涨幅26-1192368178前20市值公司涨幅26-116215373资料来源：wind，20161225PB1.16，故而今年PB1.7-1.82ROEROE225中，前10大企业的ROE为13，显著高于9的中位数水平，所以前十大公司涨幅的中位数高达20其他市场也有类似情况值得一提的是，10032000，以及日、德、英、法指A/H1以内）再投资日本五大商社（股息率3），这种典型的投资吸收了市场的充裕流动性，持有这些公司的长期收益率确定，短期的风险也有限，因为只要不出现严重的金融危机，股票的股息率足以覆盖其资金成本，ROE人工智能的浪潮呈现加速局面今年上半年，在资本市场最重要的事件之一就是生成式AI的火热。ChatGPT12IBM、微软、谷GPT3.5。这反映出，GPT的崛起，是在认识论层面上的革命。NLP（自然语言处理）的方式是由信息到知识NLP（1980（80GPT（生成式预训练的方式是由知识到信息（图书、百科、互联网...），然后将知识模型沉淀下来。随着参数的不断增加，从GPT1.01.172.0153.01750GPT3.5（或者叫大模型1A10015（100020152）。所以，大模型相当于理解了语言的知识图谱，而再应用到处理信息领域（比如聊天），这样就显得非常游刃有余。OPENAIChatGPT，而是它向科技界证明了：此路可行！所以，海外、国内，大批的公司当意识到这条路可以走通，它们迅速地调整了思路，开始了拥抱大模型之路。OPENAIOPENAINLP110OPENAI2OPENAI3ChatGPT4toChina”的互联网创业之初的做法显然是不可行的；567AR/VRGPT，但随着大模型的延展，它的范畴会迅速扩大。因此，我们的感受是（在半年之前尚无法形成如下认识），GPT科技界已经迅速地产生了新的共识，即无论这条反其道而行之的AIAIAIAI表3：全部美股上半年涨跌幅统计行业中位涨幅行业加权涨幅半导体与半导体生产设备22半导体与半导体生产设备55资本货物12汽车与汽车零部件47运输8软件与服务31消费者服务Ⅱ7技术硬件与设备30软件与服务6食品、饮料与烟草19耐用消费品与服装5零售业15多元金融3消费者服务Ⅱ13技术硬件与设备3媒体Ⅱ12家庭与个人用品1商业和专业服务11保险Ⅱ0耐用消费品与服装11材料Ⅱ0运输7医疗保健设备与服务0资本货物5媒体Ⅱ-1医疗保健设备与服务4电信服务Ⅱ-2食品与主要用品零售Ⅱ3食品与主要用品零售Ⅱ-2材料Ⅱ2房地产Ⅱ-3制药、生物科技与生命科学1商业和专业服务-3保险Ⅱ1零售业-3多元金融1食品、饮料与烟草-4房地产Ⅱ0公用事业Ⅱ-5家庭与个人用品-1制药、生物科技与生命科学-5银行-5汽车与汽车零部件-5电信服务Ⅱ-5能源Ⅱ-8公用事业Ⅱ-5银行-19能源Ⅱ-7资料来源：wind，国信证券经济研究所整理关于加息的预期7（8911者说小概率在11月再加息一次（概率35.8）。图8：美国加息预期资料来源：CME，国内：下半年经济基本面将逐步好转A股3浪即将开启：ROE将在下半年开始改善今年上半年，A2300130点计算，到半年末，已经回调超过了100个交易日。期间，有很多可以解释的利空，例如汇率贬值，PMI冲高回落等等，但这些都是伴随着企业盈利方向的同步解释；反而言之，如果企业盈利转向，一切利空皆可以反过来解读，即股价已经充分反映了各种利空，将开启“3”浪的上行。（6ROE）。4.0M16图工业增加值同比 图同比资料来源：wind， 资料来源：wind，从价格观察，CRBPPI8CRB4PPI6图11：CRB指数与PPI资料来源：wind，6PPI7故而，产量*ROEROE6ROEQ2Q3ROE图12：CPI与PPI的预期资料来源：wind，历史上看，ROEROEQ2ROE2”浪调整结束，而指数将进入“3”浪的上行。关于结构：高技术制造业的优势将变得更加显著，中特估主线依然清晰ROE我们从几个方面来分析结构。图13：PPI资料来源：wind，1、关于周期：部分行业的PPI创了新低PPIPPI720158我们将各工业部门PPI的分位数罗列对比如下：12、化学工业、森林工业、纺织工业、造纸工业几个行业创了次低。十五个工业部门其中六个创了历史的新低与次低，说明本轮的基钦周期强度较弱。表4：各工业部门PPI历史分位数2009年7月2015年8月2020年5月2023年5月创新低创次低冶金工业0143320电力工业4712639煤炭及炼焦工业7380是石油工业104024化学工业0191611是机械工业15404945建筑材料工业42274018是森林工业39474743是食品工业19335036纺织工业22231518是缝纫工业52624766皮革工业57767384造纸工业12372422是文教艺术用品工业64677778其他工业8253236资料来源：wind，2、关于制造业：中国制造的高端化趋势显现我们就制造业的81个子行业，计算了其产量同比与环比排名，放在下图矩阵中。靠近右上角的是行业景气度较高的，而靠近左下角的是行业景气度较低的。12、有色金属、原油、塑料、电梯、智能手机、机床、仪器仪表、造纸、软饮料、电梯等景气度较好；3图14：产量的同比与环比变化资料来源：wind，由此归类，大致为：第一梯队：动车、新能源、家电、集成电路、工业机器人、通信；第二梯队：机床、手机、软饮料、电梯、原油、有色、铜材、铝材；第三梯队：农机、玻璃、新闻纸、粗钢、生铁。这里呈现了一种共同的特征：结合今年第一季度中国汽车出口107万辆，首次超越日本，成为世界第一大汽车出口国，这正体现中国制造的高端化正在更多的行业中显现。尽管，其中的一些行业，伴随着上半年股价的下跌而受到“诟病”，诟病的主要原因是大规模的产能扩张将导致行业竞争更加激烈，盈利的压力更大，以及估值提升变得更加困难。但这些企业，尤其是如果能够在全球形成竞争优势，它们的出路可以是出口，也可以是延伸到其他类似行业以拓展自身的天花板。总体而言，这让投资者想到了当年熟悉的“新、半、军”，同属于基于技术创新的高端制造，在产量的跟踪中，可以再加上机器人、家电、动车、机床/工业母机与通信。如此，基本囊括了中国高端制造业的大部分领域，由于它们上游目前是跌价的，下游的需求将逐步释放，而这些行业的估值又很低，所以，下半年将迎来其股票表现的较佳时点。3、关于计算机：AI浪潮的旗手以上诸多比较中，缺乏了计算机行业，虽然上半年港股的计算机板块乏善可陈，A（通信、传媒、计算机）。（P/S值），没有收入可以有用户（用市值/用户数估值），没有用户的话，能看的只ChatGPTAIGC但是，我们前文的反思也提到了，ChatGPT这个大背景下，计算机行业作为模型训练的核心行业，变革将会是巨大的。5报告》表示，目前中国10亿参数规模以上的大模型已发布79个。A3226（人均毛利代表了其商业模式的轻重与议价力3000（我们的初步预期是，这些公司中的一部分，最快将在今年底至明年初做出ChatGPT3.520242（GPT2），是因为：1、目前H800的算力大约是A100算力的3倍左右；2、企业为了加快速度，会投入比OPENAI更多的算力；3ChatGPTA表5：部分A股的计算机公司代码公司行业人均毛利，万元员工数量，人市值，亿元002555.SZ三七互娱家庭娱乐软件376.13552716.1002602.SZ世纪华通家庭娱乐软件99.95915552.2300002.SZ神州泰岳信息科技咨询与其它服务87.23329263.6002624.SZ完美世界家庭娱乐软件86.66061327.9601360.SH三六零互联网软件与服务86.46481938.2688111.SH金山办公应用软件77.242782,328.6600845.SH宝信软件应用软件76.157111,033.2301165.SZ锐捷网络应用软件56.37980348.2002803.SZ吉宏股份互联网软件与服务52.2419080.4300454.SZ深信服应用软件51.79156475.7002410.SZ广联达应用软件51.110683580.5002230.SZ科大讯飞应用软件51.1150461,677.2002368.SZ太极股份信息科技咨询与其它服务50.44239264.3600850.SH电科数字信息科技咨询与其它服务47.73971163.9002439.SZ启明星辰应用软件40.36903290.3688561.SH奇安信-U信息科技咨询与其它服务40.29957407.6688475.SH萤石网络信息科技咨询与其它服务39.33991259.5688777.SH中控技术信息科技咨询与其它服务38.66117488.0002405.SZ四维图新应用软件38.54273270.8600570.SH恒生电子应用软件35.813347852.7688066.SH航天宏图应用软件35.33342158.2300369.SZ绿盟科技应用软件33.94836103.5300188.SZ美亚柏科应用软件33.03613178.4002212.SZ天融信应用软件32.66496116.2603000.SH人民网互联网软件与服务31.73215348.3300682.SZ朗新科技应用软件31.25716261.1300226.SZ上海钢联互联网软件与服务29.64189106.8688023.SH安恒信息应用软件29.24350147.5002373.SZ千方科技信息科技咨询与其它服务29.07100210.2300378.SZ鼎捷软件应用软件27.5474681.1002063.SZ远光软件应用软件27.34340140.8600536.SH中国软件应用软件26.811291401.7资料来源：wind，4、关于消费：确定性的复苏路上，弹性略逊过往周期本轮经济周期中，CPICPI120.8102.0所以本轮消费品涨价周期可能会来得更晚一些，力度也会弱一些。图15：CPI资料来源：wind，5、关于中特估：仍将持续稳定带来回报的板块截至6月底市场预期成长风格利润增速为40消费31稳定类16金融7，周期6，稳定类好于金融、周期。此外，与年初相比，稳定类企业上修了EPS，而金融、消费、周期、成长均有一定程度的下修。图风格的2023年盈利预期 图与年初相比利润预期的变化资料来源：wind， 资料来源：wind，其盈利预期调整节奏如下：图18：盈利预期变化资料来源：wind，所以，统计下来，虽然今年以来稳定类的公司涨幅最大，但是由于它们的业绩在兑现而其他风格的业绩在下修，所以其估值的提升反倒是最小的，以此来看，它们下半年依然有空间。图今年以来的涨跌幅 图今年以来估值变化资料来源：wind， 资料来源：wind，A股市场小结综合以上分析，我们判断，A股在6月份前后可以看成是2浪调整结束，后边将进入3上涨行情。在风格上，我们倾向于优先从中游选择，尤其基于技术创新与自主研发的高端制造业，包括新能源、半导体、军工、机器人、家电、动车、机床/工业母机、通信，将拥有较高的性价比，它们的景气度目前在提升，而且估值处在低位，且上游材料价格较低，也给它们的利润修复提供了有利条件。AIAI资者可以根据自身条件来参与，毕竟，未来已来。CPI相较而言，稳定类企业，主体是公用事业类、中特估，上半年录得10的收益，但其估值提升仅为6是所有风格中估值提升最小的股价并未透支业绩下半年依然有优势。港股：坚定信心，收获在路上上半年市场回顾1、上半年恒生指数跌幅4.4，跑输全球主要指数上半年恒生指数录得-4.4的收益跑输上证指数与沪深300上半年海外主要股票市场大都是上涨的，其中纳斯达克表现最佳，为31.7，标普15.9；俄罗斯MOEX以29.8位居第二，日经以27.2名列第三。图21：上半年全球主要国家/地区股市涨跌幅资料来源：wind，2、老恒指创新高我们提及过，恒生指数，上证指数，目前都比较难全面反映市场的结构性特征。而在今年的4月底，老恒指（2016年结构）创了历史新高，达到了36131点。图22：老恒指的新高资料来源：彭博，2022103140112息率高达6.3仅仅略低于金融危机6.6的水平而高于其他的三个低点然后，在猛烈的修复之后，我们发现老恒指的调整幅度很小，这给了我们两点启发：121图23：老恒指的走势资料来源：wind，3、外资对港股的预期已经很低669422图24：港股通资金买入情况资料来源：wind，现在海外机构对港股是个什么预期呢？我们以中介持股观察。外资中介这部分主要代表纯外资，它们的投资范围是全球市场，它们在去年1212PMI香港本地中介这部分代表了外资或者部分中资有驻港机构的资金，它们一般长期投资香港市场，从去年来看，这部分资金基本比较平稳或者今年有微幅提升。港股通、中资中介则是比较明显地持股提升，这代表着内资对港股的看好，或者从这个角度说，港股未来将会和A股的关联性更高一些。图外资中介、香港本地中介持股比例 图港股通持股比例资料来源：wind， 资料来源：wind，图中资中介持股比例 图四者之和资料来源：wind， 资料来源：wind，因此，我们想做一个猜想：如果按照我们的判断，AA3AA始修复并走入3浪，则这部分资金将会做多港股。市场一般认为，纯外资的风险偏好会跟随海外股市。比如下半年如果加息两次导致海外股市有所调整，它们会降低股票市场的配置。但我们认为，一来加息的预期已经被市场消化，二来如果A股上涨，最终导致它们不会降低港股的头寸。A3180444、行业表现，以及新低、新高图29：港股通行业表现资料来源：wind，恒指在去年10月31日触及到最低点，今年上半年股价回调但没有创新低。而今1400019000A因为往往创新低的行业和公司，在接下来的上涨过程中将会乏力，那么如何看待这个现象？表6：今年创新低的公司统计行业 公司数量创新低家数 占比 创新低公司综合金融 13 1 8 鼎丰集团汽车BB医药9129房地产651032医疗-BBBB医药9129房地产6510欧康维视生物-B、雍禾医疗、先健科技、微创医疗、荣昌生物15阳地产、金科服务、远洋集团、金地商置电力及公用事业33515伟禄集团、海螺创业、粤丰环保、海螺环保、龙源电力传媒21419乐享集团、飞天云动、柠萌影视、汇量科技电子19316上海复旦、京东方精电、信利国际纺织服装13431金阳新能源、互太纺织、波司登、天虹国际集团石油石化9222普达特科技、中海油田服务机械15427山东墨龙、中集集团、中集安瑞科、创科实业电力设备及新能源10550金风科技、中国高速传动、协鑫科技、时代电气、东方电气消费者服务28518中国中免、东方甄选、海伦司、美团-W、九毛九有色金属13323金力永磁、天齐锂业、赣锋锂业交通运输3239嘉里物流、ESR、中远海能食品饮料21419达利食品、周黑鸭、卫龙、中国飞鹤商贸零售10220金川国际、国美零售轻工制造9222华宝国际、玖龙纸业建材9333中国联塑、凯盛新能、华新水泥基础化工6467东岳集团、蓝月亮集团、L'OCCITANE、上美股份非银行金融3426华兴资本控股、中国财险汽车23522美东汽车、耐世特、中升控股、广汽集团、东风集团股份计算机20525明源云、创新奇智、联易融科技-W、神州控股、中国软件国际煤炭6233兖矿能源、首钢资源通信12217长飞光纤光缆、香港宽频银行23313中银香港、恒生银行、郑州银行综合2150荣晖国际钢铁5240天工国际、中国东方集团农林牧渔400家电4125JS环球生活建筑800国防军工200合计56011621资料来源：wind，在港股通560家公司中，今年创新低有116家，占到21。其中医药、房地产两个行业创新低的公司数量最多；如果按照行业占比来看，医药、纺织服装、电力设备与新能源、建材、化工、煤炭、综合、钢铁几个行业，都超过了30。也有一些行业没有创新低的个股，它们是农林牧渔、建筑、国防军工。我们观察这些创新低的个股，大体上有如下共性：123对于下半年，我们建议：1、还是先从创新低少的行业入手，它们的需求更好，或者估值更低；2表7：最近创新高的公司统计行业公司数量创新高家数占比创新高公司（最近60天）综合金融1300医药91223DMEDICINES、同仁堂国药房地产6535越秀地产、绿城管理控股、建发国际集团电力及公用事业3300传媒21210星空华文、新华文轩电子1915高伟电子纺织服装1300石油石化9222中国海洋石油、中国石油化工股份机械1517三一国际电力设备及新能源1000消费者服务2800有色金属1318中国黄金国际交通运输3213安徽皖通高速公路食品饮料2100商贸零售1000轻工制造900建材900基础化工600非银行金融3413汽车2329中集车辆、零跑汽车计算机20315金山云、亚信科技、创新奇智煤炭6117中国神华通信1200银行2314中信银行综合200钢铁500农林牧渔400家电4125海信家电建筑800国防军工200合计560224资料来源：wind，此外，221、中特估/A股的基础上有折价，其中包括石油石化、煤炭、银行、运营商、高速公路；2、AIAAAAIAI3其他：中药是以往估值低，目前行业政策鼓励，且有中药消费化的大看点；黄金则是在美联储加息下的避险品种。港股的希望在哪里？1、港股的信心：基于经济周期上行的修复力量过港股作为一个离岸市场，它的流动性比美股、AAAA2008-2012206-219202-205202年10月31日；AA2005-2008年、2012-20162019-2022我们用了恒生指数与上证指数，以及恒生综合指数（HSCI）800图30：在不同基钦周期下，恒指对上证指数的超额收益比较资料来源：wind，图31：在不同基钦周期下，恒综指对中证800的超额收益比较资料来源：wind，港股与A股历史上有个平均折价率为78（即港股比A股便宜22目前这估值折价水平在71。图32：港股与A股估值的比较资料来源：wind，2、港股的盈利：转型过程中的阵痛港股通开通第九年，恒生指数结构发生了较大的变化，它加入了更多的新经济，优点是未来增长的预期更高，而缺点是在这种增长没有实现之前，反而拖累了净利润、分红、ROE。20142097（点202320139港股在过去的9年，基本呈现的是振荡行情，而非纳斯达克式的上涨行情。我们也在老恒指（2016）创新高的原因上分析过，如果不能有高速的增长，保持ROE的重要原因。表8：恒生指数的盈利预期20142015201620172018201920202021202220232024收入13,14212,47012,73613,57614,82614,91814,76113,50313,92814,63515,834收入同比增速-5.12.16.69.20.6-1.1-8.53.25.18.2利润2,0972,0361,8332,1232,4032,4432,1462,0921,9002,0132,211利润同比增速-2.9-10.015.813.21.7-12.2-2.5-9.26.09.8净资产17,31618,44318,94720,43920,29822,34523,72020,81317,90818,21819,686ROE13.112.89.79.912.711.47.49.99.410.811.0分红9038648141,0251,002992654594666713775分红比例43.142.544.448.341.740.630.528.435.135.435.1股息率3.83.93.73.43.93.52.42.53.43.84.1资料来源：彭博，表9：恒生综合指数（HSCI）的盈利预期2015201620172018201920202021202220232024收入2,2312,1652,3132,7242,7172,6312,7952,7472,6772,900收入同比增速-3.06.817.7-0.2-3.26.2-1.7-2.68.3利润280239278506152275305277292326利润同比增速-14.716.282.2-69.980.610.9-9.35.511.8净资产2,6122,5562,7892,9263,0722,9773,1142,8952,8433,061ROE11.89.19.312.010.18.09.48.810.110.4分红108103124125116989799106116分红比例38.642.944.624.875.935.532.035.936.335.5股息率3.63.43.03.63.02.32.73.33.74.0资料来源：彭博，如果我们将这个过程复盘：1234、由于当前恒生指数的盈利能力恢复尚不显著（2023年同比增长为6，相较于纳斯达克100的20+的增长），所以市场是基于一个悲观的观察定价的。未来，如何看待港股的成长性与盈利能力呢？3、港股的希望：以互联网与中特估为代表的企业ROE将加速回升我们在去年提出腾讯未来有三“15”，15倍PE，15的增长，15的ROE当ROE15，而时隔半年的今天，分析ROE17ROE（2022市场ROE2023、2024、2025ROE5.0，9.4，7.7，而当7.710.712.4ROE预期，可能依然还是低估了这些企业未来的盈利能力。表10：恒生科技指数的ROE预期2023ROE2024ROE2025ROE22年末5.09.47.7当下7.710.712.4资料来源：wind，为什么我们会这样认为？依据是什么？第一，这些企业是民营企业，而且全员的股权激励收入都一定程度上依赖股票市场的表现，因此它们的行动更为坚决；ROEROE1、回购与分红，以腾讯为代表的企业最近半年常态化回购，并进行分红；2、裁员，降低销售费用；表11：恒生科技指数企业的员工情况代码简称2022年初2022年末员工人数变化变化比例9866.HK蔚来-SW152042676311559762015.HK理想汽车-W11901193967495630992.HK联想集团524318200029569560241.HK阿里健康10331581548530981.HK中芯国际17681216193938229618.HK京东集团-SW38535745067965322179698.HK万国数据-SW18782185307169868.HK小鹏汽车-W13978158291851131347.HK华虹半导体60846760676112382.HK舜宇光学科技2466426610194686060.HK众安在线3791396917856690.HK海尔智家104874109586471240268.HK金蝶国际115881203644840285.HK比亚迪电子9100093000200023888.HK金山软件705471166211810.HK小米集团-W3342732543-884-39999.HK网易-S3206431119-945-39898.HK微博-SW61475935-212-30700.HK腾讯控股112771108436-4335-49961.HK携程集团-S3373232202-1530-59988.HK阿里巴巴-SW251462239740-11722-53690.HK美团-W10003391932-8101-89888.HK百度集团-SW4550041300-4200-91024.HK快手-W2809825445-2653-99626.HK哔哩哔哩-W1228111092-1189-100772.HK阅文集团20001800-200-100020.HK商汤-W61135098-1015-176618.HK京东健康33052739-566-171833.HK平安好医生34252556-869-252018.HK瑞声科技3759127798-9793-26合计14564671538864823976资料来源：wind，3、分拆上市。以阿里巴巴为例，上半年阿里宣布了"1+6+N"的组织结构，即在ROEROE表ROE代码简称权重2023ROE2024ROE2025ROE2015.HK理想汽车-W8.74.410.917.73690.HK美团-W8.19.817.719.99618.HK京东集团-SW7.79.812.511.90700.HK腾讯控股7.917.717.716.79988.HK阿里巴巴-SW7.810.710.810.01024.HK快手-W7.4-6.39.821.71810.HK小米集团-W7.86.16.87.69999.HK网易-S5.419.218.217.19888.HK百度集团-SW4.97.77.87.70981.HK中芯国际4.43.64.34.66690.HK海尔智家3.115.915.915.30992.HK联想集团3.124.222.520.26618.HK京东健康2.83.05.64.92382.HK舜宇光学科技2.813.214.815.49868.HK小鹏汽车-W2.80.00.00.89961.HK携程集团-S1.96.57.27.40020.HK商汤-W1.8-13.4-12.5-9.09626.HK哔哩哔哩-W1.60.05.37.33888.HK金山软件1.63.56.37.50268.HK金蝶国际1.5-3.7-1.41.90241.HK阿里健康1.34.45.77.70285.HK比亚迪电子1.010.012.214.26060.HK众安在线0.95.97.68.71347.HK华虹半导体0.910.910.711.10772.HK阅文集团0.86.87.47.92018.HK瑞声科技0.74.55.66.21833.HK平安好医生0.6-5.2-2.6-1.39698.HK万国数据-SW0.2-7.1-8.1-9.29866.HK蔚来-SW0.20.04.643.19898.HK微博-SW0.011.912.613.9资料来源：wind，国信证券经济研究我们观察纳斯达克比较典型的20家软件/互联网公司（市值居前）的估值，它们过去5年的ROE平均水平为28，PB均值为10倍，ROE/PB为3左右。倘若港股互联网公司ROE能回到15以上对应PB回到5倍以上是合理的即便1-2PBROEROE，可预测性是比较差的，因此很难用价值股给它们估值，做港股互联网投资更多是采用：分部估值法PSPS所以，我们总结如下：一旦互联网企业的ROE变得可预测、稳定性更强，其PB修复的空间也是巨大的。表13：纳斯达克典型软件/互联网公司的估值代码 简称过去5年平均ROE过去5年平均PBROE/PBMSFT.O 微软(MICROSOFT)4012.23GOOGL.O 谷歌(ALPHABET)-A225.44AMZN.O 亚马逊(AMAZON)2115.01META.O 脸书(METAPLATFORMS)255.45ADBE.O 奥多比(ADOBE)3414.92INTU.O 财捷(INTUIT)4016.32BKNG.O BOOKING3916.02ADP.O 自动数据处理5019.43PYPL.O 贝宝(PAYPAL)178.62SNPS.O 新思科技(SYNOPSYS)157.32ATVI.O 动视暴雪(ACTIVISIONBLIZZARD)143.74CDNS.O 铿腾电子(CADENCE)3414.92FTNT.O 飞塔(FORTINET)3811.03CTAS.O 信达思(CINTAS)3110.33CPRT.O 科帕特(COPART)318.84PAYX.O 沛齐(PAYCHEX)4312.43EA.O 艺电(ELECTRONICARTS)234.65CTSH.O 高知特科技(COGNIZANT)173.45DLTR.O 美元树(DOLLARTREE)113.63ANSS.O 安西斯(ANSYS)136.72平均值2810.03.08资料来源：wind，国信证券经济研究ROEROE板块配置建议：互联网、中特估、高技术制造业优先1、继续看好ROE有长期提升预期的中特估下半年，我们依旧看好中特估。因为美债收益率处于较高水平，以及全球股市承接了来自债券的替代资金（部分资金考虑债券的发行量过大，美国债务上限不停提升），而选取了股票市场中现金流好、ROE高、股息率高的资产，从日本、欧洲股市新高中都可以看出这个趋势。在这个大背景下，中特估有它长期和持续的价值回购潜力。我们选取股票的标准是：1、过去三年的平均ROE不低于8；2、过去一年的股息率不低于3；3、今年以来日均交易额大于2000万港币。以下41家公司按照2022年的ROE/PB顺序排列。表14：中特估名单代码 名称市值，亿港币日均交易额股息率AH溢价率22年ROEROE22/PB本年涨跌幅1919.HK 中远海控1,5432.35345661367.71171.HK 兖矿能源1,4203.622453834-5.70883.HK 中国海洋石油5,58010.51376263519.61186.HK 中国铁建1,3490.9686103323.31898.HK 中煤能源1,0771.08581633-1.20998.HK 中信银行2,7581.21077103516.80939.HK 建设银行12,84115.683412303.71800.HK 中国交通建设1,5911.0617773020.21398.HK 工商银行17,7239.882511264.03988.HK 中国银行11,5647.3835102510.61288.HK 农业银行13,1703.3824102514.90390.HK 中国中铁1,9071.3459112525.51618.HK 中国中冶8240.3512392511.63328.HK 交通银行4,2860.882192415.61339.HK 中国人民保险集团2,4961.16123112516.82238.HK 广汽集团9790.86142821-7.20956.HK 新天绿色能源2740.282371123-7.42202.HK 万科企业1,7111.8845921-33.41336.HK 新华保险1,0451.06939208.13996.HK 中国能源建设9120.231658218.40857.HK 中国石油股份14,2636.4950111858.51658.HK 邮储银行5,1632.36101119-0.66881.HK 中国银河9920.862028189.71088.HK 中国神华6,3095.51239191919.40358.HK 江西铜业股份5940.65718189.30914.HK 海螺水泥1,3001.6824917-17.43968.HK 招商银行8,9647.7501517-18.42601.HK 中国太保2,4913.0639111623.06066.HK 中信建投证券1,8070.4422591518.36886.HK 华泰证券1,2650.55557148.42607.HK 上海医药8190.4457101319.60386.HK 中国石油化工股份7,6995.995181427.11816.HK 中广核电力1,5380.657910136.80874.HK 白云山5380.234613136.30177.HK 江苏宁沪高速公路4950.374812128.36030.HK 中信证券2,9901.4451912-10.00941.HK 中国移动14,02514.7770101128.11766.HK 中国中车1,9030.956581142.92628.HK 中国人寿8,8684.74191710-2.50728.HK 中国电信5,2614.36636924.82338.HK 潍柴动力1,1400.9318769.5全部中位数1,8071料来源：wind，2ROE我们从两个角度来观察恒生科技：A1、它们没有存货，CPIROE。第二是，恒生科技指数中有我们看好的乘用车（新能源）、半导体、电子、软件开发、计算机设备、白色家电，这些都是中国高技术制造业的代表。以乘用车二级行业（蔚来、小鹏、理想）为例，未来2年的利润增速在121，对应2024年142019除了乘用车之外，我们认为应该对中游制造业，尤其是高技术制造业保持乐观，除了前文我们分析，本身它们的景气度就比其他行业高，再有就是目前它们的估值低，上游成本低，下游需求恢复，是较好的加仓时机。表15：恒生科技指数的子行业二级行业 代表企业标的数量 2023年2024年23-24年23-24年 PE-2023 PE-2024收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR乘用车蔚来、小鹏、理想378566712161.514.5旅游及景区携程1111176423122.319.6IT服务Ⅱ万国数据233343424(17.0)(20.5)医药商业阿里健康、京东健康、平安好医生335253016591.848.1软件开发金蝶国际、金山软件、明源云、商汤科技220332662(30.3)(43.5)本地生活服务Ⅱ美团127242618963.829.9保险Ⅱ众安在线128142110226.921.4数字媒体百度集团、快手、哔哩哔哩4141213112(23.8)26.0社交Ⅱ腾讯控股2131112019.816.7光学光电子舜宇光学科技1913112924.919.9游戏Ⅱ网易11010101120.118.2互联网电商阿里巴巴、京东集团2109104815.513.1消费电子小米集团、比亚迪电子、瑞声科技3312812824.419.7白色家电海尔智家17771412.611.0半导体中芯国际、华虹半导体2-11194-1436.929.0计算机设备联想集团1-148-327.66.8合计301813175623.117.9资料来源：wind，3、从大排名中思考其他板块的机会由于，今年下半年可以分为两个阶段：第一阶段，美联储加息：在此过程中，低估值更有优势，这是因为在高利率情境下，资金对于股市天然喜好估值较低的企业；第二阶段，美联储停止加息：但不见得立刻宣布降息，这个还要边走边观察，这时，可以考虑成长性更好的或者跌幅更大的企业，因为会有反转的预期。我们以整体法计算了港股通各个行业的增长与估值，如下（按照2年收入增速排序）：表16：港股通行业增速（整体法）亿港币收入CAGR利润CAGR社会服务亿港币收入CAGR利润CAGR社会服务17674254114933.619.2综合3161236213.22.9汽车2012019243820.214.7国防军工293117308.97.2银行97969161674.84.5纺织服饰701112152317.714.4商贸零售39697157618.415.5医药生物2190668146731.423.0电力设备39547142511.59.3传媒357581514722.617.9美容护理10616134816.213.7非银金融5585232134610.39.0建筑装饰5565512145.44.8环保1232712-75.54.9家用电器44546101712.611.0机械设备510312101713.211.3有色金属10743139810.69.5通信25286891210.89.7电子86091291820.816.7食品饮料149172091820.317.4建筑材料319298186.55.6公用事业102041784910.18.7轻工制造779476321.37.8计算机401116723717.713.6房地产21795406477.87.4煤炭66513437.87.6石油石化672842-14.54.3基础化工18422-35.34.6钢铁5594-228214.58.1交通运输891518-11-235.011.3港股通整体40765641012168.67.8

标的数量 23-24年

23-24年

PE-2023 PE-2024 资料来源：wind，我们将各个行业的估值与该行业的2年收入增速（因为利润增速不太稳定）放在一个矩阵中观察。图33：行业增长率与估值资料来源：wind，PE10PE10在美联储加息时期，市场寻找的是安全性，也就是下方的行业占优；在美联储停止加息之后，市场寻找的是更高速的增长，那么上方的一些行业增速更快，上方的行业占优。当然，光有便宜还不够，结合我们前文观察的景气度，高技术制造业目前景气度较好，结合它们在图表中的位置，我们选取了：1（基建2层面的机会。挖掘个股，可以参考港股通整体水平，即12的收入增速，2024年8倍市盈率。我们将一些自下而上为主的子行业罗列如下，以便对子板块观察。二级行业 代表企业二级行业 代表企业标的数量 2022年2023年2024年23-24年23-24年 PE-2023 PE-2024收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR乘用车 比亚迪股份、长城汽车、理想汽车、吉利 7535331426540.219.8商用车 东风集团股份、中国重汽、中集车辆 321211820439.36.9汽车零部件福耀玻璃、潍柴动力、敏实集团、耐世特 416159123813.211.1汽车服务 中升控股、美东汽车、永达汽车、易鑫集 411131012268.37.1合计 18454521375934.417.7汽车、广汽集团 团资料来源：wind，二级行业 代表企业二级行业 代表企业标的数量 2022年2023年2024年23-24年23-24年 PE-2023 PE-2024收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR光学光电子 舜宇光学科技、丘钛科技 28813113124.319.3消费电子小米集团、比亚迪电子、思摩尔国际、瑞 45513911423.519.0元件 建韬集团、建滔积层板 230147376.85.6半导体 中芯国际华虹半导体上海复旦ASMPT 4-6-8185-933.726.7合计 12101675426.621.3声科技 资料来源：wind，二级行业 代表企业标的数量 2022二级行业 代表企业标的数量 2022年2023年2024年23-24年23-24年 PE-2023 PE-2024收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR光伏设备 信义光能、协鑫科技、福莱特玻璃3323127292916.312.2其他电源设 东方电气、上海电气21715151510760.521.6风电设备 金风科技115169133212.29.9电池 天能动力10042313.62.7合计7242314225530.014.8备Ⅱ 资料来源：wind，表20：医药行业增速与估值收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR医疗器械 微创机器人收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR医疗器械 微创机器人微创医疗、威高股份、昊海 827229358176(5.7)生物制品 百济神州、信达生物君实生物、金斯瑞 173286114389425 (30.7)医疗美容 时代天使、医思健康 34237253158 26.1医疗服务 药明生物、药明康德康龙化成、泰格医 112121282516.7化学制药 复星医药、中国生物制药华润医药、瀚5中药Ⅱ 白云山、中国中药、同仁堂国药 31514111320 10.6医药商业 上海医药、国药控股 21111101112 8.6合计 6276658194625 1.8

2023年

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23-24年

PE-2023 PE-2024生物 药、海吉亚森制药、先声药业 资料来源：wind，表21：社服行业增速与估值收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR旅游及景区 银河娱乐、金沙中国、同程旅行10373 218收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR旅游及景区 银河娱乐、金沙中国、同程旅行10373 21832125771187.016.7酒店餐饮 海底捞、九毛九、海伦司635 32162410826.420.5专业服务 同道猎聘、福寿园225 2618225219.813.7教育 新东方在线、中教控股、中国东方教育6408 2021209910.98.7合计24160 93285936996.822.8

2023年

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23-24

23-24

PE-2023 PE-2024 资料来源：wind，二级行业 代表企业二级行业 代表企业标的数量 2022年2023年2024年23-24年23-24年 PE-2023 PE-2024收入增速收入增速收入增速收入CAGR利润CAGR饮料乳品 农夫山泉蒙牛乳业中国旺旺中国飞 10141513142035.229.8调味发酵品 颐海国际、阜丰集团 2131411131212.310.5休闲食品