美国经济：美国去库存进展总量启示与行业机遇

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素 4本轮去库周期是何种形态？ 6总量视角：主动去库或被拉长，被动去库或较短暂 6结构视角：制造商尚处早期，零售商或提前补库 8总量去库下出口链的机会在哪里？ 10风险提示 14图表目录图1：美国名义库存同比增速 4图2：美国实际库存同比增速 4图3：美国GDP投资分项对GDP环比增速贡献率 5图4：美国实际库存变动季度净变化vs库存变动对GDP贡献率 5图5：美国实际库存同比增速vs库存变动对GDP贡献率走势 5图6：1967年以来美国实际库存规模、实际销售与库销比 6图7：美国各轮库存周期中库存规模的变动与库销比 7图8：美国实际库存、实际销售同比及库销比趋势 8图9：美国名义vs实际库存同比增速 9图10：美国制造商名义vs实际库存同比增速 9图美国批发商名义vs实际库存同比增速 9图12：美国零售商名义vs实际库存同比增速 9图13：美国三大部门实际库存规模 10图14：美国三大部门实际销售水平 10图15：美国三大部门实际库销比 10图16：美国ISM制造业PMI 10图17：美国主要行业与HS编码对照表及其在中美进出口中占比 图18：美国机动车零件库存与销售同比增速 12图19：美国家具家居库存与销售同比增速 12图20：美国建材园艺库存与销售同比增速 12图21：美国服饰库存与销售同比增速 12图22：美国专业商业设备库存与销售同比增速 13图23：美国电脑软件库存与销售同比增速 13图24：美国电器库存与销售同比增速 13图25：美国机械设备库存与销售同比增速 13图26：美国批发商和零售商各行业实际库销比 14202210《去图1：美国名义库存同比增速 图2：美国实际库存同比增速30%20%10%0%-10%

名义库存 制造商 批发商 零售商

实际库存 制造商 批发商 零售商98/0199/0500/0902/0103/0504/0998/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/0198/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01资料来源：BEA，所

资料来源：BEA，所若以名义&（图图GDPGDPG库存周期与GDP：库存的“二阶导”是决定因素3年一季度美国GP环比年率.%和-2.14%0.017%（2023Q13520.3增速，企业去库存幅度之大及其对GDPGDP1.47%图GPGPGP4GDP图3：美国GDP投资分项对GDP环比增速贡献率 图4：美国实际库存变动季度净变化vs库存变动对GDP贡献率（%） 固定资产 住宅 库存 投资6543210-1-2-318/0318/0718/0318/0718/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/03

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实际库存变动-实际库存变动-季度净变动（十亿美元）库存变动对GDP贡献（右）8%6%4%2%0%-2%-4%2002Q22003Q22002Q22003Q22004Q22005Q22006Q22007Q22008Q22009Q22010Q22011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2资料来源：美国财政部，所；单位为十亿美元

资料来源：FRED，所；单位为十亿美元GDPGDP2022GDP图5：美国实际库存同比增速vs库存变动对GDP贡献率走势实际库同比速 库存变动GDP贡献8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%1998Q11998Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源：BEA，所；灰线为库存周期的划分5GDP（#5（GDP声，但同期库存对GDP7.6%/GDP2023Q2GDP20232023Q3-Q4或仍有一定概率给GDP本轮去库周期是何种形态？总量视角：主动去库或被拉长，被动去库或较短暂在此前的报告#5》820221010图6：1967年以来美国实际库存规模、实际销售与库销比(1996.12=100=1997.1) 实际库存 实际销售 库销比(右)180

1.6160 1.55140 1.5120 1.45100 1.480 1.3560 1.367/0168/0567/0168/0569/0971/0172/0573/0975/0176/0577/0979/0180/0581/0983/0184/0585/0987/0188/0589/0991/0192/0593/0995/0196/0597/0999/0100/0501/0903/0104/0505/0907/0108/0509/0911/0112/0513/0915/0116/0517/0919/0120/0521/0923/01资料来源：BEA，所；虚线为库存周期的划分，阴影部分为NEBR定义的衰退期619672020202120232图7：美国各轮库存周期中库存规模的变动与库销比（每轮库存周期的基期库存=100） 库存规模 库销比(右)120 21.91151.81101.7105 1.61.51001.4951.3Mar-68Sep-69Mar-71Sep-72Mar-74Sep-75Mar-77Sep-78Mar-80Sep-81Mar-83Sep-84Mar-86Sep-87Mar-89Sep-90Mar-92Sep-93Mar-95Sep-96Mar-98Sep-99Mar-01Sep-02Mar-04Sep-05Mar-07Sep-08Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19Sep-20Mar-2290 1.2Mar-68Sep-69Mar-71Sep-72Mar-74Sep-75Mar-77Sep-78Mar-80Sep-81Mar-83Sep-84Mar-86Sep-87Mar-89Sep-90Mar-92Sep-93Mar-95Sep-96Mar-98Sep-99Mar-01Sep-02Mar-04Sep-05Mar-07Sep-08Mar-10Sep-11Mar-13Sep-14Mar-16Sep-17Mar-19Sep-20Mar-22资料来源：BEA，所；虚线为库存周期的划分，阴影部分为NEBR定义的衰退期20215（图年三季度，机动车MCU（图8虽然本轮周期中，库存同比增速升至相对高位，但库存绝对规模的累积幅度并没图8：美国实际库存、实际销售同比及库销比趋势15%

实际库存 实际销售 库销比右）

1.810% 1.75% 1.60% 1.5-5% 1.4-10% 1.368/0169/0568/0169/0570/0972/0173/0574/0976/0177/0578/0980/0181/0582/0984/0185/0586/0988/0189/0590/0992/0193/0594/0996/0197/0598/0900/0101/0502/0904/0105/0506/0908/0109/0510/0912/0113/0514/0916/0117/0518/0920/0121/0522/09资料来源：BEA，所；虚线为库存周期的划分，阴影部分为NEBR定义的衰退期2000相较于前期库存累积的幅度，需求冲击是决定库存去化幅度的更为重要的变量。退的担忧始终萦绕的经济周期中（详见报告《美国经济衰退为何迟迟未兑现？——衰退启示录的背景下，或持续至今年底阶段，进而快速进入主动补库周期，或始于明年一季度。图结构视角：制造商尚处早期，零售商或提前补库分三大部门来看，美国制造商实际库存同比刚刚触顶回落，尚处于主动去库的早期；批发商在前期主动加库幅度最大，当前处于主动去库中期，且库存同比增速刚回落至前几轮库存周期时的高点；零售商主动去库的进程最快，有望最早开启补库，但当前库存同比增速距离前期的阶段性低位仍有距离。图9：美国名义实际库存同比增速 图10：美国制造商名义vs实际库存同比增速20%15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01

名义库存 实际库存

制造商-制造商-名义制造商-实际15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01资料来源：BEA，所

资料来源：BEA，所图美国批发商名义vs实际库存同比增速 图12：美国零售商名义vs实际库存同比增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01

批发商-名义 批发商-实际

20%15%10%5%0%-5%-10%98/0199/0598/0199/0500/0902/0103/0504/0906/0107/0508/0910/0111/0512/0914/0115/0516/0918/0119/0520/0922/01

零售商-名义 零售商-实际资料来源：BEA，所

资料来源：BEA，所13&14）（图（图13：美国三大部门实际库存规模 图14：美国三大部门实际销售水平90080070060050040097/0198/0597/0198/0599/0901/0102/0503/0905/0106/0507/0909/0110/0511/0913/0114/0515/0917/0118/0519/0921/0122/05

制造商 批发商 零售商

65060055050045040035030025097/0198/0697/0198/0699/1101/0402/0904/0205/0706/1208/0509/1011/0312/0814/0115/0616/1118/0419/0921/0222/07

制造商 批发商 零售商资料来源：BEA，所；单位为十亿美元

资料来源：BEA，所；单位为十亿美元图15：美国三大部门实际库销比 图16：美国ISM制造业PMI21

制造商 批发商 零售商 70制造业PMI制造业PMI-新订单65制造业PMI制造业PMI-新订单6055504597/0198/0599/0997/0198/0599/0901/0102/0503/0905/0106/0507/0909/0110/0511/0913/0114/0515/0917/0118/0519/0921/0122/0510/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/01资料来源：BEA，所

资料来源：BEA，所总量去库下出口链的机会在哪里？从总量层面看，当前无论是名义还是实际口径，美国私人部门仍处于主动去库存周期，且距离拐点仍然遥远。即使看去库进程最快的零售商部门，其实际库存同比增速也仅仅是回到了长周期中的平均水平，距离底部仍有距离。但在总量去库大背景下，行业去库的结构差异非常明显，部分行业甚至有望较快开启补库。上述分析可知，当前美国批发商和零售商环节的去库进程较为顺利，因此我们选择了批发商和零售商中与中国出口密切相关的部分行业，从行业库存周期所处位置和需求变化趋势，共同跟踪去库进展更快、有望较快开启补库的行业，以发掘当前去库周期下潜在的出口链机会。NAICSHS17图17：美国主要行业与HS编码对照表及其在中美进出口中占比资料来源：BEA，CEIC，所18-25&&8&&零件结合实际销售增速来看，受益于地产行业的回暖，家具家居销售同比增速在近期有显著反弹，结合其已处于低位批发商和零售商库存，这一行业有望最快迎&库存处于相对低位的局面，未来一段时期内，需求端的动态变化将决定其去库进&1NAICSHSNAICSHS图18：美国机动车零件库存与销售同比增速 图19：美国家具家居库存与销售同比增速批发商-批发商-库存零售商-库存批发商-销售零售商-销售30%20%10%0%-10%-20%-30%

批发商-库存零售商-库存批发商-销售零售商-销售30%20%10%0%-10%-20%10/0110/0911/0510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/0910/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/0120/0921/0522/0122/09资料来源：BEA，所 资料来源：BEA，所图20：美国建材园艺库存与销售同比增速 图21：美国服饰库存与销售同比增速50%40%30%20%10%

批发商-批发商-库存零售商-库存批发商-销售零售商-销售40%30%20%10% 批发商 批发商-库存零售商-库存批发商-销售零售商-销售-10% -10%10/0110/0910/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/0919/0520/