详解库存周期：概念、判定与驱动因素

内容目录一、如何理解库存期？ .-4-443、库存周期的阶段如何划分？567-793PMI94M2-M1剪刀差101011221416图表目录图表1：库存周期与GDP走势高度相关（%）5-图表6-图表37-图表4变化高度相关（%）8-5：PPI1个季度（%）8图表6：营收和利润同比领先库存同比约1（%）9-图表7：工业营收和GDP现价基本同步波动（%）9-图表8：PMI（%）9-9：M112个月（%）10图表10：M1-M2剪刀差领先于库存变化（%）10-图表10-图表1：库销比触顶（）触顶（）-1-图表13：2000（%）............................--图表14（2022）12-图表15（2022年统计）12-图表16（百分点）......................-13-图表17（2022年统计）.....................-14-图表18（%）...................-14-图表19：工业企业产成存货和投资需求走相性较强（%） .-15-20PMI原材料库存（%）15图表21：PMI产成品存货对应制造业投资（%）15-图表22（%）..............................-16-图表23（%）16-库存周期研究系列共分两篇，本篇作为库存周期研究系列的第一篇，对以下问题进行了深入的探讨：如何理解库存周期？为什么要研究库存周期？库存周期如何划分？如何判断库存周期的位臵？观察库存周期有哪些先行指标？库存周期受什么驱动？本系列的第二篇我们将重点分析我国库存周期的未来走势及对其债市的影响。一、如何理解库存周期？库存指的是生产厂商为平滑生产所储存的一类产品，其目的在于预防市场需求冲击和生产成本冲击，它是企业生产量和销售量的差额。在经济运行过程中，市场中的某些产品会遭受因利率、物价、汇率、政策等因素的影响而产生的供求冲击，从而其库存水平会产生具有一定规律性的波动，如此便形成了库存周期。1、什么是库存周期？库存周期来源于库存水平的变化，是根据企业存货变动而产生的周期性波动。根据库存的变动可以将库存周期划分为补库存阶段和去库存阶段。当需求回暖，价格上涨，企业预期经济向好，会扩大生产、增加供给，经历补库存阶段；库存登顶后，需求逐渐萎缩，价格下跌，企业预期经济面变差，会相应减产，库存水平下降，从而进入去库存阶段。2、为什么要研究库存周期？库存周期和经济的趋势性变化相一致，库存周期有助于经济预判。宏观GDPGDP图表1：库存周期与GDP走势高度相关（%） 来源：WIND，3、库存周期的阶段如何划分？根据两阶段划分法，库存周期可以简单地划分为补库存阶段和去库存阶段，对应经济周期的上行与下行阶段。也可以进一步根据库存水平增减的主动性和被动性作出更细致的划分。市场供给和需求间的相对变化使得价格水平随之波动，从而进一步引起库存水平的变化。一方面，库存水平受市场需求的影响；另一方面，企业根据市场价格水平做出补库或去库决策。因此，补库存可分为主动型补库存和被动型补库存，分别对应经济周期的繁荣、衰退两个阶段，去库存可分为主动型去库存和被动型去库存，分别对应萧条和复苏阶段。根据四阶段理论，一轮完整的库存周期包括主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存四个阶段。主动补库存阶段。经济繁荣时期，需求旺盛，在需求大于供给的情况存在较长时间后，企业开始察觉到价格的持续上扬，开始逐步增加产能供给以适应需求变化，库存因此不断增加。此阶段的特点是：产品价格持续上扬，市场上产品供不应求，企业主动增加库存。被动补库存阶段。随着经济由繁荣步入停滞，消费需求由于预期供给持续一段时期的增加后逐渐开始疲软，前期的补库行为导致供过于求，进而引起产成品价格向下调整。需求的变化传递到企业需要一段时间，企业由于供给的刚性和需求传导的滞后性而不能及时作出反应，产能利用仍在高位，从而导致库存不断积累。此阶段的特点是：产品价格下跌，需求萎缩，库存超过行业正常周转库存量并继续增加。主动去库存阶段。随着经济下行压力不断加大，需求小于供给的状况持续一段时间后，生产者逐渐发现价格变化，同时盈利状况开始恶化，就会减少生产、大幅度降价促销、甚至部分产能退出市场，从而使库存达到最高点并开始缓慢下降。此阶段的特点是：生产者主动降价，需求依旧偏弱，库存从最高位持续下降，但仍然高于行业正常水平。被动去库存阶段。经济回暖需求开始改善，需求的相对增加引起价格回调。但需求的相对变化未能立刻反应到供给上，企业来不及立刻调整生产计划，已有库存被动去化。市场需求状况发生改变，再次出现供不应求的局面。此阶段的特点是：需求增加，价格上升，库存低于正常库存并继续下降。图表2：库存周期的四个阶段来源：WIND，4、如何判断库存周期的位臵？计局公布的工业企业产成品库存同比和PMIPMICPIPPI比于CPIPPI润率、营业收入、资产负债率也可以作为衡量库存周期的二级指标。阶段产成品存货同比营业收入同比主动补库存上升上升阶段产成品存货同比营业收入同比主动补库存上升上升被动补库存上升下降主动去库存下降下降被动去库存下降上升来源：WIND，二、观察库存周期有哪些先行指标？PMIM1-M21、先行指标之一：名义增长库存周期滞后于经济周期，尤其滞后于PPI指数变化。库存周期和经济GDP图表4：库存与工业增加值、GDP变化高度相关（%）来源：WIND，库存周期滞后于PPIPPIPPI是PPI同比的拐点领先库存拐点约1PPI200075（200410200887月、20144月20221）3PPI2006420097底仅滞后1个月外，PPI增速见底领先库存见底6-12个月。图表5：PPI同比领先库存同比约1个季度（%）来源：WIND，2、先行指标之二：企业盈利库存周期滞后于盈利周期约1-2个季度。200017543620175320206领先库存拐点4个月。图表营收和利润同比先库存同比约1个季（%） 图表7：工业营收和GDP现价基本同步波动（%） 来源：WIND， 来源：WIND，3、先行指标之三：PMI原材料库存指数库存周期滞后于PMIPMI来需求回暖，会扩大原材料采购提升产能，库存随之回升；反之，若生产企业预期未来需求萎缩，便会首先削减原材料库存。因此，PMI原材料库存指数对具有库存周期具有明显的领先效应，从历史数据看，前者领先后者12个月以上。图表8：PMI原材料指数领先于库存变化（%）来源：WIND，4、先行指标之四：M2-M1剪刀差M2-M1M1增速-M2M1M1-M2M112M2-M1图表9：M1同比领先库周期同比约12个月（%） 图表10：M1-M2剪刀差领先于库存变化（%）来源：WIND， 来源：WIND，5、先行指标之五：库销比）。库存周期需求库销比主动补库存增加下降库存周期需求库销比主动补库存增加下降被动补库存降低上升主动去库存降低上升被动去库存增加下降来源：WIND，中泰证券研究所图表1：库销比触顶（）触顶（）来源：WIND，12三、库存周期受什么驱动？20006733.5业。库存库存周期的主要驱动因素。图表13：2000年以来中国经历了六轮完整库存周期（%）来源：WIND，图表14：制造业细分行业产成品构成（2022年统计）来源：WIND，1、库存调整源自中上游，补库主要动力是中游图表15：三大行业产成品库存构成（2022年统计）来源：WIND，图表16：六轮补库存周期中拉动率排名前十的行业（百分点） 来源：WIND，具体来说，在中上游制造业中电气机械和器材制造业、化学原料和化学制品制造业、通用设备制造业以及专用设备制造业等行业库存占比排名靠前；在下游制造业中计算机、通信和其他电子设备制造业汽车制造业等行业库存比重较大。从过去六轮库存周期的行业驱动因素来看，计算机、通信和其他电子设备制造业，化学原料及化学制品制造业均位于拉动率的前十名。此外，汽车制造业，专用设备制造业，黑色金属冶炼及压延加工业，电气机械及器材制造业，有色金属冶炼和压延加工业及通用设备制造业等行业都是拉动补库存周期的重要因素。可见，除计算机通信、汽车之外，电机、黑色、有色、设备制造等中上游制造业对库存上行的贡献最大，补库存的动力主要来源于中上游制造业。工业企业产成品存货构成百分比：细分行业中上游制造业电气机械和器材制造业通用设备制造业专用设备制造业金属制品业工业企业产成品存货构成百分比：细分行业中上游制造业电气机械和器材制造业通用设备制造业专用设备制造业金属制品业有色金属冶炼和压延加工业石油、煤炭及其他燃料加工业橡胶和塑料制品业9.52%7.09%5.76%5.75%5.43%4.36%3.68%3.52%2.97%下游制造业汽车制造业医药制造业纺织业文教、工美、体育和娱乐用品制造业酒、饮料和精制茶制造业纺织服装、服饰业食品制造业造纸和纸制品业11.09%6.75%4.37%4.13%3.22%2.06%1.88%1.71%1.53%1.27%来源：WIND，2、消费影响较弱，房地产和出口驱动力强图表18：工业企业产成品存货和消费需求走势相关性较弱（%）来源：WIND，我国库存周期明显更多地受房地产投资周期和出口周期带动的特征，地产投资和出口金额与工业产成品存货走势的相关性显著更高。房地产投图表19：工业企业产成品存货和投资需求走势相关性较强（%）来源：WIND，图表20：房地产开发投对应PMI原材料库存（%） 图表21：PMI产成品存货对应制造业投资（%）来源：WIND， 来源：WIND，分行业看，中游设备、原材料、电力热力等行业均直接或间接跟房地产投资相关，故库存的周期性较强；反之，和地产相关性偏弱的采掘、消费品制造等行业库存的周期性偏弱。图表2中游设备行业存与库存周期相关较） 图表2：地产与中游设行业库存相关性强）企业:产成品存货:同比 造业:产成品存货:同比 40 货:同比 302010020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023来源：WIND， 来源：WIND，四、总结库存周期的本质是微观企业行为对宏观经济需求的响应。受到经济运行过程中产品供求的冲击，库存水平会产生具有一定规律性的波动。分为四个阶段：主动补库，需求旺盛，价格上升，企业利润改善，主动增产补库；被动补库，需求回落，价格向下调整，但生产响应滞后、仍在累