2023年信托行业发展分析报告

2023年信托行业发展分析报告2023年4月目录一、传统野蛮生长模式难以为继 PAGEREFToc372573376\h41、资产规模迅速提升，突破10万亿 PAGEREFToc372573377\h42、收入结构优化，利润快速增长 PAGEREFToc372573378\h53、资金来源和投向优化 PAGEREFToc372573379\h64、信托业增长原因解析 PAGEREFToc372573380\h8（1）银信合作 PAGEREFToc372573381\h8（2）货币从紧环境下的融资需求 PAGEREFToc372573382\h9（3）刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展 PAGEREFToc372573383\h11二、大资管时代的四面夹击 PAGEREFToc372573384\h131、银行、证券、基金、保险资管的冲击 PAGEREFToc372573385\h132、刚性兑付难解 PAGEREFToc372573386\h183、外部环境形势严峻 PAGEREFToc372573387\h20（1）利率自由化的威胁 PAGEREFToc372573388\h20（2）宏观经济下行的威胁 PAGEREFToc372573389\h20（3）监管不断升级 PAGEREFToc372573390\h21三、转型道路：差异化发展 PAGEREFToc372573391\h221、信托业在冲击之下的发展机遇 PAGEREFToc372573392\h22（1）信托产品市场需求巨大 PAGEREFToc372573393\h22（2）泛资产管理时代的合作机遇 PAGEREFToc372573394\h242、信托公司的核心优势 PAGEREFToc372573395\h25（1）先发优势 PAGEREFToc372573396\h25（2）制度优势 PAGEREFToc372573397\h25（3）创新能力 PAGEREFToc372573398\h26（4）风控能力 PAGEREFToc372573399\h273、差异化转型 PAGEREFToc372573400\h28（1）财富管理服务机构 PAGEREFToc372573401\h28（2）综合金融服务机构 PAGEREFToc372573402\h29（3）走专业化道路 PAGEREFToc372573403\h30（4）发挥区域优势 PAGEREFToc372573404\h30四、上市信托公司简况 PAGEREFToc372573405\h311、爱建股份：致力于成为“财富管理/资产管理综合服务提供商” PAGEREFToc372573406\h322、经纬纺机：产品+渠道 PAGEREFToc372573407\h363、陕国投：区域王者 PAGEREFToc372573408\h384、安信信托：重新启程 PAGEREFToc372573409\h39一、传统野蛮生长模式难以为继1、资产规模迅速提升，突破10万亿2023年新两规颁布后，信托业的发展驶入快车道。2023年底，信托业受托管理的信托资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业第二大支柱。截止2023年9月末，信托受托管理资产已超过10万亿。2023-2023年间，信托业受托管理资产规模占GDP的比重由2023年的3%增长至2023年14.6%。信托资产规模的扩张在一定程度上完善了金融子行业的结构，促进储蓄向投资转化。2、收入结构优化，利润快速增长随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业总收入从2023年的219亿元增长至2023年的638亿元，利润总额也从2023年的158亿元增长至2023年的441亿元，复合增长率23%。2023-2023年，信托行业将业务重点由固有业务投资转移到资产管理的信托业务。2023年成为全行业业务收入模式转型的分水岭。2023年底，全行业经营收入284亿元，信托业务收入167亿，占比首次超过50%。主营信托业务的盈利模式得以确立：1）固有业务为主阶段：2023-2023年。固有业务收入占比在50%以上；2）信托业务为主阶段：2023年以来，信托报酬收入占比在50%以上。并且2023年至今，信托业务收入占比由2023年的50%左右进一步提高至75%以上。3、资金来源和投向优化信托公司对于银信理财合作业务的依赖度大幅降低，信托公司自主管理资产能力增强。近三年来，“银信合作单一资金信托”业务占比呈现出大幅下降的趋势，从2023年底的55%下降至2023年中期的22%。与此同时，“非银信合作单一资金信托”大幅上升，尽管其中部分资金来源于银行自营资金投入，但的确有越来越多的非银行大型单一客户开始寻求信托的方式理财，这也代表高端个人和机构客户对综合化理财要求的提高。从资金的运用方式上看，融资类业务的规模占比持续下降，由2023年的超过60%下降至2023年中期的49%，而投资类业务占比则相应从18%提升至33%。4、信托业增长原因解析从2023年开始，我国信托业资产规模的增长主要归功于以下几个原因：银信合作的推动、刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展、货币从紧环境下的融资需求。总体上，信托业的井喷发展是在政策调控中寻求发展机会，并受到各类监管措施的影响。（1）银信合作银信合作是信托业爆发式增长的源泉，在2023年之前，信托业资产规模的增长主要依靠银信合作的推动。从2023年底到2023年6月，银信合作规模从0.87万亿元激增到2万亿元，之后由于银监会紧急叫停银信合作，2023年底其规模被压缩到1.66万亿元。银信合作的主要原因在于：就信托公司来说，由于其基本无需投入资源而净赚通道费，依靠银行资源扩大资产规模是一个不错的选择。就银行来说，一方面，在分业经营的监管框架下，不同金融机构资金运用方式有严格监管。银行的资金除了用于贷款外，基本投向标准化的债权产品，但信托公司拥有全牌照的优势，资金运用方式多样，银行资金借道信托丰富投资渠道是银信合作的一个原因。另一方面，银行作为系统性重要金融机构，在金融体系中有“牵一发而动全身”的地位，受到严格监管。监管层对银行信贷的控制逼迫银行开辟信托通道，绕开监管发放贷款。实际上，直到2023年中银监会紧急叫停银信合作之前，银信合作产品中，信托贷款类产品的占比一直居于高位，不仅使得银行系统在表外积累了大量风险，也影响了政府的宏观调控。（2）货币从紧环境下的融资需求在我国的金融体系下，间接融资占据主导地位。一旦货币政策从紧，银行系统收缩信贷会倒逼各类经济主体拓展其他融资渠道，而信托正是各种替代渠道中的主力军。以房地产信托为例，2023年开始我国货币政策开始缩紧，信贷供给减少。在流动性压力下，房地产公司开始倚重信托通道获取资金，房地产信托规模在2023和2023年迎来高速增长。尽管从2023年下半年开始，由于监管措施收紧以及投资者对于房地产信托风险的担忧，房地产信托规模受到抑制，但今年以来，在市场情绪逐步稳定、房地产市场继续发展带来房地产商融资需求旺盛的背景下，房地产信托增速出现反弹。（3）刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展金融危机之后，我国出台四万亿刺激措施，地方政府主导的基础设施建设对资金产生了巨大需求。由于受到财政预算和税收收入的限制，地方政府开始积极与信托公司合作，共同推动基础产业类信托的发展。虽然监管层出于对地方融资平台风险的担忧，控制该类信托的发展，使得基础产业信托增速受到影响，但在稳增长的基调下，其规模还是大幅增加。同样，受到政府刺激政策的影响，信政合作规模也大幅增长。特别是在2023年，一方面银监会严控银行对地方融资平台的贷款，另一方面政府却继续推进基础设施建设，促使地方政府加强和信托公司的合作。2023年以来，基础产业信托一路“高歌猛进”。虽然受到国家调控政府融资风险的影响，但在进入2023年之后，基础产业的占比呈现出小幅回升的趋势，2023年1季度为21.85%，2023年2季度为22.62%，2023年3季度为23.34%，2023年4季度达到23.62%。这与今年地方政府因融资平台限制和土地财政吃紧而催生的融资需求加大的市场效应有关。2023年年末，财政部等四部委联合颁布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，然而，并没有像此前预计的给基础产业信托“降温”。进入2023年之后，基础产业信托持续增长，主要是由于“463号文”本身“对政信合作业务的影响仅局限于通过BT方式为法律和国务院允许之外的政府项目融资、通过信托方式为法律和国务院允许之外的公益性项目融资以及禁止政府违规担保。”从实际情况看，大部分基础产业信托受到的影响并不大。同时，地方政府融资需求却并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减。今年以来，基础设施项目建设融资需求依然强烈。另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，加强了风险控制措施，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。二、大资管时代的四面夹击1、银行、证券、基金、保险资管的冲击随着监管逐渐放松以及金融创新的推动，我国资产管理行业蓬勃发展，财富管理在我国金融业中的地位愈发重要。在分业监管的背景下，信托、保险、基金和证券公司各尽其职，一定程度上避免了风险在金融机构内部的传导，但同时也助长了监管套利。随着我国金融市场的深化，保险、基金以及券商业务范围逐步放开，信托业迎来了其他资产管理行业的挑战。注：按照新《证券投资基金法》，投资者超过200人的集合资产管理计划被定性为公募基金，适用公募基金的管理规定。因此，2023年6月1日以后，证券公司不再按照《证券公司客户资产管理业务管理办法》的规定，发起设立新的投资者超过200人的集合资产管理计划（即大集合）。资料来源：《中国信托业发展报告（2023）》2023年三季度以来，保监会和证监会接连出台措施，放松对保险业、基金业以及证券业开展资产管理业务的管制，试图营造一个公平的竞争氛围。其他资产管理行业监管壁垒的逐渐打开使得信托业承受巨大压力。这轮金融改革之前，信托业依靠自身优势享受制度红利，成为资产管理行业中的佼佼者。但随着监管层密集出台改革法规，其他资产管理机构逐步侵蚀信托业的市场份额。扩大投资范围：这一轮资产管理行业的改革措施中，关于拓宽投资范围的政策最为密集。信托业区别于其他资产管理行业的显著特征在于信托资产的多方式运用和跨市场运作。但此番改革之后，其他资管机构的投资范围已逐渐放开，与信托业形成正面交锋。设立多种形式的资产管理计划：此轮监管松绑，监管层允许其他资产管理机构开展多种资产管理计划，无论是从目标群体还是投资范围来说，都直接冲击信托公司的单一资金信托计划和集合资金信托计划，分流信托公司客户。券商资管新政的主基调是“放松监管，放宽限制”：一是取消了集合资产管理计划行政审批，改为事后由证券业协会备案管理；二是扩大了投资范围，增加了资产运用方式，小集合允许投资证券期货交易所交易的投资品种、银行间市场交易的投资品种等。对于定向资产管理，允许投资者和证券公司自愿协商，合同约定投资范围。与金融行业其他资管机构相比，证券公司在机构客户、项目资源、经纪业务渠道、投研团队等方面都具有优势。2023年以来，券商资管极大程度上侵蚀了信托的银信合作业务，信托公司银信合作业务的信托报酬率由原先的1%左右大幅下降到2‰-4‰证监会2023年9月26日发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许基金公司设立子公司，发行专项资产管理计划，投资未在证券交易所交易的股权、债权及其他财产权利，投资范围几乎与信托公司一致。2、刚性兑付难解所谓信托产品“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。近年来宏观经济逐步下行、股市低迷的情况下，信托产品以10%左右的年化收益率一路高歌猛进，关键原因就是信托产品“刚性兑付”所导致的“零风险”。2023年-2023年，房地产信托处于兑付高峰期，市场对于兑付风险的担忧即来自“刚性兑付”。以陕国投受让裕丰公司信托计划信托受益权为例。陕国投2023年8月公告，2023年4月11日和7月25日，陕国投分别发行“陕国投裕丰公司贷款集合资金信托计划”和“陕国投裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划”，合计募集5.7亿元向裕丰公司提供信托贷款，其中，“一期项目”7000万元，贷款期限为12个月，贷款利率18%；“二期项目”5亿元，贷款期限为24个月，贷款利率16.2%。信托贷款发放后，裕丰公司依合同约定按季支付了一、二期项目部分利息，但自2023年底开始出现延期付息。鉴于此，陕国投采取申请强制执行保全资产和受让信托受益权等方式以求解决问题。2023年以来陕国投通过受让信托受益权配置信托计划方式，先后用7290万元、52542万元自有资金分别受让了裕丰公司信托贷款一期和二期项目受益权，两项合计近6亿元，完成了对信托项目的“刚性兑付”。而受累于受让裕丰公司信托计划信托受益权，陕国投第三季度扣除非经常性损益后的净利润为-1421.03万元，同比下滑116.02%。3、外部环境形势严峻（1）利率自由化的威胁目前，我国银行利率受到严格监管，这给信托业的发展带来契机。一些无法从银行渠道获得资金的资金需求方转而投向信托以满足融资需求。事实上，信托公司以高于银行利率的成本提供资金，在一定程度上本身就充当了利率自由化的一部分。2023年，央行公布的“十四五”金融规划中，要求推进利率市场化改革，这无疑对信托行业是一种威胁，特别是充当社会融资功能的信托产品。随着利率市场化的深化，信托业融资渠道的替代效应将减弱。（2）宏观经济下行的威胁宏观经济基本面对信托业的影响主要有以下两个方面:融资需求减少。如前所述，在我国信托业更多地充当社会融资功能，扮演影子银行角色。因此，融资需求对信托业的影响是直接而又明显的。当前，中国宏观经济前景很不明朗，与经济基本面运行健康时相比，部分经济主体融资意愿显然不足，在一定程度上影响了信托业规模的增长。基础资产风险。若宏观经济下行，将直接影响信托项目基础资产的质量。某些类别信托项目的基础资产与宏观经济密切相关，如房地产信托和基建信托，因而受到投资者广泛关注。若其基础资产质量恶化，信托项目风险将上升，投资者利益将受到威胁，也会使投资者重新审视信托产品，势必会影响到这些类别信托项目规模的增长。（3）监管不断升级信托业在高速发展过程中，不合理的业务类型累积了大量风险，也不利于信托业的长远发展。因此，监管层密切关注信托业发展态势，积极抑制不良苗头，试图引导信托业在健康规范的轨道上发展，这在一定程度上促使信托业转型。以银信合作为例，我国信托资产规模的膨胀是从银信合作开始的。但是，银信合作的井喷带来了一系列问题，如信托公司沦落为银行转移贷款的通道、银行表外资产风险迅速积累等。在这种背景下，监管层重拳出击，一连串政策将银信合作规模压制下来。银信合作规模占信托总资产规模的比例已从2023年中的64%下降到2023年底的27%。纵观信托公司近几年的发展历程，监管当局对信托公司进行了多方面的“围追堵截”，除银信合作外，房地产信托、信托公司与地方融资平台的合作以及信托公司净资本管理等也都受到不同程度的监管和政策引导，其目的都是规范信托业务，降低信托行业风险，促使信托业回归本源。不断强化的监管措施是信托业进行转型的重要原因。三、转型道路：差异化发展1、信托业在冲击之下的发展机遇（1）信托产品市场需求巨大中国经济在过去20年保持高增长，使得国民财富迅速积累，居民对投资理财的需求迅速增加。众多理财产品中，固定收益类信托产品受到投资者的追捧。在分业经营、分业监管的金融体制下，信托公司相比其它各类金融机构，投资范围最为广泛，投资方式最为灵活。同时，持续的银行信贷规模管控环境下，信托公司满足了企业的融资需求。大量高素质人才加盟信托业也在某种程度上带来了信托业的金融创新。机构客户：机构客户对信托业的支撑体现在三方面：第一，企业在高速发展过程中投融资需求巨大，无法通过银行获得资金的企业必须开发其他融资渠道；第二，企业在运营过程中的资产资本化和资本金融化等需求都可以成为信托公司的资产管理业务；第三，机构客户将资金投向信托产品，以丰富机构客户的投资渠道并提高风险收益表现。个人客户：根据建行和联合波士顿咨询公司联合发布的《2023年中国财富报告：洞悉客户需求致力科学发展》，截至2023年年底，2023年中国私人可投资资产总额超过73万亿元，预计可投资资产在人民币600万元以上的高净值家庭数量达到174万户。在金融管制下，居民通过传统银行存款业务获取的收益相当低，在通胀高企时期的实际收益甚至为负。因此，广大居民尤其是高净值客户有丰富投资标的的需求，而信托产品以其高收益低风险的表现赢得了很多个人投资者的青睐。（2）泛资产管理时代的合作机遇在分业经营的监管下，各资产管理行业的经营范围与方式都有各自的特色，但这并不意味着各行业之间没有合作的余地，尤其是随着相关行业监管的放松，近来信托业与其他行业的合作可谓风生水起，各资产管理行业之间的合作渠道日益丰富。银行、信托优势互补，催生了银信合作；银信合作成就了信托的“5万亿时代”；融资类银信合作的本质是“曲线”信贷资产证券化；受限制的只是融资类银信合作，投资类的银信合作仍有巨大的空间；2、信托公司的核心优势信托公司已经逐步成为中国“实业投行”。中国的证券公司目前还仅仅是“证券投行”，信托公司是中国的“实业投行”，是能够整合运用几乎所有的金融工具，满足企业一揽子金融需求的投资银行。信托公司提供直接债务融资工具，总量达到上万亿；信托公司是中国最大的非标准资产证券化服务提供商；信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。（1）先发优势信托业已在资产管理领域耕耘多年，无论是在业务范围、人才积累还是风险控制方面都具有先发优势。1）业务范围：信托行业的优势之一在于其可以跨市场运作和进行多资产配置，已广泛地在房地产、基建设施等领域进行投资，这是其他资产管理机构无法比拟的。2）人才优势：由于多年运作，信托从业人员已积累了相当丰富的专业知识和投资经验，而其他机构在涉入资产管理业务时，在人才方面面临短缺。（2）制度优势信托行业的本质在于信托关系——以信任委托关系为纽带的资产管理制度，在制度方面其具有一些独特的优势，例如分离和避险制度，有效的破产隔离财产保护等。具体主要体现在：1）信托财产所有权和受益权相分离。信托财产的所有权在受托人即信托公司手里，而实际上获得信托财产收益的是受益人；2）信托财产的独立性。信托关系一旦确立后，信托财产独立于受托人的其他财产。受托人其他财产的运营状况不影响信托财产；3）信托制度的灵活性。如信托财产形式的多元化、信托财产运用范围的广泛性、信托设立目的的多样性等。在各大资产管理机构中，信托公司依旧具备最全面的资金运用范围。信托资金的投资范围横跨货币市场、资本市场和实业领域，信托平台可以集成所有的金融工具，包括股权、债权、股债混合、可转换股权、可转换债权等。这使得信托公司成为中国的金融产品，尤其是理财产品的创新基地。目前信托公司仍是除银行外唯一能够合法向目标企业直接发放贷款的资管理理机构。（3）创新能力2023年前后，信托公司敏锐洞察到银行表内业务受到诸多限制，银行理财投资渠道匮乏的困境，开发出了银信理财合作业务，使得银行可以借用信托平台开展信贷资产证券化，缓解银行表内资本补充、拨备计提的压力，同时也满足了银行理财资金对固定收益基础投资品的需求。信托产品设计中受益权按优先级、次级分层的结构化设计理念，财产权信托受益权份额化、流动化的准资产证券化理念，证券投资信托中的警戒线、强制平仓线设置等理念和工具，也被其他金融机构借鉴使用。当前，信托公司仍然是唯一法定的综合信托经营机构。信托公司可以利用自身的制度优势，根据信托产品客户的需求，不断进行产品创新研发，拓展自己的业务范围。（4）风控能力为了降低信托项目风险，保护投资者利益，信托公司内部已经建立了比较严格的风险管理制度，形成了成熟的业务模式。3、差异化转型面对日益激烈的行业内竞争以及其他资产管理机构的冲击，信托公司转型已迫在眉睫。但是由于在经营理念、自身资源优势等方面存在差异，信托公司转型不应有统一的道路。相反，差异化转型是现实而又必须的。（1）财富管理服务机构打造财富管理服务机构。信托的本质在于受托人帮助委托人管理财产，因此，打造财富管理机构能顺应信托公司回归本源的发展趋势。目前，无论是在转型理念和转型力度上，平安信托已居于信托业的领先地位。根据平安信托年报里的描述，公司的战略规划是“切入最具成长性的中国高净值人士理财市场，重点发展私人财富管理业务，兼顾发展传统信托业务，打造领先运营管理能力及最优客户服务体验”。平安信托的优势在于背靠中国平安金融控股集团这个大平台，使其拥有不可比拟的渠道优势、客户资源优势，能服务整个集团的顶端客户。截止到2023年，平安信托财富管理部门团队已超600人，服务高净值客户超过1.8万人，财富管理收入超过27亿元，转型效果显著。（2）综合金融服务机构探索综合金融服务机构。在分业经营的大背景下，与其他金融机构相比，信托能够跨市场运作，介入新兴的投资领域，运用多种投资手段以满足客户多元化的需求。目前，中信信托在该种转型道路上已取得突出成效。中信信托自04年以来，秉承“无边界服务、无障碍运行”的理念，不断拓展与创新信托业务，已形成综合经营框架。在信托产品方面，除了传统的信贷、证券市场领域，中信信托通过发行一系列产品，如锦绣系列、凯德系列、套利通系列产品等进入直接股权投资领域、市场无风险套利等领域，极大地拓展了信托产品的投资领域；在信托客户方面，积极开展银信合作、信政合作以及信保合作等，同时为高净值客户提供个性化产品和一站式服务；在服务内容方面，中信信托更多地发挥受托人的作用，为信托项目受益人优化风险收益报酬。例如，在投融资项目中，中信信托主动地参与项目管理并提供财务顾问。（3）走专业化道路走专业化道路。专业化有两层意义，一是信托公司发展成为专业的金融信托服务机构，提供专业的资产托管服务。一些已获得了相关业务资格（如资产证券化资格、企业年金受托人资格）的信托公司可以结合自身特点与优势走专业化道路。专业化的另一层意义为信托公司所提供信托产品的专业化。对于很多信托公司来说，资源毕竟有限，把有限资源集中在某一投资领域以获取比较优势是一种未来的发展趋势。目前，很多信托公司已表现出强烈的投资偏好。如中航信托专注于基础产业信托和实业信托，二者在中航信托资产规模中占比接近70%。（4）发挥区域优势发挥区域优势。部分信托公司依靠所在区域，争取项目资源，分享区域发展成果。以陕国投为例，陕国投的实际控制人为陕西省国资委，拥有政府资源。陕国投2023年年报显示，其主营业务收入中，72%来自陕西地区。同时，陕国投也是西北地区第一家能够全面开展信托业务的信托公司。随着西北地区区域经济的发展，陕国投有机会利用区域优势获得长足发展。四、上市信托公司简况我们对于信托行业整体评级中性。受其他资管竞争、刚性兑付难题、外部经济环境严峻、行业监管等因素抑制，信托行业超高增速已无法维持。未来信托资产规模增长将显著放缓，而随着大量房地产、平台项目的到期，信托资产规模可能出现下滑。上市信托公司方面，我们推荐爱建股份和经纬纺机。目前爱建股份利润主要来自爱建信托，随着上海国际金融中心和自贸区建设的不断推进，公司将迎来更多的发展机遇。同时，除信托外，公司还控股爱建融资租赁、爱建资产管理、爱建资本管理，参股爱建证券，整体上市平台可为旗下主营业务的发展打开资本通道，为公司快速协同发展创造条件。1、爱建股份：致力于成为“财富管理/资产管理综合服务提供商”爱建股份主营金融、商业、房地产等，公司全资控股爱建信托、并持有爱建证券20.23%的股权。上海工商界爱建基金会和上海国际集团为公司的前两大股东，持股比例分别为12.3%和9.92%。2023年以来公司开始业务转型，房地产业务逐步剥离，信托业取代房地产成为公司的主要利润来源。2023年信托业务对公司的业绩贡献度达到101%。受业务转型的影响，公司近年来的营业收入有所萎缩；但得益于信托业务的快速发展，业绩保持了大幅度增长。爱建信托的信托资产规模2023年开始迅速增长，尤其是2023年基本实现翻倍。2023年底，爱建信托资产规模已达到232亿元。爱建信托资金投向主要是房地产，2023年以前房地产占比超过60%。2023年房地产信托项目受到抑制，房地产信托余额基本与2023年持平，但基础产业信托占比出现较大幅度增加。由于主动资产管理业务占比较高，爱建信托报酬率2023年以来维持2%以上，远高于行业平均水平。信托报酬率=信托业务收入/实收信托平均余额*100%2023年3月通过的《爱建股份战略定位与业务发展规划》明确了“以金融业为主体、专注于提供财富管理和资产管理综合服务”的战略定位。围绕着既有的金融+产业核心竞争优势，在继续做强做大信托、证券及其他金融业务和资产管理业务的基础上，爱建股份还将向融资租赁、产业基金、财富管理等金融或类金融领域延伸，打造金融、类金融、投资与资管及产业等四大业务板块，形成金融和产业紧密联动、资产和资金紧密结合的独特盈利模式。后续业务门类的完善和发展，将为爱建股份的未来持续发展打开巨大空间。作为上海市属16家金融企业之一，随着上海国际金融中心和自贸区建设的不断推进，公司将迎来更多的发展机遇。同时，整体上市平台可以为公司旗下主营业务的发展打开资本通道，为公司快速协同发展创造了条件。公司未来核心竞争力主要体现在以下两个方面：1、综合型：公司的核心竞争力之一是能为客户提供综合性金融服务。根据公司未来的业务架构，公司将开展信托、证券、融资租赁、投资管理、不动产管理等综合管理业务，为客户提供综合型、一体化的金融增值服务。2、协同性：在公司运营过程中，不同业务单位之间协同发展，通过协同效应促使爱建公司整体效益与客户价值实现最大化。公司致力于成为“以客户服务为中心，主业清晰、业务板块协同的财富管理和资产管理综合服务提供商”。2、经纬纺机：产品+渠道金融危机后，纺织业市场需求疲弱，2023年曾亏损近8000万，近年来盈利也一直不佳。2023年初，经纬纺机与中植集团签署股权转让协议，拟以12亿元的价格受让其持有的中融信托36%的股权，成为中融信托第一大股东。其后经过进一步增资，经纬纺机目前持有中融信托37.47%的股权。经织业务发展平淡，但近年来信托业规模与利润增速实现了持续快速增长。2023年和2023年上半年，中融信托的利润贡献均超过净利润的100%。中融信托是综合实力领先的大型信托公司，在货币市场、资本市场、金融衍生产品、房地产投资、风险投资等领域积累了丰富经验，近年银信合作、私募股权投资、证券投资、房地产投资等业务均实现快速发展。凭借灵活的机制的进取的经营风格，2023年至2023年，公司资产管理规模分别为1323亿元、1820亿元、1784亿元、3057亿元（其中信托资产规模2995亿元，自有资产62亿元），居同行业前列。中融信托产品创新能力较强的同时，渠道建设亦领先同业。中融信托目前建立了覆盖面较广的销售网络，而且中融信托的直销团队与中植集团旗下的五大财富管理中心协同，对于银行渠道的依赖度低。3、陕国投：区域王者随着2023年地产业务的清理和再融资的推进，公司信托主业进入增长快车道，截止2023年底，陕国投信托资产余额超过1000亿元。2023年信托业景气持续，而增发后公司信托杠杆倍数处于较低的水平，信托资产规模向上空间大。信托规模的增长需要丰富的项目资源，股东支持对于陕国投至关重要。作为陕西省国资委下的唯一金融上市平台，公司在省内项目规模领先于长安信托、西部信托，竞争优势日益凸显。而陕煤集团作为公司第一大股东，亦能在项目资源方面实现合作。4、安信信托：重新启程安信信托近年来受到市场关注主要是因为与中信信托的重组事件，而2023年重组正式以失败告终。此前受重组事件久拖不决影响，安信信托业务发展缓慢，2023年开始，安信信托加快信托业务发展，到2023年中期，安信信托受托信托资产规模已接近800亿。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电