2023年建筑钢行业分析报告

2023年建筑钢行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、产业政策和环保压力倒逼行业限产 PAGEREFToc356381068\h31.淘汰一级和二级螺纹钢，全面推行高级别抗震螺纹钢筋 PAGEREFToc356381069\h32.环保压力抑制产能扩张冲动 PAGEREFToc356381070\h8二、期待超预期政策出台，激励需求实质性释放 PAGEREFToc356381071\h91.房地产需求平稳，存在超预期可能 PAGEREFToc356381072\h102.铁路公路基建，高速增长无悬念 PAGEREFToc356381073\h11三、现货期货市场价格连续回调，或将出现阶段性反弹 PAGEREFToc356381074\h121.期货现货市场价格持续回调，存在技术性反弹要求 PAGEREFToc356381075\h122.价格持续下行，炼钢业务几无利润空间，成本端约束 PAGEREFToc356381076\h133.国际长材市场相对平稳，宽松货币政策有助于此种趋势 PAGEREFToc356381077\h15四、投资策略：关注建筑钢的阶段性投资机会 PAGEREFToc356381078\h16一、产业政策和环保压力倒逼行业限产1.淘汰一级和二级螺纹钢，全面推行高级别抗震螺纹钢筋2023年6月16日，工信部发文《钢铁行业生产经营规范条件》，《条件》明确提出自2023年起，严禁国内钢铁企业生产一螺、二螺、热轧硅钢片等技术相对落后的产品。《条件》是现有钢铁行业生产经营的规范性文件，最新的修订版本是工信部为钢铁行业建设及改造项目达到更高准入标准而设置。最为明显的修订就是明确提出：从2023年起，严禁国内钢铁企业生产一级螺纹钢筋、二级螺纹钢筋、热轧硅钢片等产品。与2023年发布的文件中的模糊表述不同，此次修订将淘汰品种明确写进了经营条件中，预期后执行力将大大加强。按照力学性能，根据钢筋所承受的最大屈服强度，可以将钢筋分成一到四级，能够承受的最大屈服强度越大，级别就越高，其中三级和四级统称为高强钢筋。相比于高强钢筋，一二级螺纹钢在承压和抗震等方面的性能明显较差，而且一二级螺纹钢在生产过程中所需用钢量更大、污染也更多，同时，由于技术门槛较低，产能严重过剩。热轧带肋钢筋的牌号由HRB和牌号的屈服点最小值构成。H、R、B分别为热轧（Hotrolled)、带肋(Ribbed)、钢筋（Bars）三个词的英文首位字母。热轧带肋钢筋分别为HRB335、HRB400、HRB500三个牌号。Q235钢筋就是通常所说的一级螺纹钢，现在基本已经停产，而HRB335、HRB400和HRB500分别就是通常所说的二级、三级和四级螺纹钢。Ceq为碳当量，用来衡量钢筋的焊接性和强度。为简单量化钢筋的强度和焊接性能，将各种元素质量分数换算成碳质量分数，计算过程如下：Ceq＝WC+WMn/6+(WCr+WV+WMo)/5+(WCu+WNi)/15其中，WC、WMn、WCr、WV、WMo、WCu和WNi分别表示碳、锰、铬、钒、钼、铜和镍的质量分数。物理数据显示，高级别钢筋在力学性能方面要显著优于低级别钢筋。其中σs、σb和δ分别表示抗屈服强度、抗拉升强度和拉升比例。钢筋密度默认为7.85g/cm3。有鉴于此，国家相关的政策制定部门为整治行业中不合理现象，对产能过剩、质量欠佳、污染严重的一二级螺纹钢产能进行严格限制，同时大力推行高强度钢筋，促进行业进行结构升级。中长期而言，此举不仅能够一定程度淘汰行业落后产能，同时将对建筑钢市场过剩的供给局面构成改善作用。这一规定将导致一大批技术力量不足的小钢厂面临产能技术升级压力或者被淘汰，从而或将导致我国的螺纹钢产量降低一半。近年来，我国钢筋产量呈现持续上升态势，2023年国内钢筋产量已经超过1.7亿吨，占钢材总产量比例已经超过20%，占建筑钢总产量比例已经超过三分之一，其中建筑钢包括铁路轨道用钢、大中小型型钢、棒材、钢筋、盘条和线材。其中钢筋中一级螺纹钢占比很小，现已少有生产，二级螺纹钢目前占整个螺纹钢产量的一半左右。建筑钢产量占比整体钢材产量比例较为稳定，2023年均值在47%左右，多数月份都在50%以下，少数月份跳升至50%以上。若国家在2023年严格执行淘汰一级螺纹钢和二级螺纹钢的政策，则2023年钢筋产量同比将要减少一半。从2023年前三个月的数据来看，钢筋产量同比和环比并没有出现明显减少。我们推测有两方面的力量作用：一方面，年初政策执行的力度有待进一步加大，一级螺纹和二级螺纹钢并没完全停产，另一方面，新增的高级螺纹钢产能迅速填补了相应的产量缺口，导致最终的月度产量同比和环比仍然呈现小幅增加的趋势。随着政策的有序推进，后续淘汰一级和二级螺纹钢将成为必然趋势。此举必将导致钢筋的边际新增产能有所减少，抑或是更乐观的一种情形：产能有所减少。从供给角度而言，此举对本已过剩的钢筋产能形成一定的抑制作用，有利于缓解供需缺口的严峻局面。2023年底，中国粗钢产能约10.6亿吨。据统计，截至2023年初，钢筋产能1.96亿吨，估计目前产能约2亿吨左右，其中约55%～60%为三级以下等级螺纹钢，低等级螺纹钢升级高等级螺纹钢有两种工艺途径：（1）控轧控冷工艺，不需要添加钒、铌、钛等合金，但需要控轧控冷装备的投入，这种工艺路线成本比添加合金元素成本低约100～160元/吨，但下游客户接受程度不高，国内目前有20余产线已实现改造，约2023万吨钢筋产能，目前的盈利及未来1～2年钢铁行业仍处于低盈利预期下，钢厂多数进入意愿很弱，或无能力对设备改造升级进行投入；（2）高强钢筋加0.02%～1%钒铌钛，其中三级、四级螺纹钢分别加入0.02%～0.03%、0.04%～0.05%钒。该种工艺下游客户因为其中含有改性合金元素而接受程度较高，只需在稍加改造炼钢工艺、添加合金元素；是目前及未来2-3年螺纹升级的主要工艺路径。对于大批的调坯轧材的企业将会因缺乏炼钢环节及钢价和钢坯倒挂而停产，国家也在酝酿提高对落后钢铁产能提高补偿标准（按设计年产能的300元/吨提高至1000元/吨）。有鉴于此，我们估计约有3000～6000万吨建筑用钢将会被动或主动淘汰。按照螺纹钢目前产能2亿吨计算，淘汰比将达到15%-30%。2.环保压力抑制产能扩张冲动近年来，我国北方秋冬季节经常性出现大面积雾霾天气，主要系大气污染问题日趋严重所致。东北和华北地区巨大的钢铁产能是环境污染的重要推手之一。据相关环保部门统计数据，2023年钢铁行业硫化物、氮氧化物和粉尘污染物排放量占比社会工业排放量的9.5%、6.3%和20.7%。以河北省为例，粗钢产能占比全国四分之一，行业巨大的产能对京津地区环境质量造成明显负面影响。日益增多的雾霾天气频率将促使中央政府出台相关政策督促整体行业节能减排和淘汰落后产能的步伐，此举将有利于钢铁行业加快产业调整，实现结构转型。2023年6月，环保部审议并通过《铁矿采选工业污染物排放标准》、《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》、《炼铁工业大气污染物排放标准》、《炼钢工业大气污染物排放标准》、《轧钢工业大气污染物排放标准》、《铁合金工业污染物排放标准》、《钢铁工业水污染物排放标准》、《炼焦化学工业污染物排放标准》等8项污染物排放标准。经过修订后的钢铁工业系列污染物排放标准，覆盖了从铁矿石采选、金属冶炼到最终形成产品的全过程环境管理，设置的污染物控制项目更加全面，控制要求更加严格，控制限值也均有成熟、可靠的控制技术；新的焦化工业排放标准则涵盖了对国内所有焦炉及生产过程排污环节的环境管理。上述一系列新标准的实施，对推动钢铁全行业结构调整和增长方式转变，促进生产工艺和污染治理技术进步，以及改善大气环境质量都具有积极意义。与此同时，全国各地环保部门也纷纷加大整治力度，对于违规排放的钢铁、焦化等企业限期治理；如逾期完不成治理或治理后不能达标排放，则将责令其停产治理。2023年4月，工信部下达2023年19个工业行业淘汰落后产能目标任务，其中炼铁需要淘汰263万吨，炼钢淘汰781万吨。据冶金工业规划院统计，产业政策界定的落后粗钢产能仍有约2500万吨。同时，自中国出台《钢铁产业发展政策》以来，装备能力一直为界定行业落后生产能力的主要标准。按最新的产业政策，落后粗钢产能设备主要是指400立方米以下的高炉，以及30吨以下的转炉、电炉，这也是后续淘汰的主要目标。尽管如此，相对于全国范围内近10亿吨的粗钢产能，目前能够淘汰的钢铁产能相对有限，即便当前目标能够顺利完成，淘汰所减少的产能并不能给行业整体供给状况带来实质性改善。不论是淘汰低等级钢筋，还是出于环保目的淘汰落后产能，更多的是限制行业边际新增产能，抑制行业产能扩张冲动，从而避免供给过剩局面进一步恶化。二、期待超预期政策出台，激励需求实质性释放鉴于2023年整体宏观经济处于温和复苏态势，具体到钢铁行业，我们预计今年行业整体将将同比有所好转，亏损面将会减少。需求层面，铁路基建等增速相对确定，高速增长几无悬念，而地产基建处于恢复期，预计需求平稳增加，同时存在超预期可能。需求的主要亮点仍然来自于地产基建。若经济复苏乏力，再次转入下行通道，我们预计从保增长的角度而言，政府将会采取一系列宽松的财政政策，地产基建投资部门将直接受益。1.房地产需求平稳，存在超预期可能中期内房地产在建项目仍对建筑钢材需求构成支撑。预计2023年商品房市场钢材需求量达到4亿吨。预计13年商业地产续建面积（房屋施工面积加上新增开工面积减去房屋竣工面积）将在70亿平米，而房屋新开工面积总数也将在18亿平米至20亿平米之间，按照商业地产单位面积用钢量0.06吨计算，预计今年商业地产用钢量将达到4亿吨左右。保障房建设拉动2200万吨的钢铁需求。保障房建设面积按每户55平米计算，则今年700万套保障房建设的建筑总面积有望达到2.85亿平米，按照单位面积用钢量0.058-0.065吨计算，预计今年保障房建设将拉动钢铁需求2200万吨。将进一步推进建筑钢的下游需求。若经济下行超预期，出于稳增长考虑，我们预计政府将会出台相应的保增长政策，最直接的就是加大地产基建投资力度，地产需求存在超预期可能。2.铁路公路基建，高速增长无悬念铁道部暂定2023年全国铁路的基本建设投资计划为6500亿元，同比增加26%。根据中国铁路“十四五”规划，到“十四五”期末，中国高铁“四纵四横”的骨架以及环海铁路线将基本建成。2023年投资形势整体与2023年相近，内生投资动力继续减弱，政府只有加大基建投资力度，才能使全年投资增速保持平稳。目前各省基建项目存在巨量储备，其投资进程有望在二季度加速。从历年情况来看，一季度固定资产投资在全年中占比都较低，过去四年基本维持在12%至13%。当前我国经济转型尚未完成，投资主导的发展模式没有改变，发改委预期2023年固定资产投资增18%，加上换届后各级政府的投资意愿较强，2023年财政预算赤字达到12023亿元，较2023年增加4000亿元，为政府投资的加码提供了支撑。因此，2023年基建投资有望继续发力。铁路：预计13年铁路基建用钢约2800万吨。铁路建设将成为拉动基建用钢的主力军。铁道部数据显示，2023年计划完成固定资产投资6500亿元，其中基建投资5200亿元。新线投产5200公里以上。据此推算，我们估计2023年铁路基建将至少带来2700万吨的铁路建设钢材需求。地铁：预计13年地铁建设将拉动钢材需求约2700万吨。近年来，我国各大城市为改善交通状况，正积极发展城市轨道交通系统，我国城市轨道交通平均建设速度约为每年270公里，建设规模已位居世界首位。截至2023年底，全国28个城市为未来6-8年规划了2700公里的轨道交通建设，总投资超过9100亿元。预计2023年轨道建设总投资将达到2400亿元，需要消耗钢材约2700万吨，与2023年基本持平。三、现货期货市场价格连续回调，或将出现阶段性反弹1.期货现货市场价格持续回调，存在技术性反弹要求春节过后，受到下游需求释放不及预期等因素影响，传统上的“金三银四”需求高峰并没有如期到来，社会流通库存高企、企业库存去化缓慢。加之全国粗钢日产量维持高位，需求和供给双方的压力导致钢材价格呈现持续阴跌的势头。自2023年3月份伊始，期货市场上螺纹连续和线材连续均呈现不断下跌趋势，而现货市场建筑钢各主要品种指数也呈现持续阴跌势头。截至2023年5月初，12大主要地区HRB400螺纹现货平均价格为3660元/吨左右，4地区高线现货平均价格3720元/吨左右。从技术面来看，短期内存在反弹要求。2.价格持续下行，炼钢业务几无利润空间，成本端约束炼钢业务中，主要原材料为铁矿石、废钢和焦炭。按经验性数据，每吨钢大约需要1.6吨62%铁矿石，0.17吨废钢和0.37吨焦炭。原材料成本大约为总成本75%左右。以目前普氏62%干粉价格130美元/吨（税前）、废钢价格2700元/吨、焦炭价格1400元/吨为基础计算，目前吨钢原燃料成本2486元左右，折算吨钢整体成本3310元左右。从成本端角度，目前吨钢成本在3300元左右，若铁矿石价格上升，炼钢厂基本无利润可言。从铁矿石、废钢和焦炭近期的价格走势来看，原材料整体跌幅大于钢材的价格。这在一定程度上能够缓解钢厂的成本压力，对钢厂盈利构成正面影响。特别是近期进口铁矿石价格下跌非常明显，对炼钢企业三季度的盈利改善有正面影响。目前各主要原材料价格均跌至中值区间，若非钢铁行业终端需求进一步恶化，估计原材料进一步下跌空间不大。成本端将会对行业整体价格构成一定支撑。3.国际长材市场相对平稳，宽松货币政策有助于此种趋势近期印度和欧洲央行分别降息，宽松的货币政策将会对国际市场的商品价格产生一定的提振作用。由于近期国内钢铁市场价格持续下跌，与外市场存在的价格差有所扩大，客观上也存在反弹的需要。总体而言，各主要钢材产区钢材产量与总量比基本保持稳定；相比较其他国家，中国长材占钢材总产量比例有小幅减小的趋势。国内货币政策相对宽松，M2存量已超过100万亿，宽松的货币政策对行业整体价格也会有一定的支撑。目前M2同比增速保持在相对平稳的位置，从月度数据来看，M2同比增速有抬升的趋势。从货币运行的整体趋势来看，货币政策相对稳健偏宽松，对钢市构成一定支撑。四、投资策略：关注建筑钢的阶段性投资机会鉴于上述理由，我们预计未来半年至一年内，建筑钢将会有阶段性投资机会。建筑钢标的包括三钢闽光、八一钢铁、山东钢铁、河北钢铁、柳钢股份、马钢股份和酒钢宏兴。鉴于三钢闽光和八一钢铁销售收入中螺纹钢占比较大，我们此次重点推荐三钢闽光和八一钢铁。三钢闽光（002110）：公司2023年营业收入183亿元，同比减少5%，净利润出现亏损，主要受到行业景气度下行影响所致。公司生铁产量457万吨，钢坯518万吨，钢材492万吨，产量同比均出现显著增加。公司螺纹钢销售占比51%，建筑钢市场一旦有所好转，公司受益最为明显。一季度钢铁市场有所好转，公司一季度报表显示营业收入显著增加，而盈利同比出现大幅增加。同时，还存在集团所持国有股权资产注入预期。2023年公司生产经营目标为：全年产铁495万吨、钢550万吨、成品材490万吨、焦炭85.5万吨。实现营业收入190亿元，实现利润1.6亿元。预计公司2023、2023年每股收益分别为0.15和0.21元，盈利同比将会有显著改善，维持强烈推荐-A的投资评级。八一钢铁（600581）：受钢铁行业整体景气度下行影响，公司2023年营业收入266亿元，同比小幅下降，利润同比下降明显，钢材销量同比增加9%，但由于钢材价格低迷（同比下降15%）导致主营业务收入有所下降，盈利显著减少。预计2023年经营业绩同比将会出现明显好转。公司位于新疆地区，地区钢材价格较其他地区有明显溢价优势。受益于西部大开发政策，新疆地区目前基建项目较多，建筑钢材需求仍然处于快速上升轨道，景气度明显好于其他地区。公司股本小，在钢铁行业上市公司中，业绩对钢价的敏刚性最为明显，一旦钢材价格有所反弹，公司的业绩将会出现明显改善，进而驱动股价上升。同时，未来还有南疆项目和铁前系统等资产注入的预期。2023年，公司经营目标为：产钢890万吨、产材850万吨、实现营业收入286亿元。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决