固定收益月报：从大宗商品涨价到资产配置-20210505-华泰正文版

证券研究报告固收从大宗商品涨价到资产配置华泰研究2021年

5月

05日│中国内地固定收益月报报告核心观点全球错位复苏、短期供需失衡推动大宗商品上涨，但对货币政策影响有限，传统制造业行业利润挤压更值得提防。中美经济复苏动能的此消彼长，中国经济复苏更为平衡，建党百年等都将是影响资产配置的重要因素。考虑到资产配置逐步向“滞涨”情景演进的概率提升，市场宜“看短并做短”。此前债市等波动率达到了

2005年以来最低水平附近，未来两个季度市场波动大概率将加大，需要提前做好应对。据此，股债继续偏平衡配置，寻找结构性机会，提防转折性变化仍是核心，处于局部有可为的时间窗口。市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置年初至今大类资产回报今年以来，大宗商品整体走强，其宏观背景是全球流动性充裕，新能源车等产业景气度等也有“助攻”。而更直接的原因则是全球错位复苏下的短期供需失衡，在海外复苏“追赶效应”下，大宗商品价格二季度仍有支撑。大宗商品涨价带来通胀担忧，挤压部分中游行业利润，需要针对性政策调整供需状况，且制约货币、汇率政策空间。股市中期需要提防“类滞涨”情景，指数性行情仍受到制约，成本转嫁能力较弱的中游行业或面临业绩压力。债市方面，通胀制约货币政策暂非主要矛盾，利率仍难有明显趋势，保持中性久期，挖掘相对价值策略机会为主。商品短期看仍处于风口，以逢低做多应对。(%)(20)(10)01020比特币布油螺纹钢9630232321热轧卷板铝NYMEX天然气全球Reits欧元区股票美国股票英国股票日本股票估值与相对价值：都不便宜，股债性价比偏向债市股债性价比指标横向来看仍偏向于债市，纵向比较来看，股债估值都接近2007年以来的较高水平，股市仍然更偏贵，单看整体的绝对水平都没有明显吸引力，趋势性都不强，以挖掘结构性机会为主。股市中估值处于历史中位数以下、直接受益于大宗商品涨价或成本转嫁能力较强的中上游板块有一定优势。10年期国债利率回到去年底水平，3.16%接近年初以来

3.1%-3.3%震荡区间下沿，短端收益率的波动率仍处于

2010年以来较低水平，套息交易是该期限段偏强的可能原因，但目前性价比已有所弱化，曲线中段相对估值吸引力更好，信用债关注部分弱区域的主流平台或国企债等。新兴市场股票全球对冲基金中国利率债(10Y+)农产品欧洲公司债HY美国公司债HY美国FHFA房价美元中国信用债(1-3Y)中国信用债(5-7Y)中国利率债(5-7Y)英镑债券股票外汇商品另类中国利率债(1-3Y)创业板指中国可转债人民币中国百城房价上证综指欧洲公司债IG俄罗斯卢布欧元资产配置研判：迎接波动，局部仍有可为股指短期大概率仍将呈现弱趋势+高波动走势，中期需提防“类滞胀”情景。配置上，市值下沉优于估值下沉，业绩质量重于业绩增速，稳健品种好于弹性品种。债市基本面略偏不利+货币政策缺少空间=债市窄幅波动，久期宜保持中性，等待极端情绪出现，尝试挖掘弱区域的主流平台或国企债等。转债依托“进可攻、退可守”产品特征，保持中性态度，从主题>风格>行业继续寻找结构性机会。人民币以震荡偏强为主，黄金仍受到实际利率制约，大宗商品仍处于风口，但短期有透支嫌疑。EM本币债EM美元债上证50美国政府债美国公司债IG欧洲政府债巴西雷亚尔日元风险提示：大宗商品价格快速上涨、逆周期对冲政策发力程度超预期、通胀预期上行引发资产价格波动。黄金阿根廷比索土耳其里拉做多VIX注：数据截至

4月

30日资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1固收研究正文目录市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置.................................................................................................................4回顾：供需错位“助攻”大宗商品，国内股债均迎来反弹............................................................................4市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置

.........................................................................................................4大宗商品涨价背后：疫情影响下的供需错位

.................................................................................................4全球错位复苏由“中国领先”转向“美国追赶”，对大宗商品价格仍有支撑...............................................7大宗商品涨价对经济和市场的影响路径.........................................................................................................9投资启示......................................................................................................................................................13估值与相对价值：都不便宜，但性价比偏向债市

.......................................................................................................15大类资产：各类资产都不便宜

.....................................................................................................................15股债性价比仍对债市略有利.........................................................................................................................15利率债：短端处于

2010年以来历史低位，中段相对估值尚可

...................................................................16信用债：评级利差分化仍显著，挖掘局部机会............................................................................................18资产配置：迎接波动，局部可为.................................................................................................................................19股票：继续挖掘结构机会

....................................................................................................................................20债券：区间震荡难改，供求和资金面主导短期波动

............................................................................................21转债：聚焦个券并提升组合分散度......................................................................................................................22理财与货基：收益率水平仍不高

.........................................................................................................................22汇率：美元不弱，人民币震荡偏强......................................................................................................................23黄金：复苏+再通胀下，实际利率上行继续压制黄金表现...................................................................................23大宗商品：仍处于风口，但短期有透支嫌疑

.......................................................................................................24风险提示..............................................................................................................................................................24图表目录图表

1：

大类资产表现：海外延续

risk-on风格，国内在流动性预期扰动下阶段性

risk-off........................................4图表

2：

南美资源国自年初以来每百万人新增病例上升..............................................................................................5图表

3：

2020年全球铜资源分布比例，南美两国占比超

1/3......................................................................................5图表

4：

LME铜库存仍不高，助推价格走强...............................................................................................................5图表

5：

OPEC供给仍未完全恢复，原油价格走强.....................................................................................................5图表

6：

美国原油钻井开工数仍不及疫情前的一半.....................................................................................................5图表

7：

螺纹钢与国债收益率走势分化.......................................................................................................................5图表

8：

美国疫苗接种推进、疫情受控、政府管制程度下降

......................................................................................6图表

9：

OECD上调发达国家实际

GDP增长预期......................................................................................................6图表

10：

年初以来比特币的上涨就有对主权货币的“不信任票”

.............................................................................7图表

11：

今年

1-2月上涨时沪铜主力合约虚实比明显高于季节性..............................................................................7图表

12：

去年全球对能源的投资整体下滑，但对新能源投资基本稳定......................................................................7图表

13：

预计到

2050年，不同技术路线下光伏对铝和铜的累计需求.......................................................................7图表

14：

美国典型体验式消费场景人流量已逐渐向疫情前回归.................................................................................8图表

15：

交通、外出餐饮、娱乐等体验式消费是去年的主要拖累项

.........................................................................8图表

16：

美国一季度

GDP显示，消费全面回暖，继续支撑经济复苏

.......................................................................8图表

17：

消费支出与实际

GDP总体增速高度相关

....................................................................................................8图表

18：

疫情期间，美国居民“有钱没处花”，个人可支配收入与消费支出出现明显背离

.......................................9免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2固收研究图表

19：

美国对中国经济复苏节奏的“追赶效应”有望持续

....................................................................................9图表

20：

美国复苏仍领先欧洲，美元指数有阶段性反弹可能

....................................................................................9图表

21：

大宗商品价格对

PPI同比增速有一定领先性.............................................................................................10图表

22：

PPI对非食品

CPI略有领先，后者波动幅度更小......................................................................................10图表

23：

中国

PPI对美国核心

CPI也有一定领先性................................................................................................10图表

24：

即使假设油价年内就此横盘，低基数也将助长美国通胀压力....................................................................10图表

25：

社消和更多消费占比显示，终端需求修复仍需时间

..................................................................................11图表

26：

PPI由生产资料向生活资料的传导偏弱.....................................................................................................11图表

27：

南华商品指数与彭博商品指数的相关性，反映了两轮大宗商品上涨时期不同的宏观背景

........................11图表

28：

两段大宗商品涨价时期

A股各行业毛利率变化，行业集中度与转嫁能力是关键

......................................12图表

29：

大宗商品上涨时期，金融条件往往倾向于收紧..........................................................................................12图表

30：

大宗商品走强往往对应美元走弱、资金流向新兴市场...............................................................................12图表

31：

在传统“增长-通胀”框架四阶段划分中，大宗商品涨价带来了滞涨隐忧...................................................13图表

32：

四阶段划分下的资产表现，在由复苏向过热过渡的阶段中，商品、权益、转债表现较好，风格逐渐由成长转向周期，人民币偏强

...............................................................................................................................................14图表

33：

大类资产表现与估值全景图.......................................................................................................................15图表

34：

目前股债性价比仍对债市略有利，但实际上二者在历史纵向比较来看都处于偏贵水平............................16图表

35：

简单配置策略近期仍偏好债市...................................................................................................................16图表

36：

国债收益率整体略低于去年末水平............................................................................................................17图表

37：

国开债收益率整体略低于去年末水平

........................................................................................................17图表

38：

10年期国债收益率在

2007年以来

25分位数震荡

...................................................................................17图表

39：

1年期下行至

2007年以来

25分位数........................................................................................................17图表

40：

国债期限利差

............................................................................................................................................17图表

41：

10年-1年期限利差

...................................................................................................................................17图表

42：

国债收益率曲线凸性

.................................................................................................................................18图表

43：

国开债收益率曲线凸性..............................................................................................................................18图表

44：

信用利差期限结构

.....................................................................................................................................18图表

45：

各评级信用利差走势

.................................................................................................................................18图表

46：

中票-国开信用利差低于

2015年以来中位数.............................................................................................18图表

47：

城投-国开信用利差....................................................................................................................................18图表

48：

全球经济错位复苏、通胀升温支撑大宗商品价格上行，市场波动增加

.....................................................19图表

49：

未来

1-3个月大类资产配置建议................................................................................................................20图表

50：

5月股票影响因子晴雨表...........................................................................................................................20图表

51：

5月债券影响因子晴雨表...........................................................................................................................21图表

52：

5月转债影响因子晴雨表...........................................................................................................................22图表

53：

理财收益率仍保持在低位

..........................................................................................................................23图表

54：

货基收益率情况相似

.................................................................................................................................23图表

55：

TIPS实际收益率仍在上升趋势内，压制黄金表现

....................................................................................24图表

56：

美元指数接近短期震荡区间下沿

...............................................................................................................24免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3qRnOoQuNnMqQtMtQpQnRmNbRaO8OpNqQoMnMkPqQsPfQmMoQ6MpNtQvPtPoPxNqMmQ固收研究市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置回顾：供需错位“助攻”大宗商品，国内股债均迎来反弹发达国家与部分新兴市场疫情走势分化加剧大宗商品短期供需紧张，主要品种都有所上涨，工业品>农产品>贵金属。A股抱团白马股检验业绩成色，但股市整体则迎来阶段性反弹，主要指数

YTD回报仍在

0附近，继续诠释“低趋势、频波动、重结构”特征。债市则在资金面持续稳定充裕下延续小幅反弹。4月以来，全球主要发达国家疫情持续好转，风险偏好持续回升，risk-on风格明显。特别是欧洲新增确诊回落助推欧元企稳，美元指数回落，而部分新兴市场国家疫情恶化，大宗商品短期供需错位加剧，表现明显突出。A股前期抱团板块面临年报季检验，但指数整体表现尚可。国内债市没有等来预想中的供给冲击，反而在资金面整体稳定的背景下，期限利差、条款下沉等局部洼地快速被填平。图表1：

大类资产表现：海外延续

risk-on风格，国内在流动性预期扰动下阶段性

risk-off(%)204月1-3月YTD债券

股票

外汇

商品

另类9630232321151050(5)(10)(15)(20)比

布

螺

热

铝特

油

纹

轧全

欧

美

英

日

新

全

中

农

欧

美

美

美

中

中

中

英

中

创

中

人

中

上

欧

俄

欧球

元

国

国

本

兴

球

国

产

洲

国

国

元

国

国

国

镑

国

业

国

民

国

证

洲

罗

元上

美

美

欧

巴

日

黄

阿

土

做证

国

国

洲

西

元

金

根

耳

多本

美币

元债

债币钢

卷板区

股

股

股

市

对

利

品

公

公信

信

利用

用

率债

债

债利

板

可

币

百

综

公

斯率

指

转

城

指

司

卢政

公

政

雷府

司

府

亚债

债

债

尔廷

其比

里索

拉股

票

票

票

场

冲

率司

司债

债天然气票股

基

债票

金债债房价债

布房价注：数据截至

2021年

4月

30日，除特别说明外，下同资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究市场主题：大宗商品涨价背景下的资产配置今年以来，大宗商品涨幅明显，有色、黑色、能源、农产品、贵金属都各有阶段性表现，在股债都缺乏明显趋势性行情的环境下“赚足了眼球”，也吸引了决策层的注意。4月

8日金融委会议特别提示关注大宗商品价格，随后

4月

28日国务院、财政部等调整钢铁进出口税收政策。大宗商品牛市引发了对历史上商品“超级周期”下通胀、政策和大类资产走势的联想，本期专题我们也对这一话题展开简单分析。大宗商品涨价背后：疫情影响下的供需错位本轮大宗商品价格上涨，直接原因是疫情后全球错位复苏带来的短期供需失衡，宏观背景是全球央行去年应对疫情采用的超宽松货币政策，直接导致了低利率环境和流动性充裕，新能源车等产业景气度等也起到了推波助澜的作用。第一，南美资源国疫情形势严重，OPEC+限产松动幅度有限，叠加中国碳减排限产政策加速供不应求的格局，从供给端支撑商品价格上涨。从交易所库存看，LME铜和

LME铝近三周连续下行，电解铝去库周期或已开启，预计短期仍处于供不应求的格局。全球主要大宗商品资源分布较为集中，南美国家矿产资源丰富，包括智利（铜矿）、秘鲁（铜矿）、巴西（铁矿）、阿根廷（石油、天然气）等。近期南美资源国新冠疫情频发，感染率明显上升，主要矿产的开采和运输受扰动导致供给增速放缓。除此之外，OPEC+多次提出石油减产倡议并延长期限，沙特自愿多减产推动石油供需平衡的改善。尽管

4月初的

OPEC+宣布

5月开始温和增产，但调整幅度较为谨慎，且产能调整也存在滞后性，因此油价短期仍有上行支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4固收研究政策方面，全球主要经济体相继推出碳中和、碳减排政策安排，进一步限制能源、金属供给格局。拜登上任以来积极推行绿色新政，多次强调石油行业对环境的污染，布局新能源取代化石燃料，原油供应恢复速度可能较为缓慢。此外，美国页岩油行业年初以来景气度偏低，资本支出缩减，产能缺位等约束供给弹性。中国碳减排政策逐步实施，将严格限制金属冶炼和生产过程的碳排放额度，传统金属生产将面临结构化调整的挑战。图表2：

南美资源国自年初以来每百万人新增病例上升(例)图表3：

2020年全球铜资源分布比例，南美两国占比超

1/3智利秘鲁阿根廷巴西6005004003002001000智利23%其他31%秘鲁11%中国3%澳大利亚10%波兰4%美国5%墨西哥6%俄罗斯7%20/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/04资料来源：OurWorldinData，华泰研究资料来源：美国地质调查局（USGS），华泰研究图表4：

LME铜库存仍不高，助推价格走强(美元/吨)图表5：

OPEC供给仍未完全恢复，原油价格走强(美元/桶)(万桶/天)(万吨)LME铜总库存:LME铜(右)布伦特原油10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0004016014012010080彭博OPEC原油总产量(右)3,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0003020100604020015-0516-0517-0518-0519-0520-050003060912151821资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Bloomberg，华泰研究图表6：

美国原油钻井开工数仍不及疫情前的一半(美元/桶)图表7：

螺纹钢与国债收益率走势分化(口)9008007006005004003002001000(%)(元/吨)布伦特原油美国原油钻井开工数(右)国债:10年SHFE螺纹钢(右)140120100805.04.54.03.53.02.52.05,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,500604020014-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-01101214161820资料来源：Bloomberg，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5固收研究第二，受疫苗分配和财政刺激规模差异影响，全球经济呈现错位复苏趋势，顺序从中国领先到美国追赶，需求端持续释放积极信号对大宗商品价格形成支撑。去年中国凭借体制和民众配合战胜疫情，率先恢复经济，推动大宗商品需求复苏；今年以来欧美等发达国家疫苗接种+财政刺激，经济开始进入快速修复期，接棒助推大宗商品需求。疫苗方面，截至

2021年

4月

30日，美英疫苗接种覆盖率分别为

43.3%和

50.4%，正在逐步实现群体免疫的目标，政府响应指数也开始下降。政策方面，拜登政府先后推进

1.9万亿美元财政刺激落地，叠加后续就业基建等一揽子财政计划强化市场对美国经济复苏的乐观预期。经济方面，3月

OECD发布最新全球经济展望报告中大幅上调美国经济增长预期（较

2020年

11月预测值+3.3%），对全球经济整体增长持乐观态度（+1.4%）。财政扩张对需求侧的外溢效应开始显现，美国

3月制造业和非制造业

PMI走高，欧元区

4月制造业

PMI创新高达到

63.3，全球制造业复苏的趋势明显，拉动大宗商品需求。随着欧美疫情稳定，美国财政刺激效应持续释放，全球制造业产能修复和产业链加速重构，短期经济强势复苏将进一步推高大宗商品需求。图表8：

美国疫苗接种推进、疫情受控、政府管制程度下降(人)图表9：

OECD上调发达国家实际

GDP增长预期(%)每百万人新增病例政府响应指数(右)

(%)2020年11月展望2021年3月展望8007006005004003002001000疫苗接种覆盖率(右)80日本欧元区加拿大英国+0.4706050403020100+0.3+1.2+0.9+1.4全球美国+3.3中国-0.2820-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0302461012资料来源：OurWorldinData，华泰研究资料来源：OECD，华泰研究第三，美联储继续保持宽松货币政策，美元低位震荡，加上低利率环境，使得基本面预期向好的大宗商品成为了价值储藏手段。年初以来，美元基本跟随美联储政策调整预期和欧美疫情差异等驱动因素持续震荡，但总体保持低位，美联储持续向市场传递鸽派信号功不可没。我们在

4月

20日报告《美联储

QE“缩减恐慌”的前世与今生》中提及，两大因素决定了美联储或将继续保持偏宽松基调直至下半年：1、美联储离实现政策目标尚有距离：就业仍未恢复到疫情前水平，通胀在平均目标制下允许短期冲高；2、2013年“缩减恐慌”使得美联储更注重与市场沟通：4月

FOMC记者会上鲍威尔再次表态“我们将让市场知道什么时候我们开始讨论（缩减

QE）”，且讨论缩减将早于实际行动。美联储保持鸽派+欧洲疫情得到控制，美元整体仍维持在低位震荡格局，流动性充裕的环境催生了对资产的需求。比特币价格明显上升就有对主权货币的“不信任票”成分，而相比依赖共识的比特币，有生产实需、且供需平衡表短期对多头更有利的工业金属承担价值储藏功能显得更加“理所当然”。我们在

2月

2日报告《主线未改变，波动源切换》中提及，全球温和复苏+再通胀逻辑下，工业大宗商品在生产实需外还在某种程度上起到类似价值储藏功能，是值得配置的品种，特别是全球需求驱动的、兼有部分工业属性和金融属性的商品类别（铜、银、油等）受投资者青睐。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6固收研究图表10：

年初以来比特币的上涨就有对主权货币的“不信任票”(美元)图表11：

今年

1-2月上涨时沪铜主力合约虚实比明显高于季节性比特币美元指数(右)20212018202020172019201670,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010510310199403530252015105979593918987020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-031月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月11月12月资料来源：Bloomberg，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究第四，新能源等行业大发展推动部分有色金属价格上涨。根据国际能源署（IEA）数据

，2020年全球在新能源相关行业投资超过

6000亿美元，且随着人类环境意识不断提升有望持续提高。从新能源行业对不同原材料的需求来看，以光伏为例，根据世界银行研究，不同技术路线下对铝和铜的需求量都有望明显上升。钢铁（发电塔）和铜之于风电、铜（电线、芯片）和镍（电池）之于电动车道理类似，都是新能源相关行业在建设发展中带来的对大宗商品不同传统行业的需求结构。图表12：

去年全球对能源的投资整体下滑，但对新能源投资基本稳定(亿美元)图表13：

预计到

2050年，不同技术路线下光伏对铝和铜的累计需求(万吨)新能源化石能源能源终端应用效率铝铜25,00020,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,0000IRENAIEAIEA2DSIRENAIEARTS基准情形201520162017201820192020RemapB2DSRef资料来源：IEA，华泰研究注：预测值为从

2020年到

2050年的累计需求资料来源：世界银行，华泰研究全球错位复苏由“中国领先”转向“美国追赶”，对大宗商品价格仍有支撑全球经济错位复苏是今年最大的宏观主题之一，后续随着疫苗接种推进→欧美逐渐实现“群体免疫”→经济复苏，从基本面上仍对大宗商品价格有支撑。自今年

2月中旬以来，随着美国疫情逐渐受控，人员外出已明显恢复，特别是零售、休闲场所、杂货店、药店等体验式消费（去年美国居民消费的主要拖累项）场景的人流量已经逐渐接近疫情前水平。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7固收研究图表14：

美国典型体验式消费场景人流量已逐渐向疫情前回归图表15：

交通、外出餐饮、娱乐等体验式消费是去年的主要拖累项(%)零售、休闲场所杂货店、药店公共交通站工作场所公园住宅806040200(20)(40)(60)20-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-04资料来源：GoogleCommunityMobilityReport，华泰研究资料来源：Bloomberg，华泰研究而在体验式消费可能快速恢复的基本假设下，美国经济增速有望继续维持较强增长。4月29日公布的美国一季度GDP显示，实际GDP季比折年增速6.4%，高于彭博一致预期6.1%，消费全面回暖，耐用品、非耐用品、服务消费对实际

GDP增速的贡献均在

2个百分点以上。图表16：

美国一季度

GDP显示，消费全面回暖，继续支撑经济复苏图表17：

消费支出与实际

GDP总体增速高度相关(%)美国:GDP:不变价:季调环比个人消费支出:季调环比1086420(2)(4)(6)(8)(10)0003060912151821资料来源：Bloomberg，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究特别是居民“有钱没处花”，手上有钱但缺乏消费场景，导致实际上有“积压”的消费需求，相应的后续释放值得期待。拜登上任后，3月即推出总额约

1.9万亿美元的疫情纾困法案，其总金额与去年疫情的两轮财政刺激（3-4月

2.68万亿美元、12月

9000亿美元）完全可比，预计对居民可支配收入也有相当支撑作用，而这都可能转化成潜在的“积压”消费需求并后续释放。并有望形成“消费恢复→就业回暖→收入增加→消费继续恢复”的正向循环，促进经济继续恢复。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8固收研究图表18：

疫情期间，美国居民“有钱没处花”，个人可支配收入与消费支出出现明显背离(%)个人可支配收入:同比MA3个人消费支出:同比151050(5)(10)(15)606774818895020916资料来源：Wind，华泰研究因此，在疫情受控带动下，美国有望延续确定性较高的经济复苏阶段，将使得年初以来海外对中国经济的追赶效应继续强化，继续对大宗商品需求形成支撑。我们在

2020年

11月23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》中曾提及，封锁政策与疫苗将有望带领全球度过疫情最黑暗时刻，而常态回归的力量则可能推动全球进一步复苏，海外复苏进程也可能存在对国内的“追赶效应”。事实上，去年一季度，我国率先控制住疫情，随后经济重启，使得我国在复苏节奏上确实领先了海外其他国家“身位”。而今年以来伴随疫苗接种的持续推进，欧美国家疫情也逐步得到控制，在群体免疫带动下，美国消费、就业等有望持续好转，加上货币、财政政策仍支持，确定性较高的经济复苏阶段有望延续，中美经济周期位置差异的均值回归特征有望保持，“中国领先全球复苏”将逐渐被“欧美追赶”所取代。图表19：

美国对中国经济复苏节奏的“追赶效应”有望持续图表20：

美国复苏仍领先欧洲，美元指数有阶段性反弹可能OECD综合领先指标:美国-欧元区

美元指数(右)OECD综合领先指标:中国-美国45.05.56.06.57.07.58.08.52.013012011010090美元兑人民币(逆序,右)1.5321.00.50.01(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)0(1)(2)(3)80706000030609121518210003060912151821资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究大宗商品涨价对经济和市场的影响路径总量来看，大宗商品价格明显上涨，对经济和市场最直接的影响就是带来通胀压力和通胀担忧。大宗商品涨价的直接影响，就是工业生产的原材料成本提高，PPI相应上行，3月已经破

4%，4月份将冲击

6%。而对于消费端的影响则相对间接：除能源等传导路径较为明确外，其他国内生产为主的消费品则还需要关注中上游成本向下游的传导。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9固收研究图表21：

大宗商品价格对

PPI同比增速有一定领先性图表22：

PPI对非食品

CPI略有领先，后者波动幅度更小(%)(%)15(%)(%)4南华商品指数:同比PPI:全部工业品:当月同比CPI:非食品:当月同比(右)806015105PPI:全部工业品:当月同比(右)32101054020000(20)(40)(60)(1)(5)(10)(5)(10)(2)(3)06081012141618200003060912151821资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究而我国作为传统生产国，PPI上升对下游消费国具有一定传导效应，叠加去年疫情期间的低基数，事实上美国对通胀的担忧甚至超过我国，这也是在美联储政策表态没有明显转向的背景下，市场开始提前

pricein美联储缩减

QE乃至加息的重要原因。5月

4日耶伦提到“为了防止数万亿美元政府刺激带来经济过热，未来可能不得不加息”，虽然之后有辟谣，仍市场市场的轩然大波。图表23：

中国

PPI对美国核心

CPI也有一定领先性图表24：

即使假设油价年内就此横盘，低基数也将助长美国通胀压力(%)(%)3.5(%)300布伦特原油:同比TIPS通胀补偿:10年(右)美国CPI:同比(右)(%)中国:PPI:全部工业品:当月同比美国:核心CPI:同比(右)151054.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)250200150100503.02.52.01.51.00.50.000(5)(10)(50)(100)0003060912151821101112131415161718192021资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Bloomberg，华泰研究结构来看，大宗商品涨价对各经济主体的影响不一，中游制造行业企业利润受到冲击较大。大宗商品价格主要受疫情影响下供需恢复节奏错位的影响而走强，而我国去年逆周期对冲的政策缓退，实际上延长了终端需求修复的时间、降低了斜率，导致其修复节奏阶段性落后于大宗商品涨价，对中游制造行业利润形成压制。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10固收研究图表25：

社消和更多消费占比显示，终端需求修复仍需时间图表26：

PPI由生产资料向生活资料的传导偏弱(%)(%)35(%)PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比社会消费品零售总额:环比6515105城镇储户问卷调查:更多消费占比(右)3025201510543201(5)(10)(15)0(1)(2)01113151719210003060912151821资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究行业层面，我们选取历史上

2008.12-2011.02和

2015.12-2017.02两段时期进行分析，但需要注意，两段时期的宏观背景略有不同：2008-2011年是各国央行大幅放松货币政策、全球经济在危机后逐渐修复，总需求持续扩张引发的大宗商品“超级周期”；而

2015-2017年由于美联储开启加息，全球流动性实际上处于收紧过程中，启动商品价格上涨周期的真正原因则是我国的供给侧改革，过剩产能行业“剩者为王”带来了供需格局变化，且大宗商品内部各板块分化明显，从南华商品指数（螺纹钢、铜占比高）与彭博商品指数（能源占比高）走势的背离不难看出这一点。图表27：

南华商品指数与彭博商品指数的相关性，反映了两轮大宗商品上涨时期不同的宏观背景南华商品指数彭博商品指数(右)2,1001,9001,7001,5001,3001,100900250230210190170150130110907070050050709111315171921资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究前述两个时期中

A股各行业毛利率变化并不完全一致，比较突出的有以下

3类：1、直接受益的资源类：建材、化工、石油石化等，而在供给侧改革背景下，有色、煤炭、钢铁等行业成本压力向下传导也较为明显；2、高行业集中度、议价能力较强，毛利率稳中有升：汽车、食品饮料等；3、提价受到监管规则制约，毛利率受损：交运、公用事业等；免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11固收研究图表28：

两段大宗商品涨价时期

A股各行业毛利率变化，行业集中度与转嫁能力是关键(%)661592008.12-2011.022015.12-2017.0250403020100(10)(20)(30)(40)(50)有

石

煤

钢

建

基

机

国

电

汽

家

食

纺

综

农

消

轻

医

商

房

电

传

通

计

公

交

建色

油

炭

铁

材

础

械

防

力

车

电

品

织

合

林

费

工

药

贸

地

子

媒

信

算

用

通

筑金

石属

化化工军

设工

备饮

服料

装牧

者

制渔

服

造务零

产售机

事

运业

输上游资源

中游材料

中游制造

可选消费必需消费地产TMT公共产业资料来源：Wind，华泰研究政策来看，解铃还须系铃人，改善供求状况是关键，但效果不宜高估。本轮大宗商品涨价既有类似

2008-2011年的超宽松货币政策带来的流动性充裕，又有类似

2015-2017年的供需错位，实际上对政策应对提出了更高要求，或以行业政策应对为主。例如

4月

28日财政部将部分钢铁产品的出口退税率由

13%调降至

0%、国务院关税税则委员会对生铁、粗钢、再生铁原料、铬铁等实行零进口暂定税率、提高硅铁、铬铁、高纯生铁等的出口关税，实际上是通过调整税率试图改善进出口格局，影响国内供求关系与商品价格。但效果不宜高估：第一，海外复苏和需求恢复速度仍偏强，全球来看原材料总需求并未明显减弱；第二，我国钢材出口量占粗钢产量比例并不高，且国内外钢材存在价差，13%的价格涨幅也不会完全压制出口；第三，国内钢铁限产力度持续加大，从出口腾挪只能部分弥补供需缺口，钢铁产能短缺没有完全缓解。而在总需求约束下，货币、汇率政策面临制约，至少不应助长涨价和通胀的预期。虽然无论是流动性还是供需角度，国内都不算最主要驱动力，加上我国由于疫情和经济恢复领先全球，货币政策已经率先向常态回归，在政治局会议定调“经济恢复不均衡、基础不稳固”（没有明显过热风险）的背景下，若大幅收紧货币政策、压降总需求以应对大宗商品涨价，难免有“杀敌三百自损一千”之嫌。但至少对货币政策也形成了一定制约，明显放松可能带来流动性宽松→涨价→全面通胀的预期，或也并非货币当局所乐见。4月政治局会议表示“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，也正是对大宗商品涨价的回应。而货币政策受制约下，汇率弹性也可能有所增强，缓解输入性通胀压力，但人民币大幅升值也会反过来降低出口竞争力。图表29：

大宗商品上涨时期，金融条件往往倾向于收紧南华商品指数

花旗中国金融条件指数(右)图表30：

大宗商品走强往往对应美元走弱、资金流向新兴市场彭博商品指数

美元指数(右)2,1001,9001,7001,5001,3001,100900725023021019017015013011090130120110100906金融条件放松54321080(1)(2)7070050700507091113151719210003060912151821资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究资料来源：Bloomberg，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12固收研究最后，适度控制内需，房地产调控不动摇，基建逆周期调节属性淡化，内需更多靠消费的自然恢复。黑色系终端需求主要是房地产和基建等，在经济随防疫成功而逐渐向常态回归的背景下，坚持“房住不炒”、适度调整基建逆周期调节节奏，也有助于缓解目前国内大宗商品的供需紧张状况。投资启示疫后复苏的“迷你周期”变化较快，资产表现不能简单照搬历史，但资产表现轮动顺序与传统美林时钟相似。我们在

2020年

11月

23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》中就尝试使用了简单的“增长-通胀”四阶段划分回顾资产价格表现，发现历史上由复苏向过热过渡的阶段中，商品、权益等表现较好，股市风格由成长逐渐转向周期。而随着大宗商品涨价带来“滞涨”隐忧，债券与股市表现有强弱切换的可能。我们曾将去年疫情以来的大类资产轮动称为“美林时钟”的回归，从现金-债市-股市-大宗商品的轮动规律与美林时钟颇为接近。图表31：

在传统“增长-通胀”框架四阶段划分中，大宗商品涨价带来了滞涨隐忧(%)(%)GDP:不变价:当季同比PPI:全部工业品:当月同比(右)复苏

过热

滞涨

衰退20181614121081197531(1)(3)(5)(7)(9)64200709111315171921资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13固收研究图表32：

四阶段划分下的资产表现，在由复苏向过热过渡的阶段中，商品、权益、转债表现较好，风格逐渐由成长转向周期，人民币偏强复苏过热布油南华商品沪深300成长(中信)万得全A中证500周期(中信)伦敦金中证1000中证1000周期(中信)中证500万得全A沪深300成长(中信)中证转债交债布油债券股票外汇商品伦敦金南华商品信用债(1-3Y)人民币兑美元信用债(5-7Y)利率债(1-3Y)利率债(5-7Y)中证转债交债利率债(10+Y)美元指数人民币兑美元信用债(1-3Y)利率债(1-3Y)信用债(5-7Y)利率债(5-7Y)美元指数(年化回报,%)4050(年化回报,%)利率债(10+Y)(10)0102030(50)050100150200250滞涨衰退布油伦敦金利率债(10+Y)成长(中信)中证1000利率债(10+Y)中证500信用债(5-7Y)万得全A利率债(5-7Y)信用债(1-3Y)利率债(1-3Y)人民币兑美元美元指数周期(中信)中证转债交债信用债(5-7Y)利率债(5-7Y)美元指数南华商品信用债(1-3Y)中证转债交债成长(中信)1000沪深300利率债(1-3Y)伦敦金人民币兑美元南华商品布油中证万得全A中证500沪深300(年化回报,%)2040(年化回报,%)1020周期(中信)(60)(40)(20)0(40)(30)(20)(10)0注：阶段划分同图表

23，图示为同类阶段各类资产的平均年化回报资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究1、对股市而言，年中到下半年提防进入“类滞胀”情景，届时流动性（美联储开始讨论退出、我国央行货币政策也受到限制）、风险偏好（估值仍需消化、赚钱效应下降）、盈利（经济增速放缓、结构性产业政策）等主要影响因素可能都面临逆转，对大盘而言是较为不利的情景，需要中期加以提防。行业角度来看，提价受到监管或下游竞争的制约、成本转嫁能力较弱的中游行业（如交运、公用事业等）则面临较大的业绩压力；2、债市预计保持区间震荡格局，通胀担忧制约货币政策，但货币政策面对供需错位和海外宽松等因素主导的大宗商品涨价缺少着力点，融资需求萎缩、合意资产减少和中期经济下行担忧也会起到平抑作用，进而制约利率上行空间。债市还难有明显趋势，保持中性久期，关注利率债供给、资金面等扰动。今年以来方向性机会难寻，以挖掘相对价值策略机会为主，期限利差（超长利率债）、中美利差（多中债空美债）、适度加大杠杆（3月资金面总体平稳、短端利率波动率下降）、二级资本债/永续债（条款下沉）等结构性机会各有阶段性表现，而目前弱预期的主流平台和国企债存在挖掘空间（4月政治局会议特别提出建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制）；3、我们在

3月

1日报告《从三大周期视角看资产配置》中提及，部分大宗商品短期上涨过快超出基本面变化，存在超买嫌疑，但兼具工业属性与金融属性的品种中期趋势仍然向好，做空是逆势而行、浅尝辄止，逢低做多仍是主要操作思路，得到较好的验证。后续关注全球经济错位复苏和供给恢复之间的力量对比。短期来看，有色、黑色等供需仍然偏紧，但前期的快速上涨或也难以再现，针对性关税政策调整也开始出现，以高位震荡盘整为主。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14固收研究估值与相对价值：都不便宜，但性价比偏向债市大类资产：各类资产都不便宜单纯从估值的角度看：各类资产整体看都不便宜，其中：1）从绝对估值分位数来看，股市板块间分化仍明显，目前休闲服务、食品饮料、汽车、医药生物、电气设备、家用电器板块

PE-TTM分位数处于历史较高水平。顺周期板块中，上游原材料板块估值位于

2007年以来中位数附近，而建材和房地产估值尚在中位数以下。从估值表现变化看，医药生物、有色金属、电气设备等板块

4月以来估值分位数提升幅度居前；2）债市调整后短端利率重回

2004年以来的中位数附近，近一个月来

1年期利率有所回落，长端利率仍处于较低分位附近。信用风险事件负面冲击逐渐消散，但信用债收益率多数位于低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行中，收益率历史分位数不能简单参考；3）理财等相比

2004年以来的历史水平还有一定吸引力，但也在下降，且在理财净值化持续推进的背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度，吸引力总体下降趋势可能难改。货基收益率仍处于历史较低水平。图表33：

大类资产表现与估值全景图权益货币到期收益率价格指数百分位(PE-TTM，'07-)变动率3M-2.5%变动BP1M3M市场最新3447YTD1M12M最新2.13百分位（历史）YTD71.612M46.5上证综指40%13.0%68%71.9%43%29.6%58%21.3%58%25.1%11%23.1%-0.6%9.8%1.7%-0.9%0.2%2.8%20.5%49.4%25.4%30.5%30.9%21.1%余额宝理财:3个月理财:6个月同业存单:3个月同业存单:6个月定期存款利率:1年R007加权平均(B1W)9%32%26%8%8%0%