汽车行业20年年报和21年Q1综述：风雨之后再次起航-20210505-广发正文版

深度分析|汽车证券研究报告汽车行业

20年年报和

21年

Q1综述行业评级买入买入前次评级风雨之后，再次起航

报告日期2021-05-05相对市场表现核心观点：

行业景气持续回暖，21Q1业绩表现提升。根据我们统计的

A股汽车上市公司样本数据，20年汽车行业实现营业总收入

2.3万亿元，同比下降

2.7%，实现归母净利润

735.3亿元，同比下降

5.9%。21年

1季度汽车行业样本公司实现营业总收入

6316.2亿元，较

19年同期/20年同期分别增长

13.5%/71.8%，实现归母净利润

266.5亿元，较

19年同期/20年同期分别增长

13.8%/420.2%。汽车上市公司业绩表现与行业基本面景气回暖基本吻合。62%49%36%22%9%-4%05/2007/2009/2011/2001/2103/21汽车沪深300

乘用车需求仍处于复苏通道，重卡韧性得到检验，轻卡盈利能力提升。乘用车

20年营收/归母净利润为

1.2万亿元/312.5亿元，同比下降5.8%/13.1%；21Q1营收/归母净利润为

3250.7亿/107.5亿元，较

19年同期增长

6.2%/2.6%。重卡产业链

20年归母净利润同比增长

3.4%，其中中国重汽、威孚高科

20年归母净利润同比+53.7%/+22.3%；21Q1重卡产业链归母净利润较

19年同期增长

38.3%。轻卡

20年归母净利润同比增长

61.0%，21Q1较

19年同期增长

316.1%；汽车零部件

20年营收/归母净利润为

6145.2亿元/267.4亿元，同比-0.2%/+8.1%；21Q1营收/归母净利润为

1696.7亿元/100.6亿元，较

19年同期增长19.1%/23.1%。

疫情冲击作为外部冲击，对汽车行业管理能力提出了新的要求。由于工资刚性，汽车行业

20年人工成本同比下降

0.2%，低于营收降幅；18-20年行业人工成本与归母净利润比值分别为

1.9/2.6/2.7，折旧摊销与归母净利润比值分别为

0.7/1.1/1.1，其中重卡产业链

18-20年人工成本与归母净利润比值在

0.3~0.5，折旧摊销与归母净利润的比值在0.5~0.8，均明显低于汽车行业整体水平；行业资本性开支整体呈下降趋势；21Q1汽车行业调整后经营性现金流量净额为

96.2亿元，连续4个季度为正，显著高于

18、19年同期的-255.1/-539.0亿元。投资建议：考虑乘用车需求仍处于复苏通道，乘用车整车板块我们推荐经营韧性强、低估值高股息率的龙头上汽集团及有望迎库存、需求周期共振的广汽集团（A/H）；零部件板块我们推荐盈利能力稳定性高、低估值高分红品种华域汽车，智能化提速及汽零业务改善带来增长的郑煤机（A/H），独立且布局逐步完善的传动领域龙头万里扬和新能源业务占比提升、在手订单充裕的银轮股份；汽车服务板块推荐中国汽研；重卡板块推荐依托曼技术平台、AMT国内自主技术领先、未来份额或持续提升的中国重汽，受益大排量重卡渗透率提升、国际化领先的潍柴动力（A/H）及低估值高壁垒、盈利和分红稳定性可期的威孚高科；轻卡板块我们推荐战略聚焦商用车的龙头福田汽车和东风汽车。风险提示：疫情影响超预期；宏观经济不及预期；行业景气度下降等。

dengchongjing@请注意，张乐,闫俊刚,李爽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：汽车行业

20年

3季报综述:重卡盈利高弹性，乘用车、零部件景气回升2020-11-022020-09-07汽车行业

2020年中报综述:复工复产后行业盈利见底回升，重卡上半年盈利弹性显现

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/35深度分析|汽车目录索引一、汽车行业上市公司样本构成.........................................................................................6二、重卡产业链韧性持续得到验证，轻卡景气向上，21年

Q1零部件业绩高增

...............7（一）重卡产业链：盈利韧性持续得到验证，业绩弹性显著...................................10（二）轻卡：竞争格局优化，盈利能力向上

............................................................12（三）乘用车：需求仍处于复苏通道，业绩改善趋势分化

......................................13（四）零部件：21年

1季度业绩较

19年同期提升

23.1%......................................16（五）汽车服务及销售：检测龙头疫情冲击下业绩表现亮眼...................................18三、疫情冲击作为外部冲击，对汽车行业管理能力提出了新的要求................................19（一）人工成本：重卡产业链、汽车服务人工成本占业绩比重较低........................19（二）折旧摊销：汽车服务、零部件折旧摊销率较高，汽车销售较低....................22（三）现金流：汽车行业现金流连续

4季度为正，重卡产业链和轻卡企业现金比率较高

..........................................................................................................................24（四）资本性支出：行业资本性开支整体呈下降趋势..............................................26四、汽车行业关键财务指标..............................................................................................28五、投资建议....................................................................................................................33六、风险提示....................................................................................................................33识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/35nMsRrPvMrQrRpQpMpQnRmN6McMbRmOmMsQpOkPmMrMeRqQzR7NmMoOuOoOsQwMtPqQ深度分析|汽车图表索引图

1：汽车行业营业总收入、归母净利润（亿元）及同比增速

.............................7图

2：汽车细分领域单季度营业总收入同比增速

...................................................9图

3：汽车细分领域单季度归母净利润同比增速

...................................................9图

4：重卡股单季度归母净利润（亿元）及同比增速..........................................11图

5：我国

2009-2019年公路货运周转量同比增速.............................................12图

6：我国

2020年月度公路货运周转量累计同比增速

.......................................12图

7：轻卡股单季度归母净利润（亿元）

............................................................13图

8：乘用车行业

20年营业收入构成

.................................................................14图

9：乘用车行业

20年营业收入同比增速..........................................................14图

10：乘用车行业样本公司

2019和

2020年归母净利润（亿元）.....................14图

11：乘用车行业样本公司

2019和

2020年扣除非经常性损益后归母净利润（亿元）.......................................................................................................................14图

12：乘用车行业

21年

Q1营业收入构成

........................................................15图

13：乘用车行业

21年

Q1营业收入同比增速

.................................................15图

14：乘用车行业样本公司

2019-2021年

1季度归母净利润（亿元）

.............15图

15：乘用车行业样本公司

2019-2021年

1季度扣除非经常性损益后归母净利润（亿元）

...............................................................................................................16图

16：汽车零部件

20年营业收入构成

...............................................................16图

17：汽车零部件

20年归母净利润构成............................................................16图

18：汽车零部件

21年

Q1营业收入构成

........................................................17图

19：汽车零部件

21年

Q1归母净利润构成.....................................................17图

20：汽车零部件单季度营收增速.....................................................................17图

21：汽车零部件单季度归母净利润增速

..........................................................17图

22：汽车服务及销售板块公司单季度营收增速

...............................................19图

23：汽车服务及销售公司单季度归母净利润增速............................................19图

24：汽车行业样本公司人工成本率从低到高排序前三十家.............................21图

25：汽车行业样本公司人工成本与归母净利润比值从低到高排序前三十家

...21图

26：汽车板块主要子领域折旧摊销率..............................................................22图

27：汽车板块主要子领域折旧摊销与归母净利润比值

....................................22图

28：汽车行业样本公司

2020年折旧摊销率从低到高排序前三十家

...............23图

29：汽车行业样本公司

2020年折旧摊销与归母净利润比值从低到高排序前三十家

..........................................................................................................................23图

30：经营性净现金流量+应收票据增加值（单位：亿元）

..............................24图

31：汽车行业细分领域调整后现金比率

..........................................................25图

32：汽车整车、汽车销售及服务板块上市公司调整后现金比率......................25图

33：汽车行业历年资本性开支（亿元）及同比增速........................................26图

34：汽车行业资本性支出（亿元）及同比增速

...............................................26图

35：乘用车资本性支出（亿元）及同比增速...................................................26图

36：重卡企业资本性支出（亿元）及同比增速

...............................................27图

37：轻卡资本性支出（亿元）及同比增速

......................................................27图

38：客车资本性支出（亿元）及同比增速

......................................................27识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/35深度分析|汽车图

39：汽车零部件资本性支出（亿元）及同比增速............................................27图

40：汽车销售资本性支出（亿元）及同比增速

...............................................27图

41：汽车服务资本性支出（亿元）及同比增速

...............................................27图

42：广发汽车原材料综合价格指数

.................................................................28图

43：汽车细分行业销售费用率.........................................................................30图

44：汽车细分行业管理费用率.........................................................................30图

45：汽车细分行业研发费用率.........................................................................30图

46：汽车细分行业财务费用率.........................................................................30图

47：汽车行业细分领域

ROE...........................................................................32表

1：汽车细分行业所选代表公司

.........................................................................6表

2：公路货运需求增长情况测算（亿吨/公里，%）

.........................................12表

3：汽车零部件

2020年扣非前后归母净利润同比增速（按照扣非后归母净利润增速从高到低排序）

.............................................................................................18表

4：汽车细分领域人工成本占比重及人工成本与营业利润扣除投资收益、归母净利润比值

...............................................................................................................20表

5：汽车细分行业调整后经营性现金流量净额（亿元）...................................24表

6：汽车细分行业毛利率情况...........................................................................28表

7：汽车细分行业净利率情况...........................................................................29表

8：汽车细分行业扣非归母净利率情况

............................................................29表

9：汽车细分行业期间费用率情况

...................................................................29表

10：汽车细分行业带息债务/全部投入资本变化情况.......................................30表

11：汽车细分行业资产负债率.........................................................................31表

12：汽车细分行业存货周转率（次）..............................................................31表

13：汽车细分行业固定资产周转率（次）

......................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/35深度分析|汽车一、汽车行业上市公司样本构成汽车及零部件行业上市公司已经超过百家，本篇报告对样本选择主要考虑：1.个股数量比较充分；2.数据有可比性；3.市场关注程度；4.我们覆盖的情况。我们以申万二级行业指数汽车整车、汽车零部件、汽车服务中所包含的企业为基础选择样本，并考虑历史数据的可比性，删除ST公司，确定分析样本。由于汽车行业各细分领域驱动力有显著的不同，因此我们不仅要将汽车及零部件行业作为一个整体研究，还需要分别从乘用车、重卡、客车、汽车零部件、汽车销售、汽车服务等细分领域进行研究。（注：为避免数据干扰，我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表进行研究。）表

1：汽车细分行业所选代表公司（个）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/35深度分析|汽车二、重卡产业链韧性持续得到验证，轻卡景气向上，21年

Q1零部件业绩高增根据我们统计的A股汽车上市公司样本数据，20年汽车行业实现营业总收入2.3万亿元，同比下降2.7%，实现归母净利润735.3亿元，同比下降5.9%；其中，Q1/Q2/Q3/Q4汽车行业上市公司分别实现营业总收入3676.8/5672.8/6359.4/7406.1亿元，同比增速分别为-33.9%/4.0%/13.1%/4.1%，Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为51.2/266.2/280.1/137.8亿元，同比增速分别为-78.1%/25.1%/41.3%/0.9%。根据中汽协，20年我国汽车销量同比下降1.8%，其中Q1/Q2/Q3/Q4我国汽车销量同比增速分别为-42.4%/10.3%/13.7%/10.5%，主要与疫情导致汽车1季度产销大幅下滑及后续复工复产推进行业复苏有关，20年汽车上市公司归母净利润与基本面匹配度较高，呈现见底回升的特征。21年1季度汽车行业实现营业总收入6316.2亿元，较19年同期/20年同期分别增长13.5%/71.8%，实现归母净利润266.5亿元，较19年同期/20年同期分别增长13.8%/420.2%。图

1：汽车行业营业总收入、归母净利润（亿元）及同比增速800070006000500040003000200010000500%400%300%200%100%0%-100%-200%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1汽车:营业总收入/左轴汽车:归母净利润/左轴汽车:营业总收入同比/右轴汽车:归母净利润同比/右轴数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心细分领域来看，20年汽车行业子板块中，重卡产业链、轻卡和汽车服务板块营业收入均同比正增长，增速分别为33.8%、16.7%和21.1%，乘用车板块20年营收下滑5.8%。21年1季度除客车板块外，各板块营收较19年同期均为正增长，其中重卡产业链和轻卡板块较19年同期分别增长71.5%和17.3%，延续20年的高景气；乘用车营业收入较19年同期增长6.2%。归母净利润层面，20年重卡产业链、轻卡、汽车服务和汽车零部件板块归母净利润分别同比增长为3.4%、61.0%、13.0%和8.1%，乘用车、客车和汽车销售同比分别下降13.1%、74.8%和38.1%。21年1季度乘用车、重卡和轻卡板块归母净利润识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/35深度分析|汽车较19年同期增长2.6%、38.3%和316.1%，具体来看：乘用车：乘用车行业样本公司20年实现营业收入1.2万亿元，同比下降5.8%，实现归母净利润312.5亿元，同比下降13.1%，实现扣非归母净利润154.2亿元，同比下降30.4%。扣除非经常性损益后，广汽集团和比亚迪在20年实现正增长，同比增速分别为25.2%和1181.5%，上汽集团和长城汽车20年扣非归母净利润同比分别下滑17.8和3.8%。21年1季度乘用车行业样本公司营业收入为3250.7亿，较19年同期/20年同期分别增长6.2%/88.8%，归母净利润为107.5亿元，较19年同期/20年同期分别增长2.6%/20611.9%，扣非归母净利润为89.1亿元，较19年同期/20年同期分别增长3.5%/336.2%。广汽集团、长城汽车和长安汽车21年1季度扣非归母净利润较19年同期实现正增长，增速分别为0.7%、107.5%和133.3%，其余公司扣非归母净利润较19年同期出现不同幅度下滑。重卡产业链：20年实现营业收入1263.1亿元，同比增长33.8%，实现归母净利润112.2亿元，同比增长3.4%。其中中国重汽、威孚高科和潍柴动力母公司20年归母净利润同比增速分别为+53.7%/+22.3%/-10.8%。疫情考验下，重卡产业链盈利韧性超市场预期。21年1季度重卡产业链实现营业收入456.2亿，较19年同期/20年同期分别增长71.5%/88.6%，

归

母

净

利

润

为

43.4亿

元

，

较

19年

同

期

/20年

同

期

分

别

增

长38.3%/61.2%。重卡产业链在2020年业绩韧性再次得到验证，同时盈利弹性持续显现。轻卡：20年实现营业收入1046.0亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润12.6亿元，同比增长61.0%，其中东风汽车、江铃汽车、福田汽车20年分别实现归母净利润5.5亿元、5.5亿元与1.5亿元（扣除宝沃相关影响后公司实现利润总额18.3亿元）。21年1季度轻卡板块实现营业收入278.8亿元，较19年同期/20年同期分别增长17.3%/75.2%，

归

母

净

利

润

为

9.2亿

元

，

较

19年

同

期

/20年

同

期

分

别

增

长316.1%/426.8%。轻卡行业竞争格局显著优化，国六排放+安全法规+消费升级驱动景气向上，未来行业龙头公司产值和净利润或更富有弹性。客车：20年实现营业收入478.3亿元，同比下降24.8%，实现归母净利润5.7亿元，同比下降74.8%。2020年除安凯客车、曙光股份外，其余企业归母净利润同比增速均为负。21年1季度客车板块实现营业收入82.1亿元，较19年同期/20年同期增速分别为-25.3%/21.3%，归母净利润为-2.1亿元，较19年同期/20年同期分别下降168.0%/增长54.5%。零部件：汽车零部件样本公司20年实现营业收入6145.2亿元，同比下降0.2%，实现归母净利润267.4亿元，同比增长8.1%，实现扣非归母净利润207.7亿元，同比增长14.8%。从汽车零部件全样本公司增长率中位数来看，20年归母净利润增长率和扣非归母净利润增长率的中位数分别为13.4%和21.1%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/35深度分析|汽车21年1季度汽车零部件样本公司实现营业收入1696.7亿元，较19年同期/20年同期分别增长19.1%/46.2%，归母净利润为100.6亿元，较19年同期/20年同期分别增长23.1%和193.7%，扣非归母净利润86.1亿，较19年同期/20年同期分别增长36.5%和224.1%。汽车服务与销售：20年中国汽研营业收入同比增长24.1%，归母净利润同比增长19.6%，21年1季度营业收入和归母净利润分别为8.4亿、1.2亿，同比增速分别为70.8%、90.8%。而汽车销售20年营业收入同比下降9.0%，归母净利润同比下降38.1%。汽车销售21年1季度营业收入较19年同期/20年同期分别增长17.5%和69.1%，归母净利润较19年同期/20年同期分别下降32.5%和增长273.0%。图

2：汽车细分领域单季度营业总收入同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%20Q1乘用车20Q2重卡产业链

轻卡20Q3汽车服务20Q4较19年Q1同比客车汽车销售汽车零部件数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心图

3：汽车细分领域单季度归母净利润同比增速400%300%200%100%0%-100%-200%-300%20Q1乘用车20Q2轻卡20Q3汽车服务20Q4较19年Q1同比重卡产业链客车汽车销售汽车零部件数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/35深度分析|汽车（一）重卡产业链：盈利韧性持续得到验证，业绩弹性显著重卡产业链的3家公司中国重汽与威孚高科20年和21年1季度业绩表现均显著好于汽车行业整体，具体而言：中国重汽：20年实现营业收入599.4亿元，同比增长50.4%，实现归母净利润18.8亿元，同比增长53.7%，实现扣非后归母净利润18.1亿元，同比增长56.9%。净利率创08年以来新高，经营性现金流净额创历史新高。20年公司毛利率、净利率分别为9.49%/4.04%，较19年分别提升-1.0/0.05pct，净利率持续创08年以来新高。受新收入准则调整影响，原计入销售费用中的运输费于20年分类至主营业务成本，根据我们测算，20年可比口径毛利率约为10.5%左右，与19年持平。20年公司经营性现金流净额为41.5亿元，同比增长59.5%。资本结构方面，公司负债水平较低，20年带息负债占全部投入资本比大幅下降至13.7%，创上市以来新低；运营能力方面，20年公司应收账款周转率创2012年以来新高，存货周转率创2016年以来新高。21年1季度实现营业收入206.8亿元，同比增长151.9%，实现归母净利润6.0亿元，同比增长129.6%，实现扣非后归母净利润5.8亿元，同比增长130.7%，均创历史同期新高。公司1季度毛利率、净利率为8.9%、4.1%，较20年同期分别提升-2.7pct/0.1pct，净利率创08年来同期新高。费用率同比下降1.76pct，其中销售/管理/研发费用率降低0.8/0.57/0.98pct，主要受公司营业收入大幅上升影响。财务费用降至-630万元，财务费率同比下降0.5pct，主要是由借款金额较同期下降、存款利息收入大幅增加导致。潍柴动力：20年实现营收1974.9亿元，同比增长13.3%。实现归母净利润92.1亿元，同比增长1.1%，实现扣非归母净利润87.3亿元，同比增长4.9%。20年公司毛利率、净利率分别较19年下降2.49pct、1.12pct至19.3%、5.7%，公司盈利水平略有下滑。此外，公司子公司凯傲集团20年净利润受欧洲疫情影响大幅下降66%，凯傲贡献的投资收益同比减少7.8亿元人民币。此两项对公司20年净利润起到一定负面作用，如剔除公允价值变动与凯傲投资收益影响，公司归母净利润有15%的增长。母公司实现净利润65.7亿元，同比下降10.8%，主要是由于Q4投资净收益为-17.2亿元，较19年同期减少23.5亿元，公司在12月末将子公司潍柴（重庆）汽车有限公司所有股权转让给中国重汽，致使Q4处置长期股权投资产生的投资收益为-23.4亿元，不影响合并报表。21年1季度实现营收654.7亿元，同比增长67.9%；实现净利润43.7亿元，同比增长68.5%；少数股东权益同比增长94.1%至10.2亿元，实现归母净利润33.4亿元，同比增长62.0%；实现扣非归母净利润30.5亿元，同比增长67.0%。21年1季度母公司实现营收202.4亿元，净利润28.7亿元，同比增速分别为53.2%、52.9%。21年4月23日，公司非公开发行股票获中国证监会批复。21年1季度母公司毛利率、净利率分别为26.0%/14.2%,分别环比上升2.4/1.9pct。此外，随着欧洲疫情逐渐得到控制，生产逐步恢复，公司子公司凯傲集团1季度贡献净利润约0.62亿欧元，同比增长100.5%。威孚高科：20年实现营收128.8亿元，同比增长46.7%，其中国外营收为2.1亿元，占比1.7%；实现归母净利润27.7亿元，同比增长22.3%，其中Q4公司分别实现收入识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/35深度分析|汽车/归母净利润29.7、5.4亿元，同比分别增长20.3%、0.2%。公司20年/Q4实现扣非后归母净利润20.9/3.4亿元，同比分别增长7.3%/下降16.1%，扣非后业绩差异较大与持有国联证券等股份公允价值增加3.8亿元有关。在重卡高景气、乘用车产销恢复下，公司20年实现对联营/合营企业投资收益16.6亿元，同比增长20.4%。20年1季度公司实现营收47.0亿元，同比增长69.6%，主要为公司三大系统业务快速增长；实现归母净利润8.6亿元，同比增长56.7%。公司21年1季度实现扣非后归母净利润9.3亿元，同比增长88.31%，为单季度历史最高。自营利润绝对值与其占营业利润之比分别创历史及13年1季度以来的新高。公司自有资金充沛，21年1季度末货币资金+应收票据+应收款项融资+其他流动资产+交易性金融资产总计106.2亿元，较20年末增加3.3%；同时资产负债率仅31.22%，带息债务/全部投入资本仅3.73%，长期资本负债率仅2.95%。公司分红率或有明显提升空间。图

4：重卡股单季度归母净利润（亿元）及同比增速3530252015105250%200%150%100%50%0%-50%-100%018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1中国重汽:归母净利润/左轴威孚高科:归母净利润/左轴潍柴动力母公司:归母净利润/左轴中国重汽:归母净利润同比/右轴威孚高科:归母净利润同比/右轴潍柴动力母公司:归母净利润同比/右轴数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心根据交强险数据，20年重卡终端销售157.3万辆，同比增长35.2%，21年1季度重卡终端销量为45.6万辆，较19年同期/20年同期分别增长69.9%和106.4%，终端需求旺盛。我们认为内在的技术进步，包括但不限于新车的燃油经济性和可靠性提升显著，是推动重卡行业更新率维持在均值附近的重要原因。此外，根据交通运输部，16-20年公路货运市场的需求增长幅度为30.1%，若以20年四季度公路货运周转量同比增速9.9%来反映20年全年，公路货运周转量5年累计增长41.7%，叠加单车运力平均下降20%，公路货运实际需求增长幅度为77.1%。此外，工程车“大顿小标”的整治等提升了对工程车的新增需求，我们维持对21年的重卡销量有望保持平稳的判断。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/35深度分析|汽车图

5：我国2009-2019年公路货运周转量同比增速图

6：我国2020年月度公路货运周转量累计同比增速5%0.9%-0.1%20%15%10%5%18.3%-1.1%-2.5%16.8%0%-5%-4.2%15.6%-5.9%-7.8%-11.2%-15.1%12.7%10.7%-10%-15%9.7%9.2%6.6%6.0%-20.6%5.6%5.0%-22.3%-20%-25%-30%-27.7%0%200920102011201220132014201520162017201820192020-012020-032020-052020-072020-092020-112009-2019公路货运周转量同比增速2020年公路货运周转量月度累计同比增速数据来源：交通运输部，广发证券发展研究中心数据来源：交通运输部，广发证券发展研究中心注：公路货运周转量同比增速采用可比口径计算，下同表

2：公路货运需求增长情况测算（亿吨/公里，%）2016201720186.6%20192020公路货运周转量同比增速5年累计增长5.6%9.1%5.0%0.9%30.1%41.7%以

20年

4季度同比增速

9.9%反映全年，5年累计增长数据来源：交通运输部，广发证券发展研究中心（二）轻卡：竞争格局优化，盈利能力向上根据中汽协，轻卡（剔除皮卡）CR6集中度从15年的54%大幅上升至20年的70%，竞争格局优化非常显著，行业龙头盈利弹性凸显，具体而言：福田汽车：20年公司实现营业收入577.7亿元，同比增长23.0%，利润总额0.9亿元，同比增加254.4%，归母净利润1.55亿元，同比减少19.3%。公司20年利润总额0.9亿元主要由三个部分组成：（1）公司20年商用车业务经常性利润总额约9.7亿元；（2）公允价值变动、非流动资产处置收益及其他符合非经常性损益定义的损益项目等非经常性损益事项约8.6亿元；及（3）20年涉及北京宝沃股权转让款、借款等相关债券计提减值，与持有北京宝沃股权投资收益影响利润总额共计约-17.4亿元。扣除宝沃相关影响后公司实现利润总额18.3亿元，同比增加24.3亿元。21年Q1公司分别销售轻微卡、中重卡11.9与7.1万辆，同比增长56%与118%，在轻卡市场市占率继续保持领先地位。20年公司总资产周转次数连续第二年上升，带息债务/全部投入资本降至30.9%，创16年以来新低。20年公司经营性净现金流达到86.8亿元，创历史新高。21年1季度实现营业收入158.7亿元，同比增长72.0%，归母净利润3.7亿元，同比增长6.7亿元。根据公司2021年4月2日发布的《关于以长沙普罗科全部股权及所持河北雷萨49%股权置入雷萨股份暨关联交易公告》，公司拟将持有的长沙普罗科100%股权及仍持有的49%河北雷萨股权置入雷萨股份，评估值合计4.4亿元（以北汽集团请务必阅读末页的免责声明识别风险，发现价值12/35深度分析|汽车备案的评估结果为准），入股完成后，福田汽车持有雷萨股份约42.07%的股权（股权比例最终根据北汽集团备案的评估结果确定）。至此，长沙普罗科以及2010年以来营业利润累计亏损逾50亿元的工程机械业务皆已出表。20年公司还对欧辉大客车业务进行了重组，引入北京公交作为战略投资者，进一步聚焦商用车主业。东风汽车：20年实现营业收入137.33亿元，同比增长1.6%，归母净利润5.54亿元，同比增长25.1%。全年资产减值损失与信用减值损失共计2.9亿元，或与新能源汽车坏账与存货跌价有关。20年公司毛利率14.2%，同比增长2.2个pct，其中Q4毛利率17.1%，同比、环比分别增长5.8个pct与3.4个pct，创07年4季度以来单季最高。剔除投资收益与新能源汽车相关的减值影响后，Q4公司营业利润率3.8%，连续四个季度为正，20年全年达3.2%，公司主业轻卡的盈利能力显著提升。公司是东风汽车集团轻型商用车业务承载平台、国内轻卡领先企业，在重卡AMT上也有布局。在未来行业规范化下轻卡向高端化升级，轻卡业务未来有望乘行业供给侧改革的东风，为公司盈利提供弹性。21年1季度实现营业收入39.6亿元，同比增长91.9%，归母净利润2.7亿元。21年1季度公司毛利率11.9%，同比增长1.5pct，环比下降5.3pct。剔除投资收益和非经常性相关减值影响后，1季度公司营业利润率2.2%，同比增加0.9pct，环比减少1.6pct，表现依然不错。图

7：轻卡股单季度归母净利润（亿元）642019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1-2-4东风汽车:归母净利润福田汽车:归母净利润江铃汽车:归母净利润数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心轻卡过去十年销量稳定性较高，保有量温和提升，14年以后排放监管趋严和排放标准提高导致壁垒大幅提高，产品单价大幅增长。根据中汽协，剔除皮卡后CR6集中度从15年54%升至20年的70%，盈利显著改善；随着国六排放+安全法规+消费升级，单车售价或有提升，未来行业龙头公司产值和净利润率弹性或更为显著。（三）乘用车：需求仍处于复苏通道，业绩改善趋势分化乘用车行业样本公司20年实现营业收入1.2万亿元，同比下降5.8%，实现归母净利润312.5亿元，同比下降13.1%。扣除非经常性损益后，广汽集团和比亚迪在20年实现正增长，同比增速分别为25.2%和1181.5%，上汽集团和长城汽车20年扣非归母净利润同比分别下滑17.8和3.8%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/35深度分析|汽车图

9：乘用车行业20年营业收入同比增速图

8：乘用车行业20年营业收入构成4%1%0%比亚迪长安汽车长城汽车广汽集团江淮汽车上汽集团小康股份北汽蓝谷5%上汽集团比亚迪7%长城汽车长安汽车广汽集团江淮汽车小康股份北汽蓝谷9%61%13%-100%-80%-60%-40%-20%0%20年营业收入同比增速20%40%数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心图10：乘用车行业样本公司2019和2020年归母净利润（亿元）300256.0204.32502001501005066.259.753.645.042.316.133.21.11.40.7-17.30.90-50-100-26.5长安汽车-64.8上汽集团广汽集团长城汽车比亚迪20192020江淮汽车小康股份北汽蓝谷数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心图

11：乘用车行业样本公司2019和2020年扣除非经常性损益后归母净利润（亿元）250215.8177.42001501005048.138.439.938.429.52.30-9.8-17.2-8.8-8.7-50-100-23.1-32.5-47.6-66.5上汽集团广汽集团长城汽车长安汽车江淮汽车比亚迪小康股份北汽蓝谷20192020数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/35深度分析|汽车21年1季度乘用车行业样本公司营业收入为3250.7亿，较19年同期/20年同期分别增长6.2%/88.8%，归母净利润为107.5亿元，较19年同期/20年同期分别增长2.6%/20611.9%。广汽集团、长城汽车和长安汽车21年1季度扣非归母净利润较19年同期实现正增长，增速分别为0.7%、107.5%和133.3%，其余公司扣非归母净利润较19年同期出现不同幅度下滑。图

12：乘用车行业21年Q1营业收入构成图

13：乘用车行业21年Q1营业收入同比增速1%0%长安汽车长城汽车比亚迪4%5%上汽集团比亚迪10%13%广汽集团上汽集团江淮汽车小康股份北汽蓝谷长城汽车长安汽车广汽集团江淮汽车小康股份北汽蓝谷9%58%-100%-50%0%50%100%150%200%较19年Q1同比增速较20年Q1同比增速数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心图

14：乘用车行业样本公司2019-2021年1季度归母净利润（亿元）10082.58068.5604020027.823.716.411.27.78.57.56.31.21.12.40.61.90.3-0.8-4.9-5.3-3.6-4.3-8.5-6.5-20-40-21.0上汽集团广汽集团长城汽车长安汽车比亚迪江淮汽车小康股份北汽蓝谷19Q120Q121Q1数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/35深度分析|汽车图

15：乘用车行业样本公司2019-2021年1季度扣除非经常性损益后归母净利润（亿元）9076.0705062.23022.122.313.46.96.47.24.1100.2-10-30-0.8-0.3-0.4-0.8-0.9-4.3-4.7-4.6-4.8-5.7-7.5-9.0-17.9-21.6上汽集团广汽集团长城汽车长安汽车江淮汽车比亚迪小康股份北汽蓝谷19Q120Q121Q1数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心（四）零部件：21年

1季度业绩较

19年同期提升

23.1%注：潍柴动力与威孚高科分类至重卡产业链，为避免重复因此汽车零部件分析中不包括上述两家企业。汽车零部件样本公司20年实现营业收入6145.2亿元，同比下降0.2%，实现归母净利润267.4亿元，同比增长8.1%，实现扣非归母净利润207.7亿元，同比增长14.8%。从汽车零部件全样本公司增长率中位数来看，20年归母净利润增长率和扣非归母净利润增长率的中位数分别为13.4%和21.1%。图

16：汽车零部件20年营业收入构成图

17：汽车零部件20年归母净利润构成20.2%华域汽车福耀玻璃均胜电子宁波华翔星宇股份岱美股份其他21.7%华域汽车均胜电子郑煤机9.7%2.3%7.8%福耀玻璃其他3.2%62.9%79.0%4.3%3.2%4.3%1.5%数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心注：郑煤机采用合并报表数据，未区分煤机业务识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/35深度分析|汽车21年1季度汽车零部件样本公司实现营业收入1696.7亿元，较19年同期/20年同期分别增长19.1%/46.2%，归母净利润为100.6亿元，较19年同期/20年同期分别增长23.1%和193.7%，扣非归母净利润86.1亿，较19年同期/20年同期分别增长36.5%和224.1%。图

18：汽车零部件21年Q1营业收入构成图

19：汽车零部件21年Q1归母净利润构成13.9%20.6%华域汽车福耀玻璃星宇股份宁波华翔均胜电子岱美股份其他华域汽车均胜电子郑煤机9.2%7.2%4.5%3.1%2.6%2.4%福耀玻璃其他64.3%67.2%1.7%3.4%数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心注：郑煤机采用合并报表数据，未区分煤机业务图

20：汽车零部件单季度营收增速图

21：汽车零部件单季度归母净利润增速1200%70%60%50%40%30%20%10%0%1000%800%600%400%200%0%-10%-20%-200%-400%-30%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q118Q419Q320Q221Q1汽车零部件汽车零部件剔除四家汽车零部件汽车零部件剔除四家数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/35深度分析|汽车表

3：汽车零部件2020年扣非前后归母净利润同比增速（按照扣非后归母净利润增速从高到低排序）数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心注：上述公司归母净利润及扣非归母净利润增速均为合并报表数据（五）汽车服务及销售：检测龙头疫情冲击下业绩表现亮眼中国汽研：20年实现营业收入34.2亿元，同比增长24.1%，实现归母净利润5.6亿元，同比增长19.6%，扣非归母净利润4.9亿元，同比增长15.2%。业绩创历史新高且连续5年实现稳步增长，主要系技术服务与装备制造双轮驱动。分业务来看，技术服务、专用汽车和轨道交通零部件业务营业收入分别为17.97亿元、13.87亿元和0.85亿元，同比分别增长21.89%、26.88%和56.70%。公司2020年毛利率和净利率分别为30.7%和17.1%，同比分别增加0.4pct和0.1pct。其中20年Q4毛利率为38.9%，毛利率呈逐季提升趋势，公司盈利能力持续提升。公司14-18年公司分红率由16%提升至60%，19年分红率为52.9%，20年提升至53.1%，分红率维持高位。21年1季度营业收入及扣非前后归母净利润分别为8.4亿、1.2亿和1.1亿，同比增速分别为70.8%、90.8%和90.9%。其中母公司21年1季度营业收入和净利润分别为3.6亿和1.4亿，同比增速分别为58.5%和91.8%。21年1季度业绩创同期历史新高，主要系公司业务转型带来的高附加值产品和服务业务量的提升。1季度毛利率为13.5%，毛利率同环比下滑主要与收入结构变化有关，其中以技术服务为主的母公司识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明18/35深度分析|汽车21年1季度毛利率为58.6%，同环比均大幅提升。广汇汽车：20年实现营业收入1584.4亿元，同比下降7.1%，归母净利润15.2亿元，同比减少41.7%。21年1季度实现营业收入422.3亿元，同比增长64.9%，实现归母净利润6.5亿元，同比增长263.9%。国机汽车：20年实现营业收入441.1亿元，同比下降15.4%，归母净利润4.3亿元亿元，同比减少20.5%。21年1季度实现营业收入121.0亿元，同比增长85.7%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长121.3%。图

22：汽车服务及销售板块公司单季度营收增速图

23：汽车服务及销售公司单季度归母净利润增速100%80%60%40%20%0%1600%1200%800%400%0%-20%-40%-60%-400%18Q118Q4中国汽研19Q320Q2广汇汽车21Q118Q118Q4中国汽研19Q320Q2广汇汽车21Q1国机汽车国机汽车数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心三、疫情冲击作为外部冲击，对汽车行业管理能力提出了新的要求疫情不改行业中长期趋势，随21年2季度以来复工复产工作有序推进，汽车产销复苏使行业营收进入上行期，固定成本较低的公司随着收入规模的恢复，业绩率先反弹。同时经历了疫情考验后的企业，经营能力和抗风险能力进一步提升。（一）人工成本：重卡产业链、汽车服务人工成本占业绩比重较低我们用现金流量表的支付给职工及为职工支付的现金和资产负债表的应付职工薪酬增加值衡量公司的人工成本：人工成本率=（支付给职工及为职工支付的现金+应付职工薪酬增加值）/营业收入。20年汽车行业的人工成本（支付给职工及为职工支付的现金+应付职工薪酬增加值）为2002.3亿元，同比下降0.2%，20年汽车行业营业收入同比下降2.7%，成本刚性导致人工成本的降幅低于营业收入降幅。21年1季度汽车行业人工成本为500.3亿元，较19年同期/20年同期分别增长13.2%和18.9%，同期汽车营业收入较19年同期识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/35深度分析|汽车/20年同期分别增长13.5%/71.8%。20年汽车行业人工成本率为8.7%，同比增加0.2pct。其中，汽车服务、汽车零部件和客车板块人工成本率较高，重卡产业链、汽车销售人工成本率较低。同比变化来看，人工成本率同比下降幅度较大的细分领域是轻卡、汽车服务、汽车销售，分别

下降了

1.1pct/0.9pct/0.6pct，客车

和乘用

车板块

人工成

本率同

比分

别增

加2.2pct/0.7pct。21年1季度汽车行业人工成本率为

7.9%，同、环比分别下降3.5pct/1.4pct。20年汽车行业人工成本与归母净利润比值为2.7，18年和19年这一比值分别为1.9和2.6。其中重卡产业链、汽车服务人工成本与归母净利润比值较低，20年分别为0.5、1.1，客车、轻卡、汽车零部件人工成本与归母净利润比值较高。21年1季度汽车行业人工成本与归母净利润比值为1.9，19年同期和20年同期这一比值分别为1.9、8.2。表

4：汽车细分领域人工成本占比重及人工成本与营业利润扣除投资收益、归母净利润比值数据来源：Wind、公司财报、广发证券发展研究中心从汽车行业样本公司来看，21年1季度人工成本率最低的五家企业分别是：中国重汽（2.0%）、广汇汽车（3.2%）、潍柴母公司（3.6%）、国机汽车（3.9%）、恒立实业（4.0%）。此外，上汽集团、长安汽车、福田汽车的人工成本率也处于较低识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/35深度分析|汽车水平。从人工成本与归母净利润比值来看，21年1季度汽车行业样本公司中这一比值较小的前五家公司分别是：潍柴母公司、威孚高科、兆丰股份、星宇股份、伯特利。此外，万里扬、广汽集团等公司人工成本占归母净利润比值也相对较低。图

24：汽车行业样本公司人工成本率从低到高排序前三十家9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%中国重汽广汇汽车潍柴母公司国机汽车恒立实业上汽集团新朋股份四通新材长安汽车福田汽车浩物股份云内动力威孚高科东风汽车长城汽车金杯汽车越博动力万向钱潮骆驼股份华达科技今飞凯达天润工业远东传动万里扬宗申动力大为股份小康股份江淮汽车一汽富维江铃汽车21Q1人工成本率数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心图

25：汽车行业样本公司人工成本与归母净利润比值从低到高排序前三十家120%100%80%60%40%20%0%潍柴母公司威孚高科兆丰股份星宇股份伯特利远东传动万里扬广汽集团新坐标金固股份富临精工天润工业中国重汽华达科技贝斯特云意电气豪能股份旭升股份雷迪克骆驼股份苏奥传感浙宁东凯众股份常熟汽饰拓普集团精锻科技华懋科技福达股份江仙通波高发风汽车21Q1人工成本与归母净利润比值数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明21/35深度分析|汽车（二）折旧摊销：汽车服务、零部件折旧摊销率较高，汽车销售较低折旧和摊销是公司固定成本中另一块占比较高的部分。根据2020年年报披露的数据，2020年汽车行业折旧摊销率为3.9%，较2019年同比提升0.5pct。其中，汽车服务（中国汽研能力提升项目转固导致固定资产折旧同比增加0.7亿元）、汽车零部件折旧摊销率较高，20年分别达到7.4%、5.3%；汽车销售、轻卡折旧摊销率较低，20年分别为1.1%、3.2%。图

26：汽车板块主要子领域折旧摊销率8%7%6%5%4%3%2%1%0%7.4%6.5%5.3%4.9%3.8%3.9%3.9%3.5%3.5%3.4%3.2%3.2%2.8%2.1%1.0%1.1%乘用车重卡产业链轻卡客车汽车服务汽车销售汽车零部件汽车20192020数据来源：公司财报、Wind、广发证券发展研究中心从折旧摊销与归母净利润比值来看，2020年汽车行业这一比值为1.1，较2019同期相比下降0.04。从细分子领域来看，轻卡、客车折旧摊销与归母净利润比值较高。除此之外，折旧摊销与归母净利润比值较高的是汽车销售和乘用车板块，较低的是重卡产业链、汽车服务和汽车零部件板块。图

27：汽车板块主要子领域折旧摊销与归母净利润比值4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.02.62.41.51.21.11.11.11.10.80.80.80.70.60.50.4乘用车重卡产业链轻卡客车汽车服务汽车销售汽车零部件汽车20192020数据来源：公司财报、Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明22/35深度分析|汽车从汽车行业样本公司来看，2020年折旧摊销率最低的五家企业分别是：中国重汽（0.36%）、恒立实业（0.84%）、广汇汽车（1.05%）、国机汽车（1.14%）和亚星客车（1.4%）。此外，东风汽车、上汽集团和中通客车等折旧摊销率也处于较低水平。图

28：汽车行业样本公司2020年折旧摊销率从低到高排序前三十家3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2020年折旧摊销率数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心图

29：汽车行业样本公司2020年折旧摊销与归母净利润比值从低到高排序前三十家0.350.30.250.20.150.10.0502020年折旧摊销/归母净利润数据来源：Wind，公司财报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明23/35深度分析|汽车（三）现金流：汽车行业现金流连续

4季度为正，重卡产业链和轻卡企业现金比率较高现金流是衡量企业抗风险能力的重要指标。汽车企业的应收票据基本为银行汇票，变现能力较强，且目前银行承兑汇票被用作基本的支付方式，我们以经营性净现金流量与应收票据增加值之和衡量经营性现金流情况，会比仅用经营性净现金流更加准确反映企业获取现金的能力。1.调整后经营性净现金流（经营性净现金流+应收票据增加值）由于会计准则发生变化，部分公司对“应收票据”科目进行了重分类，剔除将应收票据重分类且未在报表中详细披露的公司。2021年1季度汽车行业调整后经营性现金流量净额为96.2亿元，连续4个季度为正，且显著高于18、19年同期的-255.1