食品饮料行业20年报及21Q1综述：次高端白酒有望加速增长-20210504-广发正文版

深度分析|食品饮料证券研究报告食品饮料行业

20年报及

21Q1综述

行业评级前次评级买入买入次高端白酒有望加速增长，大众品板块改善明显

报告日期2021-05-04相对市场表现核心观点：

白酒：高端白酒业绩保持稳健，次高端白酒

21年有望加速增长。20年102%81%60%39%18%-3%及

21Q1白酒板块（申万）收入分别同比增长

6.82%和

22.76%，净利润同比增长

12.15%和

17.60%，21Q1收入业绩增速加快主要因为去年基数较低。21Q1白酒板块现金流情况良好，销售商品收到现金同比增长

36.15%，合同负债（预收款）同比增长

18.47%，应收款同比增长

13.45%，经营性净现金流同比增长

1903.49%。（1）高端酒：20年受疫情影响较小，21Q1净利润增速收窄。21Q1茅台、五粮液、老窖收入同比增长

10.93%、20.19%和

40.85%；净利润同比增长

6.57%、21.02%、26.92%。（2）次高端：21Q1收入业绩超预期，21年全年有望延续高增长。21Q1汾酒、酒鬼酒、洋河、水井、舍得收入同增

77.03%、190.36%、13.51%、70.17%、154.21%，净利润同比增长

77.72%、178.85%、-3.49%、119.66%、1031.19%。（3）区域次高端：20年受疫情影响较大，21Q1收入业绩重回快速增长。20Q1今世缘、古井、口子收入同增

35.34%、25.86%、50.90%，净利润同比增长

38.78%、27.90%、72.73%。（4）20Q1顺鑫收入同增-0.70%，净利润同增

5.73%。大众品：21Q1实现开门红，安井、伊利、重啤、百润业绩超预期。（1）调味品：龙头收入业绩稳增长，海天

21Q1收入/归母净利润同增21.65%/21.13%。家庭渠道占比高的企业收入业绩稳健增长，21Q1涪陵榨菜/天味收入同增

46.86%/56.21%，净利润同增

22.73%/4.13%。餐饮、农贸占比较高的企业

21Q1改善显著，中炬调味品/恒顺/日辰收入同增

9.51%/10.98%/51.53%。（2）乳制品：原奶上涨周期，龙头伊利利润有望释放。20Q1伊利收入/归母净利润同增

32.49%/147.69%。（3）猪价回落周期，利好龙头双汇盈利改善。双汇

21Q1收入/归母净利润同增

4.13%/-1.61%。（4）餐饮供应链：B端需求恢复叠加

C端渗透率提升，20Q1速冻食品龙头安井业绩超预期。（5）食品综合：行业回归理性发展，品牌和渠道优势有望推动百润重回高速成长轨道，20Q1百润收入/净利润同增

52.88%/112.15%。（6）啤酒：行业迎来产品结构升级拐点，盈利能力有望加速提升，21Q1青啤、重啤收入同比增长

42%、57%，净利润同比增长

90%、112%。05/2007/2009/2011/2001/2103/21食品饮料沪深300相关研究：

食品饮料行业:原奶上涨周期，乳制品龙头有望释放利润弹性2021-04-30食品饮料行业:21Q1食品饮料板块基金持仓占比19.20%，环比下降

0.21pct食品饮料行业:白酒历次调整复盘2021-04-252021-03-23

个股推荐：白酒推荐茅台、五粮液、老窖、汾酒、酒鬼酒、洋河、水井坊、今世缘，关注古井；调味品推荐海天、涪陵榨菜、恒顺，关注中炬；餐饮供应链推荐安井，关注颐海、天味；休闲食品推荐绝味、桃李、盐津、良品；乳制品推荐伊利；啤酒推荐华润、青啤、重啤；软饮料推荐农夫山泉；预调酒推荐百润。风险提示。食品安全风险，疫情出现大面积反复，经济大幅放缓。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/42深度分析|食品饮料重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2021E2022E2021E2022E32.5926.0628.9030.7034.3727.9421.9021.3036.4328.0926.0025.4027.6323.3620.4021.1052.4941.5339.2038.5030.0624.0219.8021.2033.3327.3321.6022.2059.4641.2623.9026.8031.5424.3944.0047.0061.1351.3027.5025.1022.2917.6725.2027.4030.6824.5024.5026.9031.0324.5719.5021.2085.8799.6313.6014.4043.1430.4524.4026.0040.6331.1122.3026.2020.1216.2225.9027.2013.5612.0426.4028.1024.3221.1217.0017.6049.3940.3119.1020.6038.4030.2216.4018.8036.5829.2017.6020.8024.7520.8220.7021.9043.4832.1030.5032.0019.7517.6422.4022.3030.5925.7213.1014.4025.0819.7693.7070.1034.2028.2115.1015.6069.1450.3222.6029.10股票简称股票代码货币评级收盘价

报告日期（元/股）

2021E2022E2021E2022E37.4137.2135.3529.7155.5928.1237.1552.4332.2759.8923.7028.1338.0643.8528.2139.6424.3816.2822.6157.1445.1929.1424.5235.4826.8135.1446.0245.8062.57贵州茅台五粮液600519.SH000858.SZ000568.SZ002304.SZ600809.SH603369.SH000596.SZ000799.SZ600779.SH603288.SH600872.SH002507.SZ605338.SH600305.SH603317.SH603027.SH600887.SH000895.SZ002216.SZ603345.SH603517.SH603866.SH002557.SZ002847.SZ600298.SH600600.SH600132.SH00291.HKCNY2006.782021/04/28买入

2351.0042.7453.6446.95CNY2852021/04/29买入

310.00CNY255.582021/05/01买入

304.00CNY192.52021/04/30买入

197.00CNY410.252021/04/27买入

462.00CNY53.432021/04/30买入

60.006.205.535.625.771.515.022.622.472.341.551.130.740.351.130.621.441.970.743.501.481.341.882.671.882.162.621.131.447.667.236.487.381.906.123.793.172.831.971.420.950.411.560.831.682.250.884.411.911.692.203.772.192.593.421.371.9945.9746.2234.2571.1035.3845.2875.8541.4272.4430.1235.3548.8651.3738.9453.0628.4418.6026.8972.0058.3236.7528.7050.1031.2342.1360.0755.5386.47泸州老窖洋河股份山西汾酒今世缘古井贡酒酒鬼酒CNY227.332020/10/29买入

271.00CNY198.722021/04/30买入

220.00水井坊CNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY102.32021/04/30买入

123.00169.52021/03/31买入

164.00海天味业中炬高新涪陵榨菜巴比食品恒顺醋业天味食品千禾味业伊利股份双汇发展三全食品安井食品绝味食品桃李面包洽洽食品盐津铺子安琪酵母青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒百润股份46.682020/11/01买入39.952021/03/08买入36.162021/01/21买入17.982021/03/30买入78.0051.0046.0721.0079.0044.0051.0049.0026.64442020/10/23买入32.92020/10/30买入40.952021/04/29买入36.642021/03/31买入19.92021/04/22买入2522021/04/30买入

276.5086.312021/04/27买入49.252021/04/27买入53.952021/04/22买入99.1657.6265.80CNY133.762021/04/26买入

157.53CNYCNY58.722021/04/15买入71.4491.012021/04/25买入

108.00CNY157.382021/04/30买入

157.20HK62.752021/03/24买入

63.28CNY124.522021/04/22买入

121.60002568.SZ数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/42深度分析|食品饮料目录索引一、21Q1食品饮料行业受低基数影响业绩增速较快，饮料板块好于食品板块.................6二、白酒：2021年次高端白酒业绩有望加速增长..............................................................7（一）业绩回顾：21Q1白酒行业收入恢复增长，其中次高端业绩弹性充分释放.....7（二）收入：高端酒龙头增长稳健，次高端白酒业绩超出预期.................................8（三）现金流：渠道打款积极性高、且同期基数较低，现金流情况良好

................10（四）净利润：产品结构升级+提价效应，净利润增速快于收入增速......................14三、大众品：21Q1实现开门红，安井、伊利、重啤、百润业绩超预期..........................19（一）调味品：疫情好转拉动餐饮和农贸渠道复苏，龙头业绩稳步提升

................20（二）乳制品：原奶上涨周期，龙头伊利利润有望释放..........................................23（三）肉制品：猪价回落周期，利好龙头双汇盈利改善..........................................24（四）餐饮供应链：火锅料行业龙头业绩超预期，行业集中度继续提升

................25（五）食品综合：休闲食品业绩迎来回暖，细分品类龙头保持稳健增长

................26（六）啤酒：行业迎来产品结构升级拐点，盈利能力有望加速提升........................29（七）软饮料：疫情影响整体消费，集中度有望继续提升

......................................30四、个股推荐....................................................................................................................31（一）白酒：高端酒批价上行趋势延续，次高端持续扩容、业绩弹性释放，继续推荐高端与次高端龙头.................................................................................................31（二）调味品：行业抗风险能力较强，看好细分行业龙头海天味业和恒顺醋业

.....35（三）乳制品：原奶上涨周期，21年公司利润弹性有望释放

.................................36（四）肉制品：双汇经营持续改善，21年肉制品销量有望加速增长

......................36（五）餐饮供应链：火锅料行业龙头业绩超预期.....................................................37（六）食品综合：休闲卤制品行业龙头稳健增长，预调酒行业龙头持续超预期

.....37（七）啤酒：产品结构提升叠加产能优化带动业绩增长..........................................39（八）软饮料：行业集中度有望继续向龙头靠拢.....................................................40五、风险提示....................................................................................................................40识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/42mNmPoQyRqRmMoRpMsNnRpObRbP8OtRmMsQqReRrRmRlOqQpR6MnPoNMYtPnMNZqRsM深度分析|食品饮料图表索引图

1：2020年白酒制造业主营业务收入同比增长

3.89%.......................................8图

2：21Q1高端、次高端和区域龙头收入业绩分化明显，高端茅五表现较好......8图

3：20年受疫情影响我国

GDP同比下滑严重，21Q1同比增长

20.73%...........8图

4：高端白酒

21Q1收入均实现双位数正增长

....................................................9图

5：次高端

21Q1收入增长提速，多数超预期

....................................................9图

6：区域龙头中仅顺鑫农业基本持平，其他酒企均大幅增长

............................10图

7：

茅

五

泸

归

母

净

利

润

增

速

略

高

于

收

入

增

速

，

21Q1归

母

净

利

增

速6.57%/21.02%/26.92%.........................................................................................15图

8：21Q1茅五泸净利率分别提升至

60.95%/46.62%/50.05%..........................15图

9：21Q1茅五泸毛利率分别提升至

91.68%/76.43%/86.04%..........................15图

10：21Q1茅五泸期间费用率分别下降至

8.15%/9.29%/16.58%.....................15图

11：21Q1次高端白酒净利润增速显著提升

.....................................................17图

12：21Q1次高端净利率提升显著

...................................................................17图

13：21Q1次高端毛利率稳步提升

...................................................................17图

14：受益规模效应，次高端费用率下降...........................................................17图

15：21Q1区域龙头业绩回升明显

...................................................................18图

16：区域龙头净利率较为稳定..........................................................................18图

17：区域龙头毛利率较为稳定..........................................................................18图

18：区域龙头疫情期间费用投放减少，期间费用率持续下降，顺鑫农业除外.18图

19：调味品行业餐饮渠道收入占比

50%..........................................................20图

20：2020后黄豆价格呈现上涨趋势................................................................22图

21：纸箱板价格小幅上涨................................................................................22图

22：2021年以来我国猪肉价格明显回落

........................................................25图

23：21Q1安井食品业绩持续增长

...................................................................26图

24：21Q1安井食品净利率持续提升................................................................26图

25：21Q1速冻食品龙头三全毛利率略有下滑

.................................................26图

26：21Q1速冻食品龙头期间费用率下降

........................................................26图

27：21Q1绝味业绩大幅增长，盐津、桃李小幅下滑

......................................27图

28：21Q1绝味、洽洽、盐津净利率提升

........................................................27图

29：21Q1绝味、盐津毛利率上升

...................................................................28图

30：21Q1绝味、洽洽、桃李期间费用率下降

.................................................28表

1：2017-2021Q1申万食品饮料各板块收入增速情况........................................6表

2：2017-2021Q1申万食品饮料各板块净利润增速情况

....................................7表

3：白酒企业收入（亿元），21Q1白酒行业收入全线增长，次高端酒增长最快..............................................................................................................................10识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/42深度分析|食品饮料表

4：白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金数据汇总（亿元），21Q1白酒行业同比增加

36.15%..................................................................................................11表

5：白酒企业经营性净现金流净额数据汇总（亿元），21Q1经营性净现金流净额合计

77.38亿元，由负转正

..................................................................................12表

6：白酒企业预收款数据汇总（亿元）,21Q1白酒企业预收账款同比增长

18.47%..............................................................................................................................13表

7：白酒企业应收票据汇总（亿元），白酒企业应收账款

21Q1同比增长

13.45%..............................................................................................................................13表

8：白酒企业净利润汇总（亿元），由于存在提价效应和结构升级，21Q1白酒企业净利润增速快于收入增速

..................................................................................18表

9：调味品板块估值略高于其他大众品板块（截至

2021年

04月

30日收盘价）..............................................................................................................................19表

10：调味品板块：龙头业绩稳健（亿元）

.......................................................21表

11：调味品板块：龙头企业盈利能力稳定，部分企业市场费用加大投放使利润端承压.......................................................................................................................22表

12：乳制品板块：伊利

20年业绩低于预期，21Q1超预期.............................23表

13：乳制品板块：原奶上涨龙头受益，伊利盈利能力提升..............................23表

14：肉制品板块：双汇发展

20年业绩不及预期..............................................24表

15：肉制品板块：2021Q1双汇盈利能力略有改善

.........................................25表

16：餐饮供应链个股业绩数据汇总

..................................................................26表

17：食品综合个股业绩数据汇总......................................................................26表

18：啤酒行业业绩数据汇总，21Q1啤酒行业收入业绩大幅上升....................29识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/42深度分析|食品饮料一、21Q1食品饮料行业受低基数影响业绩增速较快，饮料板块好于食品板块受去年同期低基数影响，2021Q1食品饮料板块收入、利润增速较快。2017、2018、2019、2020、21Q1食品饮料板块（申万，下同）收入同比增速分别为15.03%、13.6%、14.63%、7.4%、22.61%；归母净利润（本文所指净利润均为归母净利润）同比增速分别为30.23%、26.68%、15.93%、16.59%、26.39%，去年同期新冠肺炎疫情造成食品饮料行业低基数，2021Q1行业业绩增速较快。饮料制造行业恢复更为显著，2021Q1收入增速高于食品加工行业。饮料制造板块2020收入同比增速为2.74%，21Q1为26.49%，2020利润增速为12.25%，21Q1为21.89%。食品加工板块2020收入同比增速为11.53%，21Q1为18.88%，2020利润同比增速为30.65%，21Q1为44.98%。21Q1饮料制造行业收入增速高于食品加工行业，利润增速低于食品加工行业。从各细分子行业来看，21Q1其他酒类、啤酒、软饮料等消费收入业绩大幅增长，肉制品、食品综合等消费收入业绩增长幅度相对较小。（1）2021Q1收入同比增速相对较快的子板块包括其他酒类、啤酒、软饮料，收入同比增速分别为67.2%、44.06%、38.4%。（2）2021Q1归母净利润同比增速较快的子板块包括其他酒类、啤酒、乳品，增速分别为557.76%、218.24%、207.73%。表1：2017-2021Q1申万食品饮料各板块收入增速情况收入增速SW食品饮料20172018201920207.40%2021Q122.61%26.49%22.76%44.06%67.20%38.40%37.00%34.81%18.88%5.06%15.03%18.45%27.22%-0.29%13.22%-1.63%13.63%6.94%13.60%17.75%25.48%1.90%-9.60%4.82%3.01%-2.65%9.77%2.79%13.02%11.31%12.71%14.63%12.53%16.55%3.86%SW饮料制造SW白酒2.74%6.82%SW啤酒-0.07%4.50%SW其他酒类SW软饮料SW葡萄酒SW黄酒1.92%0.98%-20.23%-35.27%-22.13%11.53%21.34%13.01%7.86%-5.72%1.58%SW食品加工SW肉制品SW调味发酵品SW乳品11.97%0.42%16.66%33.75%14.36%11.69%12.75%12.89%9.97%21.24%35.86%15.90%SW食品综合31.18%4.13%数据来源：wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/42深度分析|食品饮料表2：2017-2021Q1申万食品饮料各板块净利润增速情况利润增速SW食品饮料201730.23%40.82%44.44%21.66%-152.21%-26.69%3.48%201826.68%30.45%33.10%-3.91%1638.20%-2.76%-6.47%-30.00%15.78%10.90%23.95%7.34%201920202021Q126.39%21.89%17.60%218.24%557.76%52.17%74.40%88.83%44.98%7.40%15.93%17.31%17.54%54.14%-74.70%-1.21%15.12%46.86%11.52%12.20%30.02%13.71%-9.11%16.59%12.25%12.15%22.05%546.53%37.76%-88.58%11.38%30.65%25.37%17.40%-17.03%119.87%SW饮料制造SW白酒SW啤酒SW其他酒类SW软饮料SW葡萄酒SW黄酒21.33%5.90%SW食品加工SW肉制品SW调味发酵品SW乳品0.18%15.34%-1.89%19.75%13.77%207.73%34.47%SW食品综合24.62%数据来源：wind，广发证券发展研究中心二、白酒：2021年次高端白酒业绩有望加速增长（一）业绩回顾：21Q1白酒行业收入恢复增长，其中次高端业绩弹性充分释放疫情得到有效控制，21Q1白酒行业收入增长，其中次高端白酒业绩受益高端白酒提价而加速增长。疫情过后，我国宏观经济整体向好，GDP增速呈快速增长趋势，21Q1我国GDP同比增长20.73%。据国家统计局，2020年白酒制造业主营业务收入5839.41亿元，同比增长3.89%；21Q1申万白酒指数收入显著增长22.76%，多数白酒企业增速显著。随着高端白酒批价持续上行，次高端白酒得到更大市场发展空间，2021年业绩弹性有望充分释放。21Q1山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/口子窖/古井贡酒/今世缘收入分别同比增长77.03%/190.36%/70.17%/50.90%/25.86%/35.34，净利润分别同比增长77.72%/178.85%/119.66%/72.73%/27.90%/38.78%。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/42深度分析|食品饮料图2：21Q1高端、次高端和区域龙头收入业绩分化明显，高端茅五表现较好图1：2020年白酒制造业主营业务收入同比增长3.89%7000600050004000300020001000045%40%35%30%25%20%15%10%5%30025020015010050140%120%100%80%60%40%20%0%0-20%0%白酒制造业主营业务收入（亿元）主营业务增速21Q1营收（亿元）21Q1营收同比21Q1净利润（亿元）20Q1净利同比数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：20年受疫情影响我国GDP同比下滑严重，21Q1同比增长20.73%35000030000025000020000015000010000050000025%20%15%10%5%0%-5%-10%GDP（亿元）同比增速（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）收入：高端酒龙头增长稳健，次高端白酒业绩超出预期从2021年Q1财报数据来看，白酒行业恢复高速增长，多数酒企同比增长超两位数：高端酒：21Q1茅五收入延续双位数正增长，泸州老窖同比增速超40%。21Q1茅台、五粮液、泸州老窖收入同比增长10.93%、20.19%和40.85%，2020年同比增长10.29%、14.37%、5.29%。贵州茅台：公司21Q1总收入280.65亿元，同比增长10.93%，其中茅台酒收入245.92亿元，同比增长10.66%，我们预计主要因茅台酒放量增长，另外受益直营和非标占比提升，估计吨价也有所提升。五粮液：20年营业总收入573.21亿元，同比增长14.37%；21Q1增长20.19%。2020年高价位酒收入440.61亿元，同比增长13.92%，21Q1收入业绩较快增长主要源于吨价提升，现金流下降与放松打款要求有关。泸州老窖：20年营业总收入166.53亿元，同比增长5.29%；21Q1增长40.85%。21Q1收入上升主要因国窖延续强劲增长势头，特曲和窖龄恢复式增长，识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/42深度分析|食品饮料预计2021年，在国窖、特曲双轮驱动下预计收入有望加速增长。次高端：21Q1次高端龙头业绩超出预期。受宏观经济增长提升、次高端市场空间拉大，次高端龙头增速明显，2020年由于受疫情影响山西汾酒、水井坊、洋河股份、酒鬼酒、ST舍得收入同比分别增加17.63%、-15.06%、-8.76%、20.79%、2.02%，21Q1同比增长77.03%、70.17%、13.51%、190.36%、154.21%，21Q1次高端龙头受高端白酒涨价影响而市场扩容，预计收入加速增长。山西汾酒：21Q1公司保持收入高增长，预计随着复兴版直接定价千元价格带，公司将会对青花20改版升级或以推出新产品的形式进入500-600元价位段。洋河股份：21Q1收入恢复缓慢增长，预计公司对渠道的折扣也将恢复到一个正常的水平，叠加产品结构近几年一直在升级，预计毛利率将出现明显的提升。水井坊：21Q1收入同比增加主要由于产品线较为清晰，基本完全聚焦在次高端产品上，我们认为，水井坊高端产品的提价也为后续次高端产品的升级释放出一定的利好。酒鬼酒：21Q1业绩大超预期，全国化扩张带动公司收入高速增长，随着管理改革渠道模式理顺，公司有望延续高速增长趋势。ST舍得：Q1开门红业绩超预期，坚持双品牌运作战略，激励机制逐渐完善，公司提升势能显著。图4：高端白酒21Q1收入均实现双位数正增长图5：次高端21Q1收入增长提速，多数超预期60%50%40%30%20%10%0%250%200%150%100%50%0%-50%2015201620172018201920202021Q1水井坊2015201620172018201920202021Q1洋河股份酒鬼酒山西汾酒ST舍得贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心区域龙头：21Q1今世缘、古井贡酒、口子窖收入较大增长，顺鑫农业基本持平。2020年今世缘、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业分别实现营业总收入51.22、102.92、40.11、155.11亿元，同比增长5.09%、-1.20%、-14.15%、4.10%，21Q1收入分别为23.97、41.30、11.73、54.86亿元，同比增长35.34%、25.86%、50.90%、-0.70%。今世缘：21Q1营收同比增长35.34%，同19Q1相比增长22.59%，收入增速符合预期。古井贡酒：公司2020年出现收入微幅下降主要受黄鹤楼系列和古井贡酒系列拖累。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/42深度分析|食品饮料图6：区域龙头中仅顺鑫农业基本持平，其他酒企均大幅增长60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015201620172018201920202021Q1口子窖古井贡酒今世缘顺鑫农业数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表3：白酒企业收入（亿元），21Q1白酒行业收入全线增长，次高端酒增长最快证券简称贵州茅台五粮液2018771.99400.30130.5528.1993.82241.6022.1211.872019888.54501.18158.1735.39118.80231.2626.5015.1246.72104.17149.0037.7748.7440.3023.0212.549.142020979.93573.21166.5330.06139.90211.0127.0418.2640.112020同比10.29%14.37%5.28%2020Q1280.65243.2550.0412.4073.32105.2010.289.082021Q1同比10.93%20.19%40.85%70.17%77.03%13.51%154.21%190.36%50.90%25.86%-0.70%48.90%35.34%-0.26%255.33%86.91%52.11%48.43%41.62%泸州老窖水井坊-15.06%17.76%-8.76%2.02%山西汾酒洋河股份ST舍得酒鬼酒20.79%-14.15%-1.20%4.10%口子窖42.6986.86120.7434.8937.4135.8321.2413.4913.1514.620.2511.7341.3054.8611.4823.977.54古井贡酒顺鑫农业迎驾贡酒今世缘102.92155.1134.5251.2235.9818.027.64-8.60%5.09%老白干酒伊力特-10.73%-21.71%-39.07%13.55%5.89%5.44青青稞酒金种子酒金徽酒3.7910.3817.311.022.9416.340.995.08皇台酒业合计2.67%0.122121.622463.701640.23952.47数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）现金流：渠道打款积极性高、且同期基数较低，现金流情况良好21Q1白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金合计为837.70亿元，同比增加36.15%。贵州茅台：2020年销售商品、提供劳务收到的现金1070.24亿元，同比增识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/42深度分析|食品饮料长12.68%。21Q1销售商品、提供劳务收到的现金223.01亿元，同比微幅增长1.99%，低于收入增速。五粮液：公司2020年销售商品、提供劳务收到的现金626.68亿元，同比降低0.70%，预计主要因为20Q1部分回款体现在2019年末。21Q1销售商品、提供劳务收到的现金210.66亿元，同比增长66.04%，预计主要因为：（1）经销商打款积极性提高；（2）银行承兑汇票到期收现增加；（3）基数较低，20Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金同比降低28.31%。泸州老窖：公司2020年销售商品、提供劳务收到的现金171.82亿元，同比下降7.04%。2021Q1销售商品、提供劳务收到的现金64.47亿元，同比大幅增长137.93%。汾酒：公司2020年销售商品、提供劳务收到的现金135.95亿元，同比增长0.73%;21Q1销售商品、提供劳务收到的现金51.60亿元，同比增长35.56%。酒鬼酒：公司2020年销售商品、提供劳务收到的现金22.47亿元，同比增长48.06%。21Q1销售商品、提供劳务收到的现金8.02亿元，同比大幅增长169.55%。表4：白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金数据汇总（亿元），21Q1白酒行业同比增加36.15%证券简称贵州茅台五粮液2018842.69460.31148.2831.6686.94281.0527.2811.522019949.80631.11184.8340.49134.63281.5829.3515.1747.03107.47174.5041.6754.3243.9026.1414.4313.3519.231.0620201,070.24626.68171.8236.01135.95215.2731.7522.4738.07108.08176.3436.1257.6341.1121Q1223.01210.6664.4713.5451.6094.3312.508.0221Q1同比1.99%66.04%137.93%75.60%36.36%57.45%157.92%169.55%27.15%-9.83%泸州老窖水井坊山西汾酒洋河股份ST舍得酒鬼酒口子窖43.3591.58163.8439.0545.5438.1023.3215.9114.7016.670.2611.0339.8242.9511.8821.1914.614.48古井贡酒顺鑫农业迎驾贡酒今世缘-4.56%131.96%109.89%85.76%142.39%107.02%171.57%74.93%127.63%36.15%老白干酒伊力特23.488.70青青稞酒金种子酒金徽酒4.4311.983.6419.871.035.38皇台酒业合计0.182382.032810.072832.61837.70数据来源：Wind，广发证券发展研究中心白酒企业21Q1经营性净现金流净额合计77.38亿元，由负转正。贵州茅台：21Q1经营活动产生的现金流量净额-14.85亿元，同比大幅下降-164.47%，主要是因为现金流出大幅提升47.43%。其中存放中央银行和同业款项净增加额增长50.99亿元（20Q1为-26.53亿元）；支付的各项税费增长15.99%（增加21.45亿元），预计与税费支付节奏有关。存放中央银行和同业款项净增加额增长和税费的支付增长对公识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明11/42深度分析|食品饮料司长期发展并无实质性影响。五粮液：2020年经营活动现金流量净额146.98亿元，同比降低36.40%，主要因2020年一季度部分销售回款体现在2019年末及缴纳的税金增加等因素综合影响所致。21Q1经营活动现金流量净额55.05亿元，同比提升67.07亿元，主要因为销售收现增加所致。泸州老窖：2020年经营活动产生的现金流量净额为49.16亿元，同比增长1.54%；2021Q1经营活动产生的现金流量净额为13.10亿元，同比大幅增长514.20%，主要因现金流入增长较快。汾酒：2020年经营活动现金流量净额

20.10亿元，同比下降32.42%，预计主要因为春节延后导致经销商打款节奏延后(经

营活动现金流入增长1.26%、流出增长10.70%)。21Q1经营活动现金流量净额2.46亿元，同比增长69.98%，主要因为销售商品、提供劳务收到现金大幅提升35.56%。酒鬼酒：21Q1经营活动现金流量净额1.95亿元，去年同期为-0.48亿元。表5：白酒企业经营性净现金流净额数据汇总（亿元），21Q1经营性净现金流净额合计77.38亿元，由负转正证券简称贵州茅台五粮液2018413.85123.1742.984.312019452.11231.1248.428.682020516.69146.9849.168.4521Q1-14.8555.0513.106.1220Q1同比-164.47%558.11%514.20%653.75%95.22%泸州老窖水井坊山西汾酒洋河股份ST舍得酒鬼酒9.6630.7767.986.6820.1039.799.972.4690.574.4329.203.90987.75%624.51%508.32%7.45%2.123.829.501.95口子窖11.2014.4131.758.9212.971.924.99-2.73-13.74-12.061.46古井贡酒顺鑫农业迎驾贡酒今世缘36.2515.467.29-184.14%-40.50%138.10%325.40%200.33%89.99%13.059.2511.214.4913.073.8211.195.505.33老白干酒伊力特3.112.895.602.76-0.241.01青青稞酒金种子酒金徽酒1.06-1.08-1.753.71-0.79-1.603.37201.92%-50.67%56.90%-1.840.86-1.39-0.320.02皇台酒业合计-0.03776.01-0.04910.08-0.01885.05111.20%1903.49%77.38数据来源：Wind，广发证券发展研究中心白酒企业21Q1预收账款（多数酒企变更为合同负债科目）合计314.22亿元，同比上升18.47%。贵州茅台：21Q1公司合同负债及其他流动负债合计60.12亿元，环比下降89.20亿元，预计与预收款确认为收入有关。20Q1公司合同负债及其他流动负债合计同比下降22.02%，预计与经销商打款节奏及茅台酒经销商数量减少有关。综合来看，预收款对公司未来收入指引意义下降。泸州老窖：2021Q1合同负债和销售收现同比大幅增长，主要因去年同期基数较低，2020Q1在疫情背景识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/42深度分析|食品饮料下公司降低了打款要求以减轻经销商负担。五粮液：21Q1公司合同负债和其他流动负债合计同比提升18.01%，预计与经销商打款积极性提高有关。21Q1应收票据、账款及融资合计219.77亿元，环比增加13.42亿元，同比增长12.83%，预计与银行承兑汇票增加有关。汾酒：21Q1合同负债环比

减少1.77亿元至29.30亿元，同比增长81.85%，环比下降预计主要是一季度结转收

入，同比有增长预计与经销商打款积极性提升有关。酒鬼酒：公司21Q1合同负债和其他流动负债增长较快，同比增长305.16%至6.56亿元，主要因为:(1)经销商数量增长以及经销商打款积极性提高有关;(2)20Q1疫情影响经销商打款节奏，基数较低。21Q1应收票据4.08亿元，同比增长162.97%，预计与公司给予经销商打款政策支持有关。表6：白酒企业预收款数据汇总（亿元）,21Q1白酒企业预收账款同比增长18.47%证券简称贵州茅台五粮液2018413.85123.1742.984.312019452.11231.1248.428.682020516.69146.9849.168.4521Q1-14.8555.0513.106.1220Q1同比-164.47%558.11%514.20%653.75%95.22%泸州老窖水井坊山西汾酒洋河股份ST舍得酒鬼酒9.6630.7767.986.6820.1039.799.972.4690.574.4329.203.90987.75%624.51%508.32%7.45%2.123.829.501.95口子窖11.2014.4131.758.9212.971.924.99-2.73-13.74-12.061.46古井贡酒顺鑫农业迎驾贡酒今世缘36.2515.467.29-184.14%-40.50%138.10%325.40%200.33%89.99%13.059.2511.214.4913.073.8211.195.505.33老白干酒伊力特3.112.895.602.76-0.241.01青青稞酒金种子酒金徽酒1.06-1.08-1.753.71-0.79-1.603.37201.92%-50.67%56.90%-1.840.86-1.39-0.320.02皇台酒业合计-0.03776.01-0.04910.08-0.01885.05111.20%1903.49%77.38数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表7：白酒企业应收票据汇总（亿元），白酒企业应收账款21Q1同比增长13.45%证券简称贵州茅台20185.64201914.63147.780.18202015.33186.100.0221Q111.86186.630.0220Q1同比-11.82%五粮液162.6223.990.3426.06%泸州老窖-89.82%水井坊0.290.020.00-100.00%山西汾酒37.060.060.020.03-55.61%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/42深度分析|食品饮料-14.30%31.72%洋河股份ST舍得酒鬼酒2.482.822.468.4713.772.981.350.591.372.790.452.770.116.751.392.046.4710.455.840.480.325.062.550.270.580.140.02205.326.181.863.917.040.684.250.570.293.811.100.190.900.080.15232.500.312.014.083.100.718.210.550.423.962.580.211.570.130.07226.44156.23%96.32%口子窖古井贡酒顺鑫农业迎驾贡酒今世缘-95.57%63.36%-30.77%-38.66%-37.95%28.16%老白干酒伊力特青青稞酒金种子酒金徽酒-32.74%37.23%-14.08%217.30%13.45%皇台酒业合计0.01272.07数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）净利润：产品结构升级+提价效应，净利润增速快于收入增速疫情发生后，作为白酒主要消费场景的餐饮渠道受到较大影响，21Q1白酒企业净利润增速有所放缓，但由于存在提价效应和结构升级，因此净利润增速还是快于收入增长。高端酒：受疫情影响较小，21Q1净利润增速收窄，除茅台外仍位于20%以上。2020年茅台、五粮液和泸州老窖归母净利润同比分别增长13.33%、14.67%、29.38%，21Q1同比分别增长6.57%、21.02%、26.92%。（1）贵州茅台：2020年归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%；21Q1归母净利润139.54亿元，同比增长6.57%，业绩增速低于预期。公司21Q1净利润增速明显低于收入增速主要因为税金及附加率提升3.96pct至13.64%，主要因为20Q1税金及附加率较低，公司20Q1为9.68%，预计与缴税节奏有关。20Q1公司税金及附加率恢复至正常水平，2019年、2020年税金及附加率分别为14.33%、14.17%。公司21Q1毛利率同比下降0.05pct至91.97%。公司21Q1期间费用率同比下降0.88pct，其中销售费用率同比下降0.59pct至2.02%，管理费用率同比提升0.18pct至6.34%。（2）五粮液：2020年归母净利润199.55亿元，同比增长14.67%，单四季度归母净利润54.09亿元，同比增长11.34%；2021年一季度归母净利润93.24亿元，同比增长21.02%。21Q1毛利率同比降低0.10pct至76.43%。销售费用率同比下降1.45pct至7.09%；管理费用率提升0.44pct至3.91%，主要因为2020年度绩效奖一次性发放，上年同期为两次发放。税金及附加率同比提升0.41pct至13.73%，预计与缴税节奏有关。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/42深度分析|食品饮料（3）泸州老窖：2020年归母净利润60.06亿元，同比增长29.38%。2021Q1归母净利润21.67亿元，同比增长26.92%，符合市场预期。2021Q1归母净利润增速慢于收入主要因营业税金及附加率提升，2021Q1营业税金及附加率同比大幅提升7.05pct至12.96%，系纳税节奏影响，对公司经营影响不大。2021Q1毛利率同比下降0.81pct至86.04%，主要因高端酒国窖收入增速慢于特曲、窖龄等。2021Q1期间费用率在规模效应下同比下降0.55pct至16.58%；其中销售费用率同比下降0.19pct至13.48%；管理费用率同比下降0.64pct至4.23%。图7：茅五泸归母净利润增速略高于收入增速，21Q1图8：21Q1茅五泸净利率分别提升至归母净利增速6.57%/21.02%/26.92%60.95%/46.62%/50.05%70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021Q120172018201920202021Q1贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图9：21Q1茅五泸毛利率分别提升至图10：21Q1茅五泸期间费用率分别下降至91.68%/76.43%/86.04%8.15%/9.29%/16.58%100%80%60%40%20%0%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021Q120172018201920202021Q1贵州茅台五粮液泸州老窖贵州茅台五粮液泸州老窖数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心全国性次高端：21Q1收入业绩超预期，21年全年有望延续高增长。20年洋河、汾酒和水井坊归母净利润同比增长1.34%、58.81%和-11.46%，21Q1洋河、汾酒和水井坊归母净利润同比增长-3.49%、77.72%和119.66%，其中汾酒、水井坊较20年增速均有大幅提升。（1）洋河股份：2020年归母净利润74.82亿元，同比增长1.35%；扣非后归母净利润56.52亿元，同比下降13.79%。2021Q1归母净利润38.63亿元，同比下降识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/42深度分析|食品饮料3.49%；扣非后归母净利润38.11亿元，同比增长19.01%。2021Q1扣非业绩实现较快增长主要因毛利率提升。2021Q1毛利率同比提升2.42PCT至76.16%，我们认为主要因公司产品升级换代提升吨价。2021Q1期间费用率在规模效应下同比下降0.75PCT至11.61%；其中销售费用率同比下降0.43PCT至6.31%；管理费用率同比下降0.3PCT至5.4%。由于去年中银证券上市导致公司出现大额非经常性损益，我们认为扣非后业绩更加能真实反映公司经营成果。（2）山西汾酒：2020年归母净利润30.79亿元，同比增长56.39%，单四季度归母净利润6.18亿元，同比增长140.39%；2021年一季度归母净利润21.82亿元，同比增长77.72%。21Q1公司业绩出现大幅增长，预计主要因为收入高增长以及青花系列产品占比大幅提升（20Q1疫情影响下玻汾销售占比较高）所致。21Q1毛利率同比提升0.79pct至73.54%，预计主要因青花系列产品高速增长推动毛利率提升。21Q1税金及附加率同比提升5.31pct至12.49%，主要因为20Q1税金及附加率较低（受疫情影响，20Q1商品酒产量减少，母公司销售收入减少，应缴纳消费税等其他税费减少）。21Q1期间费用率同比降低5.73pct，其中销售费用率同比降低3.21pct至17.95%，管理费用率同比降低2.32pct至3.19%。另外

，21Q1所得税率同比提升1.75pct至24.84%，预计与缴税节奏有关。（3）水井坊：2020年归母净利润7.31亿元，同比下降11.49%，扣非归母净利润7.26亿元，同比下降9.87%，公司2020年归母净利润负增长主要受20H1业绩拖累（20H1同比降低69.64%）。20Q4公司归母净利润2.30亿元，同比增长22.68%，扣非归母净利润2.32亿元，同比增长23.82%。公司业绩预告2021年第一季度归母净利润为4.19亿元，同比20Q1增长119.66%，同19Q1相比增长91.90%，大超市场预期，我们认为主要因为：①公司收入增长带动业绩快速提升；②公司产品结构升级推动吨价提升带动毛利提升；③20Q1业绩基数较低，20Q1归母净利润同比降低12.64%。（4）酒鬼酒：2020年公司归母净利润4.92亿元，同比增长64.15%;20Q4公司归母净利润1.61亿元，同比增长39.26%。公司2020年归母净利润实现高速增长主要因为:①公司高端产品增长带动业绩提升;②公司诉讼收到赔偿款增厚利润(税后非经常性损益净增5341.98万元，扣除后2020年归母净利润增长50.73%)。公司业绩预告2021年第一季度归母净利润为2.5~2.7亿元，同比增长160.22~181.04%，大超市场预期，我们认为主要是公司收入高速增长所致;公司20Q1业绩增速低于收入增速，我们预计是公司加速全国扩张，费用投入加大所致。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/42深度分析|食品饮料图11：21Q1次高端白酒净利润增速显著提升图12：21Q1次高端净利率提升显著300%250%200%150%100%50%50%40%30%20%10%0%0%-50%-100%20172018201920202021Q120172018201920202021Q1洋河股份酒鬼酒山西汾酒水井坊洋河股份酒鬼酒山西汾酒水井坊ST舍得ST舍得数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图13：21Q1次高端毛利率稳步提升