2023年高端厨电行业分析报告

2023年高端厨电行业分析报告目录一、厨电行业：中高端消费人群比率上升 PAGEREFToc372746677\h31、接受中高端厨电的人群增加 PAGEREFToc372746678\h32、行业集中度提升演绎加快 PAGEREFToc372746679\h43、伴随城镇化稳步成长 PAGEREFToc372746680\h64、估算行业复合增速约为6-8% PAGEREFToc372746681\h8二、标杆分析：老板电器 PAGEREFToc372746682\h91、公司简况：合理激励机制下的稳健成长 PAGEREFToc372746683\h9（1）上市同时完成合理的激励机制、实现稳健成长 PAGEREFToc372746684\h9（2）经营模式寻求增长和发展的平衡 PAGEREFToc372746685\h112、成长分析：深度分销下的市占率提升 PAGEREFToc372746686\h12（1）充分发挥渠道深度分销策略获取市场份额持续上升 PAGEREFToc372746687\h12（2）分享消费升级带来的行业增长 PAGEREFToc372746688\h14（3）扩充新品牌带来进一步的成长储备 PAGEREFToc372746689\h153、同类公司经营比较分析 PAGEREFToc372746690\h16（1）盈利能力分析 PAGEREFToc372746691\h16（2）成长性分析 PAGEREFToc372746692\h174、盈利预测 PAGEREFToc372746693\h18（1）预测假设 PAGEREFToc372746694\h18（2）预测结果 PAGEREFToc372746695\h195、主要风险 PAGEREFToc372746696\h19一、厨电行业：中高端消费人群比率上升1、接受中高端厨电的人群增加我们观察到厨电产品的消费平均单价近年来不断提升，这是不能单纯用材料价格上升、通货膨胀来解释的，我们认为其中一个重要因素是由于消费水平的提高以及房屋价格的上涨，愿意接受中高端厨电消费的人群逐步增加。这一定程度上有利于中高端厨电品牌公司，使得他们的适用人群范围扩大。我们对主要油烟机品牌的平均价格跟踪来看，价格有持续上升的趋势。从品牌来看，定位高端的老板和方太近6年来的均价涨幅最大，07-12年分别累计上涨64.21%、59.79%，今年以来依然保持较快的上涨速度，前9个月分别上涨11.31%、12.07%。其次是定位中端的帅康、美的、华帝。值得注意的是，国内品牌的均价上涨速度最快，表明除了行业整体价格的提升外，高端品牌占比快速提升也是重要原因。2、行业集中度提升演绎加快相对多数厨电其他产品而言，油烟机、燃气灶和消毒柜的当前市场集中度明显偏低。在冰箱、电饭煲、电磁炉等产品上，前五大品牌的市场份额合计都超过70%的比率，而在油烟机产品上，截至到2023年末前十大品牌的零售金额市场份额才达到77%，如果按销量来计算，前十大品牌的市场份额合计为66%，并且前三名品牌的市场份额差距并不大，第一名老板电器超越方太还不到一个百分点，市场份额也没有超过30%。燃气灶、消毒柜产品亦有类似表现。我们分析其中的原因：部分消费者认为完成基本吸油烟机、燃火功能即可，性能差异不大，因此不需要专注品牌消费，使得油烟机燃气灶品牌数量远高于其他厨电子行业。部分高端品牌致力于盈利和发展的平衡，并没有产生类似其他厨电产品的价格战竞争策略，如微波炉、电磁炉等。部分区域品牌不会投入资源用于大量的广告和渠道支出，只专注于局域市场销售，这使得这些品牌在低价销售的同时仍然能够保持盈利而生存下来。我们判断油烟机、燃气灶、消毒柜这三个厨电产品的市场集中度加快提升将在未来3-5年体现出来。主要基于以下理由：居民消费倾向于更为美观的产品、厨房装修投入资金有持续上升趋势渠道结构发生变化，多种新型渠道降低了渠道交易费用，包括电商、精装修、社区店等等品牌消费比率逐步上升近吸式油烟机约在2023年推向市场，在6年时间里其市场份额就达到了32%，同时深罩式吸油烟机销售比率大幅度下降，这并不是由于近吸式油烟机的吸油烟机效果好于深罩式，更多的原因是基于近吸式油烟机美观设计的吸引力。嵌入式燃气灶的消费同样如此。2023年电商已经占到品牌油烟机平均销量约10%，精装修渠道也正在快速增长当中，这些渠道的销售增加，其交易费用都低于过去与百货渠道或者大型家电连锁渠道的费用，这使得渠道铺设广泛的品牌公司有更多的机会挤占区域品牌的市场份额，获取更高的份额空间，充分发挥了其渠道的网络化优势。并且从另一个角度而言，区域品牌由于没有在全国设立完备的销售和售后网络，因此使得其利用电商渠道也出现局限性。居民的品牌消费意识不断上升，也是有利于行业集中度提升加快。3、伴随城镇化稳步成长我们认为家电的消费取决于两个基本条件：家庭收入以及财富积累居住配套支持比较多个传统家电产品与厨电中的吸油烟机和燃气灶的产销量，我们可以明显发现其产销量低于大部分类似家庭必需的家电产品，包括冰箱、电饭煲等。我们认为这很大程度上是由于居民家庭居住配套条件不足所致，比如没有稳定方便的燃气供应，房屋结构使得油烟机使用的必要性不高，另一层的原因则是收入和财富的不足。2023年国内油烟机产量约2107万台，考虑部分产品出口，国内销售的油烟机产品估算约1800万台，农村地区的油烟机保有量估算2023年末约为每百户14台，城市约为92台每百户，这个保有量水平相比其他厨房电器产品的销量低了不少。目前燃气灶和油烟机销售比率约为1.36，已经比2023年5.2的比率值有大幅度下降。从以上数据列的对比可以得知居民对于油烟机、燃气灶的消费容量仍然有较大的增长空间。随着住房结构和消费习惯的改变，对烟灶产品的需求也将逐步积累放大。观察目前的消费趋向，烟灶产品同时购买也成为必然趋势，燃气灶－油烟机产量比值在十年间由5降到1.4。4、估算行业复合增速约为6-8%综合考虑房屋销售量、保有量提升、城镇化进程等因素，我们估算吸油烟机和燃气灶行业未来三年年销量复合增速约为接近GDP增速或略高一点，约6-10%。在估算的过程中，我们假定10-15年为大部分居民选择的更新周期，假定新房屋销售当中100%会配置油烟机和燃气灶产品，且二手房销售约为新房屋销售面积的1/3。新一届政府对于城镇化配套改善的重视，以及收入倍增计划，都将有利于推动厨电产品的消费，使得原来对油烟机和燃气灶配置比率较低的县、镇、乡消费得到进一步的推动加快。从各区域实际消费的调研来看，油烟机和燃气灶的消费是与房屋更换以及新购置房屋相关性最高的厨房电器产品，即便在北京、上海这样消费较为稳定和成熟的区域，油烟机和燃气灶的消费仍有接近70%与房屋更换和新购置房屋有关。因此未来城镇化比率的提升、居民配套条件的改善，都将成为逐步推进油烟机和燃气灶厨房家电消费的主要推动力。二、标杆分析：老板电器1、公司简况：合理激励机制下的稳健成长（1）上市同时完成合理的激励机制、实现稳健成长公司2023年完成上市，通过上市这个过程，公司的主要经销商、高管骨干人员获得部分公司股权，形成很好的利益共同体，在2023到2023年行业低谷时期获得了很好的稳健成长表现。2023-2023年期间公司收入由12亿元增长到19.6亿元，净利润由1.34亿元增长到2.68亿元。综合2023年到2023年，公司收入和利润的复合增速分别为21.6%和34.8%。经销商以及主要高管及骨干人员持股使得公司形成了比同行业公司更好的激励体系，非常有利于公司各方面资源投入产生更好的盈利成效。参股公司金创投资、银创投资、合创投资以及自然人股东分别由公司高管、销售代理公司高管、公司中层干部技术骨干投资入股，公司未来的成长及市值表现都将因此与多方面人员利益相关，有利于激励核心员工和经销商共同促进公司的持续成长。公司收入构成当中，主要是吸油烟机和燃气灶，2023年油烟机和燃气灶收入占比分比为56%和29%。（2）经营模式寻求增长和发展的平衡我们自公司上市以来一直对公司保持密切跟踪，同时观察公司过往的经营路径。总体而言公司在经营策略上寻求增长和发展的平衡，即：首要注重利润贡献情形下获取销售规模的持续增长厚积薄发，集中资源扩大老板品牌的领先优势在同类高端品牌中保持适度的性价比优势2、成长分析：深度分销下的市占率提升（1）充分发挥渠道深度分销策略获取市场份额持续上升我们估算，行业的整体增速年复合增速约为6-8%，公司更多的成长来源渠道深度分销策略下市场份额的持续提升，目前主要体现在老板品牌的市场份额提升。跟随行业的增长，估算复合增速6-8%；高端消费比率增加，我们估算2023年油烟机和燃气灶的高端消费占据行业约25%，估算2023年这个比率上升到约28%；公司在高端中的市场份额由当前的约20%上升到2023年的约35%。按照这三条假设估算，我们认为，公司的主要增长来自于其市场份额的增加。从产能而言，公司上市融资之后，新产能逐渐释放。今年11月1日，年产270万台厨房电器的项目正式奠基，为未来5年的发展打好基础。从调研看到的设备情况，公司的加工情况就可以确认其精加工能力有明显上升，这非常有利于公司进一步争取中高端客户的认同，对精装修渠道的扩展也会出现很好的促进。从公司与竞争对手方太的油烟机产品差价变化来看，自2023年到2023年期间，公司的油烟机产品均价大约为方太品牌均价的90%，但从2023-2023年，公司产品出现了逐步的上升表现，其产品均价逐步上升到了方太产品均价的95%。同时公司还实现了市场份额的持续提升，市场份额及均价的同时上升，体现了公司产品价值的提升，其次是其多渠道深度分销扩展市场份额的成效。公司目前共有61家代理商和经销商、子公司，其中包括43家代理商、15家经销商和3家全资子公司。公司对多个渠道的扩展成效是相当明显的，2023年公司的电商和电视购物渠道同比增长了150%。预期2023年仍能延续该快速的增长趋势，其中，1-9月电商渠道增长150%、电视购物渠道增长60%。公司在消费成熟的北京、上海区域近年来都实现了持续的收入高增长，这充分体现了公司的产品定价能力和深度分销思路的成功。如果说市场担心房地产销售对公司产生负面影响，那么公司以其实际表现印证能够通过市场份额提升来化解新房需求的放缓。从我们观察跟踪以及公司自身的评价而言，仍然认为精装修、专卖店渠道的销售表现并不理想，未来还会做进一步的改善提高。提升精装修渠道的产品定位：公司在精装修渠道上过于主要是与恒大的合作，但与恒大的合作虽然很快打开了销售量，但同时有些降低了公司的产品定位。公司2023年将降低在精装修渠道与恒大的销售比率，开拓有质量的中小盘装修类订单，保持品牌定位，还会使得毛利率得到提高。从近期的动态来看，区域的精装修渠道基础工作已经有了起色。2023年公司精装修渠道销售同比增长约70%，13年处于调整期、增速有所下滑，随着新客户的拓展，预计14年将再次实现较快增长。改善专卖店经营成效：公司目前有专卖店1600家，但同店销售增速并不理想，近年来中国适合开专卖店的区域市场越来越多，但公司却没有分享到这部分市场区域的扩大。主要是没有很好的销售适合的产品，公司在这部分渠道将增加推进油烟机在2500-3000元价格段的产品，从今年的情况来看，改善效果已经开始显现。（2）分享消费升级带来的行业增长消费水平的提升带动居民在厨房的投入增加，房屋价格的上涨也使得居民对厨房家电投入成本的上限提升，这些因素都使得能够接受厨电高端消费人群的比率出现提升。我们从市场的产品均价上升非常明显的看到这一点。2023年9月中怡康监测数据显示国内油烟机品牌产品均价为2512元，这个价格相比2023年1月的均价上升了93%，这是用材料成本上升、通胀都无法解释的，显示愿意接受中高端价位的消费人群在逐步增加；并且均价比任何品牌的价格提升都更大，表明高端品牌的占比提升速度快。相对而言燃气灶的均价上升明显低于油烟机，对于外观、装修配置升级的需要使得油烟机的产品均价上升明显高于功能性用途的燃气灶产品。（3）扩充新品牌带来进一步的成长储备公司在2023年成立了杭州名气电器，计划逐步以“名气”品牌覆盖大众消费人群；同时，与法格集团合资成立帝泽家用电器贸易，公司持股51%，计划以“帝泽”品牌覆盖超高端消费人群。“名气”“帝泽”定位中端、超高端市场，是对“老板”品牌的有效补充。扩充新品牌对公司当前虽不能产生利润贡献，但一定在未来成为新的成长储备，新的利润贡献来源，尤其是“名气”品牌。公司当前“名气”品牌的渠道覆盖范围还非常有限，我们预期公司未来会逐步开发适用产品、并扩宽渠道覆盖面。公司对“名气”的定位：在充分发挥“老板”品牌的潜力基础上，对中端市场做有效补充，不会追求激进的发展方式。从2023年的情况来看，“名气”和“帝泽”两个品牌的销售情况还不理想，原因主要是公司的产能优先支持“老板”品牌，因此这两个品牌发展速度较慢。随着新建产能的释放，以公司对“老板”品牌的运营经验，若能在渠道、广告等方面对“名气”投入更大，销售情况有望获得较大突破。“帝泽”是公司对超高端市场的尝试，长远的品牌布局，对未来占据超高端市场是非常必要的。3、同类公司经营比较分析（1）盈利能力分析公司的收入和利润规模增长表现突出，明显好于行业内同类公司。2023-2023年公司收入复合增速26%，归属母公司股东的净利润复合增速41%。2023年，公司收入目标25.3亿，1-9月已完成18.23亿，全年压力不大。在13年的基础上，公司更提出14-16年复合增速仍要保持30%及以上。公司的毛利率、净利润率2023年为53.38%、13.66%，比较上市公司中的厨电子行业以及家电子行业都是最高的。净资产收益率2023年为15.5%，在厨电行业中与苏泊尔和华帝股份接近。综合比较而言，公司的盈利能力在行业中领先。（2）成长性分析比较公司的历史数据其成长性好于同类公司。但在当前多变的宏观环境下，各行业并不容易出现较好的持续增速表现，以量增获得持续增长的难度不断加大，对公司的挑选必须要锁定具备提升市场份额以及产品均价的公司，才是我们需要的价值型投资品种。公司以其很好的激励体系、高端品牌影响力和产品竞争力，因此我们认为公司具备进一步提升市场份额和产品均价的趋势，实现公司未来年复合增速30%或更高的目标确定性非常高。公司在成长较快且稳定的同时，且正在不断的市场拓展当中，费用支出虽然较高，但这是成长中的必然表现。4、盈利预测（1）预测假设我们的盈利预测基于以下假设条件：跟随油烟机和燃气灶行业的增长，估算复合增速6-8%；高端消费比率增加，我们估算2023年油烟机和燃气灶的高端消费占据行业约25%，估算2023年这个比率上升到约28%；公司在高端中的市场份额由当前的约20%上升到2023年的约35%。消毒柜产品在中国非典时期销售快速增长，近年来一直是平稳状态，这部分需求我们按保守估算年增速10-15%。主要是基于成套购买的消费者增加，接受嵌入式消毒柜产品的人群增加，有利于公司提升市场份额。在销售费用支出上，由于电商销售、精装修销售、团购等新型渠道的增加，公司的销售费用率预期在2023、2023年会略有下降，管理费用支出比率预期也会由于公司的经营稳定而出现略有小降的表现。（2）预测结果按以上假设条件，我们得到公司13-15年收入分别为27.09、35.75、46.48亿元，归属母公司净利润3.80、5.10、6.67亿元，利润年增速分别为41.6%、34.3%、30.8%。每股收益13-15年分别为1.48、1.99、2.61元。5、主要风险公司由于渠道扩展而使得费用支出超出预期。房屋销售数据出现波动对公司形成新的估值压力。解禁后股价波动风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更