航空发动机市场前景及投资研究报告：莱特定律定乾坤全谱系扩量增效

航空发动机：莱特定律定乾坤，全谱系扩量增效2022-08-24•研究报告

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看好

维持分析师及联系人分析师

王贺嘉SAC执业证书编号：S0490520110004电话：(8621)61118728电邮：wanghj4@联系人

吴爽电话：

(8621)61118728电邮：wushuang4@航空发动机承研承制位列工业制造难度尖端我国仍处于对标先进国家持续产业迭代进程新机列装和换发及后市场牵引景气持续提升基于核心机衍生的军转民夯实长期增长空间0102目

录航发持续扩张型赛道下结构性产业机会突出0304聚焦和产业变革的非线性扩张能力莱特定律表明新机交付毛利率筑底后可回升维修和民用市场高附加值确保后续盈利补偿航发终端主机厂龙头航发动力产业拐点已至核心资产从战略价值迈入商业价值大势所趋0506航空发动机产业链核心配置思路&推荐标的01航空发动机承研承制位列工业制造难度尖端我国仍处于对标先进国家持续产业迭代进程航空发动机是为军民用飞机提供动力的精密热力机械01➢

航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，其作为动力装置可直接影响飞行器的性能以及可靠性，其基本原理是通过压缩更多的空气供更多的燃料燃烧发动机主要由进气扇、压气机、燃烧室、涡轮、机体等部分构成发动机通过进气、压缩、燃烧、喷出产生动力；航空发动机中的核心部件为核心机，其是完成空气压缩及燃烧的过程从而产生动力的重中之重。➢

航空发动机的产品分类较多，且具有一定军民通用的属性。目前主流的航空发动机可分为涡轮喷气发动机、涡轮风扇发动机、涡轮螺旋桨发动机、涡轮轴发动机等，均具有军民通用的属性。图：航空发动机的结构示意图图：核心机由高压压气机、主燃烧室、高压涡轮组成进气空气压缩空气燃烧高速燃气喷出风扇燃烧室

高压涡轮

低压涡轮

加力燃烧室

推力矢量喷管资料：Kevin

K.Liu：《

TheF119

Engine

》，维基百科，长江证券研究所航发制造产业链长而广，举国之力方可铸就工业之花02➢

航空发动机是一个复杂的技术体系，产业链长且广，涉及电子、材料、机械等多个领域；航空发动机的研制需举全国之力，其技术水平一定程度代表国家的工业制造能力，同时也牵引国家的高端制造建设。➢

航发产业的发展需要国家资源的强有力支持和保障，考验一个国家的工业发展程度及人才储备，目前世界公认能够独立研制高性能航空发动机的国家只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数几个国家。图：航空发动机的研究技术体系较为复杂图：世界航空发动机产业的主要竞争格局资料：《航空知识》微信公众号，维基百科，张聚恩：《发动机专题》，长江证券研究所航空发动机高可靠性要求牵引研制周期长，研发投入大03➢

航空发动机行业的产业壁垒较强：发动机的设计要求较高的使用效能以及极低的故障率，且其工作过程极为复杂，因而整体研发生产的工艺要求较高，是一种典型的技术密集型产品，整体产业壁垒极强：➢

研发周期长：航空发动机的研发周期包括基础预研、工程验证机研制和改进改型等多个阶段，一般比飞机研制长5年以上。据两机动力控制报道，国外二代研制周期为5-7年，发动机为7-8年；三研制周期为10年，发动机为15-18年。代研制周期为6-10年，发动机为10-15年；四代➢

研发投入大：以世界先进航空发动机为例，研发投入普遍高于十亿美元。军用航发方面，据统计分析F135、F119和M88涡扇发动机研发费用依次约为67亿美元、25亿美元和18亿美元；民用航发方面，据统计分析GE90发动机研制经费约为30亿美元。图：航空发动机的验证周期持续较长图：航空发动机产业研发投入较大研发投入（亿美元）F135(F-35)67F119（F-22)M88（阵风战斗机）PW4084(波音777）Trent（波音777）GE90(波音777）2518151530010203040506070资料：兰德公司，刘廷毅：《航空发动机研制全寿命管理研究及建议》，搜狐网：《航空发动机哪家最烧钱-美国》，长江证券研究所技术指标：涡轮前温度是衡量核心机效能的关键指标04➢

核心机是发动机产生动力的核心部件：➢

核心机由高压压气机、主燃烧室、高压涡轮组成，完成了空气压缩、燃烧和涡轮做功的过程；➢

不断输出具有一定能量的燃气，是发动机产生动力的核心部件。➢

提高涡轮前温度是提高核心机效能的重要途径：➢

发动机推力公式为F=M2*V2-M1*V1+(Ps-Po)*A，可通过提高排气口和进气口动量差以及提高燃气温度来实现发动机推力的提升；➢

在核心机尺寸不变的情况下，涡轮前温度每提高55℃，推力提升10%。表：可通过提高涡轮前温度提高发动机推力图：核心机不断输出具有一定能量的燃气继而产生动力提高推力方法原理方法受制因素涡轮前温度高压压气机：压缩空气受材料限制不能无限加油提高燃烧温度提高发动机入口流量加大喷油量材料无法承受过高燃烧温度，过多的压气级数会造成重量增加主燃烧室：点燃燃油和压缩空气混合物提高压气机压比增加压气机压缩级数涡轮盘材料无法承受燃烧室出口过高的高温高压提高涡轮前温度应用更高等级的高压涡轮叶片可变涵道比高压涡轮：带动风扇和压气机转动大涵道比无法放入战斗机，可变的范围也有限设计合适的涵道比资料：维基百科，江义军：《推重比12-15发动机技术途径分析》，长江证券研究所推重比指引航发代际发展，我国当前较国际巨头差距仍较大05➢

推重比正相关于涡轮前温度，用来划分不同发展阶段的发动机的代际指标：➢

推重比为飞机发动机推力与发动机重力或飞机重力之比；表示飞机发动机或飞机单位重力所产生的推力；➢

中美航空发动机综合差距一代半，中美发动机相差较大：涡轮前温度相差200K意味着相差一代，涡轮前温服全球平均每年提升10K，粗略估算可知中国发动机技术落后美国仍然较大。表：航空发动机发展至第4代推重比随涡轮前温度不断提升图：中美航空发动机综合差距一代半发动机代数推重比第1代第2代第3代第4代3~45~67.5~89.5~10涡轮前温度1200~1300K

1400~1500K

1600~1700K

1850~2000K加力涡扇发动机、

加力涡轮风扇发

高推重比涡轮风发动机类型

涡轮喷气发动机涡轮风扇发动机动机扇发动机J79，TF30，

F100，F110，第四代第三代发动机J57J，PД-9БF119，EJ200M53-P2F404，RE199F-15，F-16，F-86，F-100，

F-4，F-104，米格-15，米格-

米格-21，米格-F-18，米格-29，

F-22，JSF，典型飞机苏-27，幻影-EF2000，I.421923，幻影-F12000WS-10、WS-国内代表型号

WP-5、WP-6

WP-7、WP-13WS-1513资料：刘永泉：《国外战斗机发动机的发展与研究》，周人治：《航空发动机核心机技术及发动机发展型谱研究》，长江证券研究所我国军用航空发动机全面取得实质突破06➢

我国航空发动机的产业的道路经历了测仿到自制的过程，目前整体已建立自主且完备的航空发动机研制及生产体系。

在军用航空发动机➢

歼-10C发动机实现进程上，我国已实现诸多突破：：据搜狐网报道,当前J10C战斗机已完成换装国产涡扇发动机，进入服役状态；➢

运-20B首飞搭载国产发动机：据搜狐网报道，Y-20B运输机已进行首飞，安装有国产大涵道比涡扇发动机；➢

直-20高原版搭载国产发动机：据新浪网报道，国产军用直升机直-20在高原地区成功试飞，标志着其搭载的国产涡轴发动机燃烧室在低压/低含氧量/低温条件下仍能高效充分燃烧作业，攻克发动机高原作业难题。图：换装国产发动机的歼-10系列战斗机

图：运-20系列军用运输机首飞亮相图：直-20军用直升机高原试飞成功歼-10C中国运-20B中国直-20中国某涡扇航发某大涵道比航发某涡轴航发资料：搜狐网，新浪网，长江证券研究所02新机列装和换发及后市场牵引景气持续提升基于核心机衍生的军转民夯实长期增长空间航空发动机的商业模式可归纳为高值消耗品+后市场01➢

航空发动商业模式可拆分为新机、换发和维修三个部分：➢

我们认为，航空发动机市场空间有三大核心驱动因素：➢

（1）新机装配发动机：包括新机扩编与现有飞机的更新换代装配新型发动机带来市场空间价值；➢

（2）航空发动机维修：包括新机与存量现有飞机的发动机翻新、维护和维修后市场的空间价值；➢

（3）存量更换发动机：发动机工作寿命普遍小于飞机服役期，存量和新增飞机普遍有换发需求。图：航空发动机商业模式的归纳新机装配发动机航空发动机维修存量更换发动机新机扩编与现有飞机的更新换代装配新型发动机带来市场空间价值航空发动机市场的三个核心驱动因素新机与存量现有飞机的发动机翻新、维护和维修后市场的空间价值发动机工作寿命普遍小于飞机服役期，存量和新增飞机有换发需求资料：长江证券研究所军机的集中列装是航空发动机加速放量的第一驱动力02➢

新机牵引：航空发动机高价值主要体现在航空发动机的单体价值量大，在整机价值中占比高➢

航空发动机单位重量的价值量远高于其他工业品：根据日本通产省的统计，按照产品单位重量创造的价值来计算，假设船舶单位重量创造价值为1，那么汽车为9、电视机为50、电子计算机为300、喷气式飞机为800；而航空发动机单位价值量为1400，是飞机价值量的1.75倍；➢

航空发动机单价占飞机出厂价比例平均值为23%：根据《航空发动机的发展研究》统计的美国和欧洲12个型号战斗机成本构成数据，发动机占飞机出厂价格的平均值为23%。➢

当前我国军机处于持续补短板加速列装的阶段，军机的集中列装同样带来大量发动机配套的需求。表：美国和欧洲12个战斗机型发动机成本占比情况图：航空发动机的单位重量价值量较高航空发动机1400飞机型号发动机成本占比%飞机型号发动机成本占比%喷气式飞机计算机电视800F-880F-8422.618.929.621.415.623.4F-14F-15F-16F-18狂风幻影21.024.824.731.325.424.5300F-86AF-100F-104F-5A50汽车9船舶10200400600800100012001400资料：方昌德、刘艳芳：《航空发动机的发展研究》，章健主编：《航空概论》，长江证券研究所存量军机整体服役周期内将有多次发动机的换发需求03➢

换发后市场：航空发动机易耗品的属性体现在飞机的全寿命周期内有多次发动机换发需求➢

发动机热端工作温度较高，零部件具有更换需求。在整个发动机的运作过程中，承受温度最高的部分就是发动机的涡轮和燃烧室，航空发动机热端的恶劣工作环境导致了发动机装载后较大的维修和更换需求；➢

当前航空发动机工作寿命普遍小于飞机服役期限。据中国科技网报道，经过简单测算，俄制AL-31F发动机的实际总寿命约为900小时，经过大修延寿后的寿命为300小时。按照战斗机年均约240—300小时的训练和值班飞行时数来计算，通常每经过4年时间就需要更换全新发动机。如果战斗机的平均寿命可达到20年之久，则每4年即需要更换一次全新发动机，共需换发5台发动机，军用的发动机换发需求较大。图：俄制AL31F发动机设计使用寿命远小于驱动的飞机服役期第一次延寿第二次延寿第一次换发第二次换发发动机寿命首翻期……………服役期满飞机服役期资料：中国科技网，长江证券研究所存量军机换发的过程中伴随产品升级价值量进一步提升04➢

GE公司计划为当前美国最先进F35进行发动机的换发。根据XA100自适应变循环发动机的测试结果，GE公司认为该技术已经足够成熟，期望在20年代后期对美国空军的F-35A和海军的F-35C进行换发。此外GE公司已经在与F-35联合项目办公室讨论XA100如何适用于F-35B的问题。➢

XA100发动机实现了双流道涡扇发动机向三流道发动机的飞跃。XA100自适应变循环发动机结合了商用客机大涵道比涡扇发动机的高燃油效率和当今战斗机小涵道比涡扇发动机的高推力性能，可在飞行中实现自动配置，可提高约30％的航程，并增加10％至20％的推力。图：XA100发动机图：F-35战斗机资料：两机动力控制微信公众号，长江证券研究所军机航发的维护维修市场空间可比肩新机列装空间05➢

维修后市场：航空发动机产业的后市场主要包括维修、维护，维修费用占比发动机全寿命周期成本50%以上➢

航空发动机的全寿命周期的定义是航空发动机从论证研发、新机购置到维护保障的整个过程，《军用航空发动机全寿命费用分析研究》研究认为该三大阶段的成本占比分别约为10%、40%和50%。➢

航空发动机的维修费用约占发动机全寿命期费用40%-60%。根据美国GAO分析,F100/110维修费用占比为53.70%，F135的维修费用占比为59.18%。图：维护费用在航空发动机全寿命期中费用占比最高航线维修10%管理费用10-15%设计费用20-25%试验费用15-20%原材料50%零部件更新51%发动机大修22%其他费用17%人力成本25%其他25%制造费用45-55%论证和研发购置费用维护保障费用10%40%50%59.18%F135维修费用占比53.70%F100/110维修费用占比资料：李文铨：《发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术》，李屹晖：《军用航空发动机全寿命费用分析研究》，GAO，长江证券研究所民机航发的MRO维护维修市场或将大于新机列装市场06➢

维修后市场：根据GE的历史复盘民用飞机的MRO（维护、修理和大修）市场远超新机列装市场且持续性更强。根据GE公司的复盘，在民用航空的全生命周期收入中，后期的零部件维修维护业务的创收将远高于新机市场，且持续时间超过整体发动机收入周期的一半以上，是支撑民航发动机收入的主要。图：民用发动机的MRO（维护、修理和大修）市场远超新机列装市场且持续性更强资料：GE

2019年报告，长江证券研究所基于核心机技术的衍生是航发军转民的底层技术基础07➢

主机厂通过掌握核心机技术，先军后民，分享更广阔的民用航发市场：➢

发动机行业能够实现军用转民用的关键传导路径在于利用发动机的研制规律：基于核心机多元化的研制规律进行型号的系列化，军用发动机企业可以充分挖掘转型燃气轮机和民用航发业务的可能性；➢

同款核心机可以衍生出多款军民用发动机：在保持一台成熟的核心机基本参数不变的情况下，通过改变发动机的其他主要循环参数，可顺利研制不同性能和用途的发动机，实现核心机的多用途目标。图：核心机的军民较强衍生性是决定航空发动机实现“军转民”

的关键因素三大核心零部件核心机与其他零部件衍生出系列军民发动机衍生出系列军民发动机F110F101B-1轰炸机F15战斗机风扇高压压气机燃烧室核心机GE9F404CF6TF39波音F/A-18波音747C-5运输机低压压气机尾喷管CFM56A319高压涡轮发动机控制系统资料：江和甫等：《“系列核心机及派生发展”的航空发动机发展思路》，环球网，亚东军事网，中华网，搜狐网，长江证券研究所典型国际航空发动机巨头后期的营收结构以民品为主08➢

典型国际航空发动机巨头发展后期的营收结构拆分可知，前期以军用发动机起家，到了产业后期的主要产品收入以民用发动机为主。排除2020-2021年疫情影响下的民用航空业萧条背景，在过去十年中各大航空发动机国际巨头公司的营收结构中，民用航空发动机的营收占比已接近80%。图：GE航空发动机的军民品营收结构拆分图：罗罗公司航空发动机的军民品营收结构30090%85%80%75%70%65%60%55%50%908070605040302010078%80%75%70%65%60%55%50%77%

77%85%77%85%85%85%84%83%2502001501005073%72%71%71%78%70%70%69%74%60%57%02014201520162017201820192020民用占比%20212009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021民用（亿英镑）

军用（亿英镑）

民用占比%民用（亿美元）军用（亿美元）资料：GE公司年报，罗罗公司年报，长江证券研究所军转民前景广阔，民用市场空间可达军用的5.5倍09表：新机装配、维修牵引与换发牵引未来十年军用航发市场总空间约

6344亿元➢

我们分析测算得，我国未来十年军用航空发动机总市场空间约为

6300

亿元；未来十年民航发动机总市场空间约为

35000

亿元。美国现

中国现

扩编补

更新换

预测交付

新机装配市

维修牵引换发牵引

总市场军机存数量

存数量

装增量

代增量/场空间/亿

市场空间/

市场空间/

空间/总量/架/架/架/架架元亿元亿元亿元二代机056100005067118战斗机

三代机

222865668106814213213021044作战飞机四代机

460152211502613102630455243145344263710895534111959493240149战术攻击飞机轰炸机420152固定翼旋翼机运输机加油机945614742224322610648367129310751658621377432666259241171303作战支援飞机

特种作战飞机111332881521214教练机197596726428123526299798476053842279610152674145395189599图：民航发动机市场是军用航空发动机市场的5.5倍武装直升机战斗直10吨285814061413424129通用直升升机其他16462575991023895218031568831702111215981338049教练直升机合计3339171712886344占比52.62%27.07%20.31%100%表：新机装配、维修牵引与换发牵引的未来十年民用航发市场总空间约

35085亿元新机装配牵

维修牵引的

换发牵引的10年后总

机队补充增

更新替换增

10年交付总市场空间机型中国现有数量/架引市场空间

市场空间/

市场空间/占比数/架量/架量/架合计/架/亿元/亿元亿元亿元支线客机单通道客机宽体客机运输机50305059020090401755640352012252508060298089011570160452760.79%56.18%38.08%4.96%48051230235543147761023660064043257754319710133591740481716合计1075830.66%1711848.79%720835085100.00%占比20.54%

100.00%资料：World

Air

Forces

2020，长江证券研究所，单位：人民币，注：相应测算仅静态假设未来10年我国对标美国现有数量的70%，偏保守估计03航发持续扩张型赛道下结构性产业机会突出聚焦和产业变革的非线性扩张能力航发产业链细分零部件壁垒较高形成一定专业化分工01➢

航发产业链细分原材料和零部件的数量极多且均具有一定独占性壁垒，专业化分工的趋势较为明确。航空发动机产业链上涉及的原材料和零部件种类繁多、工序复杂、专业性强，精度要求高，小批量、多品种、定制化特点明显，各个零部件的细分技术壁垒均较高，大而广的产业链决定整体航发产业链目前无法由单一企业进行全产业链覆盖，产业链专业化分工的格局较为明确。表：航空发动机新机交付的价值量拆分图：航空发动机后市场的价值量拆分大涵道比涡扇（运输小涵道比涡扇（战斗机）零部件类别小型涡轴（直升机）机）静止件,6%盘轴件叶片16%18%17%16%7%16%14%16%10%1%配件,4%装配和拆卸,9%其他,14%29%19%14%2%框架、油箱等机匣等配件燃烧室叶片,49%3%加力喷管0%1%19%机匣,7%控制系统、附件传动装置7%3%24%4%10%4%燃烧室,4%成型配件其他组件、隔板、罩类零件10%100%10%100%10%100%轴承,4%

密封环,2%合计资料：前瞻研究院，Nicolau

Morar,et

al：《MRO-Aircraft-Engine-Components-Cost-Breakdown》，长江证券研究所航发作为一个持续扩张型赛道下结构性产业机会突出02➢

航发产业链作为一个持续扩张型赛道，细分的结构性产业机会均较为突出。伴随着我国航空发动机受益“新机牵引、后市场需求和军转民空间”的需求驱动，未来整体产业链的持续性扩张机会较为明确。而梳理当前我国航空发动机产业链的产业格局可知，当前的竞争格局较为清晰，在持续扩张的赛道下各大供应商均有望享受持续释放的红利。图：航空发动机相应的专业化分工示意图资料：长江证券研究所航空发动机的迭代伴随着原材料和工艺的持续衍进03➢

所谓一代材料一代装备，航空发动机的叠加伴随着相应技术的持续发展，其中原材料和相应的工艺是重中之重。复盘美国的每一代发动机的先进原材料工艺和技术特点可知，每个年代先进发动机的迭代都伴随着原材料和工艺技术的持续衍进，因此我们认为在发动机当前这个扩张型的赛道中其和供应链变革的趋势具备较好投资机会。表：航空发动机相应的技术发展历程1960年代1970年代1980年代1990年代2000年代高温复合材料低温复合材料定向凝固粉末冶金无损检测技术单晶体热屏障表层数控加工金属间化合物近终成形技术先进涂层技术低应力陶瓷部件高温合金镍基合金钛合金激光冲击强化原材料/工艺高循环疲劳削减整体叶盘维修故障预测与健康管理自动真空焊接计算机辅助设计计算机辅助制造有限元分析计算流体力学损伤容限金属成型飞机仿真与发动机测试计算流体力学发动机模型快速成型技术先进传感器设计工具断裂力学组件优化可变定子几何体叶片冷却整体叶盘预混合燃烧室综合飞行和推动力控制多点喷油器发动机诊断数位电子控制空心风扇叶片两阶段燃烧室变循环发动机二维向量喷嘴对转线圈环形燃烧室模块化设计高涵道比涡轮扇发动机环管式燃烧室发动机技术低展弦比叶片垂直旋转/短距起降喷嘴后燃涡扇发动机高温燃料低排放燃烧器低可侦测性进口喷嘴射流喷嘴整体式启动发电机F100F401F101TF34F119F120F414TF30F402F110F404发动机型号F135资料：兰德公司，长江证券研究所高温合金是航空发动机零部件制造的核心原材料04➢

高温合金为航空发动机的主要原材料，分为变形类、铸造类和新型高温合金。高温合金按照工艺结构可分为变形高温合金（占70%）、铸造高温合金（占20%）和新型粉末类高温合金。变形和铸造高温合金的直观区别在于其下游应用分别是锻造工艺和铸造工艺。而两者本质区别在于冶炼过程中所用的原料配比中的合金成分占比差异，在制造工艺过程中，铸造母合金产品仅需要冶炼这一步即可作为产品出售，而变形高温合金需通过冶炼及自由锻造形成板材、棒材和丝材等产品后方能提供给下游进行进一步的加工。图：全品类高温合金中不同类型的高温合金占比图：铸造高温合金与变形高温合金主要区别资料：图南股份招股说明书，师昌绪等《高温合金五十年》，隆达股份招股说明书，长江证券研究所高温合金的纯净程度是我国国产高温合金的差距之一05➢

高温合金母合金的材料纯净程度一直是我国国产高温合金与国外先进高温合金品质的差距之一。通过特殊的冶炼方式结合合理的净化技术，可以将高温合金中的O/N/S杂质含量控制到合理水平，将有害影响降低。目前我国正不断通过引入先进设备、转型先进生产工艺及累积生产管理经验等方式不断缩小与国外先进高温合金冶炼产品质量的差距，但受限于产能问题目前我国的高温合金，特别是变形高温合金领域，仍未实现完全的。图：高温合金的品质主要取决于成型后杂质纯净化程度图：选择进行的生产工艺提升有助于提升高温合金的良率和品质资料：CM

:Advances

insinglecrystal

supperalloys，张勇《变形高温合金纯净熔炼设备及工艺研究进展》，长江证券研究所下航发高温合金需求增速的比较优势显著06➢

下游发动机放量列装叠加率提升双击，高温合金的需求增速比较优势显著。在军工领域中，航空发动机的主要原材料高温合金目前仍有持续的趋势，当前我国高温合金的整体国产化率或仅为60%，未来的国产高温合金供需缺口仍然较大。伴随我国当前下游航空发动机的放量列装以及持续的温合金的市场增速或将显著高于下游发动机市场的增速。进程，我们分析未来国产高图：我国高温合金的当前国产化率仍在60%左右图：军用高温合金的需求量确定性较高7654321064%63%62%61%60%59%58%57%56%55%20172018国产产量201920202021总需求量国产化率（右轴）资料：中国特钢协会，Lucintel，长江证券研究所抚顺特钢：静待镍价回落和产能释放的龙头地位重塑➢

成本端镍价上涨使得公司短期的成本承压业绩出现下滑，伴随镍价的下行和公司产能的逐步释放公司有望重塑变形高温合金龙头地位。从当前公司公众号的公告可知，公司锻造厂新建70MN快锻机技术改造工程已全面完成，2022年6月热负荷试车喜获成功。快锻机对于产能提升的边际效用显著，2022年7月公司第三炼钢厂的真空感应钢产量就创历史最高纪录，表明当前公司的扩产进度较为顺畅，后续的产能释放值得期待。图：2022年6月抚顺特钢新建7000吨快锻机热负荷试车喜获成功图：2022年7月抚顺特钢第三炼钢厂真空感应钢产量创历史最高纪录资料：抚顺特钢企业公众号，长江证券研究所航发产业链相对落后于飞机产业链的小核心大协作进展07➢

航发产业链相对落后于飞机产业的小核心大协作进展，从上市公司的公开披露表述可知，军机主机厂已有意愿和能力聚焦核心业务，将社会化配套提升；而航空发动机主机厂及相关配套商的对外公告中，相关表述较少。图：“小核心、大协作”能力结构体系特殊军品总体装配传统军工国家垄断适度竞争我们注意到一个新变化是我国的军事工业体系正在从“大包大揽”的国家军工体制转向“小核心、大协作”的深度军民一体化的模式小核心传统军工为主关键元器件一般分系统传统军工为主混合竞争适度竞争充分竞争一般分系统协作其余配套产品协作配套件混合竞争民口单位充分竞争充分竞争货架产品资料：长江证券研究所当前航发集团对于优质供应商的合作需求越来越迫切08➢

基于公开的历年航发集团供应商大会上的领导表态，中国航发对于集团完成政治任务，建立“小核心、大协作”的外协加工体系以及优质供应商的需求越来越迫切，且有进一步向产业集群发展，提升区域航空动力产业制造能力方向的趋势，各区域的主机厂均在进行自身区域范围内的供应链管理机制建立。表：中国航发集团历年供应商大会的主要内容时间地点会议名称主要内容黎阳公司将秉持开放合作、互惠互利的原则，以最大的诚意，张开双手、敞开胸怀，广泛深入地与所有供应商竭诚合作。希望大家坚定信心、捧出诚心、拿出决心，和黎阳公司一起真抓实干，高质量完成党和国家交给的任务，以产品型号成功引领我们抱团发展、共创辉煌、拥抱未来。两次大会成功举办，标志着“两链融合”深度发展，产业集群成链攀升，区域航空动力产业发展迎来了新的阶段，航空动力这颗工业皇冠上的明珠必将绽放更璀璨的光彩李方勇在会上表示，发动机具有研制周期长、投入高等特点，中国航发要完成党和国家赋予的历史使命，必须建立“小核心、大协作，专业化、开放型”科研生产体系，迫切需要与广大供应商手握手交流、面对面沟通，探索建设安全、高效、可持续的航空发动机供应链体系。2022

贵州贵阳

中国航发黎阳动力2022年度供应商大会2022

陕西西安

航发动力2022年度外委外协供应商大会2019

江苏无锡

中国航发2019年供应商大会中国航发重大专项工程部部长杨锐致开幕辞说，中国航发遵循“小核心、大协作、中国航发民用涡轴涡桨发动机2018年供应商（国际）专业化、开放型”的研发模式，以市场化机制聚集国内外资源，开展广泛的合作和2018

湖南株洲2017

北京大会建立战略伙伴关系，积极探索在互惠互利基础上的多种合作形式，诚邀广大供应商积极投身到航空发动机产业链中来，打造

新局面。李方勇指出，合作共赢是航空发动机事业发展的取胜之道。集团在组建之初就明确了“小核心、大协作、专业化、开放型”的指导思想，合作共赢是集团基本政策，集团要把全国甚至全球优质资源集成起来，共同完成航空发动机的伟大事业。希望广大供应商抢抓机遇，为振兴航空发动机事业贡献力量。中国航发首届供应商大会资料：航发集团官网，海川失业官网，西安经开官网，长江证券研究所资本纽带整合培育战略供应商的方式具有优势互补效应09➢

航发体系内的供应商和研究所拥有较强的研发实力，跟随型号研发的定型新型号资质较多，供应体系较为完整。➢

航发体系外的供应商资金实力和产能充足，体制机制更为灵活，但进入新型号的周期较长，自身的资源也有限。➢

通过合资等资本运作将其进行资源整合，更有助于较快培养出合格供应商，更好地进行优势互补，而合资的模式也保障原有主机厂链长的权益，减少潜在利益冲突。图：通过资本纽带整合体系内供应商、科研院所和体系外供应商资源可以形成优势互补资料：长江证券研究所航发产业链当前的地方产业集群成链布局已成一定规模10➢

航发产业链当前合作建厂的进展：图南股份在沈阳成立沈阳图南精密分公司，承接中小零部件自动化加工的任务；钢研高纳在西安成立西安钢研高纳航空部件有限公司；钢研高纳在四川德阳成立德阳市钢研高纳锻造有限责任公司；航亚科技在贵阳成立贵州航亚科技有限公司，作为黎阳“生态圈”中的全新供应商，围绕航空发动机关键零部件工程化研发、专业化制造进行自身能力的建设。表：当前已公告的航发产业链合作战略供应商一览航发集团分公司地点410（黎明厂）沈阳420（成发公司）德阳430（西航厂）西安460（黎阳厂）贵阳331（南方厂）株洲供应商图南股份钢研高纳钢研高纳航亚科技---沈阳图南精密部件制造有限

德阳市钢研高纳锻造有

西安钢研高纳航空部件分公司贵州航亚科技有限公司2022年5月29日公司限责任公司有限公司公告时间2021年11月18日2022年6月9日2022年4月23日资料：各公司公告，长江证券研究所图南股份：航发产业链外协红利下或成长为战略金牌供应商⚫

沈阳分公司项目进度良好，承接未来航发黎明的中小零部件外溢加工需求有望实现公司的长期成长。公司沈阳项目已经进入设备安装调试阶段，部分设备具备了生产能力，且当前项目进度只待完成取证阶段开始供应放量。同时从天眼查可知，公司在沈阳区域目前除了已公告的沈阳图南精密制造有限公司，在2022年还注册了沈阳图南智能制造有限公司，整体产业链上小核心大协作的布局仍在进一步进行中。图：公司沈阳分公司之一沈阳图南精密部件制造有限公司图：公司沈阳分公司之二沈阳图南智能制造有限公司资料：天眼查，长江证券研究所钢研高纳：业务聚焦叠加降本增效研发平台转向批产平台➢

钢研高纳当前的重点布局在于航空发动机零部件中高附加值且后市场需求最大的粉末涡轮盘锻造和单晶涡轮叶片铸造，整体布局想象空间极大，或为当前航发产业链小核心大协作的布局最为全面的核心供应商。➢

从基础技术平台到产业化的过程，公司开始对中基层进行股权激励，未来管理效率提升可期；另一方面公司开始积极布局当前航发零部件的批产产能，产品结构上会更向批产军品靠拢，有一定产品结构升级带来的毛利率提升空间。图：钢研高相较于产业链的其他公司，由于体制问题效率仍然偏低图：钢研高纳的高温合金类产业链布局较为全面成本控制能力对比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20172018钢研毛利率%201920202021超导毛利率%图南毛利率%资料：Wind，公司官网，长江证券研究所04莱特定律表明新机交付毛利率筑底后可回升维修和民用市场高附加值确保后续盈利补偿莱特定律：累积产量翻倍，单位成本下降固定百分比01➢

动态规模效应又称莱特定律，起源于飞机成本制造的研究。20世纪20年代西奥多-莱特在研究飞机生产时发现，飞机制造数量每累计增加一倍，制造成本就会实现固定百分比的持续下降。➢

莱特定律学习曲线带来的成本下降主要基于：人工熟练度的提升、生产工序的优化和原材料的节约。➢

莱特定律提供了一个可量化的框架，用来预测可变成本下降与累积生产量的关系。莱特定律通过一个简单的函数以及获取的早期生产成本数据，即可预测未来生产量提升下的成本下降趋势。图：使用对数方程，莱特学习曲线呈线性图：莱特定律的理论80%学习曲线示意图Wright

Law公式：y=

푎푥푏资料：Justin

R.Moore：《A

Comparative

Study

ofLearning

Curve

ModelsinDefense

Airframe

Cost

Estimating》，长江证券研究所先进

莱特定律：累积产量翻倍，成本下降15%02➢

历史复盘来看，先进本下降15%。的制造均遵循莱特定律的成本下降趋势，拟合下约为85%的学习曲线，即累积产量翻倍，成图：三代机F/A-18E/F的累积产量和单位出厂成本曲线图：三代机F-15A-E的累积产量和单位出厂成本曲线图：四代机F-35A的累积产量和单位出厂成本曲线图：四代机F-22A的累积产量和单位出厂成本曲线资料：Anelí

Bongers：《Learning

andForgetting

intheJet

Fighter

Aircraft

Industry》，Justin

R.

Moore：《A

Comparative

Study

of

Learning

Curve

ModelsinDefenseAirframe

CostEstimating》，长江证券研究所型号交付早期的毛利率较低，产能爬坡后迎来拐点03➢

复盘特斯拉的交付历史，在单型号（Model

3）放量初期，单车成本显著高于平均售价，导致毛利率为负，前三季度即使大幅度提价也无法使毛利率转正。当产能逐渐爬坡后，单车成本快速下降，毛利率迎来转正拐点。中后期即使持续降价，毛利率依然稳步增长。图：特斯拉Model3的单车成本和平均价格间的关系图：特斯拉Model3的历史毛利率变化资料：ARC

investment

management

LLC,2019，长江证券研究所，单位：美元单一型号机型生命周期内毛利率变化情况04图：单一型号机型生命周期内毛利率随年度交付量变化情况工程研制阶段生产定型阶段交付量爬坡期高位稳定交付交付量下坡期因累积交付量低，学习效应尚未明显显现，生产成本持续提高，推动毛利率快速筑底假设该型号没有后续改进改型，交付量进入下坡期后，受益于学习效应，毛利率仍持续提升交付量高位平稳运行，学习效应提高制造成熟度，驱动毛利率缓慢上升该型号尚属于工程研制阶段，未正式批量交付交付量持续爬坡，受益于学习效应与规模效应，毛利率企稳加速回升年度交付量毛利率50%40%30%20%10%01501251007550250毛利率拐点1002003004005006007008009001000累计交付量完成设计定型毛利率年度交付量(右轴)资料：长江证券研究所单一型号机型生命周期内营收及净利润增速变化情况05图：单一型号机型生命周期营收及净利润增速随年度交付量变化情况工程研制阶段生产定型阶段交付量爬坡期高位稳定交付交付量下坡期小批量交付，因低营收基数营收增速高位持续回落，净利润增速持续提升最终穿透营收增速假设该型号没有后续改进改型，随着交付量进入下坡期，营收增速和净利润增速开始持续下滑营收平稳较低位运行，学习效应驱动净利润增速仍小幅增加新型号尚未列装，大量研发投入导致研发主体业绩下滑交付量持续爬坡，受益于学习效应叠加规模效应凸显，企业净利润增速始终大于营收增速营收及净利润yoy交付100%15012575%100净利润增速7550250-3度资料：长江证券研究所毛利率拐点是净利润增速向上穿透营收增速的前提06图：单一型号机型生命周期内毛利率拐点是净利润增速向上穿透营收增速的前提工程研制阶段生产定型阶段交付量爬坡期高位稳定交付交付量下坡期度交付量15012510075100%75%穿透点即为毛利率拐点50250-3度资料：长江证券研究所航发产业链制造可类比于军机主机厂的客观制造规律07➢

航空发动机的产业链专业化分工程度和供应商的角色与整体军机制造的产业链较为相似。航空发动机产业链复杂冗长，原材料端主要为高温合金类的供应商，中间加工环节有专业化环形锻件厂，动控系统有专业的集成化供应商航发控制，以及下游的主机厂航发动力，因此我们认为航发产业链的制造可类比于军机主机厂的制造规律，因此我们认为莱特定律也可充分应用于航空发动机的制造过程中。图：航空发动机产业链复杂冗长，可类比于军机主机厂的制造规律产业链类比航发产业链军机产业链高温合金锻造机加分系统主机总装航发动力抚顺特钢图南股份钢研高纳派克新材航宇科技航亚科技航发控制钛合金锻造机加分系统主机总装西部超导宝钛股份三角防务中航重机爱乐达中航机电中航电子中航沈飞中航西飞资料：长江证券研究所中航沈飞生产成熟度拐点下未来业绩增速快于收入增速08➢

中航沈飞依托3.5代Su-27平台型飞机的系列化，满足现代空战多场景、多任务、多功能的需求。基于公司制的Pipeline模式，多款新型号相继进入产能爬坡，莱特定律开始显现；型号研➢

2020年公司归母净利润中有较大部分为政府补助，因此使用扣非归母净利润作为公司2020年的净利润。从2021年年报情况可知，莱特定律的作用下公司的业绩端增速曲线开始穿透营收增速曲线。图：中航沈飞2021年业绩增速曲线开始穿透营收增速曲线图：中航沈飞主营业务毛利率连续三年下滑后迎来拐点80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.0%9.85%9.58%9.5%9.28%9.11%8.94%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%2017201820192020202120172018201920202021收入yoy%扣非净利润yoy%资料：Wind，长江证券研究所航发动力毛利率持续下滑，业绩增速仍低于收入增速09➢

航发动力为我国航空发动机独占性主机厂，考虑到我国多款航发新型号相继定型，未来新型号批产放量在即；➢

目前公司仍处于新老产品交替的阶段，新产品结构性提升的趋势较为明确，由于航空制造业的客观规律新产品初期的成本较高导致全年盈利能力创新低。公司主营业务毛利率持续下滑，公司整体的净利润增速仍远低于营收增速。图：航发动力主营业务的毛利率处于持续下降通道图：航发动力当前的净利润增速仍远低于营收增速25%25%21%20%20%20%15%10%5%18%17%15%15%10%5%12%0%201720182019归母净利润yoy%202020210%收入yoy%201620172018201920202021资料：Wind，长江证券研究所航发新机交付早期阶段盈利能力为全生命周期最低10➢

根据GE报告可知，单一型号的交付早期其毛利率较低，一般为15%-20%，当步入新机批量交付的阶段，毛利率将显著提升至30%-35%，且持续周期长达20年以上，而当存量新机交付到一定阶段后，换发及维修的后市场的规模逐步提升，毛利率将显著高于新机的30%-35%达到40%的水平。➢

类比我国的航空发动机事业，当前仍处于的早期，新机列装的早期生产成熟度较低毛利率持续筑底，且同阶段承担较多型号新型发动机的研制任务，同步拉低整体毛利率，我国航发产业仍处于盈利最低的阶段。图：GE军机发动机全寿命周期的毛利率水平即盈利能力在早期处于较低水平资料：GE

2019年报告，长江证券研究所新机交付量提升、后市场起量和民用市场是长期盈利能力的保障11➢

早期的利润较低的阶段是后续盈利能力持续提升的基础和保障，新机交付量提升、后市场起量和民机市场是航空发动机主机厂长期盈利能力的保障。同样根据GE报告，在航空发动机事业发展的早期，军机的持续研发投入利润规模较小，而民机的研发投入阶段利润为负数。军机发动机方面，在后续新机持续交付的过程中利润规模持续扩大，且后续换发和维护维修市场的利润规模将边际延续利润的持续性。而民机发动机市场的维护维修市场利润规模将显著高于其他部分的利润规模，夯实长期盈利能力的持续性。图：GE军机发动机全寿命周期的盈利规模变化趋势图：GE民机发动机全寿命周期的盈利规模变化趋势资料：GE

2019年报告，长江证券研究所复盘GE公司历史可知其在后期拥有利润率持续提升的能力12图：GE公司的发动机历史交付复盘和相应的交付数量及利润率的复盘切入阶段军品阶段民品阶段转向民用市场，利润率逐渐增加18000160001400012000100008000600040002000060年代，量产交付J47、J79、T58等军用发动机用于F-4等上，同时着手民用发动机的研发25%20%15%10%5%二战时期，切入军用发动机赛道A320波音

777涡喷发动机J85推重比：7.3涡喷发动机J79推重比：4.7涡喷发动机J33推重比：2.53A380F-5F-4P800%-5%1940196019641968197219761980198419881992199620002004航空发动机营收规模（百万美元）航空发动机利润率资料：GE

公司的历史年报，长江证券研究所05航发终端主机厂龙头航发动力产业拐点已至核心资产从战略价值迈入商业价值大势所趋航发动力是几乎囊括我国全谱系航空发动机的主机厂01➢

航发动力是几乎囊括我国全谱系航空发动机的主机厂，资产稀缺性较强。公司是国内大型航空发动机制造基地企业，国内唯一的生产制造涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类军用航空发动机的企业，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞全种类航空发动机生产制造能力，是三代主型发动机的国内唯一供应商。➢

下属四大主机厂总装专业化分工，零部件协同互补共筑国产发动机研制供应平台。公司母公司为西航公司，下属主要子公司为沈阳黎明公司、株洲南方公司和贵阳黎阳动力三大公司，这四家主要子公司具备专业化分工的发动机总装能力以及相互协同的零部件制造供应能力，共同研制我国的全谱系军用航空发动机。图：公司主要的历史沿革图：公司当前的股权结构示意图1993年1996年2008年资产重组2014年资产重组北京国发航空发动机产业基金投资中心中国航空发动机中国航空工业集团有限公司注入西航集团发动机相关资产，更名“航空动力”实际控制人变更为中航工业集团购买沈阳黎明、南方公司、贵州黎阳100%股权公司主营业务扩展为大、中、小型航空发动机集团有限公司吉林华润生化股份有限公司成立吉发股份在上交所上市3.68%45.79%0.88%中国航发动力股份有限公司2021年股权划转2019年增资扩股2016年控制人变更2015年公司更名中国航发收购西航公司及中航工业持有公司的股权，收购完成后中国航发将直接持有公司45.79%股权，成为公司的直接持股股东引入机构投资者对沈阳黎明、贵州黎阳、南方公司三家全资子公司增资，实施市场化债转股中国航空发动机集团成立，实际控制人变更为中国航空发动机集团；2017年证券更名为“航发动力”公司名称变更为“中航动力”股份有限公司”；证券简称变更为“中航动力”100%100%100%100%株洲南方沈阳黎明贵州黎阳西安安泰资料：Wind，公司公告，长江证券研究所，截至2022年6月30日西航公司是我国大中型军民用发动机的主要生产研制基地02➢

西航公司是我国大中型军民用航空发动机研制生产重要基地，承担了多个国家重点型号研制任务，与英国罗罗公司、美国普惠公司等多家国际著名航空发动机制造企业建立了长期稳固的战略合作关系。➢

大涵道比涡扇发动机即涵道比4以上的涡扇发动机，具有良好的军民两用性。大涵道比涡扇发动机具有推力大、耗油率低、噪声小、寿命长等特点，被广泛用于大型军民用运输机以及加油机、上。图：2017-2021年5年间西航公司营业收入在2021年实现良好增长

图：运-20大型运输机已换发我国自行研制的大涵道比涡扇发动机100.090.190.080.067.470.060.050.040.030.020.010.00.064.163.361.0某大涵道比涡扇发动机是一款推力范围为13000至16000千克力(kgf)的自主研制发动机5.55.96.45.44.620172018利润总额（亿元）20192020营业收入（亿元）2021资料：公司公告，环球网，新浪军事，长江证券研究所黎明公司是我国先进歼击机发动机的主要生产研制基地03➢

黎明公司是国家“一五”时期建立的第一家航空发动机制造企业，前身始于1919年张作霖创办的奉天军械厂，1954年正式组建成立。作为新中国第一家航空涡轮喷气发动机制造企业，曾接受多位国家领导人视察。➢

太行发动机由中国航空研究院606所研制，是国产第三代大型军用航空涡轮风扇发动机。基于基础型号的持续衍生，目前涡扇10系列有涡扇10、涡扇10A、涡扇10B、涡扇10C、涡扇10D等型号。图：近三年来黎明公司的营业收入基本保持稳步提升态势图：太行发动机是我国首个自主生产的高性能大推力涡轮喷气发动机200.0180.0186.4159.2160.0140.0125.6114.1120.0100.080.060.040.020.00.0112.8我国自主生产的大推力涡轮风扇发动机的主要性能：推力范围为12000至14000千克力(kgf)5.25.020194.85.620214.320172018利润总额（亿元）2020营业收入（亿元）资料：公司公告，环球网，人民网，新浪军事，长江证券研究所黎阳动力是我国中等推力航空发动机的主要生产研制主体04➢

黎阳动力是我国航空发动机的骨干生产企业之一，是我国中小推力航空发动机研发生产修理服务基地和先进航空发动机关键零部件重要供应商，下属贵阳航发精铸公司肩负为航空发动机配套优质叶片的历史重任及使命。➢

中小推力涡轮风扇发动机一般用于教练机等中型飞机，中推向来是我国发动机谱系中短板之一。在我国的K-8教练机发展中曾面临无发动机可装的窘境，自主可控要求下开发先进中小推力涡扇发动机成为必然的需求。图：2017-2021黎阳动力的营业收入规模体量仍处于较低阶段图：我国自主研制的岷山发动机具备装备L-15飞机交付使用的条件L-15中国35.030.230.025.020.015.010.05.022.722.121.821.1-0.51.10.920200.620210.12019岷山发动机是中国自主研制的小0.020172018涵道比加力涡扇发动机，推力范围4000-5000千克力-5.0利润总额（亿元）营业收入（亿元）资料：公司公告，新浪军事，长江证券研究所南方公司是我国中小型航空发动机的主要生产研制主体05➢

南方公司始建于1951年10月，是国家“一五”期间156个重点建设项目之一、国家首批建设的六个航空工业企业之一和国家首批试点的57家企业集团之一，主要负责中小型涡轮轴承和涡轮螺旋桨发动机的总装生产。➢

涡轴和涡桨发动机属于小型燃气涡轮发动机，在气动和结构上具有独特的特点。涡轴发动机是军民用直升机的特定发动机，而涡桨发动机较多应用在中速远程运输机、旅客机、海上巡逻机、反潜机等。图：2017-2021年南方公司营业收入总额整体呈现持续稳健增长趋势图：由南方公司生产研制成功的新一代军用直升机专属的涡轴发动机新一代直升机90.080.380.071.970.058.560.050.040.030.020.010.00.049.438.5新一代直升机用发动机是中国自主研制的“1600KW级“直升机用发动机4.04.13.53.03.220172018利润总额（亿元）20192020营业收入（亿元）2021资料：公司公告，人民网，新浪军事，长江证券研究所当前公司营收规模放量的子公司主要集中于黎明公司06表：公司整体分子公司的收入规模和增速情况➢

分子公司来看，黎明厂2021年实现营黎明2015A2016A9,97213.48%4222017A11,41314.46%4262018A11,279-1.18%5182019A12,56411.40%4982020A15,92126.72%4762021A18,63517.05%563业收入186.35亿元，西航厂2021年实现营收90.14亿元，南方厂2021年实现营收80.31亿元，黎阳厂2021年实现营收30.20亿元。我们分析预测，黎阳和西航方向的子公司开始有新机型批产放量，牵引营业收入实现跨越式增长，但新品成本较高导致利润额骤降且利润率较低；而黎明方向仍然是收入8,787yoy%利润总额yoy%利润率%644-34.50%4.23%2016A5,7750.72%5611.07%3.74%2017A6,0985.60%54821.50%4.59%2018A6,410-3.90%3.96%2019A6,740-4.31%2.99%2020A6,33518.17%3.02%2021A9,0147.33%2015A5,733西航收入yoy%5.11%4615.14%593-6.00%63942.29%542利润总额yoy%利润率%573-2.13%9.71%2016A3,97424.09%276-2.18%8.99%2017A3,845-3.24%296-15.92%7.19%2018A4,94428.58%8.80%2019A5,8537.79%10.09%2020A7,190-15.12%6.02%2021A8,0319.99%2015A3,203南方收入yoy%28.57%40318.39%41322.85%34811.70%316当前公司主力产品的交付，持续利润总额yoy%利润率%291-5.35%6.94%2016A2,113-23.83%767.41%7.70%2017A2,2074.45%11136.02%8.15%2018A2,1842.41%7.05%2019A2,112-15.68%4.84%2020A2,267-9.02%3.94%2021A3,020实现文件的营收增长，但2021年的营收增速低于2020年，或为部分机型的批产交付不顺利的体现。9.10%2015A2,774黎阳收入yoy%-1.02%-52-3.30%147.31%9033.22%57利润总额yoy%利润率%725.84%3.60%45.90%5.03%-147.28%-2.40%-127.03%0.67%533.47%3.97%-36.67%1.88%2.59%资料：Wind，长江证券研究所，单位：亿元公司仍处新品交付早期生产成熟度较低毛利率尚未筑底07➢

公司新产品迎来放量周期营收增速持续提升，新产品交付成熟度较低毛利率尚未筑底。2021年全年公司营收同比增长19.10%，创历史最高水平，其中航空发动机及衍生品制造业务实现营收319亿元，同比增长21.87%，主营业务增速高于整体营收增速，公司聚焦主责主业实现十四五期间交付的良好开端。目前公司仍处于新老产品交替的阶段，新产品结构性提升的趋势较为明确，由于航空制造业的客观规律新产品初期的成本较高导致全年盈利能力创新低图：公司单季销售毛利率（%）及销售净利率（%）图：公司整体营收和航发制造相关收入及相应增速20%4003503002502001501005025%20%15%10%5%18.83%18%16%14%12%10%8%17.34%16.73%15.34%14.00%14.05%10.66%4.11%10.53%10.23%2.58%6.92%6%5.72%4%3.85%3.75%2.78%2%1.57%1.23%0%00%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12017A2018A2019A2020A2021A航发制造增速整体营收航发制造收入整体营收增速单季销售毛利率单季销售净利率资料：Wind，长江证券研究所，单位：亿元关联交易可知公司2022年的营收增速仍将持续扩张08➢

航发动力关联交易表征两大集团内部的销售和采购，仅代表部分营业收入和营业成本。我们分析预测，关联交易中与航发集团部分主要为航发集团下属研发单位的研发试验产品，可代表科研型号收入；航空工业集团部分为主要为中航工业相关主机厂的新机交付产品，可代表批产型号收入。历年来这两部分的营收占整体公司发动机营收的40%-50%左右，剩余的营收部分可视为交付军方的备份发动机产品、存量军机换发和相关维修业务的收入，不属于关联交易。表：公司整体营收、成本与关联交易相关披露项的关系测算2016A176.3311.502017A189.4910.9656.10150.9640.8343.8866.252018A197.129.462019A220.2514.1671.54183.2552.9861.6568.632020A261.6315.86发动机及衍生产品收入航发系统内销售商品+提供劳务实际额中航系统内销售商品+提供劳务实际额发动机及衍生产品成本57.46138.9740.2542.8255.9074.83160.9442.3346.3172.3099.69222.9061.30航发系统内采购商品+接受劳务实际额中航系统内采购商品+接受劳务实际额外协采购额56.87104.72资料：Wind，长江证券研究所，单位：亿元关联交易可知公司2022年的营收增速仍将持续扩张09➢

2021年公司部分产品交付压力较大整体营收增速稳健，但飞机新机部分保持较高增长。2021年公司整体营收增速为22%，但与航空工业集团的销售商品+提供劳务关键交易实际发生额增速为41%，可推测公司与军方的备份发动机、存量换发和维修端收入为拖累整体营收增速的主要原因，公司或在部分产品交付返修率较高的前提下优先保障新机列装，酌情延迟了备份机的交付。➢

2022年新机交付增速仍将保持较快增长，备份维修部分在交付成熟后或将实现补偿式增长。以2022年航空工业集团的销售商品+提供劳务关联交易预计额与2021年实际额相比，增速约为28.0%，且根据历史习惯公司后续或仍将上调该预计值，叠加军方备份等需求在交付成熟度提升后的补偿式增长，整体国产航空发动机产业链2022年的增速或将在30%以上。表：根据公司历年分营收结构测算2016A2017A189.497%2018A197.124%2019A220.2512%2020A261.6319%2021A318.8522%整体发动机收入176.33整体发动机收入增速测算科研收入11.5057.4610.96-5%9.4614.1650%15.8612%23.8150%测算科研收入增速测算新机收入-14%74.8333%56.10-2%71.54-4%99.6939%140.6941%测算新机收入增速测算备份+维修收入测算备份+维修收入增速107.37122.4314%112.83-8%134.5519%146.089%154.346%资料：Wind，长江证券研究所，单位：亿元产业链交叉验证可前瞻整体产业持续景气上行的趋势10➢

航发控制作为航发动力独占性供应商，关联交易同样表征产业链持续的景气度释放。2021年航发控制整体销售商品+提供劳务关联交易公告额约为33.3亿元，同比增速33%，实际发生额31.0亿元，同比增速24%，或反映当前下游航发动力存在一定交付延缓问题。而2022年航发控制预计销售商品+提供劳务关联交易公告额为43.3亿元，同比增长30%，相较于2021年的实际发生额增速达到39.5%，增速再创新高。航发控制的销售收入增速或为下游航发动力营收确认的前瞻指标，2022年预计额较2021年实际额接近40%的增速表明今年航发产业链的生产景气度仍将加速提升。表：航发控制历年销售商品+提供劳务关联交易情况2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E预计额向关联人

销售产品、

商品224,0003,800223,8001,800241,0002,900249,5902,600247,0003,920330,0002,700430,0003,000向关联人

提供劳务合计227,800225,600-1%243,9008%252,1903%250,920-1%332,70033%433,00030%yoy实际额向关联人

销售产品、

商品向关联人

提供劳务合计187,458.00842.00201,929.001,161.00203,090.008%217,227.002,022.00219,249.008%222,143.702,370.87224,514.572%249,500.001,457.00250,957.0012%308,500.001,988.00310,488.0024%