电力设备及新能源行业快充快充趋势下最鲜明的材料升级路径负极导电剂

目录快充趋势发展亟需材料端全面改进 3快充为未来主流趋势 3三类负面效应伴随而生，快充对电池材料提出更高要求 3快充性能关键在于负极，导电剂添加提升倍率 5负极是快充性能的决定性环节 5提升负极的倍率性能的三条路线 6导电剂提高充放电效率，导电炭黑国产化进程加快 10投资建议 13行业投资建议 13重点公司 13风险提示 27插图目录 30表格目录 30快充趋势发展亟需材料端全面改进（h（kh/（W时长，而充电功率由电压和电流共同决定：功率（W）=电压（V）*电流（A，目前行业内缩短充电时间，有两种技术路线：大电流快充、高电压快充。图1：充电功率越大，充电时长越短 图2：快充实现的两条路径 EnablingChargingAGapAssessmentHowell

资料来源：民生证券研究院绘制热效应10SEI1.电池循环寿命降低、2.热失控引发的安全问题。图3：快充导致电芯内外部的温度差超过10℃ 资料来源：《Lithium-ionbatteryfastcharging:Areview》，AnnaTomaszewska，民生证券研究院锂析出效应图4：不同倍率下，锂离子电池负极的锂枝晶SEM图注：图a1C；图b2C，C3C，44C机械效应快充条件下，锂离子在正负极间快速的脱嵌会造成电池内部极高的锂离子浓图5：在高倍率条件下充放电100次，颗粒表面出现裂

图6：高倍率下，电池内阻显著增大纹 Intragranularcrackingasacriticalbarrierforhigh-voltageusagelayer-structuredcathodeforlithium-ionbatteriesP

资料来源：《Lithium-ionbatteryfastcharging:Areview》，AnnaTomaszewska，民生证券研究院快充性能关键在于负极，导电剂添加提升倍率〖𝐿i^++𝑥𝑒^−↔〖𝐿𝑖_𝑥𝐶_6x=1372mAh𝑔^(−1)。所以锂离子在石墨层之间的脱嵌速度决定了电池的快充性能。图7：石墨嵌锂的过程 资料来源：《锂离子电池用石墨负极材料改性研究进展》，卢健，民生证券研究院由于石墨层石墨层之间由微弱的范德华力连接，在快充条件下，石墨层的嵌锂电位将接近锂沉积的电位（前面所提的析锂效应，从而降低电池的性能。二次造粒打造大颗粒锂离子空间运动通道通道就会增加，路径变短，更有利于锂离子的运动;而对于容量而言，负极颗粒越二次颗粒可兼顾大小颗粒的优点。图8：石墨负极SEM图：二次颗粒是由多个单颗粒黏结形成的 资料来源：《二次颗粒人造石墨负极材料的制备及储锂性能》郭明聪，民生证券研究院粒度分布/μm样本 振实密粒度分布/μm样本 振实密/g·cm-3 比表面/㎡·g-1D10D50D90样本17.917.239.11.011.88样本28.922.455.51.12.46样本39.220.842.51.042.72样本44.18.816.40.764.4资料来源：《二次颗粒人造石墨负极材料的制备及储锂性能》郭明聪，民生证券研究院碳包覆打造更大石墨层间距和通道，抑制石墨层剥落（沥青种具有核-壳复合结构的碳材料。碳化后对电池负极有三方面好处：墨层间距更大，锂离子可以自由在碳层间移动。到引导作用。入，抑制石墨层的剥落。图9：不同碳包覆比例石墨的倍率性能，高倍率下碳包覆含量高，倍率性能更强

图10：沥青涂覆石墨负极SEM图：经过涂覆的颗粒表面更粗糙，可以减少负极与电解液的直接接触 硅碳负极：提升安全性+能量密度提升安全性：在快充过程中，石墨负极的对锂电位约为0V析出效应，然而硅的嵌锂平台更高，对锂电位约为0.5V，较小，因此可提升快充负极的安全性；4200372mAh/g，储锂性能更优。硅基负极当前存在的问题（1)300%，对材料的稳定性产生巨大的影响，体积膨胀会产生高应力，性（2）硅体积的变化还会导致EI膜的反复生成，这不仅降低了库伦效率，同时也增大了阻抗延缓了锂离子的传输速率。图11：硅基材料失效极致示意图资料来源：《硅碳负极的制备及电化学性能研究》，董跃耀，民生证券研究院卵黄结构、嵌入结构等。“核壳”结构通过将碳材料均匀涂覆在硅表面，碳材料包覆可以：（1（2）（3）碳包覆起分隔作用，减少SiSEI图12：Si/C复合材料的合成机理图资料来源：《锂离子电池硅碳负极材料微纳结构的设计与研究》，刘刚，民生证券研究院以Si做核，碳层做壳，在Si和碳之间引入空腔，形成一种“卵Si图13：HollowSi/C合成机理图资料来源：《锂离子电池硅碳负极材料微纳结构的设计与研究》，刘刚，民生证券研究院嵌入式Si/CSi嵌入碳图14Si/RGO资料来源：《锂离子电池硅碳负极材料微纳结构的设计与研究》，刘刚，民生证券研究院当前硅碳负极的制备方案包括：机械球磨法、水热法、化学气相沉积法等。机械球磨法时间等都会影响最终的产物。采用球磨法来实现SiOx/C和石墨的均匀分散，有助于减轻SiOx和Si纳米颗粒的体积变化。裹于无定形碳中。水热法下，会在碳壳与硅核之间形成SiOx，将核与壳之间的结合更加牢固，从而提高循环稳定性。化学气相沉积法是指利用合适的化学气体或蒸汽在石墨微球复合材料表面反应沉积涂层或纳米材料的方法。CVD制备硅碳负极一般分为两种结构，另一种是纳米硅镶嵌在碳基体的结构。CVD反应合成制作的硅碳负极材料CVD1530mAh/g（91%以上，循环性能优异（500周循环保持率93%方法 优点 缺点表2：硅碳负极制备方法方法 优点 缺点化学气相沉积法机械球磨法

循环稳定性好；首次充放电效率高；对设备要求简单，适合工业化生产明显降低反应活化能，提高材料电/热学性能；粒度较小，分布均匀；工艺简单，成本较低，适合工业化生产

总比容量相对较低产品团聚现象严重；需要严格控制研磨时间水热法 分散性能较，循性能好 容易发团聚资料来源：中国粉体网，民生证券研究院导电剂关键辅材可减少电阻，提高充放电效率锂离子在电极材料中的迁移速率，从而提高电极的充放电效率。金属系（银粉、铜粉、镍粉等）金属氧化物系（氧化锡、氧化铁、氧化锌等）碳系（炭黑、石墨、碳纳米管等）复合导电剂（复合粉、复合纤维等）其他导电剂金属系（银粉、铜粉、镍粉等）金属氧化物系（氧化锡、氧化铁、氧化锌等）碳系（炭黑、石墨、碳纳米管等）复合导电剂（复合粉、复合纤维等）其他导电剂资料来源：《锂离子电池导电剂的研究进展》陈志金，民生证券研究院绘制导电剂加入锂离子电池后要求不能参加电池中的氧化还原反应，因此要有很高的以碳纳米管、石墨烯为代表的新型导电剂，当前常规导电剂仍为市场主流。主流导电剂——导电炭黑国产化进程加快导电炭黑是小颗粒碳和烃热分解的生成物在气相状态下形成的熔融聚合物的多为由初级纳米级颗粒团聚成的多簇状和纤维状团聚物，虽然其与活性物质之间更好地促进极片电解液吸附和浸润。图16：不同碳系导电剂与正极颗粒连接方式的示意 资料来源：《石墨烯与导电炭黑Super-P复合导电剂对LiNi0.5Co0.2Mn0.3O2锂离子电池性能的影响》郭子霆，民生证券研究院SPSP描电镜（SEM）下呈链状或葡萄状，单一的SP颗粒具有非常大的比表面积，又一般以油的吸附值来表示，油的吸附值(OAN炭黑,结构性越高,其链枝结构越容易在聚合物基体中相互接触,交织连接形成空间导电网络,导电性能越好。②比表面积。比表面积是指单位质量或单位体积内炭黑粒子表面积的总和。对于导电炭黑,粒子越小,表面越粗糙多孔,则比表面积越大,导比表面积是指单位质量或单位体积内炭黑粒子表面积的总和。对于导电炭黑,粒子越小,表面越粗糙多孔,则比表面积越大,导电性能越好。导电剂导电剂型 代表产品 形貌 比表面/(㎡·g-1) 每100g吸值/mlKS-6非规则球状20170SFG-6片状17180LITX-300点状小颗粒130-200140-180SuperPLi点状小颗粒60295ECP600JD点状小颗粒或成链14003300导电石墨导电炭黑碳纳米管SWCNTs单层卷管状1900-2700—资料来源：《导电剂对锂电池合浆工艺及性能的影响》王海波，民生证券研究院投资建议料等新能源项目，持续打造第二增长曲线。证券代码证券简称股价（元）证券代码证券简称股价（元）EPSPE300174.SZ元力股份17.762022A0.622023E0.702024E1.032022A292023E252024E17002068.SZ黑猫股份13.330.010.260.8211175116301349.SZ信德新材58.501.461.843.12403219Wn3年8月1）重点公司元力股份：木质活性炭龙头，炭、硅联合实现产业链完整化2011公司的技术水平在世界上处于领2006图17：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院公司的主要产品是活性炭、硅酸钠和硅胶。活性炭作为公司的核心产品，目前硅酸2015EWS用于沉淀法白炭黑的生产，EWS10公司新增了硅胶业务，2021年9公司的活性炭、硅酸钠业务通过与三元循环的连接形成完整的产业链条并实现循图18：活性炭多孔结构示意图 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院2019-2023Q1，公司实现12.8211.3616.0819.514.57-24.69%、-11.3636.7021.33-6.680.541.26、1.522.240.45-35.20135.2936.6547.64%、-10.92%。公司营业收入转好的主要原因是公司聚焦核心业务，提升综合实力。2022图19：2019-2023Q1公司营业收入（亿元；%） 图20：2019-2023Q1公司归母净利润（亿元；%） 2520151050

营业收入 同比增速2020 2021 2022

40%20%0%-20%-40%

322110

归母净利润 同比增速2020 2021 2022

150%100%50%0%-50%资料源：iFinD，民证研院 资料源：iFinD，民证研院2019-2023Q1，公司销售毛利率稳定22%-25%之间，202224.190.72%。销售净利率总体呈上升趋势。202213.122.16%。公司在维现有7图21：2019-2023Q1公司销售毛利率、销售净利率（%） 销售毛利率 销售净利率30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023Q1资料来源：iFinD，民生证券研究院核心假设：2019-20227.748.6710.49、1260.3776.3265.2461.51公司的核心业务，公司是行业内的领军企业。公司目前在国内已经建成7大生产5001220198.53202211.18产出货量方面（1）公司产能丰富，产业链条完整度高。公司不仅有辐射范围辽阔的7大生产基地，同与三元循环的连接形成完整的产业链条并实现循环运行：利用生产活性炭过程中公司始公司木质活性2023-202513.08、15.69、18.83万吨。单价方面，公司投入大量资金进2023-20251.061.111.17/公司战略、产品2023-202529.0028.5028.00%。2023-20251,388.121,749.032,203.7815.72%、26.00%、26.00%。2019-20222.132.614.05、5.3316.61%、22.98%、25.19%、27.32%。公司的硅酸EWS，为其沉淀法白炭黑提供生产材料。EWS具备年产10国内白炭黑行业少数取得轮胎认证的供应商之一，其丰富的产能也拉动公司硅酸公司控股子公司元禾化工正在进一步扩张硅20223288/96.08%，接近满产。此外，公司积2023-202531.6134.7738.242023-20251,948.042,045.442,147.72/公司2023-202510%2023-2025年，我们预计硅酸钠营收为615.72、711.16、821.38百万元，同比增速均为15.50%。硅胶：硅胶作为公司的新增业务，是公司生产的硅酸钠的下游产品，2021-20221.362.028.4610.35年来，公司积极拓展硅胶产能，截至20228万吨硅胶项目”已建成2103.69%。此外，公司子公司也在相关领域发力，全资子公司2.6公司将以建设循2023-20252.82.93司集中，公司产品的议价能力得以提高。我们预计2023-2025年硅胶价格为7,874.228,267.938,681.33/未来几年公司硅胶的价格虽2023-202531%。2023-2025220.48239.77260.448.898.758.62%。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合计2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合计总营业收入(百万元)1,608.011,950.992,243.383,042.845,113.06YOY42%21%15%36%68%综合毛利率23.47%24.19%23.99%24.71%25.62%营业总成本（百万元）1,230.661,479.041,705.192,291.053,802.89营业收入(百万元）1,048.721,199.531,388.121,749.032,203.78YoY20.98%14.38%15.72%26.00%26.00%木质活性炭销量（万吨）11.4111.1813.0815.6918.83单价（元/吨）9,191.2110,110.3310,615.8411,146.6411,703.97毛利率27.43%29.47%29.00%28.50%28.00%营业成本（百万元）761.05846.03985.561250.561586.72营业收入(百万元）404.70533.09615.72711.16821.38YoY55.07%31.73%15.50%15.50%15.50%硅酸钠销量（万吨）26.5828.7331.6134.7738.24单价（元/吨）1,522.561,855.281,948.042,045.442,147.72毛利率11.11%9.52%10.00%10.00%10.00%营业成本（百万元）359.73482.34554.15640.04739.25营业收入（百万元）136.33营业收入（百万元）136.33202.48220.48239.77260.44YoY-48.53%8.89%8.75%8.62%销量（万吨）2.602.702.802.903.00单价（元/吨）5,243.337,499.267,874.228,267.938,681.33毛利率27.23%30.81%31.00%31.00%31.00%营业成本（百万元）99.20140.10152.13165.44179.70资料来源：公司公告，民生证券研究院预测投资建议：基于上述假设，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为22.43/30.43/51.13亿元，归母净利润分别为2.55/3.74/6.83亿元，对应PE为25/17/9项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1,9512,2433,0435,113增长率（%）21.315.035.668.0归属母公司股东净利润（百万元）224255374683增长率（%）47.613.846.482.7每股收益（元）0.620.701.031.88PE2925179PB2.32.11.91.6Wn3年8月1）黑猫股份：炭黑领域龙头，一主两翼打造循环经济公司是国内炭黑领域龙头企业。公司于2001年成立，2006年在深圳交易所上市，是中国第一家由国有资产控股、通过市场运作单一炭黑产品上市的公司。截止2022年末，公司注册资本为7.48亿元，拥有总资产84.09亿元，净资产34.34亿元，其中公司主营产品炭黑的产销量已连续二十年位居中国炭黑行业首位，进入世界炭黑排名前4位。公司现有产能丰富，炭黑产能达110万吨/年，2/6/2000/年，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。图22：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院10nm-100nm图23：炭黑制造过程资料来源：公司年报，民生证券研究院有1万多种不同的化学组成，其分离、提纯过程是一个复杂涉及诸多技术的系统图24：焦油精制产品制造过程资料来源：公司年报，民生证券研究院于塑料、橡胶、造纸、涂料、染料和油墨等诸多领域。图25：气相法白炭黑制造过程 图26：沉淀法白炭黑制造过程 资料源公年，生券院 资料源公年，生券院公司营业收入保持增长，原料价格持续高位压缩企业利润空间。2019-2023Q165.44、55.60、79.30、98.9322.0615.0442.6424.7519.34%。公司实现归母净利润分别为-2.76、0.97、4.31、0.09、-1.04亿元，同比分别为-168.89%、135.10344.71-97.95-897.0620222022格持续高位运行，超过了炭黑产品销售价格的涨幅，大大压缩了行业利润。截至2022114图27：2019-2023Q1公司营业收入（亿元；%） 图28：2019-2023Q1公司归母净利润（亿元；%） 0

营业收入 同比增速2019 2020 2021 2022

60%40%20%0%-20%-40%

5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00

归母净利润 同比增速

2020 2021 20222020 2021 20221920100%-100%-300%-500%-700%-900%资料源：iFinD，民证研院 资料源：iFinD，民证研院受行业及原料价格影响，公司近年来毛利率有所承压。2019-2023Q1，公司6.7310.5612.794.22%5.74%0.12-4.99图29：2019-2023Q1公司销售毛利率、销售净利率（%） 销售毛利率 销售净利率2019202020192020202120222023Q110%5%0%-5%-10%资料来源：iFinD，民生证券研究院销量将稳步增长。核心假设：55.7946.2668.3685.3585.2583.2086.2086.272022年，公司可实现炭黑年产能114万吨。随着轮胎产业的（120222022（2）公司产能扩张迅速，下游轮胎行业需求较疲软。20222023-2025902023-20251.000.950.90/公司的炭黑产能在2023-2025年公司炭黑毛利率分别为6.00%、8.00%、10.00%。2023-20259,000.008,550.008,100.00百万元，同比增速分别为5.45%、-5.00%、-5.26%。5.205.62、7.07、9.127.95%、10.11%8.929.22（12023-2025202122计2023-2025年焦油精制产品单价将稳定在0.5万元/吨。毛利率方面，公司产由2022年的-0.51%升至2023年的0.402023-2025年毛利率将稳定在0.40%。2023-20251,000.001,050.001,100.00万元，同比增速分别为9.67%、5.00%、4.76%。白炭黑：2019-20222.181.741.822.243.333.132.302.26公司所处2023-20254.2万吨，单价也将保持稳定，分别0.55、0.53、0.51/20232023年白炭黑毛利率将由2022年的-2.52%升至5%，2023-2025年毛利率将稳定在52023-2025231.00222.60、214.203.04%、-3.64%、-3.77%。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合计2021A 2022A 2023E 2024E 2025E合计总营业收入(百万元)7,930.409,893.1010,664.8911,568.1812,072.06YOY42.6%24.7%7.8%8.5%4.4%综合毛利率12.8%4.2%8.1%13.4%14.3%营业总成本（百万元）6,916.329,475.209,803.8510,023.0910,340.75营业收入(百万元）6,836.26营业收入(百万元）6,836.268,535.129,000.008,550.008,100.00YoY47.78%24.85%5.45%-5.00%-5.26%销量（万吨）93.7389.9490.0090.0090.00单价（万元/吨）0.730.951.000.950.90毛利率14.00%4.31%6.00%8.00%10.00%营业成本（百万元）5,879.198,166.978,460.007,866.007,290.00营业收入(百万元）706.76911.821,000.001,050.001,100.00YoY25.76%29.01%9.67%5.00%4.76%销量（万吨）21.7619.8020.0021.0022.00焦油精制产品单价（万元/吨）0.320.460.50.50.5毛利率0.38%-0.51%0.40%0.40%0.40%营业成本（百万元）704.11916.45996.001,045.801,095.60营业收入（百万元）181.97224.20231.00222.60214.20YoY4.46%23.20%3.04%-3.64%-3.77%销量（万吨）3.284.174.204.204.20白炭黑单价（万元/吨）0.550.540.550.530.51毛利率7.44%-2.52%5.00%5.00%5.00%营业成本（百万元）168.43229.84219.45211.47203.49资料来源：公司公告，民生证券研究院预测投资建议：基于上述假设，我们预测公司2023-2025年营业收入分别为106.65/115.68/120.721.95/6.10/8.90PE51/16/11项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）9,89310,66511,56812,072增长率（%）24.77.88.54.4归属母公司股东净利润（百万元）9195610890增长率（%）-97.92102.0212.945.9每股收益（元）0.010.260.821.20PE1117511611PB3.02.92.42.0Wn3年8月1）信德新材：碳包覆龙头，受益快充增量弹性明显200117192227%-39公司产品应用于负极材料包覆时应用公司在生产负极包覆材料的过程产生的副产品橡胶增塑剂在乙烯焦油炼化生产古马隆树脂图30：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院237公司依托大连和程度两大基地现有产能合计4万吨，位于成都彭州生产基地的成都昱泰1.53产能7万吨。公司将原料端上游延伸至乙烯焦油，进一步增强对上游原料的掌控力。234121.53包覆对电池性能的提升不可或缺。公司主要产品负极包覆材料是提升负极材料性负极包覆材料提供广阔市场空间。公司营业收入保持增长，原料价格持续高位压缩企业利润空间。2019-2023Q1，公司实现营业收入分别为2.30、2.72、4.92、9.04、1.57亿元，同比41.2018.0880.8883.695.600.73、0.86、1.38、1.49、0.28100.29%、18.57%、59.888.21%1.48%202234.9营业总收入同比增速营业总收入同比增速

2019年2020年2021年2022年2023Q1

100%50%0%

归母净利润 同比增速2019年2020年2021年2022年2023Q1

150%100%50%0%资料源：iFinD，民证研院 资料源：iFinD，民证研院2019-2023Q155.5353.2840.5827.0023.89%，销售净利率分别为31.48%、31.71%、27.99%、16.49%、18.11%。公司从21年开20217.69%，影响公司综合毛利率水平。22年公司负极包覆材料毛利率35.40%，同比下降图33：19-23年Q1公司销售毛利率销售净利（%） 图34：19-22年公司各业务占营收比例（%） 负极包覆材料(%) 裂解萘馏分(%)

销售毛利率 销售净利率2019年 2020年 2021年 2022年2023Q1

橡胶增塑剂(%) 其他业务(%)2019年 2020年 2021年 2022年资料源：iFinD，民证研院 资料源：iFinD，民证研院2023-202510.52/17.03/20.771.88/3.19/3.71PE32/19/16，公司是碳包覆龙头企业，深度受益快充大趋势，维持“推荐”评级。项目/年度2022A2023E2024E项目/年度2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）9041,0521,7032,077增长率（%）83.716.462.022.0归属母公司股东净利润（百万元）149188319371增长率（%）8.225.969.916.4每股收益（元）1.461.843.123.64PE40321916PB2.12.01.81.7Wn3年8月1）风险提示预期，会影响到产业的发展与扩充。充电池的需求量。较慢，将会影响到高电压平台相应车型的推广。测算误差风险。本报告主观假设较多，可能出现部分测算误差。利润表（百万元）2022A2023E2024E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E主要财务指标 2022A2023E2024E2025E营业总收入9,89310,66511,56812,072成长能力（%）营业成本9,4759,98810,38010,551营业收入增长率 24.757.808.474.36营业税金及附加40434648EBIT增长率 -81.70216.33132.3137.46销售费用68758185净利润增长率 -97.952101.98212.9345.92管理费用205213231241盈利能力（%）研发费用4000毛利率 4.226.3510.2712.60EBIT1163678521,172净利润率 0.091.835.277.37财务费用40929081总资产收益率ROA 0.112.146.027.81资产减值损失-29-30-31-32净资产收益率ROE 0.275.6214.9617.92投资收益-23-21-23-24偿债能力营业利润532247081,034流动比率 1.131.181.291.45营业外收支4467速动比率 0.760.820.931.11利润总额572287131,041现金比率 0.120.210.340.54所得税452371104资产负债率（%） 59.1660.1157.8054.28净利润12205642937经营效率归属于母公司净利润9195610890应收账款周转天数 78.4176.0074.0072.00EBITDA4557281,2301,565存货周转天数 53.1054.0055.0056.00资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E总资产周转率 1.281.221.201.12货币资金5279521,6862,860每股指标（元）应收账款及票据2,1262,1982,3222,358每股收益 0.010.260.821.20预付款项153160166169每股净资产 4.424.685.506.70存货1,3781,4481,5331,586每股经营现金流 -0.121.121.712.25其他流动资产642690732750每股股利 0.000.000.000.00流动资产合计4,8265,4496,4397,723估值分析长期股权投资150150150150PE 1056481510固定资产2,7472,8392,9382,988PB 2.82.72.31.9无形资产227227227227EV/EBITDA 25.8416.169.577.51非流动资产合计3,5833,6533,6863,670股息收益率（%） 0.000.000.000.00资产合计8,4099,10110,12511,392短期借款1,8811,8811,8811,881现金流量表（百万元） 2022A2023E2024E2025E应付账款及票据2,1052,4632,8443,180净利润 12205642937其他流动负债288279280274折旧和摊销 339361377394流动负债合计4,2754,6235,0055,335营运资金变动 -5299971165长期借款600750750750经营活动现金流 -888341,2651,670其他长期负债100989898资本开支 -159-385-406-370非流动负债合计701848848848投资 -75000负债合计4,9755,4715,8536,183投资活动现金流 -234-449-429-395股本748741741741股权募资 8-1700少数股东权益154165197243债务募资 58514900股东权益合计3,4343,6314,2725,209筹资活动现金流 49740-102-102负债和股东权益合计8,4099,10110,12511,392现金净流量 2284257341,174资料来源：公司公告、民生证券研究院预测利润表（百万元）2022A2023E2024E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E主要财务指标 2022A2023E2024E2025E营业总收入1,9512,2433,0435,113成长能力（%）营业成本1,4791,7052,2913,803营业收入增长率 21.3314.9935.6468.04营业税金及附加12111526EBIT增长率 55.4715.4747.1784.76销售费用36404972净利润增长率 47.6413.7746.3982.66管理费用135146192307盈利能力（%）研发费用656791153毛利率 24.1923.9924.7125.62EBIT255294433800净利润率 11.5011.3812.2913.35财务费用-17-8-10-11总资产收益率ROA 6.136.338.3312.51资产减值损失000-1净资产收益率ROE 8.038.4211.0316.90投资收益23182441偿债能力营业利润295320467852流动比率 5.175.565.985.40营业外收支-11-101速动比率 4.334.714.964.30利润总额284319467852现金比率 3.574.004.083.31所得税28324785资产负债率（%） 17.4218.4117.7118.80净利润256287420767经营效率归属于母公司净利润224255374683应收账款周转天数 26.7725.0025.0025.00EBITDA382433596990存货周转天数 76.8772.0070.0068.00资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E总资产周转率 0.560.580.711.03货币资金1,4491,7541,9202,290每股指标（元）应收账款及票据205195265445每股收益 0.620.701.031.88预付款项16172338每股净资产 7.698.359.3211.12存货312336439708每股经营现金流 0.701.131.231.65其他流动资产118135168253每股股利 0.050.060.080.15流动资产合计2,1002,4372,8143,733估值分析长期股权投资98989898PE 2925179固定资产1,0131,0991,1841,275PB 2.32.11.91.6无形资产135136137138EV/EBITDA 13.9312.268.925.37非流动资产合计1,5601,5991,6741,723股息收益率（%） 0.280.320.460.85资产合计3,6604,0374,4885,456短期借款134134134134现金流量表（百