城投挖之掘金江苏系列（七）：走进如皋存续AAA级城投债发行主体

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录如皋市概况 5城市历史沿革 5城市产业规划 5经济财政实力及地方债务情况 7城投债市场分析 9如皋市存续AAA级城投债发债主体分析 12如皋市经济贸易开发有限公司 12业务范围 13业绩表现 13债券情况 16如皋高新技术园区开发有限公司 19业务范围 20业绩表现 20债券情况 22总结回顾和建议关注 23风险提示 242/25东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：如皋市行政区划 5图2：如皋市A股上市企业行业分布（单位：%） 6图3：如皋市三大产业结构比（单位：%） 8图4：2017-2022年如皋市综合财力分布（单位：亿元） 9图5：2018-2022年如皋市地方债务率（单位：%） 9图6：如皋市平台主体评级分布情况（单位：家） 10图7：如皋市存量城投债券类型分布（单位：亿元） 图8：如皋市存量城投债到期规模分布（单位：亿元） 图9：如皋市2018-2023年已发行城投债票面利率分布（单位：只） 图10：如皋市各评级城投债信用利差（单位：BP） 12图如皋市经济贸易开发有限公司股权结构 13图12：如皋经开2019-2023Q1主营业务收入（单位：亿元） 14图13：如皋经开2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%） 14图14：如皋经开2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元） 14图15：如皋经开有息债务规模基本稳定（单位：亿元） 15图16：如皋经开偿债能力变化（单位：%；倍） 15图17：如皋经开长期债务规模有所增加（单位：亿元） 15图18：如皋经开存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元） 15图19：如皋经开筹资性现金流出规模扩大（单位：亿元） 16图20：如皋经开资产受限率呈降低趋势（单位：亿元；%） 16图21：如皋经开2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元） 18图22：如皋经开分券种存量债券估值走势（单位：%） 19图23：如皋经开分券种存量债券信用利差走势（单位：BP） 19图24：如皋高新技术园区开发有限公司股权结构 19图25：如皋高新2018-2022主营业务收入（单位：亿元） 20图26：如皋高新2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%） 20图27：2022年如皋高新有息债务规模大幅增加（单位：亿元） 21图28：如皋高新偿债能力变化（单位：%；倍） 21图29：如皋高新长期债务规模急剧增加（单位：亿元） 21图30：如皋高新存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元） 21图31：如皋高新筹资性现金流净额呈波动态势（单位：亿元） 22图32：如皋高新资产受限率呈上行趋势（单位：亿元；%） 22图33：如皋高新存量债券估值走势（单位：%） 23图34：如皋高新存量债券信用利差走势（单位：BP） 23图35：如皋市AAA级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元） 24图36：如皋市AAA级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%；BP） 24表1：如皋市产业发展规划相关文件 6表2：如皋市城投主体信息一览（单位：亿元；%） 9表3：如皋经开存量债券信息一览（单位：亿元；%） 17表4：如皋高新存量债券信息一览（单位：亿元；%） 233/25东吴证券研究所表5：如皋市城投主体按持仓机构数量排序结果（单位：家；万元；亿元） 24东吴证券研究所4/25东吴证券研究所东吴证券研究所如皋市概况城市历史沿革160025001576.4720223122.23县域经济综合竞争力100强等荣誉。图1：如皋市行政区划数据来源：如皋市政府网站，东吴证券研究所城市产业规划3+3+465/2520237316家A246.9965.9562.5225.32.8114.9和0.88。图2：如皋市A股上市企业行业分布（单位：%）14.29%26.70%25.31%

纺织服饰机械设备汽车轻工制造建筑材料22.81%10.88%2023731日数据来源：Wind表1：如皋市产业发展规划相关文件日期文件名称发布机构内容2023-03-16《如皋市制造业企业提档升级（2023-2025）三年行动方案》如皋市人民政府2025（分中心）1家，国家技1101家，全国专业标准化技术组织1个，潜在独角兽企业4家，江苏省省长质量奖（或提名奖）1个，省级制造业创新中心1家，省级工业互联网标杆工厂1家；培育百亿级企业1家。2022-03-02《如皋“十四五”先进制造业高质量发展规划》如皋市人民政府6优势的中高端产业基地。2022-02-21《如皋市2022年优势产业链高质量发展工作方案》如皋市人民政府推动六条优势产业链规模不断壮大，实现应税销售1385亿元、增长25%，占全市规模工业应税销售比重82%以上。2021-10-18《如皋市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标纲要》如皋市人民政府聚焦构筑“3232金，聚焦产业链关键环节开展垂直整合，推动形成资本市场如6/25东吴证券研究所东吴证券研究所东吴证券研究所皋板块。大力发展创新经济、枢纽经济、线上经济、文娱经济2013-01-17《如皋市人民政府关于支持建设创新型科技产业园的实施意见》如皋市人民政府长江镇（如皋港区、经济开发区（柴湾镇（桃园镇）大力发展优势产业集群，优化园区创新环境，建成集科技研15平方公里，首期启动不少于5平方公里。到“十二五”期末，建成千亿级科技产业园1个，百亿级科技产业园3个。数据来源：政府官网，东吴证券研究所经济财政实力及地方债务情况地方经济实力方面，2022年如皋市GDP1479.312021202212.08市第19位202253020216.4%9.8%0.3%202223.2%20.7%38.3%19.3%。202225.6%192.2929.9%就全市产业结构而言，201020182022202286.69亿4.1%741.794.1%631.03650.83数据表明202156.4805.9120217/25东吴证券研究所图3：如皋市三大产业结构比（单位：%）东吴证券研究所100%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比数据来源：Wind，东吴证券研究所地方综合财力方面，202273.502021年5.5%50.15202122.73%2022202220216.1%135.972.4%54.06%20211.83pct。2022104.67202158.09亿元，表明如皋市财政自给能力一般，且对上级政府支持有一定依赖性。地方债务情况方面2022284.63150.64133.992023329日发布（++2022779%，比较2022年债务率水平较2021年大幅增加196pct2021年的972.632022年的增长13.5%8/25图4：2017-2022年如皋市综合财力分布（单位：亿元） 图5：2018-2022年如皋市地方债务率（单位：%）500

2017 2018 2019 2020 2021 2022一般公共预算收入 政府性基金预算收入

900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%

779%610%610%576%603%583%2018 2019 2020 2021 2022东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所城投债市场分析20237319家，涉及存续债券53.3亿元972AA+级平台有5家，AA级平台4家，AA（）223年7月31其存量债券规模为150.76亿元，存量债券类别主要包括私募债、定向工具和中期票据，分别是54.21亿元、25亿元和22.2亿元，资产负债率52.58%处于如皋市城投平台中较低水平，流动比率4.67则处于较高水平，较优的偿债指标表明该平台在区域内资质较好，系如皋市头部城投平台之一。表2：如皋市城投主体信息一览（单位：亿元；%）主体名称行政级别所属区域主体评级存量债券规模资产负债率流动比率如皋高新技术园区开发有限公司区县(开发区)如皋市AA7.5262.862.19富港建设集团有限公司区县如皋市AA17.0056.404.36如皋市经济贸易开发有限公司区县(开发区)如皋市AA+150.7652.284.67富皋万泰集团有限公司区县如皋市AA+44.4062.614.02如皋市交通产业集团有限公司区县如皋市AA+92.5057.632.88如皋市禹通河道整治经营管理有限公司区县如皋市AA6.6049.494.23如皋市城市产业发展集团有限公司区县如皋市AA+26.554.973.38如皋沿江开发投资有限公司区县如皋市AA20.442.145.47江苏皋开投资发展集团有限公司区县如皋市AA+3.4855.514.572023731日数据来源：Wind9/25东吴证券研究所东吴证券研究所图6：如皋市平台主体评级分布情况（单位：家）4 AA5 AA+数据来源：Wind，东吴证券研究所从存量债券类型来看2023731159.7145.24%73.537.2亿元和37.1054和10.5；30.7014.822023731日，1-3189.753.73%180.6122.83%1-33-575.4253年内或将持续面临再融资滚续需求的增加。20189620237313%6585%-7%64.36%。10/25图7：如皋市存量城投债券类型分布（单位：亿元）806040200定向工具 私募债 短期融资券一般中期票据一般公司债 一般企业债数据来源：Wind，东吴证券研究所图8：如皋市存量城投债到期规模分布（单位：亿元）

图9：如皋市2018-2023年已发行城投债票面利率分布（单位：只）806040200

小于1年 1-3年 3-5年 大于5年

706050403020100<3% [3%,5%) [5%,7%)数据来源：Wind，东吴证券研究所

2018962023731数据来源：Wind，东吴证券研究所东吴证券研究所东吴证券研究所二级市场方面AA+202212级城投利差压缩更为明显，截至2023年7月31日，已回落至3.88%历史分位数水平，20235AAA2023年57202272BP32.07%AAAAA+AAA11/25东吴证券研究所图10：如皋市各评级城投债信用利差（单位：BP）东吴证券研究所300250200150100500级城投债信用利差 级城投债信用利差 级城投债信用利差注：2021123AA数据来源：Wind，东吴证券研究所203年6月0（AAA开发有限公司。如皋市存续AAA级城投债发债主体分析如皋市经济贸易开发有限公司如皋市经济贸易开发有限公司是如皋市AA+（202335070.00%30.00%12/25东吴证券研究所图11：如皋市经济贸易开发有限公司股权结构东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所业务范围土地一级开发板块20%~30%3、贸易板块上下游交易方集中度较高。业绩表现2019年-202224.3624.3325.8720224.79%2021-202219.66约25.92%分业务板块来看，2021202212.6713.9920226.68亿元和5.6824.64%20.95%从利润端而言，202020224.374.8112.38%、13/2513.99%2022202155.55%202233.43%。此外，20224.108.07%图12：如皋经开2019-2023Q1（

图13：如皋经开2019-2023Q1年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）3025201510502019 2020 2021 2022 2023Q1

65432102019 2020 2021 2022 2023Q1归母净利润 销售毛利率（右轴

20%15%10%5%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所图14：如皋经开2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）3025201510502019 2020 2021 2022工程代建 贸易业务 土地一级开发 BT工程 电解铜 其他数据来源：Wind，东吴证券研究所年-2022169.05245.25232.29237.0920222.06%从短期偿债能力来看102.9573.6669.4220200.3320230.9820220.29202114/2513.04从长期偿债能力来看2020142.302022167.662020202257.49%、55.68%52.28%，20223.4pct2021153.262022122.773Y144.4187.055Y的债7.96%4.84%19.52023图15：如皋经开有息债务规模基本稳定（单位：亿元） 图16：如皋经开偿债能力变化（单位：%；倍）30050%58%1.225040%56%1.020030%54%0.815020%0.610010%52%0.4500%50%0.202019202020212022-10%48%2019202020212022 2023Q10.0有息负债 增速（右轴） 资产负债率 现金短债比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所图17：如皋经开长期债务规模有所增加（单位：亿元）

图18：如皋经开存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）500

2019 2020 2021 2022 2023Q1长期债务 短期债务

100806040200

20151050<1 [1,3) [3,5) ≥5债券余额（亿元） 债券只数（右轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所15/25融资能力方面20202022年筹-14.83-18.12-31.312022备用流动性来看2023331372.23161.442022202014.72%202212.59%，受限资产中存货占比较大，主要用于抵押担保。图19（）

图20：如皋经开资产受限率呈降低趋势（单位：亿元；%）12020%20101008015%06010%-10-2020192020202120222023Q140205%-30020192020202120220%-40受限资产资产受限率（右轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所债券情况20238233150.76（公境外16.58%14.73%10.85%10.41%，一般663和4.4.394.02%从一级发行来看53249.33从二级估值来看20232023年823.46%3.44%3.52%3.22%2.72%，16/25各类债券收益率目前均位于各自的历史底部水平；结合信用利差来看，截至2023年8月20.17%和0.96%20.9%和19.23%15.65%和15.91%42022-2023表3：如皋经开存量债券信息一览（单位：亿元；%）代码债券简称上市日期发行规模票面利率债券余额剩余期限2023.8.2到期收益率历史分位数债券类型2280231.IB22如皋经开债2022-05-197.303.677.305.81103.528112%一般企业债197408.SH21如开022021-10-2612.005.6012.000.2438+33.91930%私募债251263.SH23如开062023-06-011.504.481.502.83563.975915%私募债G2380133.00G23如皋经贸022023-05-296.253.906.252.83293.820929%企债(境外)251157.SH23如开052023-05-255.004.505.002.81643.971113%私募债250781.SH23如开042023-04-178.504.568.502.71233.94627%私募债G238016.00G23如皋经贸012023-01-103.354.203.352.46033.918312%企债(境外)G228087.00G22如皋经贸012022-12-236.754.206.752.42743.913611%企债(境外)102282024.IB22如皋经贸MTN0032022-09-015.003.085.002.09593.597323%一般中期票据032280749.IB22如皋经贸PPN0042022-08-225.003.865.002.06303.74135%定向工具032280667.IB22如皋经贸PPN0032022-07-265.003.985.001.98903.70205%定向工具251264.SH23如开072023-06-011.604.051.601.83563.613214%私募债102281185.IB22如皋经贸MTN0022022-05-315.003.575.001.83563.452619%一般中期票据102281134.IB22如皋经贸MTN0012022-05-255.003.305.001.81923.442619%一般中期票据194404.SH22如开022022-04-274.003.874.001.73973.505731%私募债032280328.IB22如皋经贸PPN0022022-03-226.004.326.001.64383.44812%定向工具250398.SH23如开012023-03-205.104.505.101.63843.44420%私募债17/25东吴证券研究所东吴证券研究所东吴证券研究所032280216.IB22如皋经贸PPN0012022-02-234.004.194.001.56993.40271%定向工具196400.SH22如开012022-02-164.004.364.001.55073.39122%私募债102101722.IB21如皋经贸MTN0012021-08-266.005.406.001.07122.97116%一般中期票据042380329.IB23如皋经贸CP0032023-06-192.003.462.000.88772.90110%一般短期融资券042380300.IB23如皋经贸CP0022023-05-293.002.983.000.82742.82880%一般短期融资券032380386.IB23如皋经贸PPN0012023-04-195.003.555.000.72052.94880%定向工具012382697.IB23如皋经贸SCP0062023-07-183.002.803.000.70142.795311%超短期融资债券012382399.IB23如皋经贸SCP0052023-06-265.003.005.000.63842.784910%超短期融资债券042380153.IB23如皋经贸CP0012023-03-132.003.492.000.61642.78100%一般短期融资券114985.SH23如开D22023-03-014.913.904.910.58632.92461%私募债114529.SH23如开D12023-01-095.004.705.000.44112.85420%私募债102282544.IB22如皋经贸MTN0042022-12-131.204.521.200.38082.66681%一般中期票据012381927.IB23如皋经贸SCP0042023-05-222.702.702.700.30142.619910%超短期融资债券012380607.IB23如皋经贸SCP0022023-02-205.003.405.000.13422.43060%超短期融资债券182533.SH22如开D22022-09-052.602.752.600.09862.56250%私募债042280354.IB22如皋经贸CP0032022-08-013.002.403.000.00272.36600%一般短期融资券数据来源：Wind，东吴证券研究所图21：如皋经开2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）企债(境外)超短期融资债券定向工具私募债一般短期融资券一般企业债一般中期票据注：数据截至2023年8月2日数据来源：Wind，东吴证券研究所18/25图22：如皋经开分券种存量债券估值走势（单位：%）

图23：如皋经开分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）7 3506 3005 2504 2003 1502 1001 502021-08-302021-10-302021-12-302022-02-282022-04-302021-08-302021-10-302021-12-302022-02-282022-04-302022-06-302022-08-312022-10-312022-12-312023-02-282023-04-302023-06-30私募债 企业债超短期融资券 定向工具中期票据 一般短期融资券

私募债 企业债超短期融资券 定向工具中期票据 一般短期融资券东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所如皋高新技术园区开发有限公司AA006年1月15，202364100.00%图24：如皋高新技术园区开发有限公司股权结构2023630日数据来源：Wind19/25业务范围、基础设施建设业务龙18.00安置房项目2022总投资8.10亿元，累计已投资5.00亿元，无拟建安置房项目。业绩表现盈利能力方面从收入端而言，近年来公司营业收入呈逐年增长态势，201920226.826.977.218.12分业务性质来看分业务板块来看6.998.10%86.10%0.9620221.61亿1.661.8821.58%21.27%图25：如皋高新2018-2022（）

图26：如皋高新2018-2022年归母净利润及销售毛利率（单位：亿元；%）98765432102018 2019 2020 2021 2022

210

2018 2019 2020 2021 2022归母净利润 销售毛利率（右轴

25%20%15%10%5%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所20/25偿债能力方面年-202221.5423.1518.6948.7620210.6202221.1820210.361.532022年货739%17.78从长期偿债能力来看20182021202220219.11pct62.86%从债券剩余期限来看2019912197.523.13图27：2022年如皋高新有息债务规模大幅增加（单位：亿元）

图28：如皋高新偿债能力变化（单位：%；倍）60402002018 2019 2020 2021

200%100%0%-100%

80%60%40%20%0%

2018 2019 2020 2021

2.01.51.00.50.0有息负债 增速（右轴） 资产负债率 现金短债比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所图29：如皋高新长期债务规模急剧增加（单位：亿元）

图30：如皋高新存量债券按剩余期限分布情况（单位：亿元）60504030201002018 2019 2020 2021 2022长期债务 短期债务

86420[3,5)债券余额（亿元） 债券只数（右轴

1.210.80.60.40.20东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所21/25融资能力方面年2022-1.6214.482022，2022123169.1210亿资产受限情况来看，20192022202115.41pct33.97%46.