转债行业图谱系列（十三）：生猪养殖行业可转债梳理（行业及正股分析篇）

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u生猪产业链基本面梳理 5生猪产业链上游——饲料加工 5生猪产业链中游——生猪养殖 6生猪产业链下游——屠宰加工 9生猪养殖相关标的正股盘点 10天康生物——全产业链架构闭合，生猪养殖成本下降贡献利润 10金新农——聚焦养殖主业，生产指标与养殖成本持续优化 13新希望——四大业务共振，全产业链上下游协同发展 15温氏股份——猪鸡出栏稳步提升，双核心驱动业绩增长 17牧原股份——养殖成本优势显著，领跑行业 20巨星农牧——养殖管理技术体系完善，养殖成本领先行业 22风险提示 252/26东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：生猪产业链及各环节对应存续转债 5图2：2018-2022年三类饲料（按成分分）产量（万吨） 6图3：2018-2022年五大品种饲料（按应用分）产量（万吨） 6图4：年出栏数小于500头的生猪养殖场数量下降（万户） 7图5：年出栏高于5万头的生猪养殖场数量增长迅速（户） 7图6：2006年以来我国已经历四轮猪周期（元/千克） 8图7：四轮猪周期中能繁母猪存栏量情况（万头） 8图8：2022年年底至今生猪养殖行业持续处于亏损状态（元/头） 9图9：中国生猪定点屠宰企业屠宰量及规模以上占比走势（万头，%） 10图10：天康生物营业收入及同比增速（亿元，%） 12图天康生物归母净利润及同比增速（亿元，%） 12图12：天康生物营业收入构成 12图13：天康生物主营业务毛利率（%） 12图14：天康生物五年PE(TTM)Band 12图15：天康生物五年PE走势（倍） 12图16：金新农营业收入及同比增速（亿元，%） 14图17：金新农归母净利润及同比增速（亿元，%） 14图18：金新农营业收入构成 14图19：金新农主营业务毛利率（%） 14图20：金新农五年PE(TTM)Band 15图21：金新农五年PE走势（倍） 15图22：新希望营业收入及同比增速（亿元，%） 16图23：新希望归母净利润及同比增速（亿元，%） 16图24：新希望营业收入构成 17图25：新希望主营业务毛利率（%） 17图26：新希望五年PE(TTM)Band 17图27：新希望五年PE走势（倍） 17图28：温氏股份营业收入及同比增速（亿元，%） 19图29：温氏股份归母净利润及同比增速（亿元，%） 19图30：温氏股份营业收入构成 19图31：温氏股份主营业务毛利率（%） 19图32：温氏股份五年PE(TTM)Band 19图33：温氏股份五年PE走势（倍） 19图34：牧原股份营业收入及同比增速（亿元，%） 21图35：牧原股份归母净利润及同比增速（亿元，%） 21图36：牧原股份营业收入构成 21图37：牧原股份主营业务毛利率（%） 21图38：牧原股份五年PE(TTM)Band 21图39：牧原股份五年PE走势（倍） 21图40：巨星农牧营业收入及同比增速（亿元，%） 23图41：巨星农牧归母净利润及同比增速（亿元，%） 23图42：巨星农牧营业收入构成 233/26东吴证券研究所图43：巨星农牧主营业务毛利率（%） 23东吴证券研究所图44：巨星农牧五年PE(TTM)Band 24图45：巨星农牧五年PE走势（倍） 24表1：生猪行业存量转债标的正股基本信息 10表2：生猪行业存量转债标的正股2022A-2023Q1营业收入、归母净利润表现及同比变动 2432022A-2023Q1销售净利率、销售毛利率表现及同比变动.24表4：生猪行业存量转债标的正股生猪养殖成本比较 254/26东吴证券研究所东吴证券研究所握其他相似转债轨迹有所借鉴。本篇作为转债行业图谱系列（十三，盘点农林牧渔行业中生猪养殖相关标的，包2、温氏转债、牧原转债和巨星转债。生猪产业链基本面梳理生猪产业链的上游为饲料、动物保健和种猪繁育，中游为生猪养殖，下游为屠宰加工和肉制品。图1：生猪产业链及各环节对应存续转债上游饲料加工（预混料、浓缩料、混合料）：上游饲料加工（预混料、浓缩料、混合料）：禾丰转债、金农转债、天康转债动保产品（疫苗、药品）中游生猪养殖（种猪、仔猪、三元商品猪）：希望债、温氏转债、正邦转债下游生猪屠宰、肉数据来源：绘制生猪产业链上游——饲料加工国内饲料行业已浓缩料和配合料。预混料是饲料的核心部分，添加成分复杂，客户多为中小型饲料厂；2022年全国生产3.0265.2（2.2%14262（占比5/264.72.0亿吨（92.7。2019201886%；20214%。图2：2018-2022年三类饲料（按成分分）产量（万吨） 图3：2018-2022年五大品种饲（按应用分产（万吨）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2018 2019 2020 2021 2022

35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000

2018 2019 2020 2021 2022东吴证券研究所东吴证券研究所配合饲料 浓缩饲料 添加剂预混合饲料 猪 蛋禽 肉禽 水产 反刍数据来源：， 数据来源：，生猪产业链中游——生猪养殖父母代母猪与公猪精液进行仔猪繁育。6/2620215005万头的养殖场数量增长迅猛，规模化养殖取得一定进展。其中，20182019500养殖规模化进程有望进一步加速。图图4：年出栏数小于500头的生猪养殖场数量下降（万户）图5：年出栏高于5万头的生猪养殖场数量增长迅速（户）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

1,0008006004002000

2008201020122014201620182020

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%200820092010201120122013201420152016201720082009201020112012201320142015201620172018201920202021

年出栏数50000头以上 同比增速（右轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，20064下一轮周期猪价大幅波动。20185202242020202120227/26东吴证券研究所达预期，造成猪价在年底回落。东吴证券研究所图6：2006年以来我国已经历四轮猪周期（元/千克） 图7：四轮猪周期中能繁母猪存栏量情况（万头）45 6,00035304,00035304,00025203,000152,000101,000520092010201120122013200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023200620082010201220142016201820202022数据来源：， 数据来源：，2023年上半年供强需弱，猪价持续低迷。受冬季压栏影响，2023年上半年行业大202210213.831472114.112月低点。生猪价格跌破成本线，行业进入亏损区间，产能进入去化阶段。728日，253.54355.065202120221-5续为负，且降幅逐渐扩大。8/26东吴证券研究所图8：2022年年底至今生猪养殖行业持续处于亏损状态（元/头）东吴证券研究所4,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000中国:养殖利润:自繁自养生猪 中国:养殖利润:外购仔猪数据来源：，生猪产业链下游——屠宰加工CR57%上CR550%以上。而根据华经情报网数据，我国生猪屠35%90%以上。20172022332401万76098434443324932229%90%9/26图9：中国生猪定点屠宰企业屠宰量及规模以上占比走势（万头，%）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000

生猪定点屠宰企业屠宰量 规模以上占比

40%39%38%37%36%35%34%33%32%31%30%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，生猪养殖相关标的正股盘点表1：生猪行业存量转债标的正股基本信息公司名称收盘价（元）一致预测目标价（元）潜在涨跌幅市盈率PE(TTM)EPS(TTM)（元）天康生物8.2811.0132.91%31.430.26金新农6.94--80.680.09新希望12.3415.0021.56%-209.98-0.06温氏股份18.3026.2943.66%19.290.95牧原股份43.8861.9441.15%13.903.16巨星农牧31.3837.5819.77%60.240.52数据来源：，注：数据截至2023年8月1日，潜在涨跌幅=一致预测目标价/收盘价-1天康生物——全产业链架构闭合，生猪养殖成本下降贡献利润正股天康生物（002100.SZ）是首批农业产业化国家重点龙头企业之一，现已形成2022167.32（同比+6.27%3.02（同比+9.88亿元2033891（+14.71%实现归母净利润-0.14（同比+0.55亿元10/26东吴证券研究所行，生猪养殖与后期业务将同时发力。东吴证券研究所公司实现了现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管理-动物药品及畜禽病害防治-畜产品加工销售420223306%22.74%17.78%1052%6.345.54%9.81%9.23%0.6%，5.01%9.71%64.08%232.22（同比+0.4255.31（同比+7.71市场销售规模扩大及开拓陕甘宁区域市场所致；受原材料价格上涨影响，毛利下降3.54pcts9.81%2022202.72万头（+26.44%4866（同比+9.25221309亿头份毫升（同比0.29%9.27（同比2.00%3.1pcts64.08%。展望后市，公司存在两大亮点：2022Q317.3元/15.8元/产能利用率偏低，养殖成本相对较高。202316.5元/道，公司养殖成本仍有较大下降空间。持续加大动保业务研发投入，技术储备丰富。公司是农业部在新疆唯一的兽10310%202012年研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市；2021（XJ-DB2株202381PE(TTM)31.4368.12%分位，性价比一般。11/26图10：天康生物营业收入及同比增速（亿元，%） 图11：天康生物归母净利润及同比增速（亿元，%）8060402002018 2019 2020 2021 20222023Q1营业收入 同比增长率（右轴

50%18070%18070%20200%16060%15150%140100%12050%10040% 50%20%10%0%

100

归母净利润

-50%-150%-200% 同比增长率（右轴）数据来源：， 数据来源：，图12：天康生物营业收入构成 图13：天康生物主营业务毛利率（%）100%

10080%60% 5040%20% 00%2018 2019 2020 2021 2022饲料 屠宰加工及肉制品销售

-50

2018 2019 2020 2021 2022玉米加工 蛋白油脂加工

饲料 屠宰加工及肉制品销售玉米加工 蛋白油脂加工东吴证券研究所生猪养殖 兽药 生猪养殖 兽药东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，图14：天康生物五年PE(TTM)Band 图15：天康生物五年PE走势（倍）60 400 40 30025030 20020 15010 10050-10-20-30-10-20-30-402018/8/22019/8/2 2020/8/2 2021/8/22022/8/2收盘价 34.997x 27.372x19.747x 12.123x 4.498x-502018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2PE 25%分位 50%分位 75%分位数据来源：， 数据来源：，12/26东吴证券研究所金新农——聚焦养殖主业，生产指标与养殖成本持续优化东吴证券研究所正股金新农（002548.SZ）以生猪养殖及饲料生产销售为核心业务，在生猪养殖产202239.74亿元（同比18.35%0.0（+10.09亿元20310891.40.99（同比0.50亿元主要系畜牧20225796%37.57%8.89%10.01%58.28（2888万吨23.03（同比0.602.31pcts。2023Q12022（同比175465.935206/7.5和仔猪销售均价同比均大幅下降，商品猪销售均价同比略有提高，实现销售收入2023127.72同比1745.15亿元（22.06展望后市，公司存在两大亮点：2022年4100%产能供给。2）区域与养殖聚焦：公司突出以广东、福建、黑龙江为重点的生猪发展区比+7pcts定生产。年期末，5.88/17.85/20.44万头，5.46/17.71/16.267.69%0.79%25.71%202357-7.5万头，6.1-6.284%，2023Q12022年配种分娩率13/2685%，2023Q188%；2022PSY24.05，2023Q126.15与指标的提升也有助于养殖成本的下降。3）养殖成本有望继续下降：202218.4元/364元/18.27元/15.8元/16元/kg下降。202381PE(TTM)80.6895.29%分位，性价比较低。图16：金新农营业收入及同比增速（亿元，%） 图17：金新农归母净利润及同比增速（亿元，%）3020100 营业收入 同比增长率（右轴

60%30%20%-630%20%-6-500%10%0%-10%-20%-8-10-30%-12-900%60 80%20%70%5040 50%0-2-4-100%-200%-300%-400%

归母净利润 同比增长率（右轴）数据来源：， 数据来源：，图18：金新农营业收入构成 图19：金新农主营业务毛利率（%）100%90%80%70%60%50%40%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022饲料加工 畜牧养殖

40353025201510502018 2019 2020 2021 2022饲料加工 畜牧养殖东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，14/26图20：金新农五年PE(TTM)Band 图21：金新农五年PE走势（倍）40200-20-40-60

500-50-100-150-200-250-3002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2-802018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2收盘价 38.475x 31.403x24.330x 17.257x 10.184x

PE 25%分位 50%分位 75%分位东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，新希望——四大业务共振，全产业链上下游协同发展正股新希望（000876.SZ）是农业产业化国家重点龙头企业，主要从事饲料、白羽20221415.08同比+12.07利润1461（同比+81308477203339.7亿元（同比+14.92%1686（同比+1.93亿元，2022年向好态势。当前生猪养殖行业景气度逐步上升，公司有望利用自身全产业链优势及龙头地位实现较好的业绩增长。202255.95%、15.83%、12.82%7.67%6.48%、13.60%3.17%和8.75%2022791.78（同比+1.812022223.97（同比+30.192022181.48（同比0.44%108.51亿元（同比+20.03。15/26展望后市，公司存在三大亮点：2842（同比+1%2140（1%20232022公司抓住下游养猪背景下实现业务规模的更好增长。生猪养殖能力精进优化，养殖成本进一步下降。2.916.7元2022Q1分别下降0.52.0元/kg16元/kg以内。2022年108.516.46pcts10亿元，毛利率提升的同时规模效应逐步显现；亿元单品矩阵逐渐成型，丸31万元级单品储备，公司食品大单品梯队逐渐成型。截至2023年8月1日，公司PE(TTM)为-209.98倍，位于历史极低区间。图22：新希望营业收入及同比增速（亿元，%） 图23：新希望归母净利润及同比增速（亿元，%）1,6001,4001,2001,0008006004000

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

6040200-100-120

300%200%100%0%-100%-200%-300%-400%东吴证券研究所 东吴证券研究所营业收入 同比增长率（右轴） 归母净利润 同比增长率（右轴）数据来源：， 数据来源：，16/26图24：新希望营业收入构成 图25：新希望主营业务毛利率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022

50403020100

2018 2019 2020 2021 2022饲料 猪产业 禽产业 食品 饲料 禽产业 猪产业 食品数据来源：， 数据来源：，图26：新希望五年PE(TTM)Band 图27：新希望五年PE走势（倍）6040200-20-40-60-80-1002018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2

500-50-100-150-2002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2东吴证券研究所收盘价 29.394x 24.882x PE 25%分位 50%分位 75%分20.369x 15.856x 11.344x东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，温氏股份——猪鸡出栏稳步提升，双核心驱动业绩增长正股温氏股份（300498.SZ）同样是农业产业化国家重点龙头企业，主营业务为肉2022837.5（+28.88%52.89（同比+19.46%203年一季度，199.4（+36.90%实现归母净利润2749亿元（同比+1014，业绩短暂承压。202250.93%42.50%17.45%13.11%12.74%17/26东吴证券研究所司肉猪实现量价齐升，全年销售肉猪（含毛猪和鲜品）1790.86万头同比+35.4919.05元公斤（同比+9.55%426.2亿元（同比+44.6；同东吴证券研究所1745%（4784pct肉鸡方面，受供给减少影响，2022年肉鸡行业处于相对景气周期，公司毛鸡销售价格总体高于2021年同期，（10.81（同比1.8%15.47元/（+17.20%355.82亿元同比+17.3217.45%（同比+4.11pcts）展望后市，公司存在两大亮点：公司核心生产技术指标2023512092%，仍有上升空间；能繁母猪存栏量持续增长，5月母猪存栏量超60170养殖成本方面，202217.2元/2.67，环比明16元/公斤以下，伴随降本增效推进，公司是国内黄羽肉鸡养殖规模最10.8111.01%2）4斤/95%3）生202311.35-11.8965.5311.74%，完成进度48.72%伴随饲料成本的下降，养殖成本逐月下行。20235月黄羽鸡养殖综合成本已降至约7.2元/7元/成本仍能逐月下降。202381PE(TTM)19.2948.26%分位，性价比适中。18/26图28：温氏股份营业收入及同比增速（亿元，%） 图29：温氏股份归母净利润及同比增速（亿元，%）9008007006005004003002001000

40%30%20%10%0%-10%-20%

2001501000-100-150

300%200%100%0%-100%-200%-300%-400% 营业收入 同比增长率（右轴） 归母净利润 同比增长率（右轴）数据来源：， 数据来源：，图30：温氏股份营业收入构成 图31：温氏股份主营业务毛利率（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

2018 2019 2020 2021 2022

403020100

2018 2019 2020 2021 2022肉猪类 肉鸡类 其他养殖类 肉猪类 肉鸡类 其他养殖类数据来源：， 数据来源：，图32：温氏股份五年PE(TTM)Band 图33：温氏股份五年PE走势（倍）806080604020020406080 -----1002018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2

8060402002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2东吴证券研究所收盘价 32.925x 26.345x PE 25%分位 50%分位 75%分19.765x 13.185x 6.605x东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，19/26东吴证券研究所牧原股份——养殖成本优势显著，领跑行业东吴证券研究所正股牧原股份（300498.SZ）是国内最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖20226120.1（同比+520055296/555./346万736.2（同比+153.5%7571248.26（+58.23%132.66（同比92162023优秀的成本控制能力实现较低程度的亏损，13845万头（2.01337.6418/5.1241.8同比+32.39实现归母净利润-11.98亿元（同比+39.82亿元。作为生猪养殖行业的龙头，公司出栏保持较好的盈利。展望后市，公司存在两大亮点：生产指标好转，成本控制能力突出，养殖成本领跑行业。586%202215.7元/kg，15.5元/kg614.9元替换，饲料原材料成本的下降将最终体现在养殖成本端。覆盖。2022102900万头/44000万/2022820235499.110040%，有望达1200-1500屠宰业务有望扭亏，且能够更好地与公司的养殖业务协同，更好应对周期波动影响。202381PE(TTM)13.9026.31%分位，性价比较好。20/26图34：牧原股份营业收入及同比增速（亿元，%） 图35：牧原股份归母净利润及同比增速（亿元，%）1,4001,2001,0008006004002000

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%

300250200150100500

1200%1000%800%600%400%200%0%-200%营业收入 同比增长率（右轴） 归母净利润 同比增长率（右轴）数据来源：， 数据来源：，图36：牧原股份营业收入构成 图37：牧原股份主营业务毛利率（%）120%700.4100%600.20.080%50-0.260%40-0.430-0.640%20-0.820%10-1.0-1.20%20202021 2022020202021 2022-1.4生猪饲料原料屠宰、肉食业务生猪屠宰、肉食业务（右轴）数据来源：，100%

数据来源：，图38：牧原股份五年PE(TTM)Band 图39：牧原股份五年PE走势（倍）500-50

02018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2东吴证券研究所东吴证券研究所-1002018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2收盘价 32.750x 26.340x PE 25%分位 50%分位 75%分19.930x 13.520x 7.110x数据来源：， 数据来源：，21/26东吴证券研究所巨星农牧——养殖管理技术体系完善，养殖成本领先行业东吴证券研究所（603477.SH）年资产重组后2022实现营业收入39.68（+33.02%1.58（同比3896。2038.94亿元（同比+21652.06亿元（1.06具有较好的成长性，未来业绩有望实现量价齐升。75.35%、7.64%13.91%18.08%-1.15%-4.55%8.23%153.01同比+75.7，生猪29.90（+66.86%202249.08%，实现营业303（同比38927.1pct22年公115（同比3079%13.19pcts20226463（+29.21%1.78（+1.03，5.52（同比+6.28展望后市，公司存在两大亮点：养殖成本领先。公司成本控制方式主要通过三个渠道：自产饲料降低养殖成PIC年饲料原材料1600.99元/16.60元/PIC2017PIC22/26Pipestone202381PE(TTM)60.2465.83%分位，性价比一般。图40：巨星农牧营业收入及同比增速（亿元，%） 图41：巨星农牧归母净利润及同比增速（亿元，%）4540353025201510502018 2019 2020 2021 20222023Q1营业收入 同比增长率（右轴

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%

3250%2200%3250%2200%1150%0100%50%-1-20% 归母净利润 同比增长率（右轴）数据来源：， 数据来源：，图42：巨星农牧营业收入构成 图43：巨星农牧主营业务毛利率（%）100%90%80%70%60%50%30%20%10%

2020 2021 2022生猪 皮革产品 商品鸡 饲料

706050403020100

2020 2021 2022生猪 皮革产品 商品鸡 饲料东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，23/26图44：巨星农牧五年PE(TTM)Band 图45：巨星农牧五年PE走势（倍）806040200-20-40-602018/8/2 2019/8/2 2020/8/2 2021/8/2 2022/8/2

0-100-200-3002018/8/22018/12/22018/8/22018/12/22019/4/22019/8/22019/12/22020/4/22020/8/22020/12/22021/4/22021/8/22021/12/22022/4/22022/8/22022/12/22023/4/2东吴证券研究所PE 25%分位 50%分位 75%分 收盘价 70.764x 55.924x 41.083x 26.242x 11.401x东吴证券研究所PE 25%分位 50%分位 75%分数据来源：， 数据来源：，表2：生猪行业存量转债标的正股2022A-2023Q1营业收入、归母净利润表现及同比变动代码正股简称营业收入（亿元）营业收