非银金融行业上市券商2023年半年报综述：政策利好与基本面修复共振

证券研究报告政策利好与基本面修复共振行业评级非银金融强于大市(维持)证券分析师S研究助理文后免责条款点22H2提升8.7%。自营业务在低基数背景下明显改善，驱动上市券商业绩修复。23H143家上市券商合计实现营业收入2692亿元(YoY+7.6%)、归母净利润819亿元(YoY+13.6%)，其中，经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比变动-10%/-9%/+3%/-15%/+77%。Q2股票市场波动下行，叠加营业支出增加影响，Q2单季度营业收入1343亿元(QoQ-0.4%，YoY-12.1%)，归母净利润390亿元(QoQ-9.4%，YoY-20.4%)。中小券商业绩弹性较大，头部券商业绩平稳、表现分化。头部券商整体业绩基数较大，上半年业绩弹性弱于中小券商，23H1十大券商合计营收1595亿元(YoY+1.3%)、归母净利525亿元(YoY+3.2%)，增速低于上市券商合计。由于自营用表方式、业绩基数、信用减值计提节头部券商内部表现出现分化，归母净利排名前三的中信证券、华泰证券、国泰君安归母净利分别同比+1%/+22%/-10%。但整体来看，23H1十大券商杠杆倍数4.3倍、年化ROE7.5%(YoY-0.4pct)，高于上市券商合计杠杆倍数3.9倍、年化ROE6.9%(YoY+0.3pct)。；新发产品仍低迷，拖累代销业务，23H1上市券商合计经纪净收入526亿元(YoY-10.0%)。2)投行：23H1IPO承销规模同比-33%、再融资与债承规模分别同比+6%、+11%，导致上市券商合计投行净收入238亿元(YoY-8.7%)。3)自营：23H1上市券商自营规模较年初增长9.6%，自营收益率较2022年全年提升1.4pct，共同驱动上市券商自营收入821亿元(YoY+76.9%)。4)资管：23H1券商私募资管规模较年初下滑净收入230亿元(YoY+2.9%)，预计系资管产品结构优化、市场行情同比改善带来的资管费率上升。5)信用：两融规模稳中有增、股质规模继续收缩，利息支出增加较快，23H1上市券商利息净收入237亿元(YoY-15.3%)。确“要活跃资本市场，提振投资者信心”的政策导向以来，一系列资本市场利好政策快速落地，市场交易时，上半年自营高增驱动上市券商业绩修复，共同支撑板块估值修复。当前证券指数(申万二级)估值1.3xPB，位%分位，仍具备较高性价比和安全边际。建议关注头部券商中信证券、华泰证券，及证券信息服务商同花顺、顶点软件。风险提示：1)权益市场大幅波动;2)投资者风险偏好降低；3)宏观经济超预期下行；4)资本市场改革推进不及预期。2CONTENTCONTENT一、自营驱动业绩增长，盈利能力温和修复•上半年权益市场宽幅震荡，市场交易量弱修复•中小券商业绩弹性较大，头部券商业绩稳健、表现分化•杠杆倍数稳中有升，盈利能力整体温和修复二、自营与资管收入同比正增，经纪与投行整体承压•资管：规模继续收缩，费率上升驱动资管收入正增长•信用：两融扩张、股质收缩，利息支出增加拖累净收入三、投资建议与风险提示•政策利好与基本面修复共振，助力板块估值修复•权益市场大幅波动，宏观经济超预期下行等2023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042023/012023/022023/032023/042023/052023/062021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06年权益市场宽幅震荡，交投活跃度整体弱修复。23Q1宏观经济修复预期较强，叠加全面降准25pct刺激，权益市场整体修复，带动市12618亿元(YoY+30.5%)，带动Q2单季度日均股基成交额提升至11203亿元(YoY+8.2%，QoQ+13.2%)。上半年A股市场日均交易额为10548亿元(YoY-0.7%)，同比基本持平，环比22H2提升8.7%。2023年以来主要指数与证券指数(申万II)表现 创业板指数 证券II(申万)5%0%-5%-10%-15%1600014000120001000080006000400020000A股市场日均股基成交额统计股基日均成交额(亿元)沪深300指数(右轴)60005000400030002000000043,0002,5002,0001,5001,0003,0002,5002,0001,5001,000500023H1上市券商归母净利同比增长14%，主要系自营业务驱动，经纪、投行与信用承压。上半年，43家上市券商(下同)合计实现营业收入2692亿元(YoY+7.6%)、归母净利润819亿元(YoY+13.6%)。上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比变动-10%/-9%/+3%/-15%/+77%，净收入在总营收中的占比分别为20%/9%/9%/9%/30%，占比同比变动-4pct/-2pct/-0.4pct/-2pct/+12pct。Q加大、营业支出增加影响，Q2单季度业绩环比下滑，其中重资产业务承压、轻资产业务环比改善。上市券商Q2单季度营业收入1343亿元(QoQ-0.4%，YoY-12.1%)，归母净利润390亿元(QoQ-9.4%，YoY-20.4%)，环比有所下滑，同比表现在去年同期高基3H1上市券商营收及净利润变动2022H1(亿元)2023H1(亿元)同比增速(右轴)13.6%7.6%营业收入归母净利润8%6%4%2%0%1,0008006004002000H券商各业务净收入及同比增速2022H1(亿元)2023H1(亿元)同比增速(右轴)00%76.9%80%60%40%20%2.9%2.9%-10.0%-8.7%-10.0%-8.7%-15.3%-20%经纪投行资管信用自营其它00%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2018201920202021202223H1资料来源：Wind，平安证券研究所注：上市券商为剔除东方财富、湘财股份等主营业务不限于证券业务的43家证券指数(申万II)成分标的。5中信证券华泰证券国泰君安中国银河招商证券广发证券中信建投海通证券中信证券华泰证券国泰君安中国银河招商证券广发证券中信建投海通证券申万宏源国信证券中金公司光大证券东方证券兴业证券中泰证券方正证券东吴证券长江证券财通证券国元证券浙商证券长城证券国金证券信达证券西部证券华安证券中银证券国联证券天风证券东北证券华西证券西南证券南京证券财达证券国海证券山西证券东兴证券第一创业红塔证券首创证券太平洋中原证券华林证券背景下高增，23H1天风证券、东方证券、东北证券归母净利润增速分别968%、194%、164%，增速排名上市券商前三。化。头部券商代客业务发展领先、自营收入更平稳，去年同期业绩基数相对中小券商较高，而23H1至第8位。中信证券、国泰君安23H1归母净利润分别113、57亿元，排名上市券商第1、第3，同比分别变动+1.0%、-9.9%。8060402003H1上市券商归母净利润变动情况2023H1归母净利润(亿元)2022H1归母净利润(亿元)同比增速(右轴)250%200%150%100%50%0%-50%-100%H的上市券商，下同；图表中去除同比增速极大值和基数为负值的同比增6中金公司国泰君安中国银河中信建投浙商证券申万宏源招商证券华泰证券中信证券国联证券广发证券方正证券天风证券长江证券东北证券山西证券海通证券东方证券兴业证中金公司国泰君安中国银河中信建投浙商证券申万宏源招商证券华泰证券中信证券国联证券广发证券方正证券天风证券长江证券东北证券山西证券海通证券东方证券兴业证券财通证券国元证券中泰证券长城证券国海证券国信证券东兴证券华西证券中原证券华安证券首创证券信达证券中信建投中国银河中信证券中泰证券招商证券华泰证券中银证券申万宏源光大证券财达证券东吴证券广发证券国泰君安中金公司浙商证券国联证券长江证券兴业证券国信证券方正证券华安证券长城证券财通证券东北证券国金证券国元证券南京证券西部证券东方证券年末提升、13家杠杆倍数下滑。十大券商杠杆倍数4.3倍，高于上市券商合计。杠杆倍数前三的上市券商仍为中金公司、国泰君安、中国盈利能力整体温和修复，头部券商表现更优。23H1上市券商合计年化ROE6.9%，同比提升0.3pct，较2022年全年提升1.2pct。头部券商受ROE、9.1%、9.0%，排名行业前三。23H1上市券商杠杆倍数(前30家)2022杠杆倍数23H1杠杆倍数6543210资料来源：Wind，平安证券研究所9%8%7%6%5%4%3%2%0%23H1上市券商年化ROE水平(前30家)2022ROE23H1年化ROE7CONTENTCONTENT一、自营驱动业绩增长，盈利能力温和修复•上半年权益市场宽幅震荡，市场交易量弱修复•中小券商业绩弹性较大，头部券商业绩稳健、表现分化•杠杆倍数稳中有升，盈利能力整体温和修复二、自营与资管收入同比正增，经纪与投行整体承压•资管：规模继续收缩，费率上升驱动资管收入正增长•信用：两融扩张、股质收缩，利息支出增加拖累净收入三、投资建议与风险提示•政策利好与基本面修复共振，助力板块估值修复•权益市场大幅波动，宏观经济超预期下行等中信证券国泰君安华泰证券招商证券广发证券中国银河中中信证券国泰君安华泰证券招商证券广发证券中国银河中信建投中金公司申万宏源海通证券中泰证券方正证券光大证券东方证券浙商证券华安证券国元证券信达证券东兴证券中原证券国联证券华林证券红塔证券国信证券长江证券兴业证券东吴证券华西证券国金证券财通证券代买及代销收入均承压。23H1A股市场单边股基成交额124万亿元、同比基本持平。但市场新发产品仍低迷，23H1新发公募基金份额5264亿份(YoY-22%)、新发权益型公募基金份额1708亿份(YoY-17%)，共同拖累经纪收入，上市券商经纪净收入526亿元(YoY-10.0%)。23Q2市场交投活跃度边际好转，单季度经纪净收入274亿元(QoQ+8.8%)。十大券商合计经纪净收入298亿元(YoY-11%)，其中，代理买卖证券净收入207亿元(YoY-12%)，降幅明显高于市场交易额变动，预计净佣金率同比下滑；代销金融产品收入35亿元(YoY-8%)。经纪业务市场格局较为稳固，中金财富管理业务增速较高。十大券商经纪业务净收入市占率56.7%(YoY-0.9pct)，变动较小，经纪业务2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000新发基金数量(只)新发基金发行份额(亿份，右)2018201920202021202223H135,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000上市券商2023H1经纪业务净收入及变动(前30)2023H1经纪业务净收入(亿元)同比增速(右轴)6050403020040%30%20%0%-10%-20%-30%9d上半年IPO承销规模2097亿元(YoY-32.8%),但Q2单季度IPO承销规模已恢复至1447亿元(QoQ+122.3%，YoY+9.6%)；上半年再融资规模4506亿元(YoY+6.3%)，主要系增发融资规模同比大幅增长81.2%至3495亿元。债权融资方面，上半年债券承销规模6.0万亿元 (YoY+11.0%)，其中，公司债1.9万亿元(YoY+24.4%)、地方政府债1.6万亿元(YoY+6.1%)、金融债1.2万亿元(YoY+11.4%)。上半年投行收入同比-8%，中信证券投行收入高基数下保持稳健增长。上市券商合计投行净收入238亿元(YoY-8.7%)，其中Q2单季度132亿元(QoQ+25.9%、YoY+9.9%)。十大券商投行收入高基数下承压，上半年合计投行净收入同比下降11%，降幅略高于行业。中信证券、证券行业股权承销规模证券行业债权承销规模20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000再融资承销规模(亿元)IPO承销规模(亿元)合计股权承销规模同比增速(右)2018201920202021202223H140%30%20%0%-10%-20%-30%-40%86420债券承销规模(万亿元) 债券承销规模同比增速(右)2018201920202021202223H140%35%30%25%20%5%0%-5%-10%权承销市场集中度进一步上行，行业前三市场份额提升更快。据Wind统计，以发行人上市日为准，23H1股权承销规模前十的券商合计市场份额77.0%，较2022年全年提升5.7pct；中信证券、中信建投、华泰证券股权承销规模排名前三，市场份额分别为23.7%、12.8%、pctpctpctH9%，11.2%、8.7%。23H1证券行业股权、债权承销规模集中度股权承销债券承销机构简称市场份额承销规模(亿元)机构简称市场份额承销规模(亿元)较2022年全年变动再融资合计较2022年全变动金融债公司债企业债合计华泰证券华泰证券海通证券海通证券平安证券8广发证券光大证券69中信证券申万宏源华泰证券国泰君安中国银河中金公司中信建投招商证券国信证券海通证券广发证券光大证券中泰证券天风证券中信证券申万宏源华泰证券国泰君安中国银河中金公司中信建投招商证券国信证券海通证券广发证券光大证券中泰证券天风证券东方证券东吴证券西部证券财通证券兴业证券长城证券方正证券山西证券国金证券国联证券浙商证券东北证券信达证券西南证券财达证券国元证券2020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06模稳健增长，投资收益率回升。23H1末上市券商自营规模58501亿元，较年初增长9.6%，金融资产稳定扩张。同时23H1资本市场景 (YoY+76.9%)。分季度来看，自营收入增长主要由23Q1贡献，Q2自营收益率环比有所下滑、单季度自营收入326亿元(QoQ-34.2%，YoY-32.6%)。头部券商自营收入弹性整体小于中小券商，预计系用资途径不同。十大券商23H1合计自营收入509亿元(YoY+38%)，增幅低于上市券商8060402002023H1自营收入(亿元)同比增速(右轴)1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%25,00020,00015,00010,0005,0000合计场外衍生品期末存量(亿元)场外期权月新增(亿元，右轴) 收益互换月新增(亿元，右轴)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000中信证券广发证券国泰君安华泰证券东方证券海中信证券广发证券国泰君安华泰证券东方证券海通证券中泰证券财通证券中金公司中信建投申万宏源光大证券第一创业招商证券天风证券中银证券华安证券中国银河国信证券首创证券浙商证券东北证券山西证券东兴证券方正证券长江证券国海证券国联证券信达证券兴业证券资管规模继续收缩，费率上升驱动资管收入正增长。23H1末券商及子公司私募资管产品规模6.3万亿元，较上年末下滑9%，上市券商23H1合计资管净收入230亿元(YoY+2.9%)，预计系资管产品结构优化、市场行情较上年同期有所改善带来业绩报酬增加，资管费率上升。国泰君安并表华安基金，资管业绩增长较快。十大券商23H1合计资管净收入162亿元(YoY+5.6%)，增幅高于上市券商整体，主要是由于23H1资管净收入同比增速达256%。上市券商中，中信证券、广发证券、国泰君安资管净收入分别亿元，排名上市券商前三；国泰君安、中泰证券、西部证券资管净收入同比增速最高，分别为256%、219%、70%。86420证券公司及子公司私募资管产品规模及结构变动(万亿元)直投专项资管定向资管集合计划20172018201920202021202223Q123Q26050403020023H1上市券商资管净收入及变动(前30)2023H1资管净收入(亿元)同比增速(右轴)300%250%200%50%00%50%0%-50%-100%中国银河海通证券中信证券广发证券国中国银河海通证券中信证券广发证券国泰君安长江证券中信建投兴业证券东方证券国信证券招商证券光大证券中泰证券国元证券方正证券华泰证券国金证券东吴证券东兴证券南京证券华西证券中银证券浙商证券财通证券华安证券红塔证券国海证券信达证券华林证券西南证券两融规模稳中有增、股质规模继续收缩，利息支出增加较快导致利息净收入同比下滑。23H1全市场两融余额1.6万亿元、股票质押参考市值3.1万亿元，分别较上年末变动+3.1%、-15.6%。23H1上市券商合计利息收入1098亿元(YoY+3.9%)。受经营杠杆提升、海外融资成本增长等原因，利息支出同比增长更快，上市券商合计利息支出861亿元(YoY+10.9%)，合计利息净收入237亿元(YoY-15.3%)。银河、海通、中信维持利息净收入前三。十大券商23H1合计利息净收入118亿元(YoY-22%)，降幅高于上市券商。中国银河、海通证156%、131%，同比增速排名上市券商前三(不统计利息为净支出的上市券商)。4.504.003.503.002.502.00.50.000.500.00全市场融资融券余额(万亿元)全市场股票质押余额(万亿元)2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-0625205023H1上市券商利息净收入及变动(前30)2023H1信用业务净收入(亿元)同比增速(右轴)300%250%200%50%00%50%0%-50%-100%CONTENTCONTENT一、自营驱动业绩增长，盈利能力温和修复•上半年权益市场宽幅震荡，市场交易量弱修复•中小券商业绩弹性较大，头部券商业绩稳健、表现分化•杠杆倍数稳中有升，盈利能力整体温和修复二、自营与资管收入同比正增，经纪与投行整体承压•资管：规模继续收缩，费率上升驱动资管收入正增长•信用：两融扩张、股质收缩，利息支出增加拖累净收入三、投资建议与风险提示•政策利好与基本面修复共振，助力板块估值修复•权益市场大幅波动，宏观经济超预期下行等3.1投资建议：政策利好与基本面修复共振，助力板块估值修复交易印花税、交易经手费、结算备付金、融证券指数(申万二级)估值1.3xPB，位于过去十年的15%分位，仍具备较高性价比和安全边际。建议关注综合实力领先、竞争优势有望进直接受益于交易制度优化和市场景气度提升的金融信息服务公司同花顺、顶点软件。本市场多项政策利好出台机构2023年7月24日政治局会议会议指出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要活跃资本市场，提振投资者信心。2023年7月25日证监会中国证监会召开2023年系统年中工作座谈会，研究部署下半年重点工作，将从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，进一步激发资本市场活力。2023年7月28日北交所/证监会北交所与六家公募基金代表召开座谈会，指出将加快推进市场改革创新，进一步从投资端、融资端、交易端等方面综合施策、协同发力。其中，强调以投资端建设为主线，多措并举提升交投活跃度。证监会发布《北交所做市特别规定》(征求意见稿)，下调北交所做市商资本实力与分类评价要求，并新增两条北交所特色指标。2023年8月3日中国结算中国结算拟进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，由现行的16%调降至平均接近13%，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排。此次下调已是2019年以来的第三次调降。2023年8月10日上交所/深交所上交所/深交所将加快推出在完善交易制度和优化交易监管方面的一系列务实举措，研究允许主板股票、基金等证券申报数量以1股(份)为单位递增，研究ETF引入盘后固定价格交易制度。2023年8月18日证监会证监会就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问，细化了融资端、交易端、投资端的一揽子具体政策举措，包括降低交易经手费、扩大两融范围、研究适当延长A股市场和交易所债券市场交易时间、鼓励上市公司加大分红及回购力度、鼓励中长期资金入市、大力发展权益基金等。2023年8月18日上交所/深交所/北交所沪深交易所A、B股经手费从万分之0.487下调为万分之0.341，降幅30%；北交所证券经手费从万分之2.5下调至万分之1.25，降幅50%。2023年8月22日财政部/税务总局/证监会等三部门联合宣布，继续实施创新企业CDR试点阶段有关税收政策，延续实施上市公司股权激励有关个人所得税政策，延续实施创业投资企业个人合伙人所得税政策，延续实施港股通和ETF通有关个人所得税政策等。2023年8月24日证监会召开机构投资者座谈会，旨在引导包括养老金、保险资金、银行理财资金等更多中长期资金入市。2023年8月27日财政部/证监会财政部宣布证券交易印花税征收减半。证监会将融资保证金最低比例由100%下调至80%，明确进一步规范股份减持行为，统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排。2023年9月1日证监会发布