白酒-中报总结：淡季仍显韧性行业分化加剧

证券研究报告相关报告证券研究报告相关报告标的已进入击球区》023-05-07《白酒中报总结：Q2整体降速主因疫情，龙头韧性仍佳》5《白酒季报总结：旺季弹性保投资要点⚫Q1动销复苏良好，Q2低基数下增长提速。2023H1白酒板块营业收入同比增长16.85%，归母净利润同比增长19.52%，扣非归母净利润同比增长20.66%。23Q2白酒板块营业收入同比增长18.58%，归母净利润同比增长21.03%，扣非归母净利润同比增长22.56%。一季度在板块整体基数不低的情况，受疫情放开、场景复苏催化，白酒动销改善明显。二季度进入白酒消费淡季，动销边际改善相对较弱，但五一婚宴、端午送礼表现稳健，同期低基数下板块增长提速。Q品饮料彰显稳健特质，Q2利润增速排在所有一级子行业靠前位置(排名10/30)。板块内白酒业绩增速位居第四，排名较23Q1上升，主要系去年疫情低基数影响，而成本下行及费控良好的非乳饮料、乳制品板块利润增速超越白酒。⚫白酒分价格带：高端酒稳中求进，次高端短期承压，地产酒增速居前。2023H1业绩增速呈现地产酒＞次高端＞高端，23Q2业绩增速呈现次高酒＞地产端＞高端。高端酒业绩稳健，Q2收入增速有所提速，茅台稳健出众，泸州老窖激励护航高增。次高端低基数下增速环比提升，Q2业绩延续分化。地产酒Q2增速居板块第一，古井、迎驾业绩超预期。上半年白酒动销温和复苏，Q2进入淡季后主流酒企通过控货维持价盘稳定，库存相对可控，渠道质量持续改善。⚫板块回撤充分，机构减仓明显。上半年白酒指数累计下跌7.96%，同期上证指数上涨3.65%，沪深300下跌0.75%，相对跑输大盘。23Q2基金食品饮料持仓环比有所下降，仍然维持超配。23Q2食品饮料板块基金重仓持股比例为12.51%，环比23Q1下降2.61pct，已低于22Q1板块13.12%的持仓比例，其中白酒重仓持股比例为10.75%，环比下降2.45pct，同比下降2.86pct，已低于22Q1板块11.24%的持仓比例。⚫板块展望与投资建议：基本面韧性及估值优势角度出发，优质标的进入击球区。宏观环境看，今年经济逐步从筑底企稳走向温和复苏，当前政策层面持续释放积极信号，期待消费发力提振。行业表现看，消费复苏趋势得验，年初以来高端酒动销稳健增长，次高端动销降幅显著收窄，当前名酒库存相对可控，批价稳定，市场对于中秋国庆动销预期普遍较低，需求边际复苏下期待旺季动销检验。估值角度，当前白酒板块安全边际高，绝对收益空间打开。选股方面，上半年作为业绩试金石，优质标的彰显增长韧性，聚焦龙头标的及抢抓场景复苏能力强的核心标的，推荐强确定性的泸州老窖、贵州茅台，基本面优秀的今世缘、古井贡酒、低估值的五粮液等持续推荐，逢低配置次高端弹性标的山西汾酒、舍得酒业。金含jinhan@S03请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2- op 图19、高端酒批价走势(元) -13-图20、次高端酒批价走势(元) -13- 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3- 表目录 t - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明4-报告正文1、白酒业绩概览：淡季仍显韧性，行业分化加剧.1、消费温和复苏，白酒彰显韧性归母净利润同比增长22.56%。一季度在板块整体基下板块增长提速。30002500200015001000500020/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0635%30%25%20%15%10%5%0%-5%白酒板块收入合计(亿元，左轴)同比增长(%，右轴)W期经营存在较大波动、参考意义不强的个股000800600400200015/0315/15/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0650%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%白酒板块净利润(亿元，左轴)同比增长(%，右轴)板块内23H1白酒业绩处于行业内中等水平，Q2有所好转。2023H1白酒收入增位列第二，仅次于持续高景气的速冻食品，利润增速位列第六，处于行业中等水去年疫情低基数影响，而成本下行及费控良好的非乳饮料、乳制品板块利润增速酒。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明5-%%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%节假日效应请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明6-消费者服务综合金融计算机电力设备及新能源电力及公用事业汽车交通运输农林牧渔商贸零售食品饮料传媒电通信机械纺织服装建筑银行国防军工非银行金融房地产石油石化轻工制造煤炭有色金属建材子基础化工钢铁综合消费者服务汽车交通运输电力及公用事业商贸零售纺织服装电力设备及新能源家电机械食品饮料通信传媒综合金融国防军工银行建筑计算机房地产石油石化轻工制造消费者服务综合金融计算机电力设备及新能源电力及公用事业汽车交通运输农林牧渔商贸零售食品饮料传媒电通信机械纺织服装建筑银行国防军工非银行金融房地产石油石化轻工制造煤炭有色金属建材子基础化工钢铁综合消费者服务汽车交通运输电力及公用事业商贸零售纺织服装电力设备及新能源家电机械食品饮料通信传媒综合金融国防军工银行建筑计算机房地产石油石化轻工制造建材电子非银行金融有色金属煤炭基础化工钢铁综合农林牧渔150%100%50%0%-50%200%150%100%50%0%-50%根据宏观层面数据，上半年消费温和复苏，餐饮已恢复疫情前水平。稳健。从餐饮与服务业恢复节奏来看：3-5月低基数下，餐饮与服务业复苏较为明显，5乏购买力支撑的担忧仍然存在。0%0%性2019-022019-052019-082019-2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-0520%10%0%-20%19年CAGR品类:同比2019年CAGR资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明7-2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-0820222019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-0520%10%0%-20%-30%-40%-50%服务业生产指数:当月同比服务业服务业生产指数:当月同比服务业生产指数:同比2019年CAGR餐饮收入:同比2019年CAGR20%15%10%5%0%2019-032020-032021-032022-032023-03-5%居民人均可支配收入:累计同比居民人均可支配收入:累计同比可支配收入:同比2019年CAGR消费支出:同比2019年CAGR增速居前，次高端短期承压健+6.47%)显著提速，主要系去年低基数影响。2023H1地产酒合计收入增速为价格带中均位列第一。120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%15/15/0315/0615/0915/1216/0316/06317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06高端次高端地产酒全部合计资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理子板块单季归母净利增速200%150%100%50%0%-50%15/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0315/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06高端次高端地产酒全部合计高端次高端地产酒资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理毛利率：板块整体小幅提升，地产酒改善最明显。2023H1白酒板块毛利率为82.03%，同比提升0.44pct，其地产酒毛利率改善最为明显(+1.61pct)。23Q2板。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明8-Q1Q2Q3Q4Q1Q2H1H1计5Q1Q2Q3Q4Q1Q2H1H1计净利增速来看，2023H1地产酒＞次高端＞高端，分别为+25.95%、+20.51%、Q1Q2Q3Q4Q1Q2H1H1152计52774.390834Q1Q2Q3Q4Q1Q2H1H13451计7126856164656请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明9-Q1Q2Q3Q4Q1Q2H1H111计65380%0%50%0%-50%/03/03/06/09/12/03/06/09/12/03/06/09/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06合计次高端合计 地产酒合计120%次高1次高端Q2次高端Q3次高端Q4全部合计Q1全部合2全部合计Q3全部合计Q420192020202120222023Q2023H1白酒板块销售收现同增20.24%，其中地产酒表现突出，销售收现同比Q1)茅台控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额低基数。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明10-80%60%40%20% 0%-20%-40%/03/03/06/09/12/03/06/09/12/03/06/09/12/03/06/09/12/03/06/09/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06次高端 地产酒次高端 地产酒900%700%500%300%100%-300%23620/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/06次高端 地产酒次高端 地产酒1.2.2、高端酒稳中求进，次高端分化明显，地产龙头超预期为，调老窖股权激励护航高增。、励护航高增。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明次高端业绩分化加剧，商务场景短期恢复偏弱，但核心单品持续发力。汾酒坚定优化结构高质量发展，青花延续高增，经营节奏仍强；舍得股权激励释放机制动望恢复双位数增长。进⼀步做实营销动作，做大销售规模、做好群体培育，二季度青花20/25维持高增，青花复兴版环比提速，青花汾酒系列产品收入占比达45%+；腰部系列巴拿营收分别同比+6.05%/+30.83%、+13.21%/+34.41%，单二季度明显加速，其中大力。69%、-17.15%。湖南大本营市场库存逐步恢复良性，省外库存亦降至合理水平，其中省外核心区域今年压力仍大、需持续聚焦深耕，浙江等新兴市场今年整体仍有增长、价格维护相对更好。上半年业绩持续承压、但降幅逐季收窄，随着商务及宴席场景逐季恢复，且基数压力褪去，预计公司营收会库存，以稳定价值链；二季度以来，全渠道库存逐步回到健康水平，业绩表现请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明12-地产酒经营势能持续释放，区域龙头业绩超预期。洋河上半年回款进度领先，梦兼系列贡献主要增量，同时股权激励护航，强化打造中长期持续增长动能。其他主流酒企，后续旺季抢抓场景复苏能力强，虽白酒行业动销维持“弱复苏”全国化，确定性在白酒板块居前。性续升级、费用率优化将确保盈利能力稳步提升，利润率提升持续兑现。长。短期来看，二季度省内宴席亮眼、商务逐步恢复，同时公司竞争优势向上、高。重点围绕渠道扁平化建设和团购拓展，市场基础得到进一步夯实。分品牌来看，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明13-20/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08H20/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/08H1Q1Q2营业收入(亿元)(%)归母净利润(亿元)(%)(亿元)(%)润(亿元)(%)(亿元)(%)(%)2359.807618.66207.955920.38151.8601粮液.069170.3713.03125.425.0744.9525.1170.901720.5737.131130.4633.781623.9867.6720.4448.198931.7519.48.57-26.382.031.592舍得酒业49.202132.103.50-39.244.22-42.873.001.22.73878.6215.5157.6616.0620.9625.6427.79.8524.83626.7812.10.52今世缘28.4620.507027.2612.5520671324.2510.64115529.483.641226.798.4821.355.3678伊力特81-5.57、渠道质量持续改善，批价平稳、库存可控批价角度，今年以来白酒主流大单品价格表现相对稳健。23Q2箱茅批价在40005000002500200095090075070020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07茅台批价五粮液批价(右轴)国窖批价(右轴)资料来源：今日酒价，兴业证券经济与金融研究院整理04504005000250200 品味舍得 品味舍得请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明14-内功修炼增强，管理团队执行力提升、产品对可控。原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行2、白酒板块减仓明显，估值已处于相对低位4.41%，其中啤酒(10.13%)和白酒(7.25%)跑赢食品饮料和沪深300。23Q1A，单看白酒板块，若置。%%0水井坊酒鬼酒山西汾酒金徽酒天佑德酒洋河股份金种子酒贵州茅台迎驾贡酒五粮液伊力特古井贡酒泸州老窖今世缘老白干酒资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理报表质量优的迎驾贡酒、贵州茅台领跑。此外，今年上半年白酒指数累计下跌请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明15-通信传媒公用事业家用电器机械设备国防军工汽车纺织服饰银行建筑装饰环保非银金融上证综指万得电力设备石油石化计算机子00轻工制造综合医药生物钢铁有色金属交通运输煤炭房地产社会服务农林牧渔基础化工美容护理建筑材料食品饮料酒商贸零售通信传媒公用事业家用电器机械设备国防军工汽车纺织服饰银行建筑装饰环保非银金融上证综指万得电力设备石油石化计算机子00轻工制造综合医药生物钢铁有色金属交通运输煤炭房地产社会服务农林牧渔基础化工美容护理建筑材料食品饮料酒商贸零售0%-2%-4%-6%-8%-20%05-20-25-30-35-4005-20-25-30-35-40期间涨跌幅(%)舍得酒业老白干酒山西汾酒酒鬼酒口子窖水井坊洋河股份今世缘泸州老窖五粮液古井贡酒金种子酒金徽酒天佑德酒贵州茅台顺鑫农业迎驾贡酒伊力特资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理20%5%0%-5%-20%2023Q2基金食品饮料持仓环比有所下降，仍然维持超配。2023Q2食品饮料板块t请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明16-2023Q2白酒基金重仓比例、超配比例环比明显下降。2023Q2白酒板块基金重仓板块重仓配比为0.59%，环比下降0.13pct；板块超配比例为0.10%，环比下降pct9年以来历史平均(0.02%)。2023Q2调味品重仓比例相对平稳、仍处于低配水平。2023Q2调味品板块重仓配请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明17-2023Q2乳制品重仓比例相对平稳、超配比例略有提升。2023Q2乳制品板块重仓比例低于2019年以来历史平均(0.74%)。2023Q2肉制品重仓比例相对平稳、仍处于低配水平。2023Q2肉制品板块重仓配请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明18-幅下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明19-贵州茅台2.13%贵州茅台2.35%贵州茅台2.54%贵州茅台3.04%贵州茅台2.92%贵州茅台2.67%宁德时代1.89%宁德时代1.77%宁德时代1.71%宁德时代1.88%宁德时代2.24%宁德时代2.43%五粮液0.99%五粮液1.21%五粮液1.18%泸州老窖1.16%隆基绿能1.30%药明康德1.20%泸州老窖0.93%泸州老窖1.14%泸州老窖1.07%五粮液1.15%五粮液1.27%隆基股份1.01%腾讯控股0.86%腾讯控股0.96%腾讯控股0.73%隆基绿能0.86%泸州老窖1.06%招商银行0.96%迈瑞医疗0.64%药明康德0.61%山西汾酒0.69%山西汾酒0.85%药明康德0.84%五粮液0.90%恒瑞医药0.59%迈瑞医疗0.60%药明康德0.65%迈瑞医疗0.68%山西汾酒0.82%泸州老窖0.86%阳光电源0.55%山西汾酒0.59%迈瑞医疗0.65%亿纬锂能0.59%东方财富0.80%迈瑞医疗0.73%中兴通讯0.50%金山办公0.49%招商银行0.62%招商银行0.58%比亚迪0.72%东方财富0.64%金山办公0.50%阳光电源0.48%亿纬锂能0.59%比亚迪0.57%招商银行0.67%山西汾酒0.64%药明康德0.47%招商银行0.46%隆基绿能0.58%美团-W0.55%美团-W0.60%海康威视0.57%招商银行0.46%爱尔眼科0.46%美团-W0.55%药明康德0.54%迈瑞医疗0.56%紫光国微0.54%比亚迪0.44%东方财富0.46%比亚迪0.55%阳光电源0.54%华友钴业0.56%伊利股份0.51%中芯国际0.43%隆基绿能0.45%阳光电源0.54%紫光国微0.52%亿纬锂能0.56%保利发展0.49%中际旭创0.40%洋河股份0.40%东方财富0.50%保利发展0.51%中国中免0.53%立讯精密0.46%中国平安0.39%海康威视0.39%中国中免0.49%中国中免0.50%洋河股份0.51%比亚迪0.45%中微公司0.39%美团-W0.38%爱尔眼科0.49%洋河股份0.49%爱尔眼科0.50%智飞生物0.44%中国移动0.38%比亚迪0.37%洋河股份0.45%爱尔眼科0.48%天齐锂业0.47%腾讯控股0.44%北方华创0.38%亿纬锂能0.36%紫光国微0.40%东方财富0.45%晶澳科技0.44%亿纬锂能0.44%美团-W0.37%古井贡酒0.36%中国平安0.40%伊利股份0.40%伊利股份0.44%宁波银行0.43%资股票市值计入港股持股；统计基金类型包含被动型基金2023Q2食品饮料前十大重仓股新增今世缘、安井食品。2023Q2前十大个股中，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明20-Q大重仓股Q大重仓股请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明21-3、板块展望与投资建议：基本面韧性及估值优势角度出发，优质标的进入击球区席场景表现出色、动销提速。年初以来高端酒动销稳健增长，次高端动销降幅显复苏下期待旺季动销检验。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明22-0质标的彰显增长韧性，聚焦龙头标的及抢抓场景复苏能力强的核心标的，推荐强确定性的泸州老窖、贵州茅台，基本面优秀的今世缘、古井贡酒、低估值的五粮液等持续推荐，逢低配置次高端弹性标的山西汾酒、舍得酒业。公司代码公司简称归母净利润(亿元)YPE(倍)EEEEEEEEE600519.SH贵州茅台747.97879.771017.2919.26%17.62%15.63%31.0926.4322.86000858.SZ五粮液298.15334.68384.2511.71%12.25%14.81%20.8018.5316.14000568.SZ泸州老窖133.55164.83200.5128.84%23.42%21.65%26.2121.2417.46600809.SH山西汾酒104.40130.61160.4828.95%22.87%29.1223.2818.94000799.SZ酒鬼酒8.884414.3828.83%25.70%33.9226.3320.94600779.SH水井坊12.4915.1617.822.73%21.38%17.55%26.4621.8018.55600702.SH舍得酒业21.1327.0033.2825.37%27.78%23.26%22.0817.2814.02002304.SZ洋河股份110.53131.62155.3217.86%19.08%18.01%18.7315.7313.33000596.SZ古井贡酒42.5454.0066.3835.34%26.94%22.93%36.3428.6323.29603369.SH今世缘31.6238.7846.7826.34%22.64%20.63%24.6320.0816.65603589.SH口子窖18.4922.0825.6919.28%19.42%16.35%18.5215.5113.33603198.SH迎驾贡酒21.4426.4131.9025.74%20.79%29.1423.6519.584、风险提示请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明23-证券业协会授