大类资产交易周报：“软着陆交易”接棒“紧缩交易”

相关研究报告相关研究报告《2023年下半年宏观经济与大类资产配置展《大类资产交易深度报告：经济周期的经验观中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格大类资产证券分析师:朱启兵229359bingzhubocichinacom证证券研究报告—总量周报大类资产|大类资产交易周报“软着陆交易”接棒“紧缩交易”各类资产普涨的“软着陆交易”接棒各类资产普跌的“紧缩交易”，但不宜对普涨行情的可持续性过于乐观。1全球主要资产：全球制造业边际回暖，服务业边际降温；欧元区通胀压力仍存；美国8月就业数据好坏参半，时薪增速高企暗示服务业通胀压力仍存。本周各类资产普涨的“软着陆交易”接棒“紧缩交易”，但不宜对其可持续性过于乐观。1中国在岸主要资产：复苏交易特征显著，风险资产强而避险资产弱。1我们预计短期市场将持续围绕美国通胀走势的预期变动进行交易，市场可能会在普涨(“软着陆交易”)和普跌(“紧缩交易”)中来回切换，各类资产价格也可能因此处于宽幅震荡的局面。中长期来看，随着全球经济周期进一步朝着本轮底部演进，全球风险资产或将呈现“先抑后扬的走势。1我们的大类资产趋势观点是：AH股和美股短期震荡，趋势性反转仍需等待；中债10年短期震荡，之后能否进一步下行或主要取决于货币政策宽松力度，2023年中后期存在上行风险；美债10年收益率短期高位震荡且存在上行风险，未来数月走势将取决于美国通胀和劳动力市场数据；美元指数短期震荡，中长期仍存在下行压力；铜油短期震荡，供给因素为油价提供上行风险，趋势性反转或仍需等待；黄金短期震荡，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度。1风险：经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件。证券分析师:周亚齐328270yaqi.zhou@2023年9月4日大类资产交易周报2 2023年9月4日大类资产交易周报3图表1.美国时薪同比增速(蓝色线)VS非住房服务通胀同比增速(灰色线) 4图表2.美国失业率VS当周初次申领失业金人数(自然对数)走势 4 图表6.债券类资产5日表现排序(收益率变动,bp) 6 图表12.上证指数(蓝色线)，标普500(黑色线)以及恒生指数(绿色线)本周同步 图表14.DR007(红色线)，7天逆回购利率(黄色线)以及1年期国债收益率(绿色线) 10 图表21.金价VS美债5年实际利率(右轴逆序) 12 12 2023年9月4日大类资产交易周报4本周市场分析全球制造业边际回暖，服务业边际降温；欧元区通胀压力仍存；美国8月就业数据好坏参半，时薪增速高企暗示服务业通胀压力仍存。本周全球重点经济数据：1)美国：景气数据方面，8月ISM制造业PMI录得47.6(vs前值46.4)，高于市场预期的47。8月标普Markit制造业PMI终值录得47.9，PMIvs44.2；通胀方面，7月PCE以及PCE核心同比增速分别为3.3%和4.2%，两者均较前值有所反弹但同市场预期一致；就业数据中，8月非农新增就业人数18.7万人，同前值持平且高于市场预期的17万人。与此同时，8月非农薪资同比增速录得4.3%，较4.4%的前值仅有微幅下降。8月失业率小幅跳升至3.8%，高于3.5%的前值和市场预期。初次和持续申领失业保险金数据则仍维持着近期的趋势(前者持续徘徊在22-25万人/周，后者近期持续在170万人左右震荡)。2)欧元区：景气指数方面，欧元区8月制造业PMIPI前者高于市场预期的5.1%且同前值相等，后者同市场的预期一致且较5.5%的前值略有回落。就业方终值为49.6。7月工业产出同比增速为-2.5%(vs前值0%)，低于市场预期的-1.4%。7月零售同比增长6.8%(vs前值5.9%)，高于市场预期的5.5%。4)中国：8月官方制造业和服务业PMI分别为49.7(vs前值49.3)和51(vs前值51.5)，前者略高于市场预期，后者略低于市场预期。8月财新制造业PMI为51(vs前值49.2)，高于市场预期的49。整体来看，本周全球经济数据指向全球制造业边际回暖(但仍处于收缩区间)而服务业则边际降温，朝持续处于收缩状态的制造业靠拢。这同我们之前的判断是一致的。但与此同时，欧美日通胀的压力仍存。美国的8月劳动力数据好坏参半：尽管8月失业率升至近期高点，但仍然强劲的新增就业人数、高企的新增增速以及持续区间震荡的周度就业数据都显示目前不宜对美国劳动力市场的降温期望过高。8月的劳动力市场数据可能也意味着8月的非住房服务业通胀(SuperCore)或仍将维持高位。图表1.美国时薪同比增速(蓝色线)VS非住房服务通胀同比增速(灰色线)资料来源：彭博，中银证券图表2.美国失业率VS当周初次申领失业金人数(自然对数)走势资料来源：万得，中银证券2023年9月4日大类资产交易周报5险资产险资产本周各类资产普涨的“软着陆交易”接棒“紧缩交易”，但不宜对其可持续性过于乐观。尽管本周经济数据并不支持对于美国通胀降温过于乐观的态度，但是在经历了前期长达一个月左右的“紧缩交易”主题之后(意味着对于美国通胀压力持续的担忧可能已经阶段性充分计价)，本周部分超预期下滑的经济活动/景气数据仍然带动市场朝着“软着陆交易”的主题演进：各类资产普遍回暖。从朴素的观察来看，自5月美国金融风险担忧逐渐消退以来，市场持续在“紧缩交易”(资产普遍走弱)和“软着陆交易”(资产普遍回暖)之间切换，并且每一个交易主题的主导持续时间一般都在两周左右。从更大的趋势变动来看，我们注意到美债10年期7月以来是震荡走高的，显示市场对于美国的通胀担忧是在“来回波折”中整体升温的。近期的经济数据也显示市场的担忧是不无道理的。因此，美债长端收益率未来数月维持目前的“震荡向上”的走势仍然是可能的。这也意味着其它资产也会面临短期回撤的风险。综上所述，我们对于本周的市场回暖的可持续性表示怀疑。基于近期的经验观察，本轮“软着陆交易”持续的剩余时间可能最多还有1-2周。本周各类主要资产走势具体表现如下：全球主要股指普遍上涨，且涨幅均在2%左右。主要大宗商品中，小麦本周收跌约4%，固收类资产中，美德10年国债收益率本周分别小幅下行约6和1个基点，中国10年国债收益率本周走高约6个基点；全球高收益债券利差本周收窄约9个基点，投资级债券利差本周收平。我们预计短期市场将持续围绕美国通胀走势的预期变动进行交易，市场可能会在普涨(“软着陆交易”)和普跌(“紧缩交易”)中来回切换，各类资产价格也可能因此处于宽幅震荡的局面。中长期来看，随着全球经济周期进一步朝着本轮底部演进，全球风险资产或将呈现“先抑后扬”的走势。图表3.全球主要金融资产指标价格变动价格隔日价价格隔日价格5日2.5%价格30日2023年以来价格变动全球主要金融资产指标00指数收盘价6016风险资产5.8%风险资产斯工业平均指数3%4.5%%3%%%MEX0.8%2.0%300指数%.5%200指数2.3%MSCI市场指数(除中国)6%9%%02.9%3%7%KOSPI数43%0%数833%0.8%79%4.8%%%5.8%0%3%0%差4.7%98业债利差03%.3%4.8%75%2.0%3%0%.5%3%4.5%金价%3%3.8%76%7%9%6%%2.55%12-76-10-30-6810年期中国国债收益率10年期中国国债收益率2.62%-4-642210资产上行/利差扩大2023年9月4日大类资产交易周报6图表4.全球风险类资产价格5日表现排序.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%6.0%资料来源：彭博，中银证券，注:截至23年8月25日收盘价图表5.全球避险类资产价格5日表现排序:美元&黄金1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%图表6.债券类资产5日表现排序(收益率变动,bp)86420-2-4-6-8-0.6%资料来源：彭博，中银证券，注:截至23年9月1日收盘价。2023年9月4日大类资产交易周报7图表7.中国主要金融资产指标中国主要金融资产指标上一交易日价格隔日变价格5日变价格30日变2023年以来收盘价动动动价格变动债券收益率:10年收益率:1年YAAA用利差2.59%5%-2.7-5.3-6.3-1.1股票上证综合指数上证50指数创业板指数353211001%.9%.7%.0%2.3%.2%2.9%4.5%-4.5%-4.3%-5.3%-6.3%-4.8%3.9%2%汇率即期汇率:美元兑人民币Wind人民币汇率预估指数2633204%-0.3%4.5%商品数数数58801840542.8%0.3%0.8%.0%.4%3.8%2.7%0.5%.3%9.5%.3%4.5%%4.2%下行，负值为收益率/利差上行2023年9月4日大类资产交易周报82007-022008-062009-022010-062011-022012-062013-022014-062015-022007-022008-062009-022010-062011-022012-062013-022014-062015-022016-062017-022018-062019-022020-062021-022022-062023-022024-06大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测。我们的大类资产观点主要基于1)我们对于经济周期的判断；2)我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度；3)大类资产之间的关联度；4)在上述基础上，我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况，相似时期的历史价格变动范围，市场的交易特征和逻辑以及我们其他总量和行业团队的观点等，来给出资产价格的走势预测。我们预计中美经济周期有望在2023年4季度左右共振反弹。基于我们的经济周期模型，并参考市场的一致预期以及中银宏观团队的分析，我们预计近期中国经济周期会持续处于磨底阶段，而美国经济周期仍处于下行阶段；本轮中美经济周期底部会弱于2016年但是会好于2008年金融危机；本轮中美经济周期的底部有望在2023年4季度左右形成，并在之后开始共振上行。图表8.中美经济周期：实际值&预测趋势5552948中国经济周期美国经济周期(右轴)资料来源：万得，中银证券(关于经济周期的分析和判断，以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析，更具体的相关论述请参见2022年12月8日的《大类资产交易深度报告：基于经济周期的大类资产价格趋势研究》以及2022年12月16日的《大类资产交易深度报告：经济周期的经验观察和初步分析》)我们预计短期市场将持续围绕美国通胀走势的预期变动进行交易，市场可能会在普涨(“软着陆交易”)和普跌(“紧缩交易”)中来回切换，各类资产价格也可能因此处于宽幅震荡的局面。中长期来看，随着全球经济周期进一步朝着本轮底部演进，全球风险资产或将呈现“先抑后扬”的走势。我们的大类资产趋势观点是：AH股和美股短期震荡，趋势性反转仍需等待；中债10年短期震荡，之后能否进一步下行或主要取决于货币政策宽松力度，2023年中后期存在上行风险；美债10年收益率短期高位震荡且存在上行风险，未来数月走势将取决于美国通胀和劳动力市场数据；美元指数短期震荡，中长期仍存在下行压力；铜油短期震荡，供给因素为油价提供上行风险，趋势性反转或仍需等待；黄金短期震荡，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度。图表9大类资产观点大类资产配置&交易节奏紧缩交易&软着陆交易衰退交易复苏交易短期看法(<3个月)中期看法(3-6个月)长期看法(>6个月)-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3股票A股H股美股大宗商品原油铜黄金汇率人民币对美元美元指数政府债券中国国债美国国债图表10.市场对大类资产价格的一致预期主要金融资产收盘价主力合约主力合约隐含走势分析师一致预期23Q323Q3预期隐含走势分析师一致预期23Q423Q4预期隐含走势2023年年末水平预期末预12个月后的水12个月后的预期期隐含走势平预期隐含价格走势比特币57605700-0.2%标准普尔500指数451645224300-4.8%5125沪深30091944782日经225指数19100.0%489.9%欧元区斯托克50价格指数428342900.2%4200-1.9%5079香港恒生指数 -0.4%5379LME铜现货($)0.2%3.8%ICE布伦特原油期货550.0%-1.2%0国际金价0.5%2年期美国国债收益率4.884.8174.56210年期美国国债收益率4.189622862券收益率的BP变动中，正值为收益率下行，负值为收益率上行，主力合约涵义：股指和商品指相对应的主力合约以及美债的3个月远期合约AH股&美股：短期震荡，趋势性反转仍需等待。全球Beta来看，在“紧缩交易”和“软着陆交易”的交替主导中，AH股和美股股指短期难看到顺畅的单边走势。而从不同股指的Alpha层面来看，尽管我们注意到前期美股的涨势显现出一定的扩散的迹象(从科技龙头拉升扩散至更广泛的股票市场普遍上涨)，但是考虑到美国经济目前仍处于放缓趋势之中，我们对于这种扩散的可持续性仍然存疑。与此同时，AI概念落地应用效果的不确定性以及未能进一步助推市场乐观情绪的美股二季度财报数据则加深了我们对于美股能够持续快速上涨的疑虑。同时，基于我们的“经济周期——大类资产价格”模型，我们认为目前美股对于经济预期的计价是较为乐观的。近期美股的回调也部分验证了我们对于美股短期需要谨慎看待的判断。另一方面，对于AH股来说，相较全球宏观Beta，其自身的Alpha目前则主要围绕支持性经济政策出台的强度、广度和效果来展开。短期来看，我们预计AH股仍将维持近期的震荡局面。展望未来，随着全球经济周期底部的迹象愈发显著，AH以及美股在经过一些调整和波折之后的更为顺畅的趋势性上行的空间会被逐步打开。图表11.纳斯达克隐含美国经济周期预期较为乐观.00.00.00000045.0040.00.006/046/127/088/048/129/080/040/121/082/042/123/084/044/125/086/046/127/088/048/129/080/040/121/082/042/126/046/127/088/048/129/080/040/121/082/042/123/084/044/125/086/046/127/088/048/129/080/040/121/082/042/123/08 资料来源：万得，中银证券图表12.上证指数(蓝色线)，标普500(黑色线)以及恒生指数(绿色线)本周同步回暖资料来源：彭博，中银证券2023年9月4日大类资产交易周报92023年9月4日大类资产交易周报10中债10年短期震荡，之后能否进一步下行或主要取决于货币政策宽松力度；2023年中后期存在上行风险。在央行近期意外降息之后，我们认为中债10年短期将以在2.5%-2.6%左右的震荡行情为主。近期能否进一步下行将取决于货币政策宽松力度。中长期来看，随着我国经济逐渐重回较为顺畅的上行周期，中国10年国债收益率上行风险也可能逐步加大。国10年国债收益率vs1年期MLF资料来源：万得，中银证券图表14.DR007(红色线)，7天逆回购利率(黄色线)以及1年期国债收益率(绿色线)资料来源：万得，中银证券短期来看，美债10年或高位横盘震荡，但上行风险仍存；未来数月走势将取决于通胀和劳动力市场数据。短期来看，在美联储加息接近终点以及通胀压力仍存的背景下，美债10年或在高位横盘震荡。未来数月，如果美国服务业通胀仍未显著下行并且劳动力市场仍然坚韧，那么美债10年仍有继续走高的可能性。从更长的视角来看，如果在美联储持续紧缩的货币政策加压下，美国经济下行势头延续并最终导致了劳动力市场的非线性走弱以及服务业通胀的快速回落，那么美联储有可能会选择从目前抗击通胀的政策框架再次转换为拯救经济的政策框架，美债10年收益率届时可能会开始新一轮图表15.美债10年收益率本周高位震荡资料来源：万得，中银证券图表16.美债关键期限收益率中长端上行速度快于短端资料来源：万得，中银证券美元指数短期可能仍能持续震荡，但中长期下行压力仍在。在主要央行货币政策路径有所分化的背景下(欧美英货币政策继续紧缩，但节奏有所不同；日本央行仍维持宽松政策)，短期来看，美元指数或仍将处于震荡区间。中长期来看，在通胀走势差异的背景下，欧元区较美国货币政策边际更年，全球经济中美国的占比可能重新回落，这会对美元指数形成长期的下行压力。2023年9月4日大类资产交易周报11图表17.美国全球经济占比的回落可能使得美元指数未来一年的表现承压155145135125115105958575资料来源：彭博，中银证券图表18.DXY美元指数持续处于100-105的震荡区间资料来源：彭博，中银证券铜油短期震荡，供给因素为油价提供上行风险，趋势性反转仍需等待。我们认为目前的宏观环境BETA(“紧缩交易”和“软着陆交易”)并不能支持铜油的单边走势。另一方面，从Alpha角度看，据彭博统计，目前大宗商品分析师一致预期(中位数)是2023年3季度布伦特油价会在88美元(每桶)左右，LME铜价均值则会在8800美元/吨左右。而目前约89美元左右的布油和8500美元左右的LME铜价均已经或比较接近分析师的预期。我们因此认为短期来看，铜油应该处于震荡的行情。不过更长远一点来看，随着全球经济下行压力的逐渐显现(例如欧美失业率快速上行)，铜油价格可能会重新面临一定的调整风险，而在经济下行压力被充分计价之后，铜油价格可能重回趋势性上涨。考虑到OPEC+近期持续的力挺油价的表态和行动，我们认为油价存在一定的上行风险。图表19.LME铜近期持续在8200-8800美元/吨的区间震荡资料来源：彭博，中银证券图表20.布伦特油价近期持续在72-88美元(每桶)的区间震荡，但本周收盘价略有向上突破资料来源：彭博，中银证券金价短期震荡；未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度。在各个大类资产中，基于3月-5月的市场波动数据，我们观察到金价和美债对美国金融风险较为敏感。而我们认为金融风险仍存在反复的可能性，我们因此认为黄金仍有对冲风险的配置价值。但是从短期走势来看，由于我们认为美债名义利率和通胀预期短期或都将处于震荡态势，我们也因此认为金价短期也将处于震荡态势。另一方面，基于彭博统计，商品分析师的一致预期是2023年3季度伦敦金现可能交易在1950美元/盎司左右。而目前约1910美元/盎司的伦敦金价尚未显著偏离这一水平。展望未来，金价的走势则可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度(以及美联储的政策应对)。2023年9月4日大类资产交易周报12图表21.金价VS美债5年实际利率(右轴逆序)资料来源：万得，中银证券图表22.美债5年通胀预期(灰色线)，美债5年收益率(蓝色线)VS金价(红色线)资料来源：彭博，中银证券2023年9月4日大类资产交易周报13风险提示我们未来市场交易主题的判断面临着经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件冲击这三个层面的风险。经济基本面和风险资产表现好于我们的预期：“软着陆交易”取代“衰退交易”。从宏观数据来看，更弱的“衰退交易”/更早更强的“复苏交易”可能意味着美国乃至全球经济成功实现“软着陆”。这一情况指向的宏观现象包括：美国通胀(尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀)快速下行并且美联储相信这一趋势是可持续的，从而使得美联储能够在PCEHeadline尚未彻底回到2%以内的情况下选择政策转向，同时美国失业率并未显著上升。从交易层面来看，“软着陆”的交易可能会出现的股债组合是：债券曲线下移且关键曲线倒挂显著改善(牛平)&标普500持续快速上行并升破关键点位(例如2022年7月左右形成的前高4300)，以显示市场对于在美联储政策转向下对未来经济增速预期快速改善。经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期：1)“紧缩交易”延长。从宏观数据来看，更持久的“紧缩交易”可能意味着美国乃至全球经济陷入“滞涨”的时长超过预期。这一情况指向的宏观现象包括：美国通胀(尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀)下行节奏显著弱于市场预期，甚至出现持续的反弹，美联储被迫在终点利率维持更长的时间甚至采取更为鹰派的紧缩路径。从交易层面来看，“紧缩交易”延长可能意味着更高的市场对于终点利率的预期，而类似于2022年8月和9月出现的“美元涨&其它所有资产普跌”可能会卷土重来，以显示市场计价更鹰派的美联储对于全球经济进一步的负面冲击。经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期：2)“衰退交易”深度更大。从宏观数据来看，更深的“衰退交易”可能意味着美国乃至全球经济衰退深度超出市场预期。这一情况指向的宏观现象包括：美国通胀(尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀)下行节奏基本符合/超出市场预期，同时美国乃至全球经济快速下行，并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发。美联储政策边际鸽派的空间显著提高，但是暂时不再是市场关注的核心。市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头。从交易层面来看，上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的快速抛售和无风险利率资产价格的反弹，以显示市场对于未来经济活动的悲观预期。以经济周期和资产价格趋势变动的历史关联度为基础的预测模型失效。具体分析请参考2022年12月8日的《大类资产交易深度报告：基于经济周期的大类资产价格趋势研究》。全球经济政策不确定性指数似乎仍处于长期上升趋势，黑天鹅事件仍可能带来新的扰动。尽管2022年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易，并且目前看起来相关风险并未重新快速上升。但是黑天鹅事件的定义就是不可预测，我们因此提醒投资人对尾部风险保持警惕，并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进行初步的观察。观察全球经济政策不确定性指数，我们发现几个有意思的特征：1)2007年之后该指数趋持续势性上升2)大致上呈现出三年左右一个“周期”，每年都有“小高潮”3)我们目前处于2022年年初开始的“周期”的上行阶段。我们认为上述观察可能反映了金融危机之后全球经济政治发展出现的新特征。2023年9月4日大类资产交易周报14图表23.全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律资料来源：万得，中银证券2023年9月4日大类资产交易周报15本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众