2020年下半年宏观分析及大类资产配置报告

2020年下半年宏观分析及大类资产配置报告一、宏观长期背景1.劳动力下滑抑制经济增长，人口老龄化加重社会负担我国潜在劳动力人口增速于2014年转负，此后持续下行，而根据我们的测算，下行幅度会在2022年激增至1%，同时这一下行趋势将持续超过10年时间，劳动力缺失问题将愈发显著。我们通过历史数据统计发现，劳动力人口增速与劳动力对GDP的贡献增速呈现凹面关系，即为，劳动力水平上升对经济增长的贡献效应边际递减，而劳动力水平不断下滑对经济的拖累效应会被加速放大。人口模型推演结果显示，劳动力人口减少对经济的影响在2020年将开始凸显，而这一现象将在2022-2023年进一步地加深，在2024年前后将拖累经济增速超过0.6%。由于2015年二孩政策的介入，这一负面影响有望在2035年得到缓解。劳动力人口增速逐年下滑的同时，65岁以上老龄人口却在加速增长，2019年底，我国65岁人口总数已达到17603万人，同比增速5.67%，占总人口比例达到12.60%，均创出历史新高。老年人口抚养比（老年人口数与劳动年龄人口数之比）逐年快速攀升，已达到16.77%，这意味着平均每100名劳动年龄人口要负担16.77名老年人，我国社会老龄化程度特征已经非常显著。展望未来，人口老龄化将为劳动力市场、政府财政和家庭储蓄带来越来越沉重的负担。（1）老龄化将终结人口红利时期，人力成本进一步抬升，削减传统劳动密集型产业的国际竞争力，支撑经济高速增长的传统因素或消失或式微，最终导致经济潜在增长率下降；（2）我国基本养老金收支差额日益扩大，养老保障、医疗保障等“或有负债”可能给未来的政府财政造成难以承受的重负；（3）老龄人口的增加会减少储蓄主要贡献者占总人口之比，同时改变人口的储蓄动机（生命周期假说），对家庭储蓄率造成持续、且将愈发显著的下行压力。2.亟待技术突破引领经济走出困局在柯步-道格拉斯生产函数中，唯有TFP（全要素生产率）在经济发展的任何阶段都可以对生产力达到1:1的拉动，当L（劳动）和K（资本）的增长逐步陷入困局，我们只能更加期待TFP的大幅提升，引领世界经济走出当前低通胀、低利率、低增长、高负债的泥潭。就我国情况而言，应对人口红利的消失，既需要想方设法通过调整人口政策、户籍政策等增加劳动力供给，更重要的则是通过制度改革和技术创新提高劳动生产率（抑或全要素生产率），以促进产业升级、调整经济结构来应对新时期的挑战，从以劳动密集型产业为主转向以知识密集、科技创新型产业为主。从历史数据来看，我国曾在1991年-2006年见到TFP贡献经济增速的大幅上涨，但我们观察到近年来国内TFP出现了显著的下滑。国内R&D投入虽然持续增长，但边际增速也开始出现下滑，而且R&D投入传导到TFP还存在时滞和效率的问题。同时，当前逆全球化进程加剧、民粹主义、保护主义盛行也将令TFP增长显著受阻，科技突破的难度变大，依靠科技提升生产力也已经进入了相对瓶颈期。3.逆全球化加深，民粹主义思潮泛滥2008年金融危机之前，全球贸易在十多年内一直以两倍于全球GDP的增速扩张，是全球化深入发展的重要标志。然而近年来全球贸易出现了持续性的低迷。从贸易名义金额来看，全球贸易额增速已经连续五年低于GDP增速，为二战以来少见。其中，2015年、2016年全球贸易额分别陷入-13.2%、-3.2%的负增长。从剔除价格因素的贸易量来看，全球贸易在2012年到2014年间勉强赶上GDP增速，2015年、2016年则比GDP增速分别低0.3、1个百分点。其中，2016年全球贸易量增速仅为1.3%，比1980年以来的贸易量平均增长水平低3.4个百分点。以全球出口占全球GDP的比例衡量的贸易开放指数是经济一体化的合理度量，图7揭示了全球化的五个时期，二战后长达70多年的全球化进程已经逆转。逆全球化浪潮无疑是导致全球贸易陷入低迷的首要原因。近年来，国际间的对抗在日益加剧，这些趋势反映在英国退欧公投、欧洲民族主义运动、美国贸易政策的逆转以及不断增加的关税和其他贸易壁垒。自特朗普就任美国总统以来，美国开始体现出严重的保护主义等逆全球化倾向，不少国家也同样纷纷采取贸易保护主义措施，世界各国的边境关税也出现了前所未有的上升。另外，事实上早在这些发达经济体的政治风向发生变化之前，全球非关税贸易壁垒已然开始上升。自2009年以来，所有实施的保护主义干预措施中，只有20%可以归因于关税的提高。相比之下，非关税壁垒在实施的保护主义干预措施中平均占55%。相对于通常在有限时间内使用的贸易保护措施例如反倾销税，非关税壁垒的使用一直在稳步增加。2010年54%的贸易保护主义干预措施是非关税壁垒，在2016年这一比例升至61%。本轮新冠疫情将对经济全球化带来更大的冲击。首先，应对疫情多数国家采取了隔离和封闭措施，短期对国际贸易、全球供应链产生立竿见影的负面冲击；其次，在这轮疫情过去之后，更多国家的政策将强调内向发展、自主可控的重要性，并向内向型经济转变；再次，“中欧全面投资协定”等国际合作议程停滞，统一规则的制定因为疫情影响出现较大变数；最后，企业的全球化战略也将随之调整，处于安全、有保障的考量，将缩短国际供应链环节，加大自研自产投入，减少对国际供应商的依赖。逆全球化进程危及国际贸易、全球供应链、对外投资等带来的实际经济利益，同时可能导致局部物价、成本上涨、失业率上升，为不断放缓的全球经济雪上加霜。同时，保护主义的盛行将可能扰乱金融全球化的进程，导致全球金融环境趋于收紧，影响企业的融资和资本支出。中期而言，逆全球化加剧的背景之下，实体经济和金融市场都将面临更大的压力和挑战。4.低利率、高债务如影随形欧日早已迈入负利率时代，而在疫情和油价的双重压力下，经济衰退和失业压力陡然上升，使得美国也终于祭出零利率的大招，配合以无限量化宽松组合方案，除中国外主要经济体央行的货币政策空间变得异常逼仄。而站在中长期视角下，一国利率并非由央行货币政策主导，反映的应当是该国真实的经济增速与长期通胀预期，是由基本面因素所决定的，低利率通常对应的是低通货膨胀率、低增长经济，负利率则意味着经济面临长期停滞和通货紧缩。由前文分析可知，过去经济赖以繁荣增长的，包括人力、技术和全球化在内等几大要素的力道都开始削弱甚至开始转为反向拖累，本轮疫情更是加剧了全球经济的萎缩过程，同时造成一些持久性的损耗。我们认为，在经济面临长期下行或停滞的背景之下，全球利率水平也很难走出低谷。在长期的低利率环境下，政府、企业和居民部门大肆举债，都已经背上了极为沉重的债务负担。而为了应对本轮疫情的强烈冲击，全球债务规模更是在短时间内进一步急剧增长，不难想到，这将对国家财政形成巨大压力，冲击国家主权信用（图10：今年2月以来EM经济体主权债遭遇了剧烈的评级下调（15个层级），下调速度与十多年前的金融危机时相当），限制企业投资扩张空间，同时也为全球金融市场埋下了不稳定的因素和不知何时就会被引爆的地雷。我们来看具体的数据，会有更直观的感受。仅在2019年，全球所有部门债务增长即超过10万亿美元，全球债务总量超过255万亿美元，占全球GDP的322%以上，比2008年金融危机爆发时高出40个百分点。新兴市场的外币债务(FXdebt)超过5.3万亿美元(图12)。除中国外，外币债务占新兴市场除金融部门以外债务总额的20%。严重依赖外币债务意味着巨大的流动性风险和偿付能力风险，在全球遭遇共同危机、风险偏好大幅波动之时将遭受更大的冲击。同时，我们还注意到，2020年底将有超过20万亿美元的全球债券和贷款到期，其中4.3万亿美元来自新兴市场；到2020年底，新兴市场将需要再融资7300亿美元的外币债务。（图13）为了应对本轮疫情危机，债务负担将在2020年度进一步加重，仅在3月份，政府债券发行总额飙升至2.1万亿美元的创纪录高位，是2017-19年平均0.9万亿美元的两倍多。（图15）IMF在日前发布的报告中预测，全球各国政府债务/GDP的水平将从去年的83.3%增长到96.4%，发达经济体将从105.2%上升到122.4%。世界各国政府为应对疫情而堆积的巨额债务在疫情过去之后可能会带来巨大的风险。长期低利率环境也将大幅缩减央行货币政策的操作空间。常规降息（针对短期利率）无法产生预期的效力，只能转向非常规的货币政策工具，正如08年危机后其他央行所采取的，一是通过增加贴现窗口长期贷款或购买长期国债，或承诺短期低利率长期存续甚至会更低（前瞻指引），以期降低长期利率；二是购买风险资产以影响风险溢价，日本的质化宽松（qualitativeeasing）和美国的信用宽松（crediteasing）;三是负利率，打破零利率下线；四是通过影响人们对通胀的预期来降低实际利率，比如对通胀目标做出强有力承诺并付诸行动，就像日本2013年4月QQE、以及2016年9月伴随收益率曲线控制的QQE中所作的那样。虽然非常规货币政策在短期内可以较大程度上维护金融市场稳定，并有效扩大经济体名义总需求，但不容忽视的是这些非常规操作的副作用，比如负利率将明显冲击银行、保险等金融机构固有的盈利模式，以及在长期视角下，流动性的泛滥将催生更多的交易和投机行为，而非实体经济中的生产投资行为，使得货币宽松对推动经济复苏的效果式微，经济预期将持续低迷反过来进一步抑制了宽松政策对实体需求的刺激作用，央行将陷入无计可施的困境，同时脱离经济基本面支撑的金融市场虚假繁荣也将为下一次危机埋下祸根。长期而言，人口老龄化问题愈发严峻、技术进步进入瓶颈期、逆全球化和民粹主义浪潮肆虐，都将对我国经济潜在增速产生持续的压制，而全球范围内的低增长、低通胀、高债务的趋势难以逆转，将使得宏观政策空间逼仄、效果甚微，也将进一步拉长经济陷入衰退和停滞的时间，以美国次级债为首的、包括欧日经济体、新兴经济体以及我们自身在内长期以来所累积的庞大的企业债、政府债、居民债透支了未来的需求，是我们中长期内无法轻松卸下的重担，也是全球金融市场需要长期面对和保持警惕的重大隐患。二、宏观短期背景受到疫情的影响，国内外经济短期进入了一个快速放缓的过程。疫情的短期冲击主要在于中断了供给、抑制了需求。我们判断国内经济不会在全球疫情得到有效控制之前彻底企稳复苏，供给相对需求将更早也更容易得到修复。1.国内经济国内供给在疫情的冲击下1-2月份出现了显著的回落，3月开始出现了回升的态势，但整体仍未出现最乐观情况下的V字反转，而是缓慢回升的态势。4月PMI数据由于海外疫情影响导致官方与财新数据背离，但是整体仍表明这一缓慢回升的过程延续。3月PMI数据形成V字反弹，但是这并不代表经济出现V字反转。PMI是环比数据，我们通过数据处理将其标准化修正，可以看出3月经济整体企稳，但并未出现V字反弹，短期经济形势仍然低迷但预计在4月-5月复工陆续恢复的背景下经济整体修复力度将会显著强于3月，但仍大概率不会形成V型反转。我国一季度经济增速为-6.8%，相较全球各大投行预期增速-5%至-15%来看处于偏好区间范围。1.1国内供给：疫情后供给修复趋势加速，但难显著走高首先，从供给侧来看我们认为5月恢复的弹性较大。短期来看，我国国内疫情已经得到有效控制，全国新增确诊、疑似病例大幅下降。目前主要增长是海外输入病例，但在我国的管理之下这部分病例不会对复工产生冲击。我们预计复工障碍基本已经消失，预计5月复工将显著加速，国内供给侧恢复弹性较大。从PMI供给侧数据来看，3月全月采购量有所回升，企业开始为4月复工进行准备，但配送时间指数、库存指数仍然有轻微下滑，表明3月全月复工情况较2月有所好转但仍然偏弱。4月数据基本印证这一观点。从4月库存与配送指数来看预期5月较4月改善幅度会更为明显。进一步来看，本轮疫情对供给的冲击力度要大于2008年金融危机水平，从工业增加值同比与克强指数两个指标我们可以看到，在政策强刺激的背景下2008年-2009年用了约6个月的时间将供给重新抬升至危机前水平，期待供给在无刺激的背景下开始快速反弹至去年12月的水平是不现实的。截止2020年4月30日，我们通过对夜光指数、日客运量、拥堵指数三方面观察，判断目前复工率基本达到100%。同时要警惕的是无症状感染者问题，一旦证实会造成病毒再次传播会大幅放缓复工进度。我们判断5月供给修复趋势加速，但难显著走高，主要有3个原因：1.疫情打断了商业运营，部分供给企业出现破产、裁员现象，摩擦性破产、失业导致难快速恢复。2.国外疫情发酵，部分产业上游供给停滞，产能利用率难以提高。3.部分管控措施会在较长一段时间内存在，制约第三产业的产能恢复。结合2008年的经验我们推算在有政策刺激的背景下预计Q3左右供给可以恢复至春节前水平。1.2国内需求：需求有望在政策推动下回升一季度，因春节的季节性因素，需求侧受到的冲击相对供给侧要更大。社零、投资、出口均纷纷大幅转负，国内订单、出口订单数量更是较正常情况下跌幅度超过30%和50%。因疫情在海外的扩散导致这轮疫情对需求侧的冲击延续时间更长，需求相对供给来说不确定性更大，全球疫情完全控制住的时间仍难以测算。从失业率来看，我国城镇调查失业率罕见波动，达到6.2%，3月下降至5.9%，但是单从这一数据较难得出结论。从城镇新增就业来看，1月近增长69万，2月单月增长39万，3月单月121万，累积同比下降29.32%，就业问题较为严峻或直接影响年内居民可支配收入进而导致需求，尤其是消费需求短时间难以恢复至疫情前。因此，我们认为疫情后需求在无刺激的情况下出现V字反弹概率不大，需要财政政策加大刺激以补充部分消失的需求。我们在年初曾判断2020年年内，我国财政政策会更加积极，尤其是在基建领域将大力加码，政策也可能会出现边际放松来对冲经济下行压力。从目前的政策层面动向来看逆周期调控开始加速，我们认为年内财政支出增速将显著高于2019年的3.5%以及我们去年底8%的预期。2月开始，北京市、福建省、河南省、云南省、江苏省等地发布了2020年重大项目投资计划清单，总投资额合计逾11万亿元，其中基建投资仍是重要部分。基建总投资计划在25万亿左右，2020年要完成3.5万亿左右。可以看出基建已经启动且规模庞大。2003年受“非典”影响，经济有所下行。因经济结构的因素，2003年的疫情对经济的冲击有限，但我们还是可以看到基建与地产在2003年的逆周期作用非常明显，尤其是2季度在疫情发生后固定资产投资增速由18%猛增至37%以上，基建投资由全社会固定资产投资完成5.5万亿，2004年初更是加力至60%+同比增速，整体与固定资产投资基本一致。中央政治局、工信部在疫情防控和经济社会发展工作会议中明确强调加快推进5G建设。从目前来看一季度疫情显著导致5G投资延迟，而2月开始三大运营商开始密集发布各类设备以及配件的采购招标，2月23日联通与电信一同表示将在一季度完成全国25万基站的建设目标，5G建设没有因疫情而耽搁反而进一步加速，逆周期对冲宏观下行。我们预计国内5G建设2020年将会超过此前预期，建网进程将会加速。此外，工信部强调将加快推动“5G+工业互联网”融合也是新基建逆周期发力的另一大抓手。工业和信息化部规划到2020年底，初步建成工业互联网基础设施和产业体系。5G的主要应用来源于工业互联网，互联网应用场景进一步扩大、关键领域工业生产效率有望进一步提升。三大运营商整体来看，2020年度资本开支计划3000-3200亿元之间，根据三家运营商的计划来看我们预计2020年5G资本开支在1300-1500亿元，虽然三大运营商整体开支增速平缓，但是5G投资增速增量较大，2020年有望成为5G行业的爆发年。从三大需求对GDP增速拉动预期来看，经济增速在Q1见底，Q2-Q4连续反弹。消费较去年疲软、投资增速有望显著提高、净出口受疫情影响或持续萎靡。2.国际经济国际经济整体受疫情冲击3月份预计增速转负，这是2008年以来第一次出现全球经济转负预期。美国经济也在疫情的冲击下受到重挫，美国就业数据预期在2010年后首次出现负增长。3月最后两周美国首次申请失业救济人数创出新高，下岗潮开启。虽然从历史数据来看美国PMI低于50并不一定意味着衰退，但是本轮疫情影响整个经济运行可能进而引发违约潮风险的背景下我们认为美国已经处于衰退之中了。假设疫情所导致的连锁反应被美联储很好地控制住的前提下，我们认为全球经济可能会随着疫情一起出现企稳反弹。从目前来看这一概率显著被放大，4月10日美联储周四大幅加大了刺激经济的力度，甚至将垃圾债券加入了可以购买的资产清单，因为预计一大批企业将无法在疫情导致的经济衰退中存活下来。那么我们前期最担心的CLO和次级债风险开始大幅降低。此前我们对美国经济整体走势有可能出现两种情况做出假设：1.疫情冲击后连锁反应未发酵，随着疫情得到控制开始逐渐企稳反弹。2.疫情冲击下违约潮开启，全球经济还将迎来第二段类似2008年的下跌。目前情况2的可能性大幅降低。其他国家情况也与美国较为相似，欧洲国家整体曲线较美国靠左，多数新兴市场较美国曲线靠右。整体环境疲软也将从供需两个方面对我国产生冲击。这一影响在2月我国首先遭到疫情冲击后开始显现，进出口数据大幅转负。但是疫情情况目前发生变化，由国内影响向国外影响转换变。从我国出口国家、地区来看，美国、荷兰、墨西哥、德国、印度、英国、加拿大、澳洲、俄罗斯、新加坡都遭受了疫情巨大影响，预计对我国出口品需求将有显著下降。从我国进口国家、地区来看，中下游进口国如韩国、日本疫情基本得到控制，而部分资源、农业进口地受疫情影响较大，如美国、澳洲、巴西等。因此我们判断，上游、农业行业将受到比较大影响，中下游相对影响有限。整体来看，我国对外需求在疫情的冲击下2月下行，3月反弹，预计在疫情好转复工开启的4、5月反弹会延续。同时对外供给方面较对外需求反弹稍显疲弱，主要因海外国家受疫情冲击供应能力减弱影响我国部分产业链上游，因此我们认为对外供给4月仍将疲软。外部需求和外部供给方面，我们认为4、5月海外在疫情的冲击下将迎来较大幅度下滑。我们认为3-5月的进出口态势可以参照日本1-2月、韩国2-3月，在主要进出口大国受到疫情影响的情况下进出口潜在情况。3月进口数据大超预期主要受原油、大豆影响，属于储备型，并非因为需求走高。预计在储备空间用尽后进口数据不会出现大幅向上的情况。4月这一数据开始走弱一定程度上对进口数据产生压力造成了短期波动。3.通胀近期CPI出现一定程度上的回落。3月CPI当月同比从2月的5.2%降至4.3%，比平均预测值低了0.44%，环比增速从2月的0.8%下降到-1.2%。从近一年CPI从具体分项的数据来看，近期食品价格明显回落，同比增速从2月的21.9%下降到18.3%，非食品项目更进一步小幅下跌同比增速从2月的0.9%进一步下降到0.7%。，服务项目CPI基本稳定。与食品类不同，非食品和服务类受疫情影响导致供给和需求同步下降，使得其价格波动较小。CPI下行的主要原因是疫情影响。疫情爆发后，食品类供给并没有大幅下降而需求端下行幅度较大。3-4月下游需求大户饭店等仍未有显著恢复，因此CPI下行幅度较快。目前来看我国老百姓生活开始逐渐走向正轨，4月下旬饭店人流量开始出现转暖的迹象，我们预计5-6月下游饭店需求将逐渐回暖，但考虑到目前主要经销商和二级经销商库存，我们预计食品价格将会相对平稳，高点或出现在9-10月左右。另外，近期波动较小的非食品类和服务类价格，将在疫情结束后出现了一定的需求的累计释放，价格或在疫情接近尾声时出现上扬。当前农业品通胀出现一定程度的缓解。根据农产品批发价格200指数数据，自今年年初到二月中旬，农产品价格呈上升态势，最高较年初上涨了10.51%，之后随着疫情得到控制以及复工比例上升，缓解了供给方面的压力，该指数在3、4月份回落明显，近期农业品价格降至年初水平。就具体大宗农业品价格数据来看，粮油类农产品价格相对稳定，肉蛋类价格波动较大。对于粮油类农产品，除了大豆价格由于美国疫情爆发呈现较剧烈的上涨（较年初上涨６.３％），其他农产品如小麦、玉米价格未呈现与疫情进程显著的相关性，但是年内虫灾、旱灾的影响可能会在一定程度上抬升粮食价格。另外，对于肉蛋类农产品，由于其需求相对稳定，主要价格波动来源于疫情对于供给端和物流的影响。近期价格变化波动较大，是影响农产品指数变化的主要因素。其中猪肉价格相比去年快速上涨之前水平依然处于高位，但考虑到当前存栏水平仍然偏低，且猪肉供给较存栏量有9个月左右时滞，预计猪肉价格在2021年上半年仍将在相对高位延续。展望未来通胀情况，就短期CPI来看，随着国内疫情逐渐好转，武汉解封，包括湖北在内的全国范围的复工复产加速恢复正常，由于疫情导致的产能下降和物流不便等问题逐渐缓解，鲜菜鲜果等价格将继续回落，猪肉、水产品等供应链、供应量恢复正常，在总需求相对稳定的情况下，总体来看预计未来数月CPI将继续下行。由于去年年底CPI指数受到猪肉价格上涨带动处于高位，年内猪肉价格稳定的情况下，CPI同有望在年内大幅度回落，预计今年四季度末CPI增速较去年年底同比会在1.2%－1.4%。虽然当前货币政策较为宽松，但此前通胀走高因供给不足而非需求大幅增加，属于结构化通胀。此外，货币政策对通胀影响也更趋于长期而非短期，预计年内不会对CPI整体走势有太显著的影响。近期PPI数据走势与CPI相似，只是同比增长率仍处于中长期的低位。3月全部工业品PPI从2月的-0.4%下降到-1.5%，生产资料PPI从2月的-1%下降到-2.4%，大幅低于预期的-1.14%，生活资料PPI同比处于正区间，且波动幅度较小。从PPI分项来看，采掘工业3月同比降至-4%，原材料同比降至-5.2%，加工工业同比降至-1.2%。虽然国内复工复产情况日益好转，但是外部需求的不确定性随着海外疫情的蔓延而越加不明朗，国际价格下跌也整体压低了通胀水平。另外，对于以近期市场较为关注的石油价格情况，同时布伦特原油期货结算价均值大幅下降，其环比和同比均明显下行，对PPI产生了较大的负面影响。油价整体我们认为近月低远月高的特征比较明显，但是相较去年还是有较大差距，我们认为年内PPI难以转正。4.全球主要经济体再次进入“低利率”时代4.1全球“低利率”时代在疫情扩散到美国后，美联储迅速做出反应，分别与3月3日和3月15日降息50bp和100bp，自此，美国基准利率重新回到零区间（0%-0.25%）。除了降息，美联储还启动了CPFF、QE、PMCCF等非常规性货币工具。从短期看，美联储的一揽子货币政策有效缓解了美元的流动性压力。相较于美国，日本和欧元区在疫情前基准利率就长期处于低利率区间，利率调整空间并不大。首先看日本，在主要经济体中，日本经济在疫情中的受损程度相对偏小，加上日央行并无利率操作空间，因此货币政策主要以数量型工具为主。3月17日，日央行宣布增加商业票据和公司债购买，同时对年内股票ETF购买目标进行了翻倍。4月27日，日央行又宣布无限量购买国债，打破了之前的购债计划，同时增加了商业票据和公司债的购买上限。至目前为止，我们并没有看到日央行进一步下调政策利率的计划，担心负利率的负面影响或是当前日央行不动用价格型工具的原因。与日央行类似，缺乏利率下调空间的欧央行也是选择了数量型工具作对抗疫情冲击，而是选择扩大QE、利用LTROs和TLTROIII来向市场提供流动性。而在发达经济体之外，众多新兴经济体尚有较为充足的降息空间，主要新兴经济体的货币当局都采取了降息操作。其中，我国央行在一季度调降逆回购利率达30bp，且超额准备金利率也于4月3日由0.72%下调至0.35%，这是超额准备金利率在2008年后首次调降。目前，无论是公开市场操作利率还是利率走廊下限，都已进入历史低位区间。这样，中、美两个经济体在本次疫情中都进入了低利率区间，日本，欧元区早已深陷负利率泥潭，这就意味着全球主要经济体再次同时进入“低利率”时代。美国作为过去十年成功对抗零利率的发达经济体，未来低利率的演化短期看取决于疫情的发展和经济后续的恢复速度。根据目前的最新疫情数据，德、意等部分欧洲大陆国家每日新增确诊数明显下降，美、英等国每日新增确诊数连续几周处于平台期，虽然没看到明显下降态势，但似乎进入到可控阶段。后续疫情扩散主要风险集中在新兴经济体。在不考虑二次扩散的情况下，疫情对全球经济的影响或正处于拐点中。从经济的恢复速度来看，目前美国已有多州计划在未来一个月内逐步重启经济活动。不过考虑到目前美国疫情趋势还未完全明朗化，美国的经济活动重启计划具体执行情况还存不确定性。因此，美国经济活动的重启虽然短期可以避免疫情对经济产生过大冲击，但也或延长疫情控制时长，使疫情对经济的影响内生化。如果将疫情看作外部冲击，那么后续经济走势大概率呈现“V”型，但当疫情内生化后，经济的恢复过程也会放缓，经济走势大概率呈现“U”型，即在经济恢复的过程中，多了一个“磨底”阶段。在这种情况下，美联储或很难在短期退出零利率。与美国不同，欧元区和日本并非因疫情而进入零利率环境，也难以因后续疫情的消退而走出零利率。长期的潜在增速停止增长与长期低通胀环境使这两个经济体深陷零利率泥潭，疫情只是增加了其对抗零利率的难度，延长了零利率的时间。中短期来看，我国利率继续向下空间有限，预计在下半年经济恢复、财政、产业逆周期政策对冲的大背景下预计长端利率有望抬升。长期维度下，当前我国已经进入老龄化社会，我们测算预计2035年左右我国进入深度老龄化，在科技未有革命性突破的背景下预计利率曲线欧日化的概率不低。4.2全球长期低利率环境对股债汇市场有何影响？股市权益类在低利率环境中并无明显规律。欧美股市在过去十年都经历了长期牛市。然而日本最近25年、以及中国在2015年-2016年，股市的趋势性并不明显。低利率对权益类资产相对有利的因素是，作为分母项，低利率提升了权益类资产的估值，同时也提升了权益类资产相对于固定收益类资产的相对价值。另外，货币当局维持低利率环境有助于缓解流动性紧张，降低市场危机风险。在低利率环境下，美，欧，日等主要发达经济体股指均出现了走牛的趋势。但是另一方面，长期低利率往往对应着长期的经济增长疲弱，这会降低权益类资产的内在价值。另外，影响权益类资产价格的因素多且复杂，考虑价格走势时也许联系实际背景。比如，在2015年下半年，中国权益市场刚刚经历了“股灾”，整体市场风格偏向保守，而经济触底预期一再被证伪，使得当时权益类资产价格整体走弱。债市根据我们宏观固收组的研究（参见《鉴往知今：低利率下利率债无利可图吗？》），美、欧、日三个地区在低利率环境下，利率债收益率及期限利差变化存在一些共性规律：1）短端收益率：当政策利率或政策目标利率进入低利率区间后，短端收益率会迅速走低，随后在低位区间里走平，波动率下降。2）长端收益率：长端收益率在低利率初期尚能保持在一定水平上，在短端收益率波动几乎消失后，仍存在较为明显的波动幅度。如果低利率环境长期持续，长端收益率必然会向短端收益率靠拢。在低位区间里，长端波动率也会减弱。3）期限利差：长端与短端之间的期限利差会出现先扩大再收窄的走势。当短端收益率在低位平稳运行时，期限利差走势几乎与长端收益率走势相同。4）收益率曲线形态：收益率曲线会在低利率环境中逐渐下移，且逐渐平坦化。需要提示的是，这些规律性总结是在一个中长期的框架内得出的，欧元区和日本深陷低利率环境超过10年，长端收益率向短端收益率靠拢的过程也持续5年-20年，并非在低利率环境中的任何时间段，利率债收益率都完全符合我们总结的规律。汇率对于汇率来说，从利率平价的角度来看，发达经济体长期低利率意味着新兴市场资产相对价值升高，发达经济体货币面临贬值。从基本面角度也可以进行解释，实施低利率的背后或是经济基本面的疲弱，这也对应着汇率的贬值。可以看到从2009年至2014年，整体美元指数呈现震荡走势，而人民币走强。不过，汇率走势的变化要领先于政策利率的变化，可以看到，在2015年，当时美联储还没有正式加息，但美元指数却已经开始走高。另外，欧元在长期低利率的背景下，最近10年整体呈现出贬值趋势。4.3他山之石——海外金融机构低利率环境下债券配置变化4.3.1日本商业银行与日本寿险的经验在日本的商业银行的投资账户中，我们将政府债券和地方政府债券看作是利率债，如图69，二者在投资账户中的占比从上世纪90年代至今经历了先上升后下降的过程，拐点大概出现在2012年。我们在上文已经阐明，实际上从1995年开始，日本进入了低利率时期，从本世纪初开始进入了零利率时期。然而，在本世纪头十年，日本商业银行的利率债配置比例不降反升。结合错误!未找到引用源。可以发现，利率债配置占比的拐点出现在收益率曲线基本完成平坦化的时点。因此，我们猜测，在低利率环境初期日本商业银行增配利率债的原因就是追逐资本利得。虽然政策利率进入低利率区间，但中长端收益率与短端收益率仍存在较大利差，这意味着资本利得的收益仍然可观。如果认为低利率环境将会长期存在，那么长端收益率就会逐渐向短端收益率靠拢，产生较为丰厚的资本利得收入。我们也从错误!未找到引用源。看到，在1995年-2015年将近20年时间里，10Y日本国债收益率下降了大约320bp，即每年16个bp，在一个长期视角里，还算是一个比较不错的回报。但是，当收益率曲线接近完成平坦化后，长端收益率的资本利得回报也被压缩，商业银行就开始减配利率债。从图69我们可以看到，日本商业银行对海外证券配置占比开始明显升高，从2013年至今，整个配置占比大概上升了10个百分点。日本生命保险协会每年公布的报告给了我们观察机构在长期低利率环境下利率债配置的视角。第一，从配置比例看，日本寿险公司的债券占比趋势于商业银行类似，我们能够从图70看到从2009年-2012年，整个寿险资金运用中的债券占比是上升的，但在2012年之后开始下降，并且主要是政府债券（即利率债）比例下降。第二，从收益率看，在整个低利率的环境下，债券组合总体的收益率处于低水平，且变化不大。如图71，能够看到，从2014年到2018年，整体债券年度收益率一直在1.5%附近波动，该收益率水平与其他资产相比大多数年份较低，无法为投资组合提供更高的收益率。第三，寿险公司对抗低利率的最主要的办法是增配其他能提供较高收益率的资产，主要是海外证券。如图72，可以看到，从2011年开始，日本寿险公司增加了海外证券，尤其是海外债券的配置。从收益率看，如图73，在大部分年份里，海外证券为整体投资组合提供了更高的收益率。这里需要提示的是，在低利率环境里，日本寿险公司并没有明显增加日本国内信用债以及股票的配置比例。我们认为主要原因是，在长期低利率环境中，日本国内信用债收益率同样走低，难以为整个账户增厚收益，而寿险公司的配置偏好决定了股票也并非寿险公司增厚收益的首选。第四，部分寿险公司采取拉长久期的方式。如图74，住友人寿投资的日本国债中，期限超过10年的国债比例超过了75%。不过我们缺乏更长的时间序列来观察更早时间里，超长期国债占比的变化。不过，我们也看到，住友人寿近些年配置的海外证券中，债券期限超过10年的比例明显上升，在配置的海外证券占比上升了接近20个百分点。4.3.2欧元区基金配置变化的经验同样，在欧元区也存在类似的情况。如图75，我们考察了欧洲投资基金中债券资产占比与债券基金占比，可以看到，在2008年之后，欧洲基金中债券资产的占比和债券基金的占比均出现小幅抬升的情况。从2013年开始，这两个比例才开始下降。我们上文已经介绍过，欧元区基准利率从2009年开始进入低利率区间，也就是说，在低利率初期，欧元区基金实际上是增配债券资产的。我们猜测这也是因为在低利率初期，投资者倾向认为整体货币环境对债券资本利得收益偏友好，从而增配债券资产。而当收益率曲线趋于平坦化，债券资本利得收益空间变小，投资者开始减持债券资产。同样，我们也考察了欧元区投资基金中海外证券的占比，如图76，与日本不同，欧元区基金中海外证券的占比从2009年，即欧元区进入低利率区间时就开始升高。也就是说，在低利率伊始，欧元区基金就开始有意增配海外证券提高收益。而从2013年开始，欧元区基金中海外证券占比反而变得稳定。从国别来看，欧元区基金持有的债券中，美国债券比例从2009年开始保持上升趋势，相较之下，非美欧日（大概率是新兴市场）债券比例却出现了明显下降。我们认为，在金融危机之后，长端美债利率尚能保持高位，相较之下具有一定配置价值。另一方面，从2009年至今，在避险情绪主导下，全球流动性总体趋势是由新兴经济体回流美国。4.3.3低利率环境下日欧金融机构债券配置经验小结从日本、欧元区金融机构在各自低利率时期债券配置的变化来看，给我们带来的经验如下。1）把握长端收益率下行的资本利得。进入低利率环境后，长端收益率会逐渐走低，向短端收益率靠拢。因此，我们看到，日本和欧元区的金融机构在进入低利率时期的第一时间里都积极增加债券和利率债的配置，而不是减仓。2）接受长期低利率环境下，债券收益率走低。根据日本寿险的经验，可以看到最近的十多年里，债券的投资收益率长期处于较低位置。因为债券投资近似与被动投资，当政策利率长期处于低位，并带动债券收益率曲线下行且平坦化后，债券投资的收益率几乎很难有显著抬升。对于那些只能专注于固定收益领域内的投资组合，在长期低利率环境下，就必须逐渐接受长期的低收益率。3）利用海外资产增厚收益。无论是日本的金融机构还是欧元区的基金，在经历长期低利率环境后，都不约而同增加海外证券的配置，从实际效果看，增配海外证券在大部分时间里很好的提高了投资组合的收益率。4）在经历长期低利率环境后，金融机构的配置会向高久期债券倾斜。根据住友银行的经验，超长期利率债在组合中占有极高比例，而且在配置海外证券的过程中，能够明显看到对海外超长期债券的配置占比呈现逐渐升高的趋势。4.3.4海外资金投资国内债券情况简介在低利率环境下，海外金融机构通常会增加他国债券配置。那么在目前，主要发达经济体处于低利率环境中，会不会增配我国债券，从而影响我国利率走势。这一部分，我们将对海外资金投资国内债券的情况进行简单介绍和分析。海外投资者投资国内债券有两种方式，一种是结算代理模式（CIBM），一种是2017年4月启动的债券通。由于债券通流程简便，目前已成为海外资金进入我国债市的主要方式。根据统计，如图78，目前境外资金投资国内债券占债券总托管量的约2.3%左右。从规模增速来看，如图79，同比增速从2018年下半年开始有所放缓，但从去年底开始，同比增速回升，至2019年底同比增速回升至30%左右。从结构上看，如图80，根据3月份债券托管量数据，外资投资我国债券主要以利率债为主，其中国债占比超过六成。从国债占比来看，如图81，目前外资持有国债占国债总托管量比例接近9%。前期，外资对我国债券增持力度减弱，原因如下：1）海外市场经历“美元荒”，短期人民币相对于美元贬值，不利于外资进入国内债券市场。同时，对美元的需求也使海外资金抛售国内债券兑换美元。2）在疫情影响下，外资避险情绪高涨，资金总体从新兴市场流出，流入发达经济体。中国虽然疫情防控得力，但仍属于新兴市场，因此外资资金流出。目前，随着美联储一揽子货币操作的实施，整体“美元荒”有所缓解，外资近期有回归迹象。一个外资回归的佐证是最近一周北上资金量回弹。往后看，对外资配置我国债券的有利因素包括：1）中美利差处于高位，同时在主要经济体中，我国当前国债收益率高于主要发达经济体，在全球范围内具有相对的配置价值。2）相对于欧美及主要新兴经济体，我国目前疫情已处于尾声阶段。一季度数据出炉后，疫情对经济的负面风险已经落地。3）彭博巴克莱BBGA指数和摩根大通GBI-EMGD指数正在纳入中国债券的过程中，对于海外跟踪这些指数的基金来说，需被动配置国内债券。这些有利因素或使外资在国内债券市场的活跃度提升。三、大类资产分析1.权益权益类资产是否具备投资机会可通过两个维度来判断，即与其他资产相比是否具备“比较优势”，以及权益类资产的价格本身是否具备吸引力。这两点在某些时期是一致的，例如当经济发展势头强劲，投资者风险偏好较高时，权益类资产的内在价值以及比较优势均会上升，权益类资产会受到投资者的追捧。但当市场进入危机模式，流动性紧张之时，即使权益类资产的内在价值并未发生较大改变，但与安全性较高的现金资产相比，权益类资产就没有优势了，投资者会选择将资金从权益类资产中撤出而投资大类资产。1.1权益类资产的定价权益类资产的价格可通过多种模型来进行定价，目前市场认可度较高的是绝对估值模型（现金流折现法）以及相对估值模型（PE、PB）。在大类资产配置中，并非是对具体公司来进行价值评估而是对某个市场或者板块来评估的，绝对估值法难以适用，由此我们选择相对估值法来对权益类资产进行定价。当选用相对估值法时，影响权益类资产价格的主要因素有两点，一个是权益市场自身的内在价值，即基本面；另一个是估值，估值的高低受到投资者风险偏好、市场流动性情况以及投资机会等各种因素的作用，反应了内在价值以外的因素。权益市场的基本面，基本面决定了权益市场的内在价值，当内在价值与资产价格偏离之时就是买入或卖出的时机。权益市场的基本面可通过两个维度来测度，从宏观来看，股市的上涨离不开经济的繁荣，股市的走势与经济形势息息相关。从微观来看，上市公司的价值的提升，能够不断为股东创造利润是支持股市上涨的关键因素。1.2宏观基本面：海外疫情持续时间不确定，经济复苏进度放缓，不利于权益类资产上涨从宏观上来看，权益类市场的表现与宏观经济的走势密切相关，即“股市是经济的晴雨表”；同样，对经济发展预期的变化也影响着全球权益类市场的表现。从历史数据可看出，中美两国的主要股票指数均与本国的GDP增速正相关，宏观经济是影响市场的重要因素。近期全球股市大幅回调，根源即是疫情中断了供给、抑制了需求，部分正常的经济活动停滞，全球经济在短时间内极度萎缩。股市中多数公司属于顺周期公司，公司的利润情况与经济走势呈正相关性。资产市场交易的是预期，最近全球资本市场波动较大的原因是投资者对于宏观经济未来的走势分歧较大。新冠肺炎疫情首先在中国爆发，最初投资者认为新冠疫情的是另一次SARS。而从SARS期间A股的表现来看，疫情对于股市的影响是情绪大于实质。复盘2003年SARS引起的股市下跌仅持续了半个月，SARS并未改变当年股市走势。从板块来看，医药属于受益板块而休服属于受损板块，但自疫情结束后两个板块跟随大盘下跌，年底大盘反弹时两个板块均未跟随。从两个板块的走势也可看出，SRAS对于市场的冲击属于短期事件，市场的长期走势仍旧是由基本面决定的。此外，从2003年A股全部上市公司的营业收入以及净利润增速变化也可看出，SARS对基本面的影响很有限，仅是一次短期的冲击。从市场来看，由于春节期间投资者对于新