2022年 新能源汽车行业专题之七：以国轩高科为例-动力电池资源布局夯实拐点海外市场即将起航

告网设备新能源汽车专题之七动力电池资源布局夯实拐点，海外市场即将起航——以国轩高科为例36690ikungfcomcnSFCCE.no:BOI54803594jichengwei@请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：国轩高科全面布局上游锂资源、正极、负极和隔膜环节以提升供应链管理和成本控制能力，云母提锂自供布局、比亚迪、国轩高科、欣旺达等企业也陆续斩获海外订单，A加快海外市场渗透速度，同时多元化国内客户结构，其中磷酸铁锂产品配套车型由A00级逐渐拓展至A0、A影响以及海外市场切入速度对订单销量的提升，重点推荐国轩高科。⚫风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术进步不及预期。相关研究：2-05-222022-05-15022-05-11告网究|电力设备司估值和财务分析表称码报告日期级合理价值(元/股)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E.SZ/08/300.9338.01.5333.576.107.00按照最新收盘价计算告网究|电力设备 (一)多基地扩产优化竞争格局 19 告网究|电力设备表索引 图15：国轩高科历年营业收入(百万元) 17图16：国轩高科历年归母净利润(百万元) 17 图20：国轩高科经营性现金流及增速(百万元) 19图21：国轩高科单季度经营性现金流及增速(百万元) 19图22：公司应收账款及周转率(百万元) 19准备及计提比例(百万元) 19 kg 告网究|电力设备 告网究|电力设备一、一体化布局奠定优势，锂资源落地迎接拐点(一)优化供应链管理，一体化程度加深产业链一体化和横向跨领域布局最为完善，其次为比亚迪和国轩高科均拥有全产业沃、伟巴斯特等，SK创新则从隔膜和铜箔环节布表1：全球动力电池企业成本控制布局对比局横向布局锂镍正极材料隔膜铜箔锂电设备能智能哈啰单车拉拉松下金风科技/JEMSE中冶瑞木/安纳星源材质铜冠春风动力亿纬锂能旺达团蜂巢能源继三元材料、隔膜之后，国轩高科在磷酸铁、锂资源布局完善全产业链资源整虑，继中冶瑞木(三元前驱体)、合肥星源(隔膜)项目之后，2021年起又陆续与表2：全球动力电池企业上游产业链布局情况公司领域公司名称投资额地点合作方式产能规模料宁波与广东邦普合资，股比磷酸铁锂曲靖市麟铁科技4000万元曲靖与德方纳米合资，股比40%磷酸铁锂1万吨告网究|电力设备湖南股比10.54%NorthAmericanLithium6600万加元加拿大股比43.59%宜宾天宜锂业1.05亿元宜宾与天华超净合资，股比15%碳酸锂和氢氧化锂4万吨PilbaraMineralsLimited5500万澳元澳洲认购8.5%股权NeoLithiumCorp.858万加元*阿根廷认购8%股权碳酸锂未来年产4万吨元24% (金)四川能投四川战略合作锂资源新县枧下窝矿区陶瓷土(含锂)探矿权能源与江西钨业拟建设年产宜丰时代7亿元江西与永兴材料合资，股比70%碳酸锂供应给宁德时代镍资源NorthAmericanNickel1500万加元加拿大股比25.38%青美邦新能源材料5250万美元印尼与格林美等合资，股比25%15万吨电池级硫酸镍晶体屏南时代2亿元福建全资子公司年产430吨硅基负极负极材料东岛新能源503万元雷州股比17.5%上海杉杉4亿元上海参股33.84%锂电设备无锡先导智能装备25亿元*无锡拟认购股比7.29%镁铝合金宁德文达镁铝科技7500万元宁德与三祥新材等合资，股比25%电解液龙岩思康6200万元福建控股子公司，股比66%江苏参股22.2%铜箔嘉元时代1亿元梅州与嘉元科技合资，股比20%年产10万吨高性能电解铜箔学锂资源锂加工厂镍资源料驱体衢州料新铜箔鑫/迪锂资源盐湖比亚迪元万元磷酸铁锂份铁锂杉宜春与江特电机战略合作锂资源宜春与江特电机战略合作锂资源公司公司告网究|电力设备宜春国轩矿业5100万元江西宜春科丰1.84亿元江西股比78.67%碳酸锂年产2.5万吨奉新国轩5000万元江西全资子公司碳酸锂年产5万吨宜丰国轩5000万元江西全资子公司碳酸锂年产5万吨JEMSE阿根廷与JEMSE战略合作源探矿及采矿权正极前驱体铜陵安轩达万元铜陵纳源正极前驱体川恒-国轩3.2亿元贵州与川恒股份合资，股比40%年产50万吨磷酸铁生产线三元材料中冶瑞木2.81亿元唐山与比亚迪等合资，股比30%三元前驱体年产能10万吨隔膜合肥星源3500万元合肥与星源材质合资，股比35%湿法年产能0.8亿平方米纬能金海锂业科技锂资源锂盐应亿纬锂能A区)硼钾矿采矿权，磷酸铁锂4000万元料新材料亿元门新宙邦新材料0万元料年产16亿平湿法锂离子电池铜箔亿纬-华创铜陵年报，高工锂电，广发证券发展研究中心(二)锂资源布局落地，夯实长期竞争力应碳酸锂500吨，折算得碳酸锂总需求量为15万吨。如碳酸锂布局计划全部达产，届时公司将拥有13.1万吨碳酸锂资源量，理论覆盖率将达到87.3%，叠加公司在回告网究|电力设备公司公司名称投资额式规模ithium万加元拿大ineralsLimited澳元NeoLithiumCorp.元刚果(金)子公司，竞得江西省宜丰县圳口里-奉新县枧下窝矿区陶瓷土(含锂)探矿权迪盐湖比亚迪元万元公司万元段探矿权新国轩万元子公司万元子公司EMSE探矿及采矿权纬能金海锂业科技锂生产线建设锂盐大柴旦湖(A区)硼钾矿采矿权，氯化旺达金恒旺份、川恒股份合资成立，蜂巢万美元锂业万元年报，高工锂电，广发证券发展研究中心告网究|电力设备表4：2025年国内动力电池企业碳酸锂自供理论覆盖率公司锂资源量(万吨)酸锂权益资源量(万吨)能规划(GWh)折算碳酸锂需求量(万吨)覆盖率3.9%蜂巢能源年报，起点锂电，高工锂电，广发证券发展研究中心出江西宜春在2025年有望形成年产50万吨的锂资源开发，终结国内锂短缺状况，率先布局宜春科丰、奉新国轩、宜丰国轩三个碳酸锂项望步入释放快车道。表5：江西锂云母情况矿山储量(万吨)益人司07材料桥矿业洞高岭土矿永兴材料(48.97%)锂矿业岭锂瓷石矿江特电机(51%)矿飞宇新能源(49%)春友锂业县金峰硅矿厂4南氏锂电(49%)金子峰矿业有限公司县郭家含锂瓷石矿县矿业县富华瓷石矿县塘下含锂瓷石矿县金港钾长石矿6宜春矿业(51%)县金港钾长石矿县联盟陶瓷土矿宜春矿业(51%)联明永利矿业2222：各公司对外投资公告，公司官网，广发证券发展研究中心告网究|电力设备EE规划总产能00000材料000材料材料0材料00合计00业协一家政府控制的矿业投资公司JEMSE签署了《关于在阿根廷开展锂矿业务合作的谅解备忘录》，就阿根廷胡胡伊省的盐湖锂矿展开战略合面积约17000公顷的潜在锂矿产资源探矿及采矿权，同时拟在当地设立一家电池级碳酸锂精炼厂。根据未来智库统计，阿根廷盐湖资源主要集中在萨尔LA我们测算2022年碳酸锂产能约8万吨，增长空间较大。告网究|电力设备二、本土电池企业国际化进程提速km至的CTP和CTC技术、比亚迪刀片电池、国轩高科JTM技术等结构创新以及磷酸铁锂技术均推动电池成本显著下降，大幅提升中国本土企业的综合竞争力。继2017年最电池企业细信息供货时间08/01拉07-2022.0603108/05金额达亿元/0707-2023.0105供应软包电池/05池/03/03电池/05福特/07/12众入股国轩高科，并确认标准电芯定点1202805/02提供锂离子电池、模组和电池包(零件、产品)/10供应动力电池/11027亿纬锂能10德国宝马/07/.03代起亚/08供应三元软包电池旺达10沃尔沃资质审核并获得客户释放的技术要求文件/06/05关车型02504026蜂巢能源07/告网究|电力设备.0%.3%宁.0%.3%%25.9%%0%6%24.9%三星SDISK创新比亚迪远景AESC中航锂电国0%6%24.9%.9%.4%%%%321%LG化学4.9%4.9%%SK创新20.6%21.9%.8%%21.4%%21.4%%3.8%12.0%松下GAESC三星SDI亿纬锂能13.1%2.7%27.9%%%24.1%10.5%%松下G三星SDI远景AESC松下25.1%.3%G25.1%.3%.9%.9%4.0%%%星SDI4.0%%%.2%.8%%20.7%LG化学4.8%%%告网究|电力设备海外市场上LG化学和SK创新蓄势待发，宁德时代后发制人。松下长期位列海ctLGSK迪、戴姆勒等欧系车企，客户结构明显丰富；SK创新配7%29.2%42.5%LG化学SK创新%9%25.4%42.4%LG化学SK创新算。算。23.1%%49.5%LG化学SK创新%22.6%.7%LG化学SK创新算。算。告网究|电力设备.6%2%41.5%LG化学SK创新.2%.2%10.8%.5%LG化学SK创新算。算。较为突出，先后切入塔塔、美国大客户、大众等重要国际乘用车客户，为二线电池开发、验证和制造，以及电池管理系统，适用于区域范围内各类乘用车和商用车。(2)合作美国大客户，获六年超200GWh订单2021年12月10日，公司公告境外全资孙公司GOTION,INC.(以下简称“美国国轩”)为美国某大型上市汽车公司(以下简称“该客户”)的供应商并签署战略美国新能源汽车市场的高速增长和头部新能源车企的产能规划，公司将进一步提高海外市场渗透速度。表8：美国头部新能源车企产能、车型规划规划sla加州弗里蒙特工厂厂德国柏林超级工厂辆万辆告网究|电力设备佐治亚州工厂40万辆45万辆北美工厂(密歇根、芝加哥、堪萨辆23DetroitHamtramckOrion60万辆厂2025前兰BlazerEV、EquinoxEV、SilveradoEV和40万辆erraEV(3)大众合作获得实质性进展，开启国际化新征程中国在交易完成后持有公司26.47%的股份，正式成为公司第一大股东，并拥有13.20%名下起36个月内或大众中国自行决定的更长期间内，大众中国承诺将不可撤销地放李缜及其一致行动人李晨)表决权比例至少5%，亦即公司控制权短期内不会改变。公司以扎实的电化学技术积淀、稳健扩张的电池产能获得大众青睐和投资，同时大众也在制造业积累丰富的管理经验，以资本为纽带强化双方合作潜力，有望帮助公。后国轩高科股权结构对比 成后公司控股股东南京国轩和实控人李缜将合计向大众中国转让其持有的公司 6,467,637股股票，合计占《股份转让协议》签署日公司总股本的5%。2022年4月 123456789012Q1告网123456789012Q1究|电力设备高镍三元正极材料项目于2020年7月16日已正式落地合肥庐江高新技术产业开发区，协同效应。表9：2022年4月29日公告的变更后国轩高科定增募投资金投资项目总投资金额(万元)拟使用募集金额(万元)期静态投资回收期1.480.00金.73.73///合计2.21.73///深度合作大众，完善管理与制造综合实力。公司与大众的合作能够促进公司产线标准的提高以及管理制度的优化改进，大众国际化经验的输入对于公司提升综合炼制造能力。三、国轩高科：全力以赴，迎接拐点21年全年营收破百亿，22年一季度扣非净利扭亏为盈。新能源汽车市场2015而2017年以来补贴政策退坡对动力电池行业盈利形成系统性冲击，同时高能量密度导向的补贴倾向影响公司主要产品磷酸铁锂市场销售，公司2017年后毛利率大幅回落至30%左右。受锂电原材料成本上升的影响，公司2021年营业收入103.56亿元，润-3.42亿元，收入(百万元)营业收入(百万元)YOY12000250%10000200%8000150%6000100%400050%20000%0-50%净利润0.10亿元，同比上升154.7%。母净利润(百万元)000000归母净利润(百万元)扣非净利润(百万元)00%%%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心12345H15H26H16H27H17H28H18H29H19H20H10H212345H15H26H16H27H17H28H18H29H19H20H10H21H11H2.46%2.90%究|电力设备48.72%50.41%50.59%53.66%51.61%48.72%50.41%50.59%53.66%51.61%51.55%40%20% %44.32%19.42%21.23%23.36%24.20%42.86%41.71%32.47%25.36%37.91%30.35%09%1%21.48%25.36%24.36%19.27%30.35%09%1%21.48%25.36%24.36%19.27%17.24%-3.51%-3.43%-4.44%-2.93%-47.07%-47.07%司动力电池出货量16GWh，同比增长68.42%。据起点锂电，公司磷酸铁锂电池装Whpct占比有所回升。公司动力电池出货量(GWh)160%140%120%100%80%60%40%20%0%1520172018201920200%5678567891源汽车政策补贴影响和整车厂商付款延迟影响，公司经营性现金流净额为-15.59亿6.85亿元，实现由负转正，2021年继续扩大经营性现金流至10.58亿元，同比增长告网究|电力设备50经营性现金流(百万元)YOY20172018201920202021%0%0%季度经营性现金流及增速(百万元)经营性现金流(百万元) YOY800%600%400%50200%-200%-400%-600%-800%00000应收账款(百万元)应收账款周转率(%)20152016201720182019202020210图23：公司应收账款坏账准备及计提比例(百万元)1500坏账准备(百万元)坏账准备计提比例(%)2512002090015600103005050120162017201820190(一)多基地扩产优化竞争格局源车增长动力由客车转向乘用车，磷酸铁锂需求减弱，行业深度洗牌，而三元路线受益于乘用车放量，宁德时代、比亚迪获得快速扩张，至2019年行业逐步出清，宁德时代市占率持续提升，而公司主打磷酸铁锂产品，逆势维持装机量行业第三。2020/21年，中航锂电(中创新航)与包括广汽集团在内的多家传统汽车制造商紧密合作，带动装机量持续攀升进入国内三甲，公司市占率略微下滑至5.2/4.6%。2021。41.4%2.3%1.4%告网41.4%2.3%1.4%究|电力设备装机量份额G亿纬锂能G亿纬锂能5.2%1%.1%份额G时代上汽孚能科技蜂巢能源亿纬锂能瑞浦能源其他%%.9%4.5%49.5%4.649.5%1%图26：2018年国内动力电池装机量份额图27：2019年国内动力电池装机量份额%%%5.4%5.4%亿纬锂能耐1%1.0%2.3%1.9%.4%.6%%5.5%.6%亿纬锂能旺达公司稳居磷酸铁锂电池第一梯队。磷酸铁锂电池行业经历沃特玛事件后，集中度大幅提高，形成了以宁德时代、比亚迪、国轩高科为代表的第一梯队。据智研咨2020/2021年市占率为12.6%/11.5%，位列行业第三。告网究|电力设备酸铁锂电池装机量份额亿纬锂能亿纬锂能万向A1232.1%1.6%0.4%.2%%12.6%国内磷酸铁锂电池装机量份额1.3%1.2%0.7%0.4%0.3%11.5%47.6%.1% 亿纬锂能蜂巢能源源源酸铁锂电池装机量份额%2.1%1.3%%4.0%4.0%亿纬锂能电%%46.8%13.4%20.1%酸铁锂电池装机量份额1.5%0.4%0.4%0.3%亿纬锂能江西安驰天津力神北京国能芜湖天弋惠州亿鹏万向A123他%.8%15.1%品——32131圆柱型磷酸铁锂定位经济型乘用车及专用车，VDA尺寸及软包三元定位中高端乘用车，方型磷酸铁锂定位于商用车。基于磷酸铁锂技术创新以及海外市场蓄势待发，公司产能效率有望不断改善，预计2022年有望扩至100GWh。表10：公司动力电池产能情况合计产能(GWh).00YOY0%8%合肥一期-方型磷酸铁锂合肥二期-方型磷酸铁锂合肥三期-VDA标准..合肥经开区-三元软包(大众一期)告网究|电力设备合肥经开区-铁锂软包(大众一期)合肥经开区-三元(大众二期)合肥经开区-铁锂(大众二期)合肥新站一期-三元合肥新站一期-磷酸铁锂合肥新站二期0.50.50.50.50.50.50.5唐山一期-大方型磷酸铁锂1.01.01.0唐山二期-大方型磷酸铁锂2.02.02.02.02.0唐山三期-大方型磷酸铁锂7.07.01.02.02.06.08.08.08.05.05.05.08.08.0VDA标准1.01.01.02.02.02.02.02.0柳州一期-磷酸铁锂柳州二期-磷酸铁锂桐城一期-磷酸铁锂桐城二期-磷酸铁锂3.05.05.090.0来源：公司对外投资公告，公司年报，广发证券发展研究中心(二)材料研发沉淀质变，结构创新深化优势技部官网公布，由公司牵头承担的项目“高比能量动力锂离子电池的研发与集成应用”取得了阶段性进展，能量密度达281Wh/kg和302Wh/kg的电池单体样品开发完于上半年进行试生产，建设高镍三元软包中试生产线1GWh。告网究|电力设备企业三元技术路径进程及规划提升。2017年公司三元电池市占率达2.29%，随着竞争对手纷纷转向三元路线，市场竞争压力增大，2019年公司三元装机量仅级为NCM622电池，单体能量密度达到210Wh/kg，与三星SDI、宁德时代产8GWh，市占率占率国轩高科三元电池装机量(GWh)20172018201920202021%%告网究|电力设备公司磷酸铁锂产品不断突破瓶颈。公司以磷酸铁锂技术见长，2017年底，公司Wh/kg，达到升级为32135圆柱型，系统能量密度满足140Wh/kg，达到一般NCM523三元电池系A料、提升振实密度、改进电池包内乘用车磷酸铁锂龙头企业系统能量密度演进图(Wh/kg)oModule是一种全新的卷芯到模组集成技术，可大幅降低生产周期及电池成本，同时电池及模组成组效率可超过90%。使用磷酸铁锂材料体系的模组能量密度可接近成标准化模组，具有较强适应性，可兼容不同模组的尺寸规格。告网究|电力设备非实现扭亏为盈，海外客户、A级及以上车型定点带动公司客户结构持续优化和上动公司早于行业迎来盈利和发展拐