2022年 理想汽车：中大型SUV仍是有效差异化适时加注纯电未来

请务必阅读正文之后的免责条款部分——理想汽车深度报告报告导读理想汽车通过较早切入中大型智能SUV赛道这一蓝海，配合其优秀的产品需求定位和产品化能力，成功确认自己的生态位并度过生存期。我们认为：•在中短期内，即使更多车企推出其混动方案，中大型智能SUV策略仍是有效差异化，理想可通过动态维持产品“先人半步”和拓展产品矩阵缓解竞争压力，在电动化和智能化进一步渗透的前提下，预计公司销量实现稳健增长。•而在更长期的维度上，产品优势难以形成长期壁垒，考虑到相对于其他车企，理想专注SUV赛道，车型数量和内部档位相对精炼，理想有望通过规模生产和更优的营销效率拓展盈利空间。投资要点核心竞争力：市场层面上，公司的中大型智能SUV策略依然是有效差异化，在中短期具有较好的竞争格局。但增程式解决方案和其它混动解决方案的兴起，将对公司的差异化定位有所削弱。产品层面上，善用产品加减法是理想早期产品落地阶段取得较好表现的核心，但我们同时认为产品加减法有其先天局限性，边际效益递减，无法形成长期壁垒。•横向看产品竞争，产品组合易被定位和借鉴，特别是问界M7，以相当瞩目的产品相似度，对理想形成了正面冲击；•纵向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品矩阵内部挤兑。生产和营销层面来看，理想的产能利用率已处于高位水平，正通过自建工厂和收购快速扩充其产能，“缺芯少电”问题亦困扰着理想并导致其毛利率承压。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛集中在中大型SUV领域，相较之下在生产和营销时应具有更好的规模效应。投资建议：考虑到理想汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用PS估值法进行估值。我们测算，公司22/23/24年年营业收入分别为462/1002/1703亿元，Non-GAAP净利润分别为-11/-2/47亿元，对应当前股价PS为2.5/1.2/0.7倍，我们给予公司23年1.5倍PS，对应市值1616亿港元≈1503亿元，对应股价72港元，较当前股价上涨空间20.6%，给予“增持”评级。风险提示1）新车和新平台表现不及预期；2）纯电切换难度超预期；3）新车交付效率低于预期风险；4）充电网络延迟交付风险。投资评级:增持(首次)yaoyiyun@基本数据 相关报告每股营收(元)请务必阅读正文之后的免责条款部分投资案件盈利预测、估值与目标价、评级1)预计公司22/23/24年年营业收入分别为462/1002/1703亿元，同比增长71%/117%/70%；对应Non-GAAP净利润为-11/-2/47亿元。2)我们采用PS估值法，因蔚来和小鹏的利润率水平不及理想，理想的PS水平应高于蔚来和小鹏，接近行业平均水平。给予公司23年1.5倍PS，对应股价72港元，较当前股价上涨空间20.6%，给予“增持”评级。关键假设1)假设新能源汽车整个大行业依然维持较高速增长，渗透率继续提升，中国2025年新能源汽车渗透率可达30%以上，SUV市场新能源渗透率可接近60%。2)考虑到公司作为中国新能源大中型SUV市场的龙头企业，假设公司在新能源大中型SUV整车市占率从2022年32%提升至2025年40%左右。我们与市场的观点的差异市场认为理想凭借其突出的产品定义能力确认其生态位，我们认为，除产品层面外，理想现阶段的生态位得益于其赛道差异化和先发优势。市场认为面对日益严峻的竞争，理想仍将主要依赖产品层面壁垒提升产品附加值和市场份额。我们认为，短期内，理想将通过动态维持产品“先人半步”和拓展产品矩阵有效缓解竞争压力；更长期上，除产品端，理想有望通过规模生产和营销拓展盈利空间。股价上涨的催化因素新车和新平台销量符合预期，收入和市场占有率进一步提升；纯电切换受到用户认可，纯电产品条线贡献收入增量。风险提示1）新车和新平台表现不及预期；2）纯电切换难度超预期；3）新车交付效率低于预期风险；4）充电网络延迟交付风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 51.1发掘大中型SUV蓝海，增程式混动技术打造差异化 51.2连续创业，团队展现卓越的产品定位和产品化能力 5 6 73.1市场定位：差异化战略验证可行，需求识别能力具不确定性 73.1.1混动竞争加剧，但中大型SUV依然是有效差异化 73.1.2突出的需求识别能力是长期优势，但具有不确定性 3.2产品设计：产品优势谋延续，资源分配审时度势 3.2.1善用产品加减法，但边际效益递减 3.2.2适时加入电动化大潮，战略意味高于短期经济考量 3.2.3明确用户核心诉求，智能化适度投入避免需求错配 3.3供应链管理：产能承压，新工厂快速有序推进建设 3.3.1核心车型集中上线，产能进一步承压 3.3.2纯电平台切换或削弱规模效应，充电网络建设难度大 3.3.3若长期深耕细分市场，供应链管理难度较低 3.4渠道销售：单店效率阶段性领先，下沉市场亟待开发 3.4.1新势力中单店效率最高，单车费用率最低 3.4.2三线及以下市场大，理想加速布局 3.4.3新增纯电产品线，或增加宣传难度 204盈利预测与投资评级 204.1盈利预测 204.2估值分析 22 22请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：理想汽车发展历程 5图2：2022年上半年新能源SUV各车型月均销量与价格分布 6图3：2022年1-9月中大型SUV销量排行（辆） 7图4：2022年1-9月中大型SUV销量占比 7图5：2012年-2021年新能源SUV渗透率 7图6：理想汽车产品矩阵 8图7：理想和竞品推出车型时间线形图 8图8：理想ONE车内空间示意图 图9：理想与竞品车型大屏对比 图10：理想ONE车内的四麦克风布置 图12：理想ONE与竞品智能驾驶测评得分 图13：2022年1月新能源汽车各级别城市上险数量 图14：2019-2022年新能源乘用车限购/非限购城市销量占比 图15：2017-2021年新能源汽车分城市线级渗透率 20表1：理想汽车高管简历 6表2：理想one，理想L7/L8/L9，问界M7、modelY、岚图FREE、唐新能源、蔚来ES6的参数对比 9表3：理想ONE，问界M7对比 表4：理想公司工厂建设概况 表5：2022上半年理想、蔚来、小鹏各级别城市门店数量及占比 表6：2022Q2小鹏、蔚来、理想、特斯拉、比亚迪单车数据对比 表7：2022年5月中国新能源汽车渗透率十强城市排行榜 表8：2020-2024E公司收入成本拆分 21表9：可比公司估值 22 23请务必阅读正文之后的免责条款部分成立于2015年7月，理想汽车专注豪华智能新能源动力汽车领域，目标为家庭用户提供安全及便捷的产品及服务。公司的品牌使命是“创造移动的家，创造幸福的家”。2018年7月公司发布首款产品理想ONE，区别于蔚来特斯拉等厂商，差异性地采用增程式混动技术。2019年5月，理想首批零售中心开业；11月常州基地开始量产交付；2020年6月，理想汽车实现1万辆交付。2020年8月，理想汽车于纳斯达克证券交易所挂牌上市；2020年9月，与英伟达以及德赛西威在北京签订三方战略合作协议，以获取行业领先的算力芯片和自动驾驶域控制器产品，支持新车型和新平台的智能驾驶体验升级。2021年2月，在上海建立新的研发中心，计划容纳超2000名工作人员。2021年6月，发布2021款理想ONE。2021年10月，宣布北京绿色智能工厂正式开工建设，总投资超过60亿元。2022年6月21日，理想汽车发布旗舰车型，家庭智能旗舰六座SUV：理想L9。理想汽车管理层团队背景全面复合，其中，创始人李想是中国有名的连续创业者，也是团队的灵魂所在。在多次创业历程中，李想及其核心团队体现出超前预见、快速执行、追求领先、不断总结学习等优良质素，特别是其卓越的产品定位和产品化能力，已成为品李想经历过三次创业：2000年创立泡泡网并最终由盛拓传媒收购。2005年创建汽车之家网站，流量上成为汽车垂直网站第一名，2013年在美国纽约证券交易所上市。2015年李想辞去汽车之家总裁，并于同年创立理想汽车。汽车之家是李想创业之路的重要一站。其成功来自于李想对于泡泡网经验的去芜存菁：准确把握我国汽车市场发展黄金起步时间窗口；持续精进体验与竞争对手拉开实质性差距；意识到“独挑大梁”的不可持续性从而重视管理和团队协作。而在汽车之家的十年间，通过与一线购车用户的接触，李想积累了对于汽车用户需求的深刻体察，为理想汽车的再出发奠定了基础。李想能够精准的识别用户痛点，从而把握用户需求。复盘理想汽车的发家经历，李想及其团队精准定位大中型SUV蓝海市场、大胆启用奶爸车形象、政策环境不及预期时果断请务必阅读正文之后的免责条款部分放弃SEV项目、试驾后出于安全考虑砍掉双扶手设计，在不同层面的产品战略制定和执行上发挥优异且稳定，并以此不断建立起理想汽车“产品为王”的感知。人员年龄职务简介李想董事会主席理想汽车创始人，负责公司整体战略、产品设计、业务发展及管理。曾先后创立泡泡网、汽车之家。曾就读于石家庄市第四中学并于高中毕业后决定创业。沈亚楠执行董事兼总裁负责公司整体战略、业务发展、供应链管理以及销售及营销。曾在联想任副总裁，负责全球供应链运营。获得上海交通大学工业外贸学士学位、爱丁堡大学物流和供应链管理硕士学位、中欧国际商学院EMBA学位。李铁执行董事兼首席财务官负责公司整体战略、会计、法务及内部控制职能以及资本市场活动。曾在普华永道会计师事务所任职。获得清华大学会计学士、管理学硕士学位。马东辉总工程师负责公司的研发工作。曾在三一重工车身有限公司担任研究院院长。获得武汉理工大学动力工程学士学位、上海大学获得机械制造和自动化硕士学位。正随着汽车领域消费升级及二胎、三胎政策的出台，家庭用车需求日趋旺盛。“奶爸车”，顾名思义，是一款满足了奶爸群体们上班、接送孩子、带一家人出行等需求的汽车，典型车型是以大空间、长里程、实用性强为卖点的五座或者六座中大型SUV。我们认为，在行业早期，中大型智能SUV（车长5m左右，轴距近3m）市场是区分度高、竞争相对缓和的优质细分赛道，适合切入。根据乘联会数据，2022年1-9月，新能源SUV市场占总乘用车市场的比例维持在10.14%。SUV市场份额方面，中大型新能源SUV占比约为9.61%；紧凑型SUV占比9.33%，中型SUV占比约为8.04%。主流车企如要研发新款中大型SUV，方法包含：1）新建中大型SUV产线，成本相对较高；2）对现有产线进行柔性改造，此方法下成本有所降低但仍处于高位，且会导致产线管理难度大幅上升。考虑到大中型SUV的市场份额，这两种选择性价比均不高。0价格（万元）蔚来ES8蔚来EC6蔚来ES6MODELY宝马IX3MODELY宝马IX3唐EVAIONV大众ID.6CROZZ汉EV零跑C11大众ID.4CROZZ元EV威马EX鹏G3哪吒U宋EVAIONSAIONY元EV吉利几何E零跑V奇瑞小蚂蚁比亚迪E2欧拉好猫吉利几何E零跑V奇瑞小蚂蚁销量（辆）QQ冰激凌（MiniSUV）销量（辆）0500010000150002000025000请务必阅读正文之后的免责条款部分60000400002000006000040000200000理想ONE系列在中大型智能SUV中竞争力较强，自推出起市占长期处于领先地位。作为中大型豪华智能电动SUV，理想ONE1）5米车长和合理的座椅配置为用户提供更大的车内空间，满足多口之家出行需求；2）增程式系统解决里程焦虑，可适配多样化的出行场景；3）小家电、全座舱语音交互、舒适按摩座椅等切实落地“移动的家”的产品理念，实现对工具属性产品的降维打击；4）标配的辅助驾驶系统及座舱娱乐系统提供时髦便捷的乘低于BBA以及特斯拉，性价比领先竞品车型。从乘联会提供的市场销量数据来看，2022年1-9月理想ONE在热门的中大型SUV车型中占比32%，遥遥领先竞品。100000768048000036384363843540119373173461413012826114881013747344.25%1.98%4.81%5.38%32.19%5.92%7.27%8.12%15.25%14.84%理想ONE航海家蔚来ES8昂科旗途昂探险者ID.6CROZZ凯迪拉克XT岚图FREE大通D90 新能源车渗透率SUV渗透率3.1市场定位：差异化战略验证可行，需求识别能力具不3.1.1混动竞争加剧，但中大型SUV依然是有效差异化我们认为，公司的中大型智能SUV策略依然是有效差异化，在中短期内具有较好的竞争格局。但随着更多车企加入布局，增程式解决方案和其它混动解决方案的兴起，将对公司的差异化定位有所削弱。请务必阅读正文之后的免责条款部分公司的历史产品具有有效的差异化，其中主要包括两点：1）增程式动力系统解决方案实现了能耗经济性同时解决了“里程焦虑”问题，但在新能源技术方案中属于较为小众的。根据乘联会数据，2022年1-8月新能源SUV市场中，BEV销量占比65.95%，PHEV销量占比34.05%，HEV和EREV占比较低没有纳入统计。根据懂车帝数据，筛选“30-40万”“SUV”，一共86款车型，其中汽油车37款，新能源车36款，在这36款新能源车中，增程式仅占6款。但随着更多车企加入战局，这一差异化将在未来被明显削弱；2）公司产品主打家庭定位，俗称“奶爸车”，均为中大型SUV，方便家庭出行。这一定位在中短期依然拥有较好得竞争格局。从理想ONE来看，上市后长期缺乏直接竞争对手，真正的直接竞争对手出现后，下一代产品已经做好准备。理想ONE于18年推出，19年12月开始交付。理想通过先发入局和优秀的产品设计，做到了在细分赛道准确把握国人喜好：1）空间充裕，满足奶爸身份和心理需求；2）经济性好；较之油车省油，较之电车没有里程焦虑；3）品宣定位中高端，适配中产家庭，综合来看，在一定程度上成为可选范围内最优解甚至唯一解。如此经过近3年的发展，市场上的直接竞争对手一直较少。根据汽车之家数据，截止21年7月，被用户与理想ONE进行对比次数最多的竞对是岚图FREE、唐新能源、蔚来ES6（可以被认为是理想ONE排名前三的竞争对手）。但这3款车型，与理想ONE在价格、功能上均有较大差距。理想ONE真正的正面竞争对手是同属增程技术路线的、智能化依托华为深厚积累的问界M7，它由赛力斯研发，于21年8月开始交付。此时距离理想ONE的交付已经有20个月，公司的下一代产品（L9、L8）已经做好准备。请务必阅读正文之后的免责条款部分唐新能源布，尚未销售运动版-长续版-标准电池版-长续航电后驱版：驶芯片驶芯片驶芯片超声波雷达///资料来源：招股说明书，公司公告，浙商证券研究所我们判断，增程式动力系统的差异化将在近期显著削弱，因为越来越多的车企采用了混动解决方案，其中也有一部分是增程式解决方案。考虑到纯电技术的局限性（不耐低温等在充电基础设施尚不完善（包括充电点位密度、充电速度等）的当下，混动兼具能耗经济性与长续航，在消费者决策链上，对传统油车可形成有效替代。根据中汽协披露的请务必阅读正文之后的免责条款部分数据因此，总量上，纯电动汽车在我国新能源汽车中所占的比重仍远高于插电式混合动力汽车，但插电式混合动力汽车产销量的增速却快于纯电动汽车。竞争格局上，大量车企加大了对混动的开发，自2021年以来，头部自主车企比亚迪、吉利汽车、长城汽车、长安汽车、奇瑞汽车等通过自研混动平台与混动系统加入竞争。3.1.2突出的需求识别能力是长期优势，但具有不确定性公司的需求识别能力突出，推出的理想ONE、L9、L8均面对蓝海市场，理想ONE首次交付后20个月后，才遇到直接竞争对手，从而理想得以快速抢占并确认自己的生态位。首先，这一能力一方面得益于公司创始人李想的个人能力，李想作为汽车之家创始人和成功的连续创业者，长期与用户深入接触，对用户需求有独特的敏感性。另一方面，这一能力也建立在公司在中大型SUV这一细分市场的深耕，通过过往车型的成功上市，公司积累了更多的实操经验，有利于未来在相近细分市场的发力，是公司的长期优势。但同时我们看到，考虑到行业技术快速变迁、用户需求频繁迭代、不同车型赛道间的产品壁垒，需求识别和产品化能力具有较强的不确定性。因其：1）能力的培养建设只是提高了成功概率，并不能保证新车型的成功。2）目前我们只验证了此能力确能提高单款车型的成功概率，但如果公司坚持大单品战略，而竞对（如比亚迪等）采用“车海战略”，扩大项目数量，那公司的市场份额依然会受到挑战。所以可以理解公司扩充产品条线的战略变动，而这带来了对于研发和生产效率的新的诘问。3.2.1善用产品加减法，但边际效益递减公司突出的需求识别能力，不仅仅体现在市场定位的层面，亦惠及具体车型设计层面，切实影响用户体验与感知。理想的产品设计与其设计理念高度统一，充分贯彻“移动的家“这一设计理念，通过研判用户真实需求，对整车模块进行大胆但务实的调整，创造多个行业先例。在此，我们以理想one和L9为例进行简要阐述：1)六座布局，满足不同家庭成员组合需要理想ONE以乘坐空间的舒适性为宗旨，采用“2+2+2”座椅布局，后排横向空间较为充裕。第二排座椅配备了电动调节，可进行前后调节和靠背调节。第三排头部空间较为充裕，腿部空间小于第二排，更适合短途应急使用。此外，后排地台、第三排地台保持全平状态。整体空间舒适性在竞品车型中均高于平均。请务必阅读正文之后的免责条款部分2)四屏联动，将汽车定位为新智能终端理想ONE作为首个取消了车内的物理按键，搭载四屏的车型，实现了屏幕与人车交互上极大的创新。四屏分别为数字仪表屏、中控屏、副驾娱乐屏及车辆控制屏，充满了未来感和科技感。理想ONE的中控屏与副驾娱乐屏均采用高通骁龙820A处理器，为车规级最强配置，搭载安卓AUTOMOTIVE系统，应用功能丰富。数字仪表屏和车辆控制屏采用德州仪器J6处理器，搭载Linux系统，稳定性和安全性较好。除此之外，理想ONE整套车机系统的UI设计非常精美，屏幕尺寸也足够大，副驾娱乐屏可以独立与中控屏单独操作，独立的耳机声道可以通过插孔或者耳机链接耳机，坐在副驾驶位置上听歌看剧，完全不用担心影响驾驶员。在理想ONE的基础上，理想L9采用了全新设计的五屏联动（超大尺寸HUD、方向盘交互屏、15.7英寸中控/副驾/后排娱乐3KOLED屏实现了人车交互上的进一步迭代。3)全车语音，平衡照顾所有乘用者理想汽车采用地平线AI方案，配备“车载多音区交互技术”，支持多达4路人声分离和6路音区检测，可实现全车多路拾音、人声定位、降噪、回声消除和语音唤醒。如何提高车外车内复杂环境下的语音交互能力，是车企及车内智能交互方案供应商面临的一大难点。理想的多音区解决方案从硬件上利用四个高灵敏度麦克风，从软件上利用声源定位、盲源分离和降噪算法，实现精准区分与识别不同位置乘客的语音指令，快速响应乘客关于车辆设置、导航、音乐、视频等多种需求。请务必阅读正文之后的免责条款部分4)车载冰箱，小家电为“工具车”带来烟火气作为移动的家，理想one尝试为工具车配置房车才有的小家电，直观冲击用户体验感知。理想L9更是第一款完全标配冰箱的纯电车型，并优化了冰箱的细节：1）冰箱位置位于第二排座椅前方，为在主副驾驶的省出极大空间；2）冰箱容积大，约度，满足冬天为奶茶、热咖啡、母乳等保温的需求；4）冰箱属于独立制冷的压缩机式冰箱，能耗极低，相比半导体更节能高效，运作24小时的耗电量仅约为0.5度。5)Switch外接，同理用户理想L9通过实现Switch外接，充分化身移动的全家游戏厅。理想L9的中控屏、副驾娱乐屏和后舱娱乐屏，均可通过Type-C接口实现与Switch一根线的直连投屏，同时Type-C接口还提供60W的充电功率。同时，理想L9拥有3K高清分辨率和车规级OLED屏幕，可呈现极致流畅、高清的游戏画面。旗舰级音响系统的21个扬声器和7.3.4全景声音响布局让第二排乘客也能拥有沉浸式的游戏体验。理想L9还在车内配备了220V电源，搭配HDMI-Type-C的转接线，各类游戏机和3A大作均可以在车内游玩。6)精简车型款式，便宜用户消费决策2021年5月，理想汽车正式发布2021款理想ONE。因在理想ONE之前的销售中，约96%的用户选择了六座版本，基于此，2021款理想ONE做了一项减法，正式舍弃了七座版本。由此，理想ONE在市面上的实销产品规格仅有一个款式，一个价格档位（不考虑特别版漆装），即买到就是顶配。相比于其他车企，理想的车型矩阵是“一枝独秀”的精简。精简的产品序列意味着可以大幅减少用户的决策成本，也有利于在生产端和营销端进行集约管理。我们认为，善用产品加减法是理想早期产品落地阶段取得较好表现的核心。通过以上有效的产品模块增删，理想汽车虽并非房车，但在用户感知上已树立“最像家的SUV”这一形象，这意味着家庭用车的市场定位被具象化的产品落地较好的承接，支撑其产品获得口碑和商业化层面的成优秀成绩。且模块的增删，相对于新技术的研发或者产品构件内部的创新，对于造车经验较浅的理想，属于能力范请务必阅读正文之后的免责条款部分但我们同时认为产品加减法有其先天局限性：1）横向看产品竞争，产品组合易被借鉴，边际优势或不断缩小，较难形成长期竞争壁垒。模块上的调整可以明确被定位到，并被其他厂商快速模仿，当前市场上的主流SUV车型基本均已标配上述体验提升模块。特别是问界M7，以相当瞩目的产品相似度，对理想形成了正面冲击。尽管理想ONE在市场先机、座舱空间、智能驾驶多方面都胜于问界M7，但竞争态势已迅速变得严峻。理想若想利用加减法长期维持产品设计上的优势，需要始终快人一步的发现并落实用户需求，这需要：1）充分且独有的市场信息输入；2）产品经理独到的需求理解能力。因大中型SUV市场并非寡头垄断格局，市场信息是相对开放的，独有的信息输入在充分竞争的市场中较难确认，而需求理解能力较难被系统化2）纵向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品矩阵内部挤兑。考虑到理想的产品集中于大中型SUV领域，即使充分应用产品加减法，也较难避免多款车型使用相似产品组合，这不利于新车型与存量车型拉开区分度。当配置类似的产品模块，新车型因为体现了更新的技术和成本管理成果，将对于老车型形成较严重的需求替代。综上，我们认为产品加减法带来的产品化优势或为理想在短期内带来一定优势，但边际效益递减，长期助益较小。表理想ONE，问界M7对比理想one问届M7比较价格34.98万元31.98,33.98,37.98万元持平市场定位中大型SUV家用六座奶爸车持平发售时间2018年10月2022年7月理想ONE领先座舱空间轴距2935mm，长宽高5030mm*1960mm*1760mm轴距2820mm，长宽高5020mm*1945mm*1775mm持平基础参数综合功率245kWWLTP纯电续航里程155km综合功率200kW,330kWWLTC纯电续航里程195km,165km问届M7领先智能驾驶芯片：地平线征程3*2毫米波雷达3超声波雷达12毫米波雷达5超声波雷达12感知摄像头6感知摄像头4理想ONE领先3.2.2适时加入电动化大潮，战略意味高于短期经济考量我们认为理想已利用增程技术路线实现抢占生态位的需要，面对纯电大趋势和行业日渐丰厚的技术积累，此时切入纯电赛道有其战略上的必要性和合理性。根据2022年第二季度财报电话会议，理想正在研发两个高压纯电动汽车平台Whale和Shark，将从2023年开始每年推出两款纯电动车型。实验车目前可以做到充电10分钟400公里续航（400kW快充且会比增程式车型拥有更大空间。同时，配合纯电产品线，理想提出三层充电网络方案：1）慢速充电适用于家充、公司等高频使用的场景，10小时充满；2）适用于泛目的地的中速充电方案，4小时充满；3）加油站般快速补能的高压快充方案，10分钟补能400公里。考虑到高压平台将对电网造成较大负荷，新建配网线路审批立项流程复杂，当前市区变电站和配网线路已趋近饱和，高请务必阅读正文之后的免责条款部分速服务区或有可能普及800V的余量。我们预计未来，城市慢充但密度高+高速快充将成为主流方案，与理想的三层网络逻辑相契合。但理想的纯电条线和原有用户分群匹配度较低，削弱了其原有的差异化定位优势。家庭中大型SUV因其需求定位，更多的用于远距离出行路线，使用场景多元复杂，且功耗天然较高，对动力稳定性和安全性提出了更高要求，纯电路线受限于电池技术问题在这方面并不具备优势，这一困惑小鹏等纯电车企的难题也将摆在理想面前。且因理想的纯电起步较晚，需要付出更大研发成本和迁移成本，且电池成本议价空间有限，价格上难以形成竞争力。因此，短期内我们不认为纯电SUV条线将为理想带来市场份额和经营效率上的显著3.2.3明确用户核心诉求，智能化适度投入避免需求错配行业层面上，我们认为，智能化或无法作为充分条件影响用户决策，过于强调智能化存在与短期主流需求错配的风险，智能化投入应以适度为主。主要理由包括：1）L3级自动驾驶技术尚未成熟落地，体验拐点未至；2）从消费端而言，电动化重要性仍在智能化之前；3）交通安全始终是出行环节最重要的考虑因素，目前用户对于智能化的信赖程度仍较低，装载率不及预期，且支付额外费用的意愿较低。理想早期未过分强调智能化，维持合理投入，将精力集中到更有性价比的电动化方案设计和整车模块调整。随着市场发展周期转变，智能化重要性不断上升，技术成熟度上升，用户感知加强，理想也不断强调其智能化目标和外化其成绩。以智能驾驶来看，理想水平当前已处于行业前列：新势力车企在核心硬件配置上有同步趋势，各家错落的新品发布带来出现波浪形领先：蔚来、理想、小鹏在SOC方面均采用英伟达Orin的解决方案，理想L9Max版本将标配理想ADMax智能辅助驾驶系统，用的是英伟达双Orin-X算力芯片，总算力达到508TOPS；传感器和底盘制动层主要使用头部Tier1的产品如博世等；电池方面均与宁德时代合作，而座舱则都选择高通8155芯片。软件层面，超强算力理论上已可支持实现全场景的智能辅助驾驶功能。李想在L9发布会上表示，在2025年，基于ADMax的软硬件能力，将在中国大部分的高速路和封闭道路上，实现真正的L4级别自动驾驶，时间表上未落后于以智能化著称的小鹏汽车。90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%小鹏P7蔚来EC6理想ONE小鹏P7蔚来EC6理想ONE匝道场景变道场景特殊场景人机共驾场景匝道场景变道场景特殊场景请务必阅读正文之后的免责条款部分3.3.1核心车型集中上线，产能进一步承压根据现有产能分析，理想的产能利用率已处于高位水平。常州一期工厂的年产能为10万辆，今年上半年，该工厂生产了约6万辆新能源汽车。而对于下半年，理想汽车联合创始人兼总裁沈亚楠在财报电话会上表示，理想L9的月产能上限是1.5万辆，可见仅常州一期已无法满足需求，而理想L8比此前外界预期的时间更早量产，两个月发布两款主打车型导致爬产压力骤增，导致不利影响包括：•直接影响到产品的质量标准。2020款理想one被爆出“断轴门”，并在2022年11月，正式向国家市场监督管理总局备案了召回计划，对品牌负向影响较大。•紧张的产能分配意味着较低的容错率，理想汽车部分供应链位于四川，受今年夏季四理想汽车在港交所发布公告透露下调第三季度交付量预期。对此，理想正通过自建工厂和收购快速扩充其产能。在建工程中，常州工厂在扩建中，即将进入PPV（Production&ProcessValidation）试生产阶段，完成后年产能将达到20万辆，保障增程系列的生产。理想汽车将在江苏常州武进国家高新区建设国际化新能源汽车核心零部件产业园，该项目将进一步推动理想汽车供应链企业就近配套，降本增效并提高供应链保障能力。此外，2021年理想汽车从北京现代手中收购的理想汽车全球旗舰工厂，预计于2023年投产，主要承接纯电平台的需求。而重庆市政府公布的2022年市级重大项目名单显示，重庆工厂今年年初拿下工厂用地后，计划3个月内开工，工期3年，预计在2024年之后正式投产。预期投产时间预期投产时间（一期）预期投产时间（二期）主要生产车型&平台产能预期（二期）产能预期（一期）基本情况当前进度常州工厂属于自建工厂，于2016年开始投建。2018年底通过收购重庆力帆汽车有限公司，获得了乘用车生产资质2019年11月2023年二期扩建中理想L7、L8、L9。理想L9:X平台（增程）电，主打性能2023年9月电，主打空间2021年12月，理想汽车与重庆市政府签署战略合作框架协议，将在两江新区建设重庆制造基地。今年1月，理想出资4.3亿元在重庆拍下113.34万平方米的二类工业用地，计划三个月内开工。2021年理想汽车从北京现代手中2022年6月二期项目开工北京工厂重庆工厂2023年2024年除工厂外，公司面临的产能限制主要来自于供应链，行业普遍存在的“缺芯少电”问题亦困扰着理想并导致其毛利率承压。2021年，理想汽车就因芯片短缺，下调第三季度汽车交付预期。此外，理想汽车曾与用户协商交付缺少部分毫米波雷达芯片的车辆，后期再补装芯片，以此降低芯片短缺对新车交付的影响。理想汽车在接受证券时报记者访问时表示，供应链在配合理想L9快速爬坡过程中，没办法满足足够的产量。据汽车行业数据预请务必阅读正文之后的免责条款部分测公司AFS发布的最新数据显示，受芯片短缺影响，今年全球汽车市场累计减产量约为223万辆，其中，中国地区累计减产约11万辆车。在电池这项核心零部件上，理想汽车的电池供应商一直为宁德时代，但理想ONE为增程式，因此电池采购量小于竞争者的纯电车，这可能导致议价能力不足。宁德时代在内的大部分电池生产厂，目前普遍采用捆绑销售模式，并固定价位、固定供应量级。理想汽车目前采购量相比较少，短期内议价能力提升空间有限。对此，9月26日晚间，理想汽车在港交所发布公告中指出理想汽车车辆的潜在需求仍然保持强劲，将继续与供应链合作伙伴密切合作，以解决供应瓶颈并加速生产。公司学习传统车企成立零部件合资公司的模式，与多家公司建立合资公司保证产业链话语权。我们认为，理想汽车的生产需求旺盛，常州和北京工厂扩产时间表已公布且处于有序建设中，一旦供应链可以跟上产能，生产端的规模效应还有提高的空间。不过需要注意的是，长期来看，更严峻的挑战或来自国际范围的供应链波动。美国于行业正处在L2级智能驾驶辅助系统的快速普及阶段，并逐步向L3级过渡阶段，L4级已实现特定场景下的示范运营。目前的车规级芯片除极为高端的智能驾驶芯片，其余芯片基本都是28纳米及以上的成熟制程芯片，美国的限制举措对国内车规级芯片的影响有限。但芯片制裁或将影响我国自动驾驶软件学习能力。此次供应受限的A100和H100等芯片在自动驾驶中主要用于数据中心场景中的云端训练，若持续受限，将影响芯片迭代进而限制算法效率。根据我国汽车产业发展规划，到2025年，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，对SoC芯片的算力要求将提升到1000TOPS左右，芯片制程也将达到5-7纳米级。这意味着，我们在未来十年左右要实现高端汽车芯片的自主设计和制造，才能保障国内汽车产业顺利实现转型升级。3.3.2纯电平台切换或削弱规模效应，充电网络建设难度大能否顺利实现平台切换，一是取决于能否以合理代价取得大容量电池；二是取决于能否实现充电桩的充分覆盖。目前这两方面都是理想汽车需要后发追赶的。技术层面：•理想此前在增程式电动车所取得的技术积累部分可以和纯电车型共享，降低边际研发成本。•但纯电电子电气平台方面，中央集中式的电子电气架构是未来的趋势，研发具有相当难度，理想仍在积累成长期。而理想多样化的车辆尺寸涉及平台的重复开发，这或使理想面临技术和成本角度的双重挑战。整车生产层面：•目前宁德的麒麟电池可满足理想电池需求，但定价具有不确定性。麒麟电池预计于明年量产上市，和理想首款MPV车型上市时间匹配。该电池体积利用率突破72%，能量密度可达255Wh/kg，可实现整车续航达到1000km，理论上可满足理想对于其纯电长里程SUV参数需设想。但需注意，二者具体合作方式还未见披露，麒麟电池定价还未正式确定，理想对其的依赖或造成议价困难，进一步抬升成本。•随着产品矩阵日渐丰富，理想one的逆向研发模式失效，生产效率或下降。逆向研发通过参考成熟的整车平台，可以缩短开发周期并减少工程问题。理想请务必阅读正文之后的免责条款部分汽车从2022年理想L9开始才真正拥有平台化能力。根据理想汽车招股说明书，在理想汽车的两大平台X平台和Whale&Shark平台中，X平台是增程式平台，Whale&Shark平台是纯电平台。理想ONE是逆向研发的产物，而新的X平台则是自主研发的产物，两者的供应链和供应清单、甚至装配工艺和环节步骤都可能截然不同。新平台要为一整个代际系列的车型服务，理想产线必将面临除旧构新，或将迎来阵痛。配套设施建设层面：•理想的建设速度需要比小鹏快50%才能实现其超充网络布局，这将相当考验其建设能力。理想当前基本是从零开始，目标到2025年全国能建成超过3000是到2025年再建设2000座，总量达到3000座。即相同时间周期内，理想需比小鹏多建设约1000座充电站，建设速度比小鹏快50%（1000/2000）左右。•脱离超充网络，因车载高压可向下兼容，也将实现充电效率的显著提升。根据功率=电流x电压的规律，当前现实中，接入第三方充电桩时，由于可获得更高电压（市面上绝大部分车型为400V平台将获得普通车辆（100kW左右）功率的两倍，充电时间对应大幅缩短。由此，仅靠车载高压平台，这一技术的功能性和适用性已具有相当竞争力。3.3.3若长期深耕细分市场，供应链管理难度较低单品战略不确定性较大，根据理想最新的产品规划，产品矩阵和技术路线日益丰富，在提升市场想象空间、增加推品成功几率的同时，也不可避免削弱了生产端的专注程度，同销售水平下不利于充分发挥规模效应。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛集中在中大型suv领域，相较之下具有更好的规模效应。我们认为因L7、L8、L9的外观和智能化软硬件复用程度较高，一旦车型销售量顺利爬坡，公司的盈利还有相当改善空间。以当前产品线为例，理想one和理想l9在电池、芯片、材料等零件上采用相同的供应商。电池供应商仍是宁德时代，未来可能会尝试增加其他供应商来提高议价权。智能驾驶芯片供应商仍是英伟达。至于座舱、内外饰，根据需要，可以在不同平台中迁移。因此，大幅度调整非核心部件的必要性不大，供应链仍可保持较高程度的稳定性。3.4渠道销售：单店效率阶段性领先，下沉3.4.1新势力中单店效率最高，单车费用率最低理想汽车搭建了线上线下一体化的销售和服务系统。线下门店布局上，理想除直营零售中心（商场内长期开设的，有固定铺位的销售店）外，通过零售展厅（商场内短期开设的，位于中庭或固定铺位的销售店）补充销售渠道。根据公司官网，截至2022年6月30日，理想汽车在全国已有247家零售中心，覆盖113个城市；此外，理想将开设新的零售门店和售后维修中心作为实体门店，授权第三方钣喷中心并与其合作，以有效地扩大公司的服务范围。除零售中心外，理想还直营交付中心和售后服务中心，根据公司官网，截至2022年6月30日，直营售后维修中心及授权钣喷中心308家，覆盖226个城市。在线上，理想通过口碑推荐，及新媒体和短视频平台的内容创造进行营销。新势力销售销量表现初分化，理想单店效率新势力最高，单车销售、行政及一般费用率较低。请务必阅读正文之后的免责条款部分理想蔚来小鹏城市销量（辆）销量占比门店数量（家）同比增长单店月均销量（辆）销量（辆）销量占比门店数量（家）比增长单店月均销量（辆）销量（辆）销量占比门店数量（家）同比增长单店月均销量（辆）一线785213%34127%1169023%70126%671793626%7944%56新一线2234937%77126%1931438%102%282621338%69%26二线1872531%5150%1677333%112%72000529%8343%22三线845614%471467%25415%6354%541396%65171%四线24164%509690五线60500理想小鹏小鹏蔚来特斯拉比亚迪比亚迪单车收入（万元）29.621.2单车成本（万元）23.318.331.827.918.3单车毛利（万元）2.9单车毛利率21.30%9.40%16.80%25.80%13.70%单车研发费用（万元）0.8单车SG&A（万元）2.6单车经营利润（万元）-2.2-单车净利润率-7.40%-38.60%-28.80%16.50%2.80%3.4.2三线及以下市场大，理想加速布局分地区看，三四线城市将是未来的市场所在。中国新能源汽车一二线城市渗透率已基本保持稳定，未来的市场增长点在三四线城市。2022年1月，三线城市新能源汽车上险的占比首次超过一线城市，非限行限购地区购买意愿持续加强。中国消费者选择新能源车并非出于限行、限号的原因，而是主动选择的放弃传统燃油车。根据2022年5月中国新能源汽车渗透率十强城市榜单，除了上海排名榜首之外，其他入围十强均为二三线城市。蔚小理皆逐步往三、四线城市进行门店布局。也有车企如长城已经向乡镇地区布局。0请务必阅读正文之后的免责条款部分100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%36.5%34.9%36.5%34.9%81.2%73.4%63.5%65.1%58.8%58.9%41.2%41.1%31.0%77.8%26.6%69.0%22.2%18.8%201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022M4非限购限购35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20172018201920202021一线新一线二线三线四线五线其他排名城市渗透率1上海市63.95%2亳州市52.11%3甘南藏族自治州51.28%4许昌市51.15%5鄂州市50.99%6崇左市50.74%7柳州市50.45%8宿州市50.14%9来宾市47.87%芜湖市46.81%根据我们依据官网统计的门店信息，目前理想销量仍集中于二线以上城市，三四线城市销量仍有较大成长空间，伴随门店扩张及产品价格下沉，销量有望进一步提升。其产品优势也将在三四线城市更好地体现出来，理想ONE作为一款增程式汽车，综合续航能力已经超过1000公里，同时可油可电的特性也打消了充电设施不完善所带来的里程焦虑，这适应了国内公共充电桩建设发展不平衡的状态。冬季续航上，增程式也有较大优势。冬季电池续航缩水已经成为常识，因此北方地区一直是新能源车企的难点。根据光子星球统计，2021年，蔚来在东三省仅有6家门店，而理想在此共开设零售中心及展厅22家。请务必阅读正文之后的免责条款部分12001000283800208600400200058767135631041137019211658312279小鹏1447517734理想88239585027718022292771802229哪吒广汽埃安长城欧拉比亚迪特斯拉蔚来一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市3.4.3新增纯电产品线，或增加宣传难度我们认为，纯电路线的加入，或给理想的营销体系带来一定压力，主要原因包括：1）由于理想之前长期定位于增程汽车，在宣传上对纯电动汽车提出过质疑，如今拥抱纯电技术后，需要解释其中矛盾；2）消费者基于风险规避心理，可能更愿意购买技术和品牌积累成熟的品牌，对新品持观望态度。考虑到相对于其他车企，理想的车型数量和内部档位相对简练，理论上更有余裕应对上述情形，我们将持续关注其后续营销表现。4盈利预测与投资评级综上，我们对理想汽车的核心观点总结如下：•市场层面：公司的中大型智能SUV策略依然是有效差异化，在中短期具有较好的竞争格局。但增程式解决方案和其它混动解决方案的兴起，将对公司的差异化定位有所削弱。•产品层面：善用产品加减法是理想早期产品落地阶段取得较好表现的核心，但我们同时认为产品加减法有其先天局限性，边际效益递减。o横向看产品竞争，产品组合易被定位和借鉴，特别是问界M7，以相当瞩目的产品相似度，对理想形成了正面冲击；o纵向看产品迭代，过于收束的产品线限制加减法的发挥空间，导致产品矩阵内部挤兑。•生产&营销层面：理想的产能利用率已处于高位水平，正通过自建工厂和收购快速扩充其产能，“缺芯少电”问题亦困扰着理想并导致其毛利率承压。但是相对于同期车企，理想的产品明显收敛集中在中大型SUV领域，相较之下在生产和营销时应具有更好的规模效应。请务必阅读正文之后的免责条款部分我们预计：1.整车业务：理想的新车和新平台仍将在对应车型赛道内具有较好的竞争力，在整个大行业依然高速增长的前提下，公司的销量也将稳健增长，预计公司22/23/24年销量分别约为13/25/43万辆；公司开拓更多产品组合后单车收入温和提升，预计公司22/23/24年单车收入分别约为35/40/40万元；度过生存期后，面对竞争，公司着手改善经营效率，预计公司22/23/24年整车毛利率分别约为21.2%/20.4%21.5%。其中2023年因为瞄准20w+市场的更加经济型的L6加入，毛利或略有降低。2.服务及其他业务：收入来自公司赋能整车的配套产品，随着累计汽车交付量、付费渗透率和单位付费水平变动。随着产品矩阵日益丰富、智能化渗透率不断提升，预计该业务的占比略有上升，预计服务及其他业务22/23/24年收入贡献占比分别约为2.8%/3.8%/4.0%，22/23/24年毛利率分别约为33.1%/35.1%/37.1%。——销售额（百万元）销量（万量）•2022Q4开始停止交付•2021-2022原材料价格上升，后续随着价格回复、规模效应显现和电池成本降低，单车成本稳步下降L9（百万元）销量（万量）•L9竞争力强，处于产品生命周期早期，接替ONE，销量增长快•为应对特斯拉等竞对价格战，单车收入略降•同上，单车成本稳步下降L8（百万元）•L8竞争力较强，处于产品生命周销量（万量）•单车收入略降总体保持稳定•同上，单车成本下降L7（百万元）•L7竞争力较强，处于产品生命周销量（万量）•单车收入总体保持稳定•同上，单车成本稳步下降L6（百万元）销量（万量）•L6处于产品生命周期早期，销量增长较快•单车收入总体保持稳定•同上，单车成本稳步下降•经济型车款毛利低于其他车型销量（万量）•产品生命周期3-6年，单车收入短期内保持相对稳定•随着规模效应显现和电池成本降低，量产后单车成本稳步下降销售额（百万元）•2023新车和新平台集中上线，增速显著提升，之后放缓•有一定的规模效应，毛利稳步上升数据来源：公司招股书，公司财报，公司公告，浙商研请务必阅读正文之后的免责条款部分比亚迪小鹏汽车蔚来汽车广汽集团长城汽车平均值理想汽车25949868.HK9866.HK2238.HK2333.HK2015.HK128.71比亚迪小鹏汽车蔚来汽车广汽集团长城汽车平均值理想汽车25949868.HK9866.HK2238.HK2333.HK2015.HK128.7122.7234.090.9518.4340.9828.08182.8728.9462.7523.65235.5447.2883.821.2728.453.2713.76-9.291.622.001.142.015.090.391.090.550.823.820.251.31 59.8679.276.982.13考虑到理想汽车处于快速成长阶段，以市场开拓为优先，目前仍是战略性亏损状态，营收更能反映公司的业务发展情况，因此我们采用PS估值法进行估值，因蔚来和小鹏的利润率水平不及理想，理想的PS水平应高于蔚来和小鹏，接近行业平均水平。我们测算，公司22/23/24年年营业收入分别为462/1002/1703亿元，Non-GAAP净利润分别为-11/-2/47亿元，对应当前股价PS为2.5/1.2/0.7倍，我们给予公司23年1.5倍PS，对应市值1616亿港元≈1503亿元，对应股价72港元，较当前股价上涨空间20.6%。综合来看，我们认为：1）公司的中大型SUV策略依然是有效差异化，在中短期具有较好的竞争格局；2）公司突出的需求识别和产品化能力是长期优势；3）新车延续产品优势，综合质素优越，有不错的竞争力；4）随着新平台上线，产品组合不断丰富，拓展新的收入增长极。综合上述分析和财务测算结果，我