光伏-产业链2023年半年报总结：电池、一体化盈利相对强势部分环节扩产已有放缓迹象

证券研究报告行业动态报告——光伏产业链2023年半年报总结分析师：朱玥zhuyue@分析师：任佳玮renjiawei@分析师：王吉颖wangjiying@分析师：陈思同chensitong@本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。续处于低位，企业资本开支也同样环比大幅下滑。令国内需求持续超预期，电池、一体化盈利能力相对强势。上半年硅料供给不断放量，产业链价格也随之逐步回归理性。伴随着下游电站项目IRR的提升，国内光机不断超预期。从Q2各环节企业的业绩表现来看，硅料降价后硅料企业毛利率环比下降；硅片受到库存减值冲击，盈利也有所收窄，且部分企业陷入；电池由于处于技术迭代阶段，供给相对紧缺，盈利情况较好；一体化受期货单影响，盈利环比仍维持小幅提升态势。胶膜受格局问题影响盈利处于低模仍然较大，行业仍处于快速扩产阶段，但不同环节之间已经可以看出存在一定分化。例如硅料、硅片等后续面临供大于求局面且没有技术变化的环节，玻盈利已长期处于底部区域，四环节扩产速度明显放缓，上半年资本开支环比2022H2分别下降38%、25%、77%、44%。电池片由于处在技术迭代周期，意愿较强，且一体化企业后续扩产也主要集中在电池环节，两者上半年资本开支环比2022H2分别+12%、-23%。近期IPO及再融资政策收紧，光伏企续需要更多依靠自身造血能力满足扩产所需的资金需求，而头部企业在成本管控以及资金运营管理能力上更加优秀，且在此前已经通过资本市场获得了大量利中枢下滑。从产业链供给端来看，硅料、硅片、玻璃、胶膜已有扩产放缓的迹象出现，再融资收紧情况下行业可能会进入到加速出清的阶段。我们持续看、福莱特等。件件Q、玻璃处于低位单位净利单位2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2二季度边际变化年内趋势展望2020年市占率2021年市占率2022年市占率2023H1市占率硅料大全能源万元/吨持续下降硅片元/W升Q降1%TCL元/WQ降爱旭股份元/W环比持平钧达股份元/W升环比持平通威股份元/W平环比持平元/W升Q调元/W升Q调元/W----升Q调天合光能元/W升Q回调膜斯特元/平元/平00复持续修复持续修复8%海优新材元/平--0持续修复玻璃莱特元/平876111持续修复数据来源：公司公告，中信建投展望n升级，几大新技术趋势我们认为应当重点关注，包括双面poly、0bb、BC技术，相关的设备(激光、镀膜、串焊、电镀等)、材料(焊带)以及电池组件企业NN较高溢价，后续硅nTOPConpoly率及组件溢价明显)，技术优势驱动市占率提升，以及渠道优势下头部企业盈利能力确定性更强。5一一、光伏各环节上半年股价及估值复盘令股价表现复盘：2023年上半年光伏板块整体处于下跌态势，5月SNEC展板块有所反弹令估值表现复盘：主材环节当前估值偏低，辅材估值分化明显6令2023年半年度硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带绝对收益为-9%/-14%/-12%/-31%/+3%/-39%/+1%/-14%/-25%/-22%。其中绝对收益排名前三的为玻璃(+3%)、银浆(+1%)、硅料(-9%)，靠后的为胶膜(-39%)、组件(-31%)、接线盒(-25%)500%400%300%200%100%0%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%2022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/72023/1/62023/3/62023/5/62023/7/6主产业链估值大幅下调，辅材环节分化令2023年初硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率(TTM)为28/38/69/52/42/58/76/53/66/36；令2023年半年度末硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率(TTM)为5/17/25/21/44/-化0数据来源：Wind，中信建投8二二、光伏各环节半年报业绩复盘令光伏需求复盘：国内装机持续超预期，海外市场有一定库存压力，增速相较去年有所回落令产业链5大环节复盘：硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带004540353025201510047316.837.176.856.7412.9图：我国1-7月光伏装机量实现大幅同比增长图：我国1-7月光伏累计装机量达97.16GW图：2023H1国内集中式/分布式新增装机为37/41GW年内光伏发电累计新增装机规模累计同比国内单月光伏发电新增装机规模同比比年内光伏发电累计新增装机规模累计同比国内单月光伏发电新增装机规模同比比0%0%%200%400%600%800%5015.623.25.94.322.8 装机容量：我国新增装机容量持续超预期。1-7月累计新增装机规模97.16GW，同比增长150%。今年以来国内光伏需求持续超预期，预计全年装机有望达到180GW+。7月单月国内新增光伏装机18.74GW。装机结构：上半年国内新增分布式装机40.96GW，占比52.2%，同比增长104%，集中式装机37.46GW，占比47.8%，同比增长231%。分季度来看，Q1国内新增集中式光伏装机占比46%，同比+259%，分布式占比54%，同比+104%。今年二季度国内新增集中式光伏装机占比49%，103.7%。7月我国光伏出口回顾：海外市场分化，出口增速略有放缓图：7月我国组件出口金额环比有所下滑(亿美元)太阳能电池组件出口金额(亿美元)同比(%)环比(%)140%出口规模(GW)同比环比160%5040302053.346.044.646.044.645.443.043.041.137.640.341.137.635.232.431.735.232.431.730.429.129.427.118.8 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%2019.618.217.216.6 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%15.513.612.012.011.74.710.710.29.89.48.38.07.88.38.06.56.26.96.97.76.56.77.46.05.310.810.03.4 -20% -20%00-40%/73/63/53/43/33/23/12/122/112/102/92/82/72/62/52/42/32/22/11/121/111/101/91/81/71/61/51/41/31/21/100-40%23/723/623/523/423/323/223/12/122/112/1022/922/8022/722/622/522/422/322/222/11/121/111/1021/921/821/7021/621/521/421/321/221/10/120/110/1020/920/820/720/6020/520/420/320/220/1出口金额：根据海关总署，1-7我国组件累计出口金额为264.3亿美元，累计同比增长10.6%，1-7月我国组件累计出口294.3亿美元，累计同比增长3.3%。出口容量：根据盖锡咨询，1-7月我国组件累计出口99.0GW，累计同比增长18.1%。7月我国组件单月出口规模为13.6GW，同比下降12.6%，环比下降18.5%；1-7月累计出口量112.6GW，同比增长13.4%。7月我国光伏出口回顾：中东地区续期超预期，美国市场逐步放量图：我国出口至欧洲的组件规模放缓(MW)速增长 (MW)图：4月以来美国组件进口逐步回复(MW)北美洲(右轴)大洋洲(右轴)非洲(右轴)0202306202306202307%0%nlnlnln00000中东市场同比增速较高：今年以来中东市场(以沙特为主)需求弹性较大，一方面因为当地日照条件较好，另一方面受到一带一路影响。2023年1-7月我国出口至沙特组件规模达3.42GW，累计同比754.5%。欧洲地区需求有望9月放量：今年1-7中国出口至欧洲的组件约57.8GW，同比增长10.1%。欧洲上半年有一定库存压力，预计组件降价后欧洲项目IRR仍有望保持在较高水平，9月需求有望加速释放。美国组件进口逐步恢复：去年底以来，随着通关流程的进一步明确，头部企业对美出货边际有所改善。从进口数据来看，自2023年3月以来美国组件进口规模持续增长。格回顾：产业链价格整体下滑，逐步回归理性d图：上半年硅料价格大幅下降(万元/吨)图：上半年硅片价格出现大幅度下滑(元/片)图：上半年电池价格出现大幅度下滑(元/W)50图：上半年组件价格出现大幅下滑(元/W)单晶硅片-166(元/片)单晶硅片-182(元/片)单晶硅片-210(元/片)502020/01/092021/01/092022/01/092023/01/09图：上半年光伏玻璃价格较为稳定(元/平方)单晶PERC电池-166(元/W)单晶PERC电池-182(元/W)单晶PERC电池-210(元/W)0.50.0图：上半年EVA价格出现下滑(元/吨)面单玻-单晶PERC组件-210212021/052022/052023/05光伏玻璃3.2mm镀膜(元/平米)光伏玻璃2.0mm镀膜(元/平米)00EVA市场价(元/吨)02020-012021-012022-012023-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-01202021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-01/W)硅料硅片电池组件玻璃EVA胶膜产业链价值产业链价值(不含硅料)100%80%60%40%20%0%-20%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 5 0硅料硅片电池组件Topcon电池-0.1图：2023年上半年硅料、硅片利润保持低位，电池盈利相对强势(元图：Q2一体化组件价值量环比提升(亿元/GW，毛利口径)硅料、硅片价格已逐步企稳，其中硅片由于库存水平较低，近期价格有小幅回升。电池环节由于新增产能较少(无新建PERC产能，TOPCon新产能仍需一定爬坡时间)，在产业链降价过程中处于相对强势地位，进入7月后组件排产环比明显提升，电池由于供给短期相对刚性，因此价格及盈利水平也持续处于较高水平，尤其是TOPCon电池当前景气度较高。根据我们的测算，上半年产业链盈利中枢降至历史偏下位置，硅料盈利已迫近底部区域。从各环节当前盈利的分位数来看，产业链整体利润空间位于历史中位数偏下的位置，硅料逼近底部区域，组件位于较低分位，硅片件位于中位数偏下位置，电池位于较高分位数。TOPCon景气度回顾：放量在即，上半年盈利处于较高水平图：预计23年TOPCon电池有效供给144GW(GW)图：上半年TOPCon电池盈利处于较高水平(元/W)50PERC电池盈利(元/W)TOPCon电池盈利(元/W)08642086420客户N型需求提升：2023年以来，国内央国企组件招标中N型占比大幅提升，2月发布招标公告的国电投、中核招标中N型占比达到30%-40%；随后4-5月华能、大唐、华电招标中N型占比达到50%。目前下游客户对TOPCon组件的性价比已有充分认知，国内招标N型占比要求已达50%，海外客户也是将TOPCon作为首选，行业需求处于快速放量阶段。上半年TOPCon供不应求：上半年行业有效TOPCon产能供不应求，TOPCon电池片单位盈利处于较高水平。据我们统计，2023年行业整体TOPCon电池有效供给约为144GW，年底产能400GW左右。硅料价格大幅下滑，硅料环节盈利下滑Q图：2023年H1硅料营收增速回落，Q2利润环比下滑(亿元)图：2023年Q2硅料环节盈利能力有所下滑(%)000000%6050403020100-10营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比受库存减值影响，硅片盈利承压图：2023年H1硅片营收增速下滑(亿元)图：2023年Q2硅片环节盈利能力下滑(%)00%0%0%0%0%0%0%0%35302520151050-5营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比图：2023年H1电池环节收入增速有所回落(亿元)图：2023年Q2硅片环节盈利能力保持较高水平(%)0000%1501005150100500-50-100-150母净利润同比期货单确认收入，上半年组件盈利显著改善令2023年上半年下游装机需求旺盛，带动组件厂商营收增长，而上游价格快速降价的同时组件厂有部分期货单执行，导致压力能力显著改净图：2023年H1组件营收快速增长(亿元)图：2023年H1组件环节盈利能力显著改善(%)0035302520151050035302520151050营业收入扣非归母净利润营业收入同比璃供需比趋紧，上半年玻璃盈利能力承压下滑。图：2023年Q2玻璃营收下滑(亿元)图：2023年H1玻璃盈利能力承压(%)000000%00%00%0%0%0%0%0%6050403020100营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比QQ、粒子持续降价，胶膜行业盈利水平维持低位。2023年前二季度电池环节主要公司营收同图：2023年上半年胶膜盈利承压(亿元)图：2023年Q2胶膜行业盈利能力小幅回升(%)353500302520151050-5营业收入扣非归母净利润营业收入同比业绩稳健，盈利位于高位营收同比增速为27.0%和-0.3%，业绩同比增速分别为21.3%和19.5%。2023年Q2毛利率和净利率分别图：2023Q2金刚线营收同比下降0.3%(亿元)图：2023年上半年金刚线盈利维持高位(%)50-500%6050403020100-10-20-30-40营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比2021Q42022Q2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2要厂商营收同比增速为12.4%和21.7%，业绩同比增速分别为110.1%和65.4%。2023年Q2毛利率和净利率分图：2023H1接线盒业绩同比实现增长(亿元)图：2023年H1接线盒盈利能力维持高位(%)87654321025202520151050营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比B图：2023Q2焊带营收业绩同比增长46.5%(亿元)图：2023Q2焊带毛利率和净利率分别11.7%、5.0%(%)864201686420161414121210108866442202021Q12021Q22021Q32021Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2现大幅增长，净利率水平维持高位为39.3%和62.4%，业绩同比增速为72.5%和114.5%。6.0%，上半年银浆净利率水平维持高位。图：2023Q2银浆营收同比增长39.3%(亿元)图：2023Q2银浆毛利率和净利率分别11.5%、6.0%(%)5050181614121086420-2-4营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比令光伏产业链各环节供需情况梳理令供给大规模放量趋势下，光伏各环节当前经营表现资规模的图：2022年光伏融资金额929.7亿元，同比+165%(亿元)图：2023年光伏融资额趋缓(亿元)融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行再融资0储能电动车电力设备风电光伏氢能9008007006005004003002001000融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行再融资环节现金流表现亮眼图：电池环节Q2经营性现金流净额大幅反弹(亿元)图：电池货币资金持续新高，二季度环比平均提升49%(亿元)2018A2019A2020A2021A2022A2023H1现金流：受产业链价格探底影响，硅料Q2现金流走低元)元)令硅料环节一季度经营现金流走低，二季度受产业链价格影响环节出现分歧，通威股份经营性现金流净额明显改善，而大全能源持续走低。令受产业链价格探底影响，硅料环节货币资金Q2走低，二季度环比平均下降20%。图：硅料环节Q1经营现金流走低，Q2不同企业现金流分化(亿图：硅料货币资金Q2走低，环比下降20%(亿元)00经营性现金流好转，货币资金小幅下降元)TCL中环元)TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片平均0令2023年Q2硅片环节经营性现金流净额达5.43亿元，环比增长301%。图：Q2硅片经营性现金流净额环比增长301%(亿元)图：硅片环节货币资金Q1环比增长7%，Q2环比下降10%(亿TCLTCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片平均：受益于N型迭代，电池环节现金流显著改善元)元)5.00令2023年Q2电池环节经营性现金流净额达14.52亿元，实现回正。环节出现分歧，爱旭股份Q2经营性现金流净额32.07亿元，钧达股份则.03%。NQ下降22%，Q2环比增长49%。图：Q2电池环节经营性现金流净额实现回正(亿元)图：电池环节货币资金Q1环比下降22%，Q2环比增长49%(亿令2023年组件Q2经营性现金流净额回正，实现同比增长51%。令2023年二季度货币资金环比大幅提升，二季度环比一季度平均提升22%。其中Q2隆基货币资金达561.1亿元，环比增长16%。图：Q2组件经营性现金流净额回正，同比增长51%(亿元)图：Q2组件环节货币资金环比增长22%(亿元)80.0060.0040.0000竞争加剧，盈利水平触底，胶膜现金流较紧张元)鹿山新材福斯特元)鹿山新材福斯特海优新材赛伍技术胶膜平均令受行业竞争加剧影响，胶膜环节Q1/Q2经营性现金流净额为负。其中仅赛伍技术Q2经营性现金流净额为正数，达0.69亿元。图：胶膜环节Q1/Q2平均经营性现金流均为负(亿元)图：胶膜环节货币资金Q1环比下降8%，Q2环比下降14%(亿鹿山新材鹿山新材福斯特海优新材赛伍技术胶膜平均现金流：光伏玻璃供需比趋紧，玻璃环节Q2现金流修复元)令玻璃环节Q1/Q2经营性现金流净额出现分化，亚玛顿、安彩高科Q2经营性现金流净额为2.09/1.11亿元，而福莱特为-3.6亿元。Q图：玻璃环节Q2经营性现金流净额环比提升(亿元)图：玻璃环节货币资金Q1环比下降15%，Q2环比增长22%(亿Q223%，Q2环比下降89%。其中岱勒新材上半年经营性现金流净额为正，美畅股份及三超新材图：Q2金刚线环节现金流净额出现分化(亿元)图：金刚线货币资金Q1环比增长62%，Q2环比下降2%(亿元)8.06.04.02.0000000000令银浆环节现金流较为紧张，Q2经营性现金流净额环比修复；图：银浆环节Q2经营性现金流净额环比修复(亿元)图：银浆环节货币资金Q1环比下降1%，Q2环比下降8%(亿元)现金流：接线盒环节Q2现金流显著改善令接线盒环节Q2经营性现金流净额显著改善，实现回正；图：接线盒环节Q2经营性现金流净额显著改善，实现回正(亿元)图：接线盒货币资金Q1环比增长14%，Q2环比增长23%(亿元)环节经营性现金流金额为负，货币现金环比增长元)令焊带环节Q2经营性现金流净额达-1.02亿元，与Q1基本持平；Q图：焊带环节Q2经营性现金流净额达-1.02亿元(亿元)图：焊带环节货币资金Q1环比增长26%，Q2环比增长31%(亿2018A2019A2020A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1池、组件环节新增在建工程有所增长，相对而言格局和价格压力更大的硅片、胶膜新增在建工程大幅下降。2023年上半年光伏产业链大部分环节购建固定资产等支付的现金环比去年下半年出现下滑，硅42%。图：电池、一体化环节新增在建工程环比大幅增长(亿元)图：2023H1新能源行业购固现金流出环比有所下降(亿元)00002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1过剩价格探底，硅料环节扩产节奏放缓令2023年上半年硅料环节新增在建工程达20.26亿元，同比实现回正，主要系通威扩产电池环节所致。购建固定资产等支付的现金环比下降图：2023年上半年硅料新增在建工程20.26亿元(亿元)图：2023年上半年硅料购固支付现金环比下降38%(亿元)80.0060.0040.00A19A2020A2021A2022A2023H12017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H140过剩叠加库存减值压力，硅片环节扩产节奏放缓缓。图：2023年上半年硅片新增在建工程下降79%(亿元)图：2023年上半年硅片购固支付现金环比下降25%(亿元)TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片合计TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片合计2018A2019A2020A2021A2022A2023H12017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H141速。图：2023年上半年电池新增在建工程增长213%(亿元)图：2023年上半年电池购固支付现金环比增长12%(亿元)2018A2019A2020A2021A2022A2023H12017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H142相对高位。图：2023年上半年组件新增在建工程增长169%(亿元)图：2023年上半年组件购固支付现金环比下降23%(亿元)(20.00)2018A2019A2020A2021A2022A2023H10000(50.00)43扩产节奏大幅放缓放缓。图：2023年上半年胶膜新增在建工程下降193%(亿元)图：2023年上半年胶膜购固支付现金环比下降44%(亿元)赛伍技术胶膜合计2018A2019A2020A2021A2022A2023H1(1.00)(2.00)(3.00)2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H144扩产节奏放缓元，购建固定资产等支付的现金环比下降77%，扩产节奏放缓。图：2023年上半年玻璃新增在建工程达-7.83亿元(亿元)图：2023年上半年玻璃购固支付现金环比下降77%(亿元)5.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H145线扩产节奏放缓元，同比实现回正，但购建固定资产等支付的现金环比下降50%，扩产节奏放缓。图：2023年上半年金刚线新增在建工程达0.58元(亿元)图：2023年上半年金刚线购固支付现金环比下降50%(亿元)三超新材金刚线合计2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1A2019A2020A2021A2022A2023H146扩产节奏放缓扩产节奏放缓。图：2023年上半年银浆新增在建工程下降737%(亿元)图：2023年上半年银浆购固支付现金环比下降55%(亿元)2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H12018A2019A2020A2021A2022A2023H147盒扩产节奏显著放缓放缓。图：2023年上半年接线盒新增在建工程下降68%(亿元)图：2023年上半年接线盒购固支付现金环比下降24%(亿元)AA2020A2021A2022A2023H12017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H148扩产节奏放缓图：2023年上半年焊带新增在建工程达-0.15亿元(亿元)图：2023年上半年焊带购固支付现金环比下降42%(亿元)2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H12017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H149四、四、总结令产业链利润分配：Q2硅料、硅片盈利承压，电池、一体化相对强势令各环节财务指标对比：硅料、硅片、玻璃、胶膜扩产已有放缓迹象，电池、一体化目前仍在加速扩产Q硅片受库存减值影响，盈利能力也有所下降。电池环节处于P转N的关键节点，产能扩张速度较慢，盈利相对强势。组件环节受期货单因素影响，盈利能力较好。玻璃盈利能力已处于历史底部区0.70.60.50.40.30.20.10.0-0.2单位盈利区间当前盈利水平86420-22020/12/12022/11/162020/12/12020/12/92022/8/31202023/1/42023/3/222022/12/212020/7/152020/5/202021/11/102020/7/152020/5/202023/1/42020/2/192021/8/42021/9/152023/1/4整体硅料硅片组件玻璃胶膜(右轴)(右轴)硅料、硅片盈利能力有所下降，电池、一体化相对强势TOPCon技术切换，一体化组件受期货单影响，两者盈利能力均有一定提升。辅材中银浆(N型放量带动用量提升)、金刚线(集中度较高)盈利能力较强，胶膜、玻璃等盈利能力处于底部区域。＞金刚线。图：光伏产业链各环节营收增速图：光伏产业链各环节毛利率(%)图：光伏产业链各环节净利率(%)%%0.0%0000dWind年光伏行业资本开支环比有所下降令行业整体(这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据)新增在建工程、购建固定资产等支付的现金等指标2023年上半年仍要与行业技术迭代需要大量新建产能有关。图：2023年上半年购建固定资产等支付现金环比下降31%A19A2020A2021A2022A2023H1新建在建工程合计同比(右)%002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1构建固定资产等支付的现金合计同比(右)较弱环节扩产意愿降低，电池、一体化仍保持高速扩张玻璃等环节扩产有放缓迹象，电池、一体化正加速扩产。新增在建工程方面，相较于2022年底，2023年上半年玻璃、胶膜新增在建工程转负(新增小于转固)，硅料、硅片单环节新增在建工程处于较低水平，电池、一体化在N型技术迭代过程中，扩产明显提速。池环比增加12%。图：2023年上半年除隔膜各环节新增在建工程降幅超60%图：2023年上半年购建固定资产等支付现金环比20%至70%下降A2018A2019A2020A2021A2022A2023H100002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1令行业整体(这里指的细分环节主要上市公司，并非实际全行业数据)，从现金流指标看，2023Q2经营性现金流净额环比回升，主要系Q2行业排产持续提升，且Q1部分备货库存进入交付阶段。本开支规模仍然较大。图：2023年Q2经营现金流净额大幅提升(亿元)图：2023年Q2货币资金环比略降(亿元)0.000.0000-10%0%货币资金-环比现金流指标看，2023二季度主材企业环比大幅提升，主要与库存交付周期有关，玻璃、胶膜等仍然处于低位，与两环节盈利能力较低图：2023年Q2各环节经营性现金流均有明显改善(亿元)图：2023年Q2电池组件、玻璃货币资金增加，硅料硅片、胶膜下降0技术相关方向，以及各环节造血能力更强的头部企业一体化环节由于处在新技术迭代阶段，资本开支规模较大。近期IPO及再融资收紧，我们预计行业扩产将显著放缓，造血能力较强的头部受到新技术红利的企业未来扩产能力更强，成长空间更大。重点推荐N型组件龙头、钧达股份、隆基绿能、晶澳科技、图：核心推荐标的盈利预测及估值(亿元)市值EEEE39晶澳科技91955.33102.75128.4916.618.947.15阿特斯56021.5743.7756.1625.9712.809.98钧达股份2297.1727.5038.7731.948.335.91爱旭股份40223.2833.3543.0417.2512.049.33TCL中环104268.19100.72126.0615.2810.358.27福莱特73121.2328.7739.2434.4525.42