通胀简析：PPI传导CPI效应开始转向积极

宏观经济宏观研究证券研究报告 宏观经济宏观研究证券研究报告通胀简析tuqiang@wangsheng@tuqiang@——通胀简析（23.08）主要内容：映“大宗价格-PPI-CPI”的传导机制，核心服务增长。7月以来，伴随沙特等原油寡头在“原油需求恢复（服务费回落）”、“美国页岩油生产偏弱”的背景下持续加码减产0.5%，结构上，虽然前期生猪存栏整体稳定，但养殖户在猪价持续下行后、再度形成集平-0.1%的极低水平。但反观出行需求对应的非房租服务C请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共7页简单金融成就梦想一、8月CPI同比回升，几乎全部得益于PPI“通缩”传导效应缓和通过我们对CPI细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响CPI的因素中，多少来自需求（消费）主导、多少来自供给（PPI与食品）主导。在2017年前总需求相对旺盛、货币政策整体偏松的阶段，CPI的变化确实主要反映需求。但2017年以来CPI变化更多由供给因素主导，尤其是2019年以来。猪肉供给驱动的食品CPI与PPI驱动的成品油和核心商品CPI，几乎主导了整体PPI的所有走势。而22Q4至23年7月的本轮CPI持续回落，恰恰在于之前形成支撑的PPI传导效应和食品CPI对应明显弱化，PPI进入“通缩”区间更是持续压制CPI，这一现象我们在3月报告 《被市场低估的PPI传导CPI效应》就已提及。8月CPI同比回升至0.1%，主因前期PPI快速回落导致CPI向下的传导效应、伴随本轮PPI回升而逐步缓和。8月CPI同比回升0.4个百分点至0.1%，与市场预期（0.2%）基本一致，PPI同比回升1.4个百分点至-3%，与市场预期（-2.9%）也基本一致。拆分结构看，贡献CPI同比回升主要来自于PPI传导的两个领域，其一是国际油价传导成品油CPI，后者对整体CPI的贡献由7月-0.6个百分点、回升至8月-0.2个百分点，其二是生活资料PPI向核心商品CPI的传导，后者对整体CPI的贡献回升0.1个百分点至0个百分点。两者贡献了全部的8月CPI回升幅度。食品+在外餐饮贡献PPIPPI传导链条之一：核心消费品贡献PPI传导链条之二：成品油贡献租赁房房租贡献21-0221-0822-02除房租外其他服务贡献CPI当月同比（%）二、PPI传导效应：国际油价走高传导至成品油CPI回升，核心商品CPI3月以来首次摆脱负增长22Q4以来，PPI快速通缩通过传导至成品油CPI和核心商品CPI，带动整体CPI持续下行。但7月以来，伴随沙特等原油寡头在“原油需求恢复（服务消费回升影响大于商品消费回落）”、“美国页岩油生产偏弱”的背景下持续加码减产，原油供需格局趋紧，油价明显走高，按半个月传导时滞带动国内成品油CPI回升，后者8月环涨4.8%、当月同比回升8.7个百分点至-4.5%。另一方面，核心商品CPI同比继续回升，8月回升0.2个百分点至0%，今年3月以来首次走出负数区间，得益于PPI请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共7页简单金融成就梦想全国猪肉零售价月均价（滞后3M，逆序，%全国猪肉零售价月均价（滞后3M，逆序，%，右）8月猪肉均价同比的触底反弹。其中受油价影响相对更直接的石化产业链下游、服装CPI同比回升（+0.1pct至1.1%中药（+0.7pct至6.4%）也有所回升，交通工具（-0.1pct至-4.5%）则有所回落。考虑到月度CPI仅公布八项核心商品，仅为全口径核心商品的50%，预计其他核心商品CPI同比也改善积极。PPI：生产资料当月同比（%）50PPI：非食品生活资料当月同比（%）CPICPI：核心消费品当月同比（%，右）三、食品供给偏紧：养殖户再次压栏惜售推升猪价，与去年同期节奏近似8月食品CPI环比0.5%，结构上，虽然前期生猪存栏整体稳定，但养殖户在猪价持续下行后、再度形成集中性“压栏惜售、二次育肥”动机，导致生猪出栏放缓，猪肉CPI8月环涨高达11.4%。但鲜菜、鲜果供给整体仍相对充足，8月环比分别为0.2%、-4.4%，均低于往年同期水平，加之去年同期养殖户压栏惜售也推动猪肉价格飙升形成高基数，整体食品CPI同比并未因猪价走高而明显上行、反而持平于-1.7%。生猪存栏修正同比（申万宏源宏观估算，%）0请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共7页简单金融成就梦想 四、青年失业仍压制房租CPI，但出行相关的核心服务CPI同比、一年半以来首次重回2%服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业情况仍然较明显的背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，8月租赁房房租CPI环比0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势，房租CPI同比持平-0.1%的极低水平。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，却呈现出积极变化，在7月非房租服务CPI环比1.1%形成的超高基数（近十年最强7月环比）背景下，8月环比0.1%并未大幅弱于季节性、而是持平，其中宾馆住宿和旅游价格环比分别继续上涨1.8%和1.4%，同比来看，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨17.6%、14.8%和年3月以来首次重回2%，推动整体服务CPI同比回升0.1个百分点至1.3%。季节性11~192022季节性11~192022图6：非房租服务CPI环比符合季节性（%）季节性11~192022五、前期上游持续补库存带动煤价下行，但国际油价回升支撑PPI上行8月PPI环比0.2%，同比回升1.4pct至-3%，我们此前的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。1）石油化工产业链PPI贡献8月整体PPI等石化产业链PPI环比上涨。2）煤炭冶金产业链对8月整体PPI环比影响中性（0环比有所企稳，最靠近上游的煤炭跌幅最大，显示迎峰度夏背景下能源保供强化，煤炭供给持续释放、上游持续补库形成的价格有利下跌。但后续伴随需求回升、库存回落，煤价或有所回升。3）下游结构性产能过剩仍然存在，对整体PPI环比的拖累与请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共7页简单金融成就梦想固定资产周转率同比（%12MMA）8月PPI,PPI同比（%固定资产周转率同比（%12MMA）8月PPI,PPI同比（%，右，滞后4M，12MMA）20152017201986420六、本轮PPI回升幅度虽弱于21-22年，但也将类似当时规律支撑CPI回升PPI方面，国际油价和国内煤价回升或推动PPI年内恢复加快，本轮PPI上行或持续至24Q2。长达60年的原油寡头产量策略“相机抉择”的规律显示，OPEC在原油需求恢复且竞争对手（美国）生产偏慢过程中、会持续维持原油供给紧平衡，以此受益于油价上升，反之则增产。近期沙特等OPEC国家持续加码减产协议，恰恰在于全球服务消费恢复推动原油需求回升、美国页岩油生产转弱的背景，预计国际油价仍有向上恢复空间。而国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，目前库存已处于历史较高水平（供给过度充足后续库存回落过程中煤价也有上行空间。而节奏方面，单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2，若发达经济衰退低于预期、美联储明年加快降息、页岩油生产恢复持续偏慢（系于明年底美国大选共和党能否上任油价高位的过程可能会持续更久，年内我们仍维持2023年PPI同比预测-2.8%附近的判断不变，初步预计2024年PPI同比回升至0.3%的正增长。CPI方面，本轮PPI上行将支撑消费品CPI，类似21-22年规律，同时城镇劳动参与率持续提升形成的大众服务消费需求，也将继续支撑强劲的核心服务CPI，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2。我们维持2023年整体CPI同比0.4%左右的判断不变，2024年初步预测为1.0%。风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共7页简单金融成就梦想图8：PPI同比、产业链传导及预测（%）8642022-0122-0723-012贡献来自：煤炭钢铁原油有色金属生活资料等PPI同比及预测（%）22-0122-0723-0126543210—CPI同比及预测（%）19-0720-0120-0721-01请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共7页简单金融成就梦想研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，