一文读懂机构行为-保险篇

诚信专业发现价值1诚信专业发现价值1证券研究报告证券研究报告2023年9月26日固收研究2023年9月26日固收研究固定收益专题固定收益专题保险资金主要来源于保费收入。保险资金是指保险集团(控股)公司、保险公司以本险资金运用范围方面限于下列形式：(一)银行存款；(二)买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；(三)投资不动产；(四)投资股权；(五)国务院规定量、定性、市场披露三个维度对保险公司进行监管。对保险公司偿付对于偿付能力的压力越大，因此从这个角度来看配置中短久期的债券产负债相匹配，虽然偿付能力约束引导险资投向中短久期债券，但是像寿好较低，持有利率债为主；利率债中地方债占比最高，配置规模受到供给影响利率水平维持下行趋势，存款及固收类资产配置难度上升风险提示：保费收入不及预期，政策边际变化。3、《一文读懂高频数据跟踪框架》一固定收益专题2正文目录1保险机构负债端 2监管影响投资偏好 2.2第二代偿付能力监管制度体系 2.2.1我国偿付能力监管制度体系发展历程 6 72.2.3偿付能力监管指标 7 3.1保险资金投资方式 3.3债券配置特征 4保险投资面临挑战 图表目录图表1:保险公司保费收入、资产总额(亿元)和同比情况 1图表2:保险资金运用余额(亿元)及同比 2图表3:2020-2023年月度保费收入(亿元)情况及占全年保费收入比例 3图表4:保险公司保费收入结构 3图表5:保险资金投资范围 5图表6:保险资金运用比例监管要求 5图表7:“偿二代”体系下保险公司偿付能力监管要素 7图表8:偿付能力充足率较低时成为重点核查对象 7图表9:偿付能力充足率计算指标拆解子公司监管机构及相关文件体系 8图表10:利差风险最低资本基础因子 8图表11:保险资金运用余额(亿元)及同比 图表12:保险资金投资方式(截止2021年末) 固定收益专题3图表13:保险资金运用余额投资各类投资情况 图表14:保险资金运用各类投资资产占比情况 图表15:保险资金投资银行存款比例与存款利率相关情况 图表16:保险机构券托管情况(亿元) 图表17:保险资金投资债券同比增速(右轴)与10年期国债到期收益率关系 图表18:保险机构月度现券净买入规模(右轴)与10年期国债到期收益率关系 图表19:保险机构各类型债券托管情况(亿元) 图表20:保险机构持仓的各债券规模占比(截至2023年7月底) 图表21:地方债净融资额与保险机构对地方债月度托管量变化(截至2023年7月底)16图表22:保险资管配置不同券种的税率情况 图表23;保险资管配置15年期不同券种的税后收益率 图表24:保险资管配置20年期不同券种的税后收益率 图表25:保险资管配置30年期不同券种的税后收益率 图表26:保险机构2023年以来月度地方债现券净买入规模(亿元) 图表27:保险机构月度托管债券中信用债占比情况 图表28:保险资金投资权益类资产比例与存沪深300指数相关情况 图表29:保险资金投向其他投资占比情况 图表30:2020和2021年保险资金大类资产配置情况 图表31:2019-2021年保险资金投向金融产品情况 图表32:主要长期限债券收益率情况 图表33:金融工具分类示意图 1国家金融监督管理总局于2023年9月10日发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》。该通知从实施差异化资本监管、优化资本计量标准和优化风“稳定器”的重要作用，此次通知将使保险公司的偿付能力充足率进一步提升，并且为险资入市打开空间，对债市也将产生影响，因此我们通过本篇报告对保险机构行为逻辑进行相关研究。保险资金是指保险集团(控股)公司、保险公司以本外币计价的权益资产、各项准备金以及其他资金。权益资产包括资本金、公积金和未分配利润等，保险公司的资本金和盈余公积金余额作为公司的所有者权益部分，是公司的自有资金，特点是在较长时期内具有稳定性，适合用于长期投资。保险准备金通常是保险公司资金运用最重要的来源，指的是保险人为履行其承担的保险责任或应付未来发生的赔款，从所收的保险费或资产中提留的资金，包括未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险责任准备金等。各种准备金本质上是对投保人的负债，不能作为业务盈余用作股东分配、也不能作为经营利润缴纳所得税，只能用作投资运作，使之增值以在未来履行赔付责任。但由于保费的收取在前，赔偿与给付在后，并且保险业务一般期限较长，因此这部分资金也是较为稳定的。在保险公司运营过程中还存在着一些其他可以用于投资的资金来源，比如承保盈余、结算中形成的短期负债等。承保盈余指的是日常保费收支结余，正常情况下是逐步增长的，一般也可用作长期运用，但是占比较小。保险准备金主要提取自保费收入，近十年来除了2021年保费收入同比略降，其余年份均保持增长。2022年保险行业探底回升，全年保费收入达到了4.70万亿元，2023年6月底保费累计收入3.21万亿元，与2022年6月的2.85万亿元相比同比增长了12.54%,恢复了高速增长的态势。保费收入的高速增长带动了保险公司资产的同步扩张，截止2023年上半年，保险公司资产总额达到了29.20万亿元，同比增长9.61%。图表1:保险公司保费收入、资产总额(亿元)和同比情况固定收益专题2济环境，叠加行业转型，保险资金余额增速有所放缓，同比增速下降到7.14%。随着疫情缓解，保险行业再度恢复发展，截至2023年6月，保险资金运用余额已经攀升到了26.82万亿元，与2022年6月底余额相比同比增长了9.66%。对于保险资金来说，早投资意味着早受益，因此保险公司往往在上一年末、下一年初推出一些促销保险产品来冲销量，以在一年之初获得较多的保费收入。诚信专业发现价值诚信专业发现价值3一般来说保险可以分为人身保险和财产保险，我国长期以来保险行业以人身康保险和意外保险，其中以寿险为主要品种，寿险一般期限比较长、资金来源比2023年上半年占比23.6%,与2022年底所占比例27.1%相比略有下降。保险资金的来源决定了其负债成本与保险产品预定利率息息相关，负债端成本较为刚性。预定利率可以看做是保险公司提供给购买者的回报率，一经确定就不会改变。固定收益专题4保险资金的运用必须坚持稳健审慎和安全性原则，以保障自身的偿付能力、投保人的切身利益。目前我国险资投资的监管模式是采2.1投资范围和比例要求对保险资金运用(主要是保险资金的投向)进行监管的文件是我国原保监会规定于2018年4月1日起实施。投资不动产；(四)投资股权；(五)国务院规定的其他资金运用形式。保险资金从事境外投资的，应当符合中国保监会、中国人民银行和国家外(一)存款于非银行金融机构；(二)买入被交易所实行"特别处理”、"警示存在终止上市风险的特别处理”的股票；(三)投资不符权和不动产；(四)直接从事房地产开发建设；(五)将保险资金运用形成的投资对保险资金各类投向的具体资产和比例做出相关规定的是原保监会在2014年1月23日发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》,且其后分固定收益专题别在2017年1月24日、2020年7月17日和2021年12月8日发布的《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》《中国银保监会办关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》对相关条款进行了废止或流动性资产、固定收益类资界定特征重要品妻资支付的存款，以及期限短、换债固定收益类资产管理产品、金融金业(公司)债券、非金融企业(公司)债券和制命期限在1年以上的政府债拳、具有银行保本承诺的结构保险资金投资范围权益类资产资产交易场所(统称交易所)公者其他制余收益权的权属证明。值变动的资产市的会业股权或者其他利余收益不动产类资产依赖于上述资产价值变动其他金融资产上述大类的其他可投资资产权益类资产一、保险公司权益类资产配置比例，应当符合以下规定：(一)公司上季末综合偿付能力充足率不足100%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的10%;(二)公司上季末综合偿付能力充足率为100%以上(含此数，下同)但不足150%的，投资账面余额/权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的20%;上季度末总资产(三)公司上季末综合偿付能力充足率为150%以上但不足200%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的25%;(四)公司上季末综合偿付能力充足率为200%以上但不足250%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的30%;(五)公司上季末综合偿付能力充足率为250%以上但不足300%的，权益类资产投资余《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》银保监办发〔2020〕63号诚信专业发现价值5固定收益专题诚信专业发现价值诚信专业发现价值6额不得高于本公司上季末总资产的35%;(六)公司上季末综合偿付能力充足率为300%以上但不足350%的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的40%;(七)公司上季末综合偿付能力充足率为350%以上的，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的45%。二、保险公司上季末综合偿付能力充足率不足100%时，应当立即停止新增权益类资产三、保险公司存在以下情形之一的，权益类资产投资余额不得高于本公司的15%:(一)人身保险公司上季末责任准备金覆盖率不足100%;(二)最近一年资金运用出现重大风险事件；(三)资产负债管理能力较弱且匹配状况较差：(四)具有重大风险隐患或被银保监会列为重点监管对象；(五)最近三年因重大违法违规行为受到银保监会处罚；(六)银保监会规定的其他情形。不高于30%木在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的资产，合计不高于本公司上季末总资产的25%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产。《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》银保监发〔2021〕47号不高于30%未在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的资产，合计不高于本公司上季末总资产的25%。账面余额不包括保险公司购置的自用性不动产。《中国银保监会关于修改保文件的通知》银保监发〔2021〕47号不高于15%《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的保监发〔2014〕13号“偿二代”二期工程建设工作于2017年9月启动，于2021年12月30日发布了固定收益专题诚信专业发现价值诚信专业发现价值7透计量、资本规划以及劳合社(中国),由原来的17项监管规则增至20项。第二支柱：定性监管要求第二支柱：定性监管要求偿付能力风险管理要求与评估资本规划(14号规则)

劳合社(中国)(20号规则)第一支柱：定量资本要求最低资本计量(2号规则)寿险合同负债评估(3号规则)量化资本要求(4-9号规则)则)量(7号规则)偿付能力压力测试(10号规第三支柱：市场约束机制偿付能力信息交流(16号规保险公司信用评级(17号规偿付能力报告(18号规则)公司固定收益专题8对保险公司偿付能来源：国家金融监背管理总局(原银保监会),国务院，华福证泰研完所其中，实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资产减去认可负债后的余额，根据资本吸收损失的性质和能力，可以分为核心资本和附属资本。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。最低资本由可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本三部分组成，可资本化风险最低资本由保险风险、市场风险和信用风险共同组成，其中市场风险是主要组成部分。图表9:偿付能力充足率计算指标拆解来源：国家金融监督管理总局(原银保监会),国务院，华福证券研究所实际资本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可资产减去认可负债后的余额，根据资本吸收损失的性质和能力，可以分为核心资本和附属资本。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求保险公司应当具有的资本数额。最低资本由可资本化风险最低资本、控制风险最低资本和附加资本三部分组成，可资本化风险最低资本由保险风险、市场风险和信用风险共同组成，其中市场风险是主要组成部分。各类资产的市场风险最低资本计算公式=风险暴露*基础因子*(1+特征因子),从此公式可以看出基础因子越低，则该资产对应的最低资本要求越低，综合偿付能力充足率越高，则保险公司面临的约束越小。可以看到“偿二代”体系下，保险资金在运用时受到一定的影响与约束，配置债券时久期越长的品种对应的基础因子越大，对于偿付能力的压力越大，因此从这个角度来看配置中短久期的债券会更占优。此外，信用风险更低的利率债和信用评级较高的信用债对资本占用也相对较少。 政策性银行发行的金融债券0<D≤5D×(-0.0012×D+0.012)固定收益专题诚信专业发现价值诚信专业发现价值9(含资本补充债券)其他境内标准化债权类投资资产AA-AA-D>5D×(0.001×D+0.033)D×0.0380<D≤5A+D>5AAD>5D×0.060<D≤5A-D>50<D≤5D×(0.005×D+0.05)BBB+2.3资产负债管理根据原银保监会在2019年7月发布的《保险资产负债管理监管 在2018年2月28日发布的《保险资产负债及管理监管规则(1-5)号)》中找到占权重为40%,现金流匹配评分所占权重为40%。因此保险资金进行投资时不仅受到偿付能力等要求的约束，还要考虑到资产负债相匹配，虽然偿付能力约束引导险资投向中短久期债券，但是像寿险这种本身负债久期就较长的，会综合评估资产负债久期缺口程度，更倾向于投向长期限资产。3资产端如何配置3.1保险资金投资方式随着保险资金的稳步增长，国内保险公司的投资模式呈现多元化发展的特点，目前已形成了自主投资、委托关联方保险资产管理公司、委托非关联方保险资管公司及委托业外管理人四类投资方式，其中委托关联方保险资管是最主要的方式。根据中国保险资产管理业协会《中国保险资产管理业发展报告(2022)》显示，截至2021年末，自主投资规模5.70万亿元，占比26.22%;委托关联方保险资产管理公司投资规模15.15万亿元，占比69.62%;委托非关联方保险资产管理公司投资规模0.15万亿元，占比0.71%;委托业外管理人投资规模0.75万亿元，占比委托保险资管可以分为委托关联方保险资管和非关联方保险资管。一般而言，关联方保险资管公司是保险机构集团内设立的专业资产管理机构，负责对其保险资金进行专业化投资管理。这种模式普遍地被大型保险公司所采用，以达到降低运营成本、形成资源与专业优势互补的目的。而委托非关联方保险资管一般为一些中小型保险公司所采用，因其自身投研能力有限，选择非全权委托或者全权委托的方式是更加经济高效的做法。委托业外管理人是指保险公司将保险资金委托给将保险资金委托给证券公固定收益专题图表12:保险资金投资方式(成止2021年末)(26.22%)保险资金品来源：中国保险资产管理业协会，华福证券研究所图表13:保险资金运用余额投资各类投资情况图表14:保险资金运用各类投资资产占比情况请务必阅读报告末页的重要声明银行存款是保险资金投资的基本形式，包括活期存款、定期存款、存出保证金和存出资本保证金等，投资规模基本稳定在2万亿元左右，曾经占比仅次于债券，但由于存款利率下降、投资性价比降低，受到债券和非标投资的挤压，占保险资金运用余额的比重不断下降，近两年下降速度有所放缓，基本维持在11%附近。银行存款余额占保险资金投资总额比例已经从2013年4月的31.64%降至2023年7月末的10.4%。权益类投资占比较为稳定。因为保险资金本身的风险偏好相对较低，因此对权益类资产投资一直处于较低位置，近两年维持在13%左右。保险公司通过投资收益率更高的股票和证券资产可以增厚利润，因此成为提高投资收益的重要手段。截至2023年7月末，股票和证券投资余额约3.55万亿元，占保险资金投资总额比例为13.2%。其他投资(主要是非标)的占比近两年有所下滑。自2012年10月22日原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通知》放开保险资金投资非标的固定收益专题诚信专业发现价值诚信专业发现价值监管趋严，可投非标项目减少，保险资金投资非标占比稳中有降，截至2023年7月末，其他投资余额为8.99万亿元，占比为33.5%,是仅次于债券投资的资金。3.3债券配置特征根据中债登和上清所的债券托管数据，2023年7月底保险机构债券总托管规模达3.80万亿元，同比增速自2018年末起基本保持为正，中间经过一段时间的快速增长后，至2023年7月底稳定在20%左右。下降，可能无法覆盖资金成本，此时倾向于减少对债券的配置甚至是卖出债券；诚信专业发现价值诚信专业发现价值也正是因为保险机构更倾向于配置盘，因此其二级现券交易规模相比自身持债规模而言较小。比如2023年7月底保险机构月度债券托管总规模为3.80万亿元，但是保险机构月度现券净买入总规模仅0.11万亿元，也可以看出保险机构投资时交易频率相对较低。但其二级现券交易情况也体现了利率上行时增加现券净买入、利率下行时净买入规模也随之下行的配置盘特点。3.3.2投资风险偏好较低，持有利率债为主从持有债券种类来看，保险机构始终以利率债为主要配置品种。利率债(国债、地方债、政金债)占总托管规模比例始终在65%以上，近年来稳定在70%以上且地方政府债规模出现大幅提升。诚信专业发现价值诚信专业发现价值他金融债)之和)图表20:保险机构付仓的各债券规模占比(藏至2023年7月底)地方政府债作为保险机构持有最多的券种，对其配置受到当月发行节奏影响较大。地方债由于兼具安全性和发行规模大等优势，已经成为保险机构持有最多的券种，截止2023年7月占比达39.5%。可以看到，保险机构当月对地方债托管量增加幅度明显与当月地方债供给正相关，在地方债供给较为充足的月份保险机构也会大幅增加对地方债的配置。如2023年4月，地方债净融资额和月度新增托管量均为环比减少，到了5月份净融资额环比变化转负为正，净增107.4%,保险机构当月新增地方债托管量环比也转为增加65.1%。地方政府债受到青睐的原因可能是因为比价效应下具有一定的优势。因为保险机构更注重长期债券品种的利息收入，并且资金运用中大部分为关联资管机构进行配置，因此我们参考保险资管配债税率情况来大致分析不同券种实际收益率之间的差别。以2023年8月31日各类债券30年期收益率为例，单看当天税前各券种的收益率，会发现AAA级的企业债和商业银行普通债的收益率都比地方债收益率高，但是增值税和所得税后的收益率地方债占据了绝对优势，因为免征增值税和所得税。图表22:保险资管配置不同券种的税率情况国债3.09%0000所得税率00从较长时间来看，保险配置15年、20年和30年的长期债券中，地方债的税后实际收益率都存在着明显的优势。固定收益专题3.3.4资产负债匹配监管趋严，更偏好久期较长債券资产负债匹配要求下，长久期债券更受青睐。前文中我们也提到保险公司资产负债管理业受到相应监管，量化评估标准中就包括了期限结构匹配和现金流匹配。负债端资金期限和其保险产品合同的期限直接相关，保险公司的很多业务期限长达十几年甚至对投保人终身保障，相应的就会拉长其负债端的久期，这就决定了保险机构偏好配置长期限债券。观察保险机构对持有规模最大的券种-地方政府债券每个月的二级市场净买入情况，可以看到主要买入期限集中在10年以上的长期债券，其中对超长期30以上债券配置力度尤为大。2023年5月、6月和7月净买入地方債中10Y以上期限占比均在90%以上，其中6月份30Y以上超长债占71.5%,7月由于超长债地方债利率处于较低水平，净买入力度略有下降，但30Y以上仍是净买入最多的期限。固定收益专题由于保险资金对安全性要求较高，同时受到偿付能力充足率约束倾向于投资本身信用等级和交易对手信用等级高的标的资产，因此一直以来对信用债配置力度就不是很大，加上信用债近几年风险事件多有发生，险资对信用债托管比例逐年下降，已经由2018年初的25.7%下降到了2023年7月的7.8%。—信用债占比2019年1月，银保监会发布《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》,放宽了保险机构对金融债的投资，允许投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券，但是二级资本债评级要求为AAA级、永续债诚信专业发现价值诚信专业发现价值量就超500亿元，远超同月37.1亿元的商业银行普通债。2020年5月再次修改3.4权益类多配置金融类大盘股司2022年年报中重仓流通股市值数据可以发现，其中90%以上为沪深30年6月至2015年6月大牛市期间，险资迅速加仓权益类资产，股票和基金占资权益市场，股票和基金占比2015年8月末下降到了13.07%。3.5非标投资以信托计划为主固定收益专题诚信专业发现价值诚信专业发现价值公司产品、券商资管计划、项目资产支持计划等。在股权项下包括非上市股权、持。自2012年10月22日原保监会发布《关于保险资金投资有关金融产品的通标资产品类主要是金融产品和股权投资，占全部投资标的的比重分别约为13%和诚信专业发现价值诚信专业发现价值■公募基金(不含货币基金)具体来看，2021年末保险资金投向金融产品的规模合计2.77万亿元，主要包括债权投资计划、集合资金信托计划、其他金融产品、资产支持计划(保险资产公司发行)、商业银行理财产品、信贷资产支持证券(银行发行)、资产支持专划规模最大，2021年末占金融产品投资规模比例分别为51%和44%。■资产支持计划(保险资产公司发行)51%58%51%其他4保险投资面临挑战4.1利率水平维持下行趋势，存款及固收类资产配置难度上升随着利率市场化改革的进展以及我国经济的发展，整体利率水平进入下行通存款利率调降使得投资银行存款收益下降。一方面，银行存款利率近年来频繁调降，就在不久前的9月1日，多家银行陆续发布公告，宣布下调部分中、长期定期存款挂牌利率。据央广网消息，各国有行除了邮储银行外，幅度均为一年期整存整取利率下调10个基点至1.55%,二年期整存整取利率下调20个基点降至1.85%,三年期和五年期整存整取利率下调25个基点，分别至2.2%和2.25%,相比而言长期限利率下降幅度更大。这是在今年6月8日之后，商业银行再度集体下调人民币存款利率，也是2022年9月以来，商业银行第三次主动下调人民币存款挂牌利率。这就使得险资投资存款的收益率随之下降。固收类资产收益中枢下移。正如我们前面分析，险资投资最重要的投向是长期限的固收类资产，但是自2018年以来，主要品种长期限债券收益率就震荡下行。随着央行多次降准降息操作，整体利率中枢水平也在下移，这就使得险资投资债券类资产获得的收益率也逐年随之下滑。 4.2非标等优质资产减少，资产荒问题仍存严监管，非标资产供给显著下滑。非标中最重要的房地产和城投领域近年来均受到监管及经济发展的影响而大幅减少了非