第9章 行为金融学简介

第9章行为金融学简介

数理金融9/29/20231从诺贝尔经济学奖看金融学的发展时间获奖者获奖领域获奖成就费希尔丁伯根宏观计量经济学在经济分析过程中发展和应用了动态模型1969萨缪尔森一般均衡运用科学研究方式发展了静态与动态经济理论，并提高了经济科学的分析水平1970库兹涅茨经济增长与经济史以实证为基础对经济增长进行了阐述，并导致了对经济、社会结构和发展过程的崭新和深入的洞察。19719/29/202321972希克斯阿罗一般均衡在一般均衡理论和社会福利理论方面作出了先驱性贡献里昂剔夫投入-产出分析在投入-产出方法的发展及其在重要经济问题中的应用方面作出了贡献1973缪尔达尔哈耶克宏观经济学与制度经济学对货币与经济波动理论作出了先驱性贡献，并对经济、社会和制度的相互作用方面进行了透彻分析1974康托洛维奇库普曼资源的最优配置在资源最优理论方面作出了贡献1975弗里德曼宏观经济学在消费分析和货币史理论方面作出了贡献，并论证了稳定经济政策的复杂性1976俄林米德国际经济学在国际贸易和国际资本流动理论方面作出了突破性贡献19779/29/20233西蒙管理科学对经济组织内的决策程序方面进行了开创性研究1978舒尔茨刘易斯发展经济学对发展中国家经济发展研究方面作出了贡献1979克莱因宏观计量经济学在建立经济模型和应用经济模型分析经济波动与经济政策方面作出了贡献1980托宾宏观经济学对金融市场及其与支出决策、就业、生产和物价关系进行了分析1981施蒂格勒产业组织在产业组织、市场运行、公共管制的原因与效果方面作出了先驱性贡献1982德布鲁一般均衡理论在经济理论中引入了新的分析方法、并对一般均衡理论进行了严格的证明1983在国民核算体系方面作出了基础性贡献，并大大改善了经验经济分析的基础宏观经济学斯通19849/29/20234莫迪利安尼宏观经济学对储蓄和金融市场作出了先驱性分析1985布坎南公共财政为经济和政治决策理论建立了契约……制度的基础1986索洛经济增长理论对经济增长理论作出了先驱性贡献1987阿莱一般均衡对市场与资源有效利用理论作出了先驱性贡献1988哈维尔莫经济计量学阐明了计量经济学的概率论基础，并对联立经济结构进行了分析1989马科维茨米勒夏普金融经济学对金融学理论作出了先驱性贡献19901991科斯制度理论发现和澄清了交易费用与产权对经济制度结构及运行的意义。9/29/20235贝克尔微观经济学与社会经济学把微观经济分析领域扩展到包括非市场行为在内的人类行为和人类相互关系的广阔领域1992福格尔诺思经济史应用经济理论和量化方法来解释经济与制度变迁，从而更新了经济史研究1993纳什海萨尼泽尔腾博弈论对非合作博弈理论中的均衡问题进行了开创性分析1994卢卡斯宏观经济学发展与应用了理性预期假说，改造了宏观经济分析，加深了对经济政策的理解1995莫里斯信息经济学对信息不对称条件下的激励经济理论作出了基础性的贡献1996默顿斯科尔斯金融经济学在确定金融衍生品定价方面作出了贡献19971998阿马蒂亚.森福利经济学对福利经济学作出了贡献9/29/202361999蒙戴尔国际经济学对不同汇率制度下的货币和财政政策进行了分析，对最优货币问题进行了分析2000赫克曼麦克法登微观经济计量学创立了分析选择性样本、分析离散选择的理论与方法2001阿克洛夫斯彭斯斯蒂格利茨信息经济学对信息不对称市场领域作出了贡献2002史密斯卡尼曼实验经济学行为经济学发展了一整套在实验室里研究市场机制的实验研究方法；为经济学研究引入了心理学方法，解释了不确定条件下的判断与决策问题2003恩格尔格兰杰经济计量学创立了分析经济时间序列数据波动性和非平稳经济变量的均衡关系的理论与方法2004基德兰德普雷斯科特动态宏观经济学创立了真实经济周期模型，提出经济政策的时间连贯性和商业周期的驱动力量9/29/202372005罗伯特.奥蔓托马斯.谢林博弈理论通过博弈论分析增强了世人对冲突和合作的理解2006埃德蒙•菲尔普斯通货膨胀和失业预期关系

美国哥伦比亚大学教授、就业与增长理论的著名代表人物9/29/20238金融理论的发展与前沿一般均衡框架下的资产定价投资组合理论和资本资产定价模型期权定价公式套利定价公式行为金融学与市场微观结构理论9/29/20239有效市场理论有效市场理论的产生与发展有效市场假说的含义及其三种形式有效市场假说的理论基础市场有效性假说的实证检验有效市场假说的作用9/29/202310标准金融学与行为金融学的冲突与演变标准金融理论的基础及其缺陷一、有效市场假说是标准金融理论的基石二、有效市场假说的理论缺陷行为金融学的产生与发展一、行为金融学产生与发展的根本原因二、行为金融理论的发展历史9/29/202311标准金融学与行为金融学的冲突与演变

三、行为金融学的理论基础四、行为金融学主张的投资策略标准金融学与行为金融学的理论冲突标准金融理论存在的合理性对行为金融学的客观认识对两种金融理论的前景展望9/29/202312证券市场异常现象及其行为金融学研究证券市场对标准金融理论的偏离：股价异常现象基本面异常、技术面异常、日期异常、规模异常、其他异常证券市场对标准金融理论的偏离：投资者行为异常投资分散度不足、过度自信与过度交易、避免遗憾与处置效应、注意效应与错误的过度买入9/29/202313证券市场异常现象及其行为金融学研究解释证券市场异常现象的行为金融基本理论一、噪声交易理论二、前景理论三、过度自信理论9/29/202314证券市场异常现象及其行为金融学研究几个典型的投资行为模型一、BSV模型二、DHS模型三、HS模型四、BCAPM模型五、BPT模型9/29/2023159.1行为金融学概论9.1.1行为金融学的概念9.1.2行为金融学产生的背景9/29/2023169.1.1行为金融学的概念(1)RobertJ.Shiller（1997）从以下几个层次定义行为金融学：（1）行为金融学是心理学和决策理论与经典经济学和金融学相结合的学科。（2）行为金融学试图解释金融市场中实际观察到的是金融文献中论述的与传统金融学相违背的反常现象。（3）行为金融学研究投资者如何在决策中产生系统性偏差。9/29/2023179.1.1行为金融学的概念(2)Lintner（1998）把行为金融学定义为“研究人类如何解释以及根据信息做出决策”。Statman（1999）指出，行为金融学和现代金融学本质上没有很大差异，主要目的都试图在一个统一的框架下，利用尽可能少的工具构建统一的理论，解决金融市场中的所有问题。唯一的差别是行为金融学利用了与投资者信念、偏好及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。9/29/2023189.1.1行为金融学的概念(3)Hsee（2000）认为，行为金融学是把行为科学、心理学和认知科学的研究成果运用到金融市场而产生的学科。其主要研究方法是基于心理学的实验结果提出投资者决策时的心理特征假设，来研究投资者的实际决策行为。9/29/2023199.1.1行为金融学的概念(4)行为金融学的主要特征是:（1）以心理学和其他相关学科为基础；（2）与现代金融学的传统理念不同，强调投资者在一些情况下是非理性和有限理性的；（3）以投资者实际的心理决策为依据，研究其决策行为以及对市场产生的影响；（4）从金融市场的实际出发，更透彻地了解真实地刻画金融市场。9/29/2023209.1.2行为金融学产生的背景(1)行为金融理论是由美国奥瑞格大学教授Burrel和Banman教授于1951年提出来的，他们认为衡量投资者的收益不仅应建立和应用理论模型，而且应当对投资者的行为模式进行研究。Slovie（1972）从行为学的角度出发研究投资者的决策过程。但是由于70年代和80年代正好是现代金融理论发展时期，这些观点至未引起人们的重视。9/29/2023219.1.2行为金融学产生的背景(2)行为金融理论兴起于80年代后期，1985年DeBondt和Thaler发表了《股票市场过度反应了吗？》一文，被学术界认为是行为金融理论的开端，此后，行为金融的研究有了突破性进展。Thaler（1987、1999）研究股票收益率时间序列、投资者“心理账户”（Mentalaccount）以及“行为生命周期假说（TheBehavioralLife-cycleHypothesis）”等问题。Shiller（1989）从市场波动性（Volatility）角度揭示了投资者具有非理性特征。同时，在羊群效应和投机价格和流行心态的关系方面也做出了卓越的贡献。Shleifer对噪声交易者（NoiseTraders）和“套利限制”（LimitedArbitrage）进行了研究。Odean（1998a）对“处置反映”（DispositionEffect）进行了研究。KimandRitler（1999）对IPO定价的异常现象进行了研究。这一系列工作受到人们的广泛的关注。9/29/2023229.1.2行为金融学产生的背景(3)90年代以来，有很多学者关注这一领域，使行为金融理论不断深化，1994年Shefrin和Statman提出了行为资本资产定价模型（BCAPM,BehavioralAssetPricingModel）,2000年他们又提出了行为组合理论（BPT,BehavioralPortfolioTheory）。2002年度诺贝尔经济学奖颁发给行为金融学奠基人之一Kahneman就充分反映出主流经济学对行为金融学的认可，行为金融学成为具有发展前途的新兴学科。9/29/2023239.2行为金融学相关学科9.2.1认知心理学9.2.2决策科学9.2.3社会心理学9/29/2023249.2.1认知心理学认知心理学认为，人的认知过程是人脑对信息加工处理的过程，可以分为四个环节：（1）信息获取。（2）信息加工。（3）信息输出。（4）信息反馈。9/29/2023259.2.1认知心理学1．信息获取阶段的偏差2．信息加工阶段的认知偏差3．信息输出阶段的认知偏差4．信息反馈阶段的认知偏差9/29/2023269.2.2决策科学基本思想现代金融学的决策理论，有许多的假设，包括偏好与环境无关，偏好与历史无关，偏好与结果有关，假定投资者是风险厌恶的，效用函数是均值-方差效用函数等等。行为金融学发现在有些情况下投资者的行为并不依据这些假设，投资者的决策行为具有比较典型的心理特征。9/29/2023279.2.2决策科学1．时间偏好（TimePreference）2．模糊规避（AmbiguityAversion）3．非线性概率转换4．心理账户9/29/2023289.2.3社会心理学基本思想社会心理学理论的核心是群体心理理论。群体行为的重要特征是，心里群体的群体智商要低于各成员的个体智商，这主要是由于人的理性个性丧失导致的，所以心里群体的行为及决策将会导致市场指向错误的方向。群体行为在市场中表现非常普遍，例如投资者盲目的相信某些专家的建议，盲目跟风追涨，盲目追踪“庄家行为”，炒作热门板块等等。这种心理会导致市场热点不断出现，严重时会产生市场泡沫和金融危机。9/29/2023299.2.3社会心理学1．认知的系统偏差（SystematicBias）2．信息瀑布（InformationCascades）3．羊群行为（HerdBehavior）9/29/2023309.3行为金融学的研究方法9.3.1实验方法9.3.2结构方程模型9/29/2023319.3.1实验方法1．实验方法的特点①风险小，实验成本低，安全和节约修正理论与政策费用。②数据的针对性强。③具有可重复性和可控性。9/29/2023329.3.1实验方法2．实验方法应注意的问题（1）受试动机的诱导。经济心理学试验应使被试者以积极的态度来参与，排除由于随机行为带来的干扰。（2）实验环境的构造。实验环境要与实验的目的相适应，其复杂程度以能说明问题为限。9/29/2023339.3.1实验方法2．实验方法应注意的问题（3）过于复杂的实验环境会加大实验处理和理论分析的难度。（4）实验的无偏性。主试者应尽力避被试者对实验意图的任何感知，尤其是避免对被试者做某微妙的暗示，以避免试验结果出现偏差。9/29/2023349.3.1实验方法2．实验方法应注意的问题（5）被试者的选取。原则上应采取随机抽取方法，被试者的数目越多越好，来源应当分散化。（6）对被试者的指导语。指导语应当把试验的目的，初始资源和信息的清晰界定、可行的选择和行为的集合等内容传达给被试者。在实验的各部分给出一些简单的文字说明。9/29/2023359.3.1实验方法2．实验方法应注意的问题（7）实验的实践及被试者言行。避免连续地实验，最长不超过3小时。实验时一般应限制被试者间的说话。9/29/202336

9.3.2结构方程模型（StructuralEquationModeling,SEM）1．结构方程模型简介结构方程模型是一种综合性统计分析技术和模型方法。利用SEM技术可以把数据分析的组织框架体现在科学模型之中，对模型的数学构成进行估计，对模型的统计特征进行评价，对各种理论进行实证假设检验，并由此发展理论。SEM模型的统计理论始于20世纪70年代，经历了十年后才广泛应用。80年代以后，随着SEM软件的问世，使得SEM模型和技术越来越受到重视。9/29/2023379.3.2结构方程模型（StructuralEquationModeling,SEM）SEM模型的基本步骤（1）模型的设计与标识（2）模型的识别（3）模型的估计（4）模型的修改9/29/2023389.3.2结构方程模型（StructuralEquationModeling,SEM）3．SEM软件最流行和最早的SEM软件为LiSREL（JoreskogandSorbom，1996），它是基于Keesling-Wiley-Joreskog的线性结构模型，它是因子分析模型和回归模型的组合体，包含结构部分和测度部分。模拟SEM的软件还有EQS，AMOS，M-plus等，尽管各种软件有各自的优势和不足之处，但是一般的模型可以选用任何一种软件，得到的结果都是相同的。9/29/2023399.4行为金融学的基础理论9.4.1不确定性决策的新思路—前景理论9.4.2前景理论的基本框架9/29/2023409.4.1不确定性决策的新思路—前景理论1．确定性效应（CertaintyEffect）问题1假设有两个赌局，第一个赌局得到2500元的概率为0.33，得到2400元的概率为0.66，得到0元的概率为0.66；第二个赌局确定性的得到2400元。问卷调查显示有的受访者选择第二个赌局。9/29/2023419.4.1不确定性决策的新思路—前景理论问题2假设有两个赌局，第一个赌局得到2500元的概率为0.33，得到0元的概率为0.67，第二个赌局得到2400元的概率为0.34，得到0元的概率为0.66。问卷的结果为有83%的受访者选择第一个赌局。9/29/2023429.4.1不确定性决策的新思路—前景理论如果从期望效用的角度看：问题1的两个赌局的期望效用之差为2500*0.33+2400*0.66+0*0.01-2400=9。问题2的两个赌局的期望效用之差为2500*0.33+0*0.67-2400*0.34+0*0.66=9。9/29/2023439.4.1不确定性决策的新思路—前景理论2．反射效应（ReflectionEffect）假设有两个赌局，第一个赌局得到4000元的概率为0.8；第二个赌局是确定性的得到了3000元。问卷的结果为有80%的受访者选择第二个赌局。如果将赌局的结果改为第一个赌局损失4000元的概率为0.8；第二个赌局确定性地损失2400元。问卷的结果显示有92%的人选择第一个赌局。9/29/2023449.4.1不确定性决策的新思路—前景理论3．分离效应（IsolationEffect）两阶段赌局：在赌局的第一个阶段，个人有0.75的概率得不到任何奖品而出局，只有0.25的概率进入第二个阶段。到了第二个阶段有两个选择：一个选择是以0.8的概率得到4000元，另一个选择是确定性地得到3000元。普通赌局：有两种选择：0.2概率得4000元，0.25概率得3000元。9/29/2023459.4.1不确定性决策的新思路—前景理论对于两阶段赌局有78%的受访者选择得到3000元。对于普通赌局，大部人选择前者。9/29/2023469.4.2前景理论的基本框架1.个人风险决策过程前景理论认为投资者的决策过程分为两个阶段：编辑阶段（EditingPhase）和评估阶段（EvaluationPhase）。事件发生以及对事件的结果及相关信息的收集整理为第一阶段，即编辑阶段；第二阶段是进行评估和决策，即评估阶段。9/29/2023479.4.2前景理论的基本框架编辑阶段包含四个部分（1）编码（Coding）（2）合并（Combination）（3）分解（Segregation）（4）删除（Concellation）9/29/2023489.4.2前景理论的基本框架(2)评估阶段在评估阶段决策者对于第一阶段编辑过的前景估值并做出选择。赌局的总价值主要通过价值函数和决策权重函数相结合来确定。前景理论的价值模型大体可分为两种：9/29/2023499.4.2前景理论的基本框架（1）常态，即

则赌局的价值为

（9.4.1）（2）假如赌局是正的或者是负的，其评价原则和（9.4.1）有所不同，假如

则赌局的价值为

（9.4.2）9/29/2023509.4.2前景理论的基本框架2．价值函数（1）对于个人来说，任何情况下收益总是要比损失好，而且收益越大，价值越高，价值函数是单调递增函数。（2）价值函数是相对参考点的得失，而不是期末财富，也就是说是相对于某参考点的变化，如果没有利得和损失，则v(0)=0。因此以原点为参考点，以权益为自变量的坐标系中，价值函数是一条通过原点单调递增的曲线。9/29/2023519.4.2前景理论的基本框架（3）根据“反射效应”，价值函数应以原点为中心，向收益（正向）和损失（负向）偏离的反射形状也就是S形，面对利得的是凹函数，风险厌恶，而面对损失是凸函数。（4）参考点投资者对投机作选择时，就会选择一个参照物做对比，所以参考点就成为评价的依据，参考点是投资者个人决定的，会因评价的主体、时间、环境等因素改变。从数学上讲，参考点是价值曲线的拐点。9/29/2023529.4.2前景理论的基本框架（5）决策权重函数（Decisionweightingfunction）获利损失参考点9/29/2023539.5行为金融学研究的主要内容9.5.1投资者个体行为研究9.5.2投资者群体行为研究9.5.3非有效市场9/29/2023549.5.1投资者个体行为研究1.心理偏差及其成因（1）启发式偏差启发法是指依赖知觉和以往的经验制定决策。人们面对非常复杂，不确定的问题时很难找到合适的算法，往往采取以往的经验和直觉进行决策，根据直觉和经验决策，往往会产生许多的偏差，称为启发式偏差。9/29/2023559.5.1投资者个体行为研究讨论启发式偏差及其成因（a）易得性偏差Kahneman和Tversky(1973)将“容易联想的事件会让人认为这个事件常常发生”这种现象称为易得性偏差。投资者往往对容易记起来的事情更加关注，认为发生的可能性较大，往往以此为根据进行决策。9/29/2023569.5.1投资者个体行为研究（b）代表性偏差Tversky和Kahneman通过实验发现，人们往往根据样本对总体是否有代表性和类似来判断其发生的可能性的大小，他们把这种效应称为代表性启发，常常出现的现象是，用大样本中的小样本代替大样本，或者从经验掌握了一些事物的代表性特征，来判断某一事物是否出现。9/29/2023579.5.1投资者个体行为研究（c）锚定与调整性启发锚定与调整法则是指人们在判断和评估中，常常设定一个初始值或基本值称之为“锚点”，而目标值以锚点为基础通过上、下调整而得出，由于起始值的设定会受很多因素的影响，初始值调整也会不充分，所以不同的初始值会产生不同的最终值，这种由于参考点不恰当和调整不充分产生的偏差称为“锚定效应”。9/29/2023589.5.1投资者个体行为研究（2）框架依赖1986年，Kahneman和Tversky通过实验证实，人们在决策过程中，不依赖于已存在的知识和记忆，事物的描述和表现方式会影响人们对事物的认识和判断这种现象称为框架依赖（FramingDependmence）,由框架依赖导致的偏差，称为框架偏差。9/29/2023599.5.1投资者个体行为研究2．个体投资者在金融市场的行为特征（1）过度自信及其行为特征（2）反应过度（over-reaction）（3）损失厌恶（lossaversion）（4）神奇式思考（magicalthinking）（5）时间偏好（timepreferences）9/29/2023609.5.2投资者群体行为研究1.羊群行为及其市场效应(1)羊群行为概念羊群行为（HerdBehavior）是指由于受其他投资者的投资策略影响，而采取相同的投资策略的行为，即投资人的选择是大众行为的模仿，而不是基于自己掌握的信息。9/29/2023619.5.2投资者群体行为研究Lakomishok，ShleiferandVishny(1992)认为羊群行为是指同一时间段，与其他投资者一样购买和卖出相同的股票，这是一种比较狭义的概念。ScharfsteinandStein(1990)认为羊群行为是指投资者违反贝叶斯理性人的后验分布法则，只做其他人都做的事情，而忽略了私有信息。9/29/2023629.5.2投资者群体行为研究羊群行为可分为理性羊群行为和非理性羊群行为之分，所谓理性羊群行为是指参与羊群行为可增加参加者的经济利益。否则就成为非理性羊群行为。（2）理性羊群行为的成因①信息瀑布②基于声誉③基于报酬9/29/2023639.5.2投资者群体行为研究（3）羊群行为的市场效应①羊群行为与市场稳定性羊群行为对市场价格的影响问题有着两种不同的看法。一种观点认为羊群行为有稳定市场价格的作用；另一种观点恰好相反，认为羊群行为对金融市场有非稳定作用，羊群行为产生市场泡沫，增加了价格波动。9/29/2023649.5.2投资者群体行为研究②羊群行为的效率与羊群行为与市场的稳定性类似，对羊群行为的效率研究，也有两种不同的结论。有效率的羊群行为是指对所有群体中的决策者而言，所有的信息都能正确进入决策。Lee（1992）通过模型得出如下结论，当行为集合是连续或者是足够稠密时，产生的羊群行为是有效的。如果只有一部分信息进入决策，而另有部分信息被忽略了，则羊群行为被