房地产服务行业专题研究：物业管理综述国央企兑现成长韧性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。房地产服务房地产服务华泰研究2023年9月19日│中国内地专题研究基本面筑底，但毛利率和国央企表现具备亮点23H1物管行业继续去伪存真，消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响，基本面仍然处在筑底阶段。但我们也注意到两个亮点：1、物管公司毛利率环比初现拐点，说明核心业务已逐步甩下历史包袱，高质量增长开始在前端财务数据上兑现；2、国央企物管公司在管面积、营收、归母净利润维持了较高的成长速度，并且实现了量质齐升。我们看好地产政策的托底作用，有望为物管公司基本面带来边际改善。从PEG的角度出发，持续兑现成长韧性的头部国央企物管公司更具估值修复空间。重点推荐中海物业、华润万象生活、保利物业、招商积余、滨江服务、万物云、绿城服务。规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势23H1样本物管公司在管面积同比增速放缓至14%，主要因为：1、房地产市场调整延缓住宅交付；2、市拓供需格局恶化导致竞争加剧；3、优化粗放发展期获取的低盈利项目导致退盘增加；4、物管公司对于收并购依然谨慎。合管比继续回落至150%，合约面积向在管面积转化的节奏放缓。重点城市深耕渐成共识，单城市管理面积继续上升。国央企在管面积同比增长24%，第三方和非住宅在管面积占比延续增长，拓展指标均优于民企，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的品牌与资源优势以及退盘项目相对较少。财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性23H1样本物管公司营收同比+10%，归母净利润同比+5%。营收增速继续放缓，主要因为在管面积增速放缓、地产相关业务收缩、部分物管公司出于现金流考虑暂缓关联房企收入确认；归母净利润同比重回正增长，主要因为商誉和应收账款减值同比有所减少，以及对于销售管理费用率的严格控制。样本物管公司毛利率为21.7%，同比-1.5pct，但较2022全年+0.6pct，基础物管和社区增值服务毛利率环比初现拐点，但仍需警惕下半年应收账款和商誉减值的潜在冲击。国央企营收、归母净利润同比+24%、29%，盈利能力同比改善，逆势下继续兑现成长韧性。多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期23H1样本物管公司基础物管营收占比同比+4pct至68%，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。样本物管公司城市服务营收增长停滞，部分公司精简战线，但亦有公司坚定推进。商管业务发展空间迎来改善，但弹性受经济环境制约，经营难度仍然较大，样本公司业绩表现分化。市场原先对于社区增值服务的复苏抱有期待，但样本物管公司社区增值服务ARPU同比-1%，主要因为：1、经纪、美居业务继续受到地产拖累；2、经济环境制约社区传媒、零售等业务表现；3、部分企业在社区增值服务规模达到一定体量后，似乎遭遇发展瓶颈。整合风险，资产减值风险。房地产服务增持(维持)研究员研究员SACNo.S0570519010002chenshen@SFCNo.BIO834+(86)2128972228研究员研究员SACNo.S0570519070001liulu015507@SFCNo.BRD825+(86)2128972218研究员研究员SACNo.S0570520090003linzhengheng@SFCNo.BRC046+(86)2128972087联系人联系人SACNo.S0570122050022+(86)75582492388联系人联系人SACNo.S0570122120008qikangxu@+(86)2128972228华泰证券研究所分析师名录行业走势图房地产服务沪深300(%)82(5)(12)(18)Jan-23Jan-23May-23Sep-23资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称中海物业华润万象生活保利物业招商积余滨江服务万物云绿城服务股票代码2669HK 1209HK 6049HK001914CH 3316HK 2602HK2869HK(当地币种)12.5047.4656.8518.9830.1839.585.44投资评级买入买入买入买入买入买入买入资料来源：华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现 3规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势 4在管规模：扩张继续放缓，国央企保持较快增速 4储备资源：合管比继续回落，合约面积向在管面积转化的节奏放缓 5业态结构：国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企 7管理密度：重点城市深耕渐成共识 7财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性 9业绩增速：营收扩张继续放缓，国央企继续兑现成长韧性 9盈利能力：毛利率环比初现拐点，国央企改善趋势更为明确 10资产负债表的隐患：应收账款周转仍不理想，商誉和无形资产开始收缩 12多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期 14收入结构：基础物管占比再升，新兴业务表现分化 14城市服务：营收增长停滞，经营和战略分化 14商管业务：发展空间改善但弹性受制约，经营表现分化 14社区服务：ARPU复苏不及预期，国央企更具韧性 15投资建议 17风险提示 研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现截至2023年9月10日，A股和港股共有65家上市物管公司，总市值达到3110亿元（1人民币=0.9367港币，全文涉及汇率换算处均以此计算）。我们照例对上市物管公司2023上半年规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，我们选取25家已披露2023半年报、上半年营收超过10亿元的上市物管公司（下称“样本物管公司”）进行财报综述。25家公司占到板块总市值的90%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们不再按照营收规模进行分组，而是按照企业属性对于样本公司进行分组：共包括8家国央企，17家民企和公众企业。由于上市物管公司历史数据披露范围通常从2018年开始，我们将本次综述的时间范围定为2018-2023H1，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。分类国央企8家民企和公众企业17家具体公司和代码保利物业（6049HK）、招商积余（001914CH）、华润万象生活（1209HK）、中海物业（2669HK）、越秀服务（6626HK）、建发物业（2156HK）、金茂服务（0816HK）、特发服务（300917CH）碧桂园服务（6098HK）、万物云（2602HK）、绿城服务（2869HK）、雅生活服务（3319HK）、恒大物业（6666HK）、世茂服务（0873HK）、融创服务（1516HK）、新城悦服务（1755HK）、金科服务（9666HK）、合景悠活（3913HK）、卓越商企服务（6989HK）、远洋服务（6677HK）、新大正（002968CH）、建业新生活（9983HK）、宝龙商业（9909HK）、时代邻里（9928HK）、滨江服务（3316HK）资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。在管规模：扩张继续放缓，国央企保持较快增速2023H1样本物管公司在管面积达到59.95亿平，同比增长14%，增速较2022年-4pct。其中，国央企、民企（含公众企业，下同）物管公司在管面积分别同比增长24%、10%，较2022年-6、-4pct。2023H1披露了在管面积的22家样本公司中，21家取得同比增长。碧桂园服务在管面积达到9.1亿平，万物云虽未披露在管面积，但以基础物管营收推算，其在管面积或与碧桂园服务不相上下，两家公司管理规模相较同行遥遥领先。金茂服务在管面积同比增长56%，增速最快。样本物管公司在管面积扩张速度仍在放缓，但收敛速度已较2022年有所改善。在管面积扩张放缓主要因为：1、房地产市场调整导致部分住宅项目交付节奏放缓；2、受房地产和经济环境的共同影响，市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在收并购和关联房企销售承压后普遍加强了市拓力度，供需结构变化导致市拓竞争加剧；3、部分物管公司继续优化高增长时期获取的低盈利项目，退盘数量仍然较大；4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。国央企物管公司在管面积扩张速度自2022年以来持续领先于民企，且2023上半年仍然保持了20%以上的同比增速，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的品牌与资源优势以及相对较少的退盘项目。70%60%50%40%30%20%10%0%样本物管公司在管面积同比增速国央企民企和公众企业20192020202120222023H1注：包括22家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究(万平)100,00080,00060,00040,00020,000023H1在管面积同比增长宝龙商业滨江服务23H1在管面积同比增长越秀服务卓越商企服务金茂服务远洋服务时代邻里建业新生活合景悠活新城悦服务世茂服务融创服务金科服务华润万象生活招商积余中海物业绿城服务恒大物业雅生活服务保利物业碧桂园服务60%40%20%0%-20%注：包括22家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究物管公司市拓新增合约面积（万平）22H123H1同比市拓新签年化合同金额（亿元）22H123H1碧桂园服务44204179-5%19.7绿城服务21.615.2-30%保利物业6.112.9111%招商积余14.216.516%华润万象生活2250282526%中海物业4135581841%14.617.822%恒大物业4.0世茂服务30602640-14%6.07.321%融创服务2101700-67%2.0新城悦服务1037121817%金科服务2249999-56%4.33.8-13%远洋服务1404428-70%越秀服务387391新大正5.45.0-7%建发物业23427518%2.74.357%滨江服务380374-2%注：中海物业市拓新签年化合同金额单位为港币亿元，其余公司单位为人民币亿元；部分公司数据为我们估算值资料来源：公司公告，华泰研究物管公司终止在管面积（万平）22H123H1终止合约面积（万平）23H122H123H122H122H123H1碧桂园服务11010.7%绿城服务3508701.0%2.1%新城悦服务400.1%0.2%金科服务79713943.2%5.2%92816082.5%4.4%卓越商企服务2302664.6%4.4%远洋服务4539533.7%6.6%越秀服务771.8%2.3%771.2%1.8%建发物业2.1%1.3%时代邻里89010368.2%8.8%90710926.9%8.5%滨江服务0.4%2.2%0.2%1.4%资料来源：公司公告，华泰研究储备资源：合管比继续回落，合约面积向在管面积转化的节奏放缓2023H1样本物管公司合约面积达到80.99亿平，同比增长7%，增速较2022年-6pct。其中，国央企、民企物管公司合约面积分别同比增长16%、5%，较2022年-15、-5pct。样本物管公司合管比（合约面积/在管面积）为150%，同比-4pct。其中，国央企、民企物管公司合管比分别为129%、156%，同比-4、-4pct。2023H1披露了合约面积的21家样本公司中，17家同比增长，4家同比下滑。碧桂园服务合约面积达到16.47亿平，遥遥领先于其他公司。与在管面积的情况一致，金茂服务合约面积同比增长36%，增速最快。2023H1同时披露了合约面积和在管面积数据的20家样本公司中，只有合景悠活、世茂服务合管比实现同比增长。绿城服务合管比达到192%，高于其他样本公司。与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，且依然低于在管面积增速，导致合管比继续下行。国央企物管公司合约面积同比增速高于民企，合管比低于民企。但需注意的是，受房地产市场调整影响，部分住宅项目推盘和交付延期，可能导致合约面积转化为在管面积的节奏放缓。时代邻里华润万象生活卓越商企服务保利物业越秀服务雅生活服务时代邻里华润万象生活卓越商企服务保利物业越秀服务雅生活服务世茂服务金茂服务合景悠活金科服务远洋服务宝龙商业融创服务滨江服务新城悦服务建业新生活恒大物业碧桂园服务建发物业绿城服务60%50%40%30%20%10%0%样本物管公司合约面积同比增速国央企民企和公众企业20192020202120222023H1注：包括21家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究250%200%150%100%50%0%样本物管公司合约面积/在管面积国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括20家2018-2023H1同时披露在管面积和合约面积数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究(万平)180,000150,000120,00090,00060,00030,000023H1合约面积同比增长23H1合约面积同比增长卓越商企服务滨江服务越秀服务建发物业金茂服务时代邻里新大正远洋服务合景悠活建业新生活新城悦服务世茂服务金科服务华润万象生活融创服务雅生活服务绿城服务恒大物业保利物业碧桂园服务40%20%0%-20%注：包括21家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究250%200%150%100%50%0%22H1合约面积/在管面积23H1合约面积/在管面积注：包括20家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究业态结构：国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企2023H1样本物管公司第三方在管面积占比为60%，与2022年持平。其中，国央企、民企物管公司第三方在管面积占比分别为56%、62%，较2022年+3、-0.4pct。2022年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度有所放缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购；另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目。国央企第三方面积占比保持了持续上升的态势，与民企之间的差距在逐步收敛，体现了国央企在市拓能力和质量方面的优势。2023H1样本物管公司非住宅在管面积占比为33%，较2022年+1pct。其中，国央企、民企物管公司非住宅在管面积占比分别为45%、27%，较2022年+3、-1pct。样本物管公司非住宅在管面积占比稳中有升，在新房拓展受房地产下行拖累的背景下，多元业态的发展思路仍是行业共识。国央企相对民企的领先优势在扩大，体现了国央企在非住宅项目拓展方面的禀赋优势。样本物管公司第三方在管面积占比国央企70%60%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020202120222023H1注：包括22家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究50%40%30%20%10%0%样本物管公司非住宅在管面积占比国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括23家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究2023H1样本物管公司单城市管理面积为220万平，同比+5%，增速较2022年-4pct。其中，国央企、民企物管公司单城市管理面积分别为216、222万平，同比+4%、+6%，增速较2022年-5、-3pct。2023H1披露了在管城市数量的8家样本公司，7家单城市在管面积同比上升。其活服务单城市在管面积为259万平，高于其他样本公司；中海物业单城市在管面积同比增长17%至236万平，增速最快。2023H1披露了合约城市数量的11家样本公司中，8家单城市合约面积同比上升。其中，滨江服务、碧桂园服务单城市合约面积均为412万平，并列排名第一，同时滨江服务单城市合约面积同比+29%，增速最快。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司不再简单追求全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了更严格的筛选，加强重点城市深耕，进而推动单城市管理面积继续上升。项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时探索更多社区增值服务的可能。以万物云为例，根据其半年报，截至23H1，万物云已经建立601个蝶城，其中流程改造蝶城数量达到150个，推动这些蝶城的住宅物管毛利率提升超过4pct，公司整体销售管理费用率同比降低0.5pct；此外，万物云共在40个蝶城落地房屋焕新业务，蝶城内房屋焕新签约合同金额同比+66%至1.6亿元。新大正金茂服务远洋服务新城悦服务越秀服务华润万象生活金科服务融创服务保利物业碧桂园服务滨江服务时代邻里合景悠活建发物业绿城服务世茂服务中海物业招商积余雅生活服务新大正金茂服务远洋服务新城悦服务越秀服务华润万象生活金科服务融创服务保利物业碧桂园服务滨江服务时代邻里合景悠活建发物业绿城服务世茂服务中海物业招商积余雅生活服务 在管面积口径合约面积口径(万平)20192020202120222023H1250200150100500国央企样本物管公司民企和公众企业国央企样本物管公司注：包括19家2019-2023H1同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司，算术平均法计算资料来源：公司公告，华泰研究(万平)23H1单城市管理面积同比增长500400300200100040%0%-40%注：包括19家同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司的样本公司资料来源：公司公告，华泰研究特发服务滨江服务时代邻里宝龙商业建业新生活金茂服务建发物业新大正越秀服务远洋服务卓越商企服务合景悠活金科服务新城悦服务融创服务世茂服务恒大物业中海物业华润万象生活招商积余保利物业雅生活服务绿城服务万物云碧桂园服务23H1营收同比增长特发服务滨江服务时代邻里宝龙商业建业新生活金茂服务建发物业新大正越秀服务远洋服务卓越商企服务合景悠活金科服务新城悦服务融创服务世茂服务恒大物业中海物业华润万象生活招商积余保利物业雅生活服务绿城服务万物云碧桂园服务23H1营收同比增长2023H1样本物管公司实现营收1161亿元，同比增长10%，增速较2022国央企、民企物管公司分别同比+24%、+5%，增速较2022年-9、-11pct。样本物管公司实现归母净利润106亿元，同比增长5%，增速较2022年+45pct。其中，国央企、民企物管公司分别同比+29、-5%，较2022年-2、+55pct。25家样本公司中，17家营收同比增长，8家同比下滑；15家归母净利润同比增长，10家同比下滑。碧桂园服务实现营收207亿元，归母净利润24亿元，两项指标均领先于其他样本公司。滨江服务营收同比增长43%，恒大物业归母净利润同比增长43%，在样本物管公司中增速最快（中海物业以人民币计算归母净利润同比增长50%，但以港币的报表披露口径计算同比增长39%此外融创服务实现扭亏为盈。物管公司营收同比增速继续放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、与地产销售强相关的案场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经纪服务等业务继续收缩；3、部分物管公司出于加强回款方面的考虑，暂缓了关联房企相关收入的确认，包括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。物管公司归母净利润同比重回正增长，主要因为商誉和应收账款减值同比有所减少，以及对于销售管理费用率的严格控制。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速继续跑赢民企，保持成长韧性。60%50%40%30%20%10%0%样本物管公司营收同比增速国央企民企和公众企业20192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%样本物管公司归母净利润同比增速国央企民企和公众企业20192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究(亿元)300200100060%40%20%0%-20%注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究(亿元)23H1归母净利润同比增长30200(10)建业新生活时代邻里特发服务合景悠活新大正远洋服务金茂服务世茂服务卓越商企服务建发物业金科服务滨江服务越秀服务宝龙商业新城悦服务融创服务绿城服务招商积余中海物业保利物业恒大物业雅生活服务万物云华润万象生活碧桂园服务60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究2023H1样本物管公司毛利率为21.7%，同比-1.5pct，但较2022全年+0.6pct。其中，国央企、民企物管公司毛利率分别为21.4%、21.8%，同比分别+0.5、-2.2pct，较2022全年分别+1.6、+0.3pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增值服务的毛利率分别为19.2%、34.1%、20.8%，同比分别-1.2、-4.5、-5.8pct，较2022全年分别+1.3、+1.1、-0.6pct。25家样本公司中，9家公司毛利率同比上升，16家同比下降。宝龙商业、华润万象生活毛利率分别为34.4%、33.2%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。2023H1物管公司毛利率同比仍在下滑，但已较2022下半年出现改善，盈利能力初现拐点。分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下滑，但基础物管和社区增值服务毛利率环比改善，只有与关联房企和地产销售相关度较高的非业主增值业务，受业务规模收缩影响，毛利率尚未见底。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率同比已经率先回升，与民企的差距进一步收敛，改善趋势更为清晰。30%25%20%15%10%5%0%样本物管公司毛利率（整体法）国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%样本物管公司基础物管毛利率社区增值服务毛利率非业主增值服务毛利率201820192020202120222023H1注：基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别包括23、20、20家2018-2023H1披露该数据的样本公司，算数平均法计算资料来源：公司公告，华泰研究40%30%20%10%0%22H1毛利率23H1毛利率特发服务招商积余新大正22H1毛利率23H1毛利率万物云中海物业绿城服务雅生活服务远洋服务世茂服务保利物业卓越商企服务金科服务时代邻里恒大物业碧桂园服务融创服务建发物业金茂服务滨江服务新城悦服务建业新生活越秀服务合景悠活华润万象生活宝龙商业注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究2023H1样本物管公司销售管理费用率为8.0%，同比-0.6pct。其中，国央企、民企销售管理费用率分别为6.4%、8.7%，同比分别-0.6、-0.4pct。样本物管公司归母净利率为9.2%，8.1%，同比分别+0.5、-0.8pct，较2022全年分别+1.4、+4.2pct。样本物管公司加权平均ROE为6.8%，同比-0.2pct。其中，国央企、民企物管公司加权平均ROE分别为9.2%、5.9%，同比+1.3、-0.7pct。25家样本公司中，11家公司归母净利率同比上升，14家同比下降。与毛利率情况类似，华润万象生活、宝龙商业归母净利率为20.6%、20.2%，排名前二；除融创服务扭亏为盈之外，恒大物业归母净利率同比+3.3pct至12.7%，改14家同比下降。中海物业ROE为19.2%，排名第一，其也是融创服务之外ROE改善幅度最大的样本公司（+2.4pct）。2023H1样本物管公司继续通过降本增效压降销售管理费用率。与毛利率的变动趋势类似，物管公司归母净利率同比仍在下滑，环比已经出现改善，但我们认为归母净利率环比变化的参考意义相对有限，主要因为港股上市公司全年财务报表需经会计师审计（而半年报无需审计仍需警惕下半年应收账款和商誉减值的潜在冲击。国央企物管公司归母净利率和ROE均出现同比增长，明显优于民企。12%10%8%6%4%2%0%样本物管公司销售管理费用率（整体法）国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究16%14%12%10%8%6%4%2%0%样本物管公司归母净利率(整体法）国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究25%20%15%10%5%0%样本物管公司加权平均ROE国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究30%20%10% 0%-10%-20%22H1归母净利率23H1归母净利率建业新生活特发服务新大正招商积余万物云金科服务远洋服务卓越商企服务融创服务中海物业保利物业金茂服务雅生活服务新城悦服务碧桂园服务建发物业恒大物业越秀服务滨江服务宝龙商业华润万象生活绿城服务世茂服务合景悠活时代邻里注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%-25%22H1ROE23H1ROE时代邻里建业新生活合景悠活世茂服务金科服务招商积余22H1ROE23H1ROE融创服务卓越商企服务绿城服务远洋服务万物云碧桂园服务特发服务雅生活服务越秀服务新大正宝龙商业华润万象生活保利物业金茂服务新城悦服务建发物业滨江服务中海物业注：包括24家样本公司，剔除所有者权益为负的恒大物业资料来源：公司公告，华泰研究2023H1样本物管公司应收账款同比增长21%，依然高于营收增速，导致应收账款周转天数同比+17天至109天。其中，国央企、民企物管公司应收账款分别同比增长26%、20%，应收账款周转天数分别为69、125天，同比分别+6、+23天。样本物管公司应收账款周转速度仍在放缓，主要因为：1、部分关联房企现金流承压，导致关联交易付款周期延长，但随着物管公司暂缓关联交易的收入确认，未来关联方应收账款增速有望得到控制；2、受经济环境影响，收缴率仍然面临一定压力，公建和城市服务账期进一步延长。国央企对于应收账款的管控相对民企更优，后续仍需关注部分公司应收账款进一步减值的风险。80%70%60%50%40%30%20%10%0%样本物管公司应收账款同比增速国央企民企和公众企业20192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究140120100806040200样本物管公司应收账款周转天数国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究2023H1样本物管公司商誉和无形资产同比下滑7%，较2022年-15pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产同比增速分别为5%、-8%，较2022年分别-113、-9pct。样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例为39%，较2022年末-2pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为19%、46%，较随着收并购市场的冷却，2022年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降，2023H1更是在减值和摊销的影响下出现同比收缩。但由于历史收并购较多，商誉和无形资产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购带来的减值风险。300%250%200%150%100% 50% 0%-50%样本物管公司商誉和无形资产同比增速国央企民企和公众企业20192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究60%50%40%30%20%10%0%样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，华泰研究收入结构：基础物管占比再升，新兴业务表现分化2023H1样本物管公司基础物管营收占比为68%，同比+4pct。其中，国央企、民企物管公司基础物管营收占比分别为65%、69%，同比+2、+4pct。样本物管公司社区增值服务营收占比为13%，同比-1pct。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务营收占比分别为12%、13%，同比-1、-1pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为9%，同比-2pct。其中，国央企、民企物管公司非业主增值服务营收占比分别为14%、7%，同比-1、-3pct。样本物管公司基础物管营收占比继续上升，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约项目转化和市拓带来的增量项目支撑下，展现出更强的抗周期性，发挥了中流砥柱的作用。新兴业务方面，样本物管公司城市服务和商管业务均出现分化。城市服务：营收增长停滞，经营和战略分化2023H1共有10家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比基本考虑到地方财政状况，部分公司对于城市服务的拓展趋于谨慎，具体公司业绩表现和战略分化较大。例如碧桂园服务在积极通过城市合伙人拓展城市服务项目的同时，也主动收缩了部分毛利率低、回款慢的项目，因此营收同比下滑但毛利率同比提升；保利物业则提出了“全域飞轮模式”，继续坚定推进大物业战略，公建物管营收同比增速超过30%。物管公司同比增长22H1毛利率23H1毛利率同比增长碧桂园服务26.3523.94-9.14%18.10%21.10%+3.0pct保利物业9.3512.2430.95%---世茂服务6.716.55-2.37%15.80%13.90%-1.9pct雅生活服务6.426.745.02%6.31%9.04%+2.7pct万物云2.733.1013.58%10.80%9.50%-1.3pct招商积余2.461.46-40.84%---金科服务0.610.7015.28%---新大正0.570.8344.95%20.70%14.51%-6.2pct合景悠活7.526.84-9.06%---时代邻里0.330.5261.01%---合计63.0562.92-0.19%15.54%16.97%+1.4pct注：保利物业包括部分“围墙内”的公建类业态；万物云仅包括控股直委模式的营收和毛利率资料来源：公司公告，华泰研究商管业务：发展空间改善但弹性受制约，经营表现分化2023H1共有9家样本物管公司单独披露了商管业务的分部数据，总体来看营收同比稳健增长，毛利率改善且依旧远高于基础物管毛利率。随着防控政策的优化和减租的退出，2023年商管业务发展空间迎来改善，但弹性受经济环境影响，经营难度仍然较大，具体公司业绩表现分化。此外，部分物管公司控制关联房企相关业务，导致在管项目数量减少、营收出现收缩。长远来看，我们期待消费基础设施REITs的推进能够进一步释放优质商管公司的管理红利，加速在管项目的扩张。物管公司华润万象生活宝龙商业碧桂园服务越秀服务招商积余远洋服务合景悠活建发物业融创服务合计19.2410.255.892.792.162.770.61-1.1044.8123.1010.485.343.012.822.540.610.320.2248.12同比增长20.05%2.28%-9.26%7.74%30.59%-8.32%-0.78%--79.67%7.39%22H1毛利率50.30%35.90%36.40%33.70%55.26%38.00%--74.70%44.14%23H1毛利率58.50%36.10%38.40%31.50%52.88%25.00%-92.00%14.30%47.25%同比增长+8.2pct+0.2pct+2.0pct -2.2pct -2.4pct-13.0pct---60.4pct+3.1pct资料来源：公司公告，华泰研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%样本物管公司基础物管营收占比国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究16%14%12%10%8%6%4%2%0%样本物管公司社区增值服务营收占比国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括22家2018-2023H1可以拆分出社区增值服务营收数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究30%25%20%15%10%5%0%样本物管公司非业主增值服务营收占比国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：包括22家2018-2023H1可以拆分出非业主增值服务营收数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，华泰研究2023H1样本物管公司社区增值服务ARPU（住宅家庭每户年均社区增值服务消费金额，年化）为729元/户/年，同比-1%。其中，国央企、民企物管公司社区增值服务ARPU分别为1062、563元/户/年，同比+6%、-6%。金科服务合景悠活融创服务招商积余时代邻里恒大物业碧桂园服务宝龙商业华润万象生活中海物业世茂服务建业新生活新城悦服务远洋服务雅生活服务保利物业滨江服务绿城服务越秀服务建发物业金茂服务2023H1可以计算该数据的21家样本公司中，9家公司社区增值服务ARPU同比上升，12家同比下降。金茂服务社区增值服务金科服务合景悠活融创服务招商积余时代邻里恒大物业碧桂园服务宝龙商业华润万象生活中海物业世茂服务建业新生活新城悦服务远洋服务雅生活服务保利物业滨江服务绿城服务越秀服务建发物业金茂服务随着防控政策的优化，市场原先对于社区增值服务的复苏抱有期待，但样本物管公司社区增值服务ARPU同比仍然出现小幅下滑，主要因为：1、地产调整导致房地产经纪、美居服务等地产强相关业务继续承压；2、经济环境制约了社区传媒、社区零售等业务的表现；3、部分企业在社区增值服务营收达到一定体量后，似乎遭遇发展瓶颈。总体来看，国央企社区增值服务表现优于民企。考虑到政策对于物业服务+生活服务的支持、我国经济增长的韧性、中长期消费升级的趋势、物管公司近场服务优势并未发生根本变化，我们依然看好经济环境改善后社区增值服务回归增长轨道，同时关注团餐、社区养老、社区托幼等政策支持且物管公司具备比较优势的新兴业务的发展趋势。(元/户/年)1,4001,2001,0008006004002000样本物管公司社区增值服务ARPU国央企民企和公众企业201820192020202120222023H1注：社区增值服务ARPU=社区增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100），即假设每户住宅平均面积100平方米；包括21家2018-2023H1披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司，算术平均法计算资料来源：公司公告，华泰研究(元/户/年)23H1社区增值服务ARPU（年化，左轴）同比增长2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%注：社区增值服务ARPU=社区增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100），即假设每户住宅平均面积100平方米；包括21家同时披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司资料来源：公司公告，华泰研究民企和公众企业国央企样本物管公司民企和公众企业国央企样本物管公司2023上半年物管行业继续去伪存真，消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响，基本面仍然处在筑底阶段：在管面积和营收增速继续放缓，多元业务表现分化，应收账款和商誉减值隐患仍待消化。但我们也注意到两个亮点：1、物管公司毛利率环比初现拐点，说明核心业务已逐步甩下历史包袱，高质量增长开始在前端财务数据上兑现；2、国央企物管公司在管面积、营收、归母净利润分别同比+24%、24%、29%，维持了较高的成长速度，并且实现了量质齐升，这推动它们今年以来的股价表现大幅跑赢民企（-7%vs-37%，截至2023年9月10日并且也优于恒生指数（-8%2023PE（Wind一致预期）也显著优于民企。年初至今股价涨跌幅0%-10%-20%-30%-40%注：统计时间截至2023年9月10日资料来源：Wind，华泰研究平均2023PE86420国央企国央企公样公公本管注：统计时间截至2023年9月10日资料来源：Wind，华泰研究7月政治局会议明确地产表态以来，房地产需求端政策落地节奏和力度超市场预期，一二线城市限制性政策松绑仍在进行当中，我们看好地产政策的托底作用，进而有望为物管公司地产相关业务带来边际改善，推动行业基本面触底回升。对于逆势下持续兑现成长韧性的头部国央企物管公司而言，从PEG的角度出发，我们认为它们当前的估值水平更具修复空间。长期来看，我们持续看好存量时代下物管行业和头部公司的发展机遇，重点推荐头部央企物管公司中海物业、华润万象生活、保利物业、招商积余，以及民营（包括公众企业）物管公司中成长性较好的滨江服务、万物云、绿城服务。收盘价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E中海物业2669HK买入8.9512.5029,4170.390.500.640.8122.9517.9013.9811.05华润万象生活1209HK买入33.5547.4676,5780.971.261.612.0231.7024.4119.1015.22保利物业6049HK买入35.8056.8519,8092.012.523.183.8916.3313.0210.328.44招商积余001914CH买入14.8318.9815,7250.560.730.881.0526.4820.3216.8514.12滨江服务3316HK买入17.9830.184,9701.491.872.413.0411.068.816.845.42万物云2602HK买入25.6539.5830,2281.281.672.052.4618.3714.0811.479.56绿城服务2869HK买入3.625.4411,7090.3519.5215.0811.449.48注：更新时间为2023年9月14日；中海物业EPS单位为港元，其余公司EPS单位为人民币元；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告。资料来源：Bloomberg，华泰研究预测股票名称中海物业(2669HK)华润万象生活(1209HK)保利物业最新观点23H1归母净利润同比快速增长，维持“买入”评级公司8月21日发布半年报，23H1实现营收71.6亿港币，同比+23%；归母净利润7.3亿港币，同比+39%，高于我们对于2023全年归母净利润增速的预测（+29%）。我们维持23-25年EPS为0.50/0.64/0.81港币的盈利预测。可比公司平均2023PE为20倍（Wind一致预期考虑到公司持续兑现进取的“十四五”增长目标，以及优异的市拓表现，我们认为公司合理2023PE为25倍，目标价12.50港币（前值13.00港币，基于26倍2023PE维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月21日点击下载全文：中海物业(2669HK,买入):利润再创佳绩，市拓快速增长23H1归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级公司8月30日发布半年报，23H1实现营收67.9亿元，同比+28%；归母净利润14.0亿元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct至35.8%。我们维持23-25年EPS为1.26/1.61/2.02元的盈利预测。可比公司平均2023PE为18倍（Wind一致预期），考虑到公司亮眼的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理2023PE为35倍，目标价47.46港币（前值47.47港币，基于33倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2023年08月30日点击下载全文：华润万象生活(1209HK,买入):商管强劲复苏，业绩快速增长23H1归母净利润同比+22%，维持“买入”评级(6049HK)公司8月22日发布半年报，23H1实现营收71.4亿元，同比+11%；归母净利润7.6亿元，同比+22%。我们维持23-25年EPS为2.52/3.18/3.89元的预测，预计25年EPS为3.89元。可比公司平均2023PE为21倍（Wind一致预期考虑到外部环境影响下公司成长速度有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为21倍，目标价56.85港币（前值71.92港币，基于25倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月23日点击下载全文：保利物业(6049HK,买入):深耕非住业态，管理效能提升招商积余23H1扣非业绩同比快速增长，维持“买入”评级(001914CH)公司8月24日发布半年报，23H1实现营收69.8亿元，同比+24%；归母净利润4.2亿元，同比+27%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+47%。我们维持23-25年EPS为0.73/0.88/1.05元的盈利预测。可比公司23年平均PE为19倍（Wind一致预期），考虑到公司非住宅竞争壁垒突出，我们依然认为合理23PE估值水平为26倍，目标价18.98元，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。报告发布日期：2023年08月24日点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):扣非业绩快速增长，市拓保持韧性滨江服务23H1营收同比快速增长，维持“买入”评级(3316HK)公司8月25日发布半年报，23H1实现营收11.9亿元，同比+43%；归母净利润2.3亿元，同比+21%。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调5S增值服务、非业主增值服务毛利率预测，预计23-25年EPS至1.87/2.41/3.04元（前值1.98/2.58/3.31元）。可比公司平均2023PE为16倍（Wind一致预期），虽然公司质地较优，但规模较小、二级市场流动性偏低，我们认为公司合理2023PE为15倍，目标价30.18港币（前值38.38港币，基于17倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：滨江服务(3316HK,买入):营收快速增长，装修业务持续放量万物云23H1归母净利润恢复稳健增长，维持“买入”评级(2602HK)公司8月24日发布半年报，23H1实现营收160.2亿元，同比+12%；归母净利润10.0亿元，同比+14%；EBITDA18.6亿元，同比+20%。考虑到公司在管饱和收入的增长低于我们预期，我们下调营收预测，预计公司23-25年EPS为1.67/2.05/2.46元（前值1.75/2.25/2.83元）。可比公司平均2023PE为20倍（Wind一致预期考虑到公司蝶城战略仍处于验证阶段，且二级市场交易流动性偏弱，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为22倍，目标价39.58港币（前值51.87港币，基于26倍2023PE维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。报告发布日期：2023年08月25日点击下载全文：万物云(2602HK,买入):提升派息比率，蝶城加速推进绿城服务23H1利润恢复增长，维持“买入”评级(2869HK)公司8月25日发布半年报，23H1实现营收82.0亿元，同比+20%；归母净利润4.2亿元，同比+22%。考虑到诉讼拨备的影响，我们略调低23年归母净利润，预计23-25年EPS为0.22/0.29/0.35元（23年前值0.23元）。可比公司平均2023PE为17倍（Wind一致预期），考虑到存量竞争环境下公司品牌和服务能力的优势更加凸显、储备资源充裕，我们认为公司合理2023PE为23倍，目标价5.44港币（前值5.51港币，基于21倍2023PE维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，盈利能力下行风险，园区服务不及预期。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：绿城服务(2869HK,买入):利润恢复增长，品质优势凸显资料来源：Bloomberg，华泰研究预测关联房企经营风险。地产基本面下行削弱关联房企经营稳健性，可能影响房企背景物管公司在管面积的增速、非业主增值服务的规模，增加应收账款的回收难度，导致公司经营的独立性受到质疑。规模扩张不及预期的风险。物管公司仍处于扩张规模、业态，持续叠加增值服务的成长期，若市场竞争过于激烈，或是物管公司管理能力迭代升级无法匹配规模扩张，可能导致业务扩张的速度和质量不及预期。盈利能力下行风险。物管行业竞争日益激烈、第三方项目占比提升、新业务处于培育期、人工成本刚性上涨、房地产下行等因素可能导致行业盈利能力出现下滑。收并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致1+1<2的负面结果。资产减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾