“对赌协议”投资方请求减资程序设计与履行实现的构思（修订版-房）

PAGEPAGE25“对赌协议”投资方请求减资程序设计与履行实现的构思——从投资人与目标公司股权回购三种处理方式之的比较谈起摘要：对赌协议在投融资及创新、创业方面是一项重要的制度工具。结合以往案例和《公司法》、《九民纪要》、《公司法》（征求意见稿）《公司法》（修订三）有关规定，本文试图把公司法已有的“股东加速到期”和“股东要求公司回购股权”与“对赌协议”在同一法律条件下进行列表比较，希望从比较中能够寻找到解决投资人与目标公司关于“对赌协议”股权回购有效的处理方案。坚持“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购强制性方法同时，应当坚守公司法“资本三原则”公司法资本底线。《公司法》（修订三）再次确定关于公司股东出资五年期限之规定，就是对于资本原则坚守的回归，在投资方与目标公司回购股权中对于投资者、目标公司和债权人应当均衡保护。在“对赌协议”投资方退出机制中，寻求建立“投资方请求减资程序”机制,形成持续性沟通渠道，鼓励投资方创业投资的积极性，为司法介入解决纠纷创造必要条件。依据《九民纪要》二、“关于公司纠纷案件审理”5、（与目标公司“对赌”）设定的情形，在投资方请求目标公司回购股权的请求中，由投资方向目标公司提出减资程序——“投资人减资程序请求”即在投资方和目标公司在对赌协议中出现僵局以后，需要目标公司实现股权回购时可以启动程序性请求，要求目标公司对于启动减资程序、对目标公司减资完成情况进行回应，实现了投资方作为目标公司股东的知情权和实现目标公司减资程序完备，赋予投资方救济权力，实现公司法均衡保护各方当事人的法律意义和价值。关键词：对赌协议、股东加速到期、股东要求公司回购股权、对赌协议投资方减资程序请求一、对赌协议基本概念依据《九民纪要》的解释：对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。对赌协议现在讨论文章非常热门：“一方是握有巨额资金的意向投资者，一方是渴求资本的高成长性企业，投资者的资本应占据多少企业份额这一问题因企业的高风险、高成长性变得扑朔迷离。双方的僵持不下只能使资本错失优质项目，企业错失成长机遇。作为估值调整机制的“对赌协议”破解了这一困境，高估企业价值时，融资者补偿投资者，低估企业价值时投资者补偿融资者，高估或低估的判断标准在于企业在一定期间经过所实现的业绩，企业价值将在彼时揭晓。由此，投融资双方共同风险事业得以启动。”潘林：“对赌协议第一案的法律经济学分析”，载《法制与社会发展（双月刊）》2014年第潘林：“对赌协议第一案的法律经济学分析”，载《法制与社会发展（双月刊）》2014年第4期1、对赌协议构成要件以及应当信守公司法的基本原则（1）从经济人本性看，对赌协议缔结时任何一方当事人所进行的投融资行为都是经过充分考虑的、理性的商业行为，其目的是为了谋取各自的经济利益。对赌协议用所谓“赌”之存在与意表，就是表明了这样一种制度中存在风险（如此风险产生、后果充分体现了西方文化思维与气质，东方大国对于这样一种创新制度，在法律上需要吸收与容纳的勇气和智慧）。而在私募股权的投融资风险确定、流变、化解之每一个进程中，对于裁判者包括司法、仲裁而言，法律又将对“风投”规制如何准备而恰当的予以应对之，从而决定着创业风投的未来发展。（2）风险与利益共担是对赌协议存在的一般特点，对赌协议引入国内以后被赋予其“赌”字样，“认赌服输”是民间一般性习惯规则。风险与利益共担应当是对赌协议的基本构成要件。法律对于一种尝试性创新制度应当具有谦抑性态度。2012年11月最高人民法院对“海富案”作出再审判决，认为海富公司与世恒公司补偿条款无效及迪亚公司对于海富公司的补偿承诺有效的认定，在投资行业形成了“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的认识，甚至对私募股权投资认识和行为产生了直接的影响。因此，有必要在对对赌协议从规则制度上进行重新认识、在和制度建设上不断完善，保障制度在执行层面上具有系统性、持久力。（3）公司法基本原则是底线——资本确定的原则、资本维持的原则、资本不变的原则——我们在理解和处理公司法律关系中所有股东与公司之间投资和利益关系时，应当坚守之“初心”是公司“资本三原则”。“确立公司资本原则的根本原因是现代公司法人制度的成熟和完善，是公司独立的财产责任和股东有限责任的必然要求，其目的是保护债权人利益，保证公司本身的正常发展，维护交易安全和社会经济秩序的稳定。”范健、王建文《公司法》法律出版社我们亦认为公司法所确立的“资本三原则”是公司存在与发展的基本原则，也是包括在处理对赌协议所涉及到法律关系和裁判的原则，而不仅仅是“股东不得抽逃出资”或者公司法第142条关于股东回购的强制性规定等具有强制性意味并且是参照公司法某一具体事项（特例）“转引”性质的处理范健、王建文《公司法》法律出版社（4）司法解释与法院裁判应当注意连续性、系统性和稳定性。根据目前最高人民法院以及各地人民法院关于对赌案件裁判的案例结果上来看，已经在社会上已经表现出各方不同意见和具体处理办法。以最高人民法院在再审案件对于“世恒安案”与“瀚霖案件”等再审案件中所表达出来的审判观点，体现呈现了不同的裁判视角和社会效果。2019年《九民纪要》司法指导意见关于“对赌协议”的理解是比较谨慎的，但是显现出了系统性把握不强，对于投资方和目标公司股权回购的司法处理方式上稍显生硬。关于投资人与目标公司之间法理关系与法律适用尚有很多需要探讨的空间，对于均衡保护各方利益之法律目的，在政治、经济、社会发展、政府管理手段、公司法系统性认识上等诸多方面有待逐步完善的过程。2、对赌协议的历史渊源和在特定政治和经济环境下引入中国的背景，对于对赌协议存在之容忍与未来创新，为我们构建了一个非常好的社会与经济发展空间和机会。毋庸讳言，对赌协议制度是舶来品。其约定内容以及所要追求之结果属于法律范畴制约，又是在公司体系内具有“赌性”的不特定内容之约定。在为了经济快速发展的目的指引下，我们从政治和法律的角度，对于这样一种外来制度没有采用“关门”方式，而是采用了有限使用、谨慎裁判的司法路径。对赌协议最初进入中国市场引起人们关注是2002年摩根士丹利、鼎辉、英联等境外机构对蒙牛乳业投资时设置的依据业绩情况来调整股权比例的合同安排，并于2004年蒙牛乳业于香港上市是时公诸于世。对赌协议一路走来，这项制度体系在企业发展中已经处于非常重要的地位，发挥着独特的作用。其实，如“对赌协议”一样还有其他的西方公司法律制度内容，包括类别股制度等逐步会被我们接受并引入公司法律体系，我们应该具有以什么样的态度对待之。应该从政治、文化、历史、利益、发展等全方位、全视角的看待一项法律制度的形成与运用，包括对赌协议制度。从提高社会管理现代化水平和能力看，司法审判的意见是贯彻管理者政治意图的最重要之外在表现形式，同时也为公司的各方当事人利益平衡点进行了预设，并确定了他们之行为判断基准点。二、选择“对赌协议”中投资人/股东（投资人）、公司和债权人的影响与公司法已存在的另外两种事项：“股东加速到期”和“异议股东要求公司回购股权”之属性比较。为什么要把“对赌协议”、“股东加速到期”、“异议股东要求公司强制回购股权”三个事项放在一起进行比较研究呐？就是因为这样三个公司法行为（事项）均触及到股东（投资人）、公司、债权人利益保护的共同特征，把这样三个公司法确定的“事项”件”进行比较分析，“提炼”共同的认识标准和判断依据之意义。比如“对赌协议”与“股东出资不到位加速到期”、“异议股东要求公司回购股权”三者之间从资金流动方向、公司激发力量、缴纳股本金/回购股金之流出机制设置等方面，努力在公司、股东和债权人利益保护上、在制度设计上和执行层面等方面寻找可以借鉴之处，建构起对赌协议中新的纠纷处理机制。1、股东加速到期之规定。依据《九民纪要》对于“股东加速到期”规定：在注册资本认缴制下，股东依法享有有期限利益。债权人以公司不能清偿到期债务为由，请求未届出资期限的股东在未出资范围内对公司不能清偿的债务承办承担补充赔偿责任的，人民法院不予支持，但是，下列情形除外：（1）公司作为被执行人的案件，人民法院穷尽执行措施无财产可供执行，已具备破产原因，但不申请破产的。（2）在公司债务产生后，公司股东（大）会决议或以其他方式延长股东出资期限的。再看、关于“股东加速到期”新规定，《公司法》（征求意见稿）第五十一条：有限责任公司成立后,董事会应当对股东的出资情况进行核查,发现股东未按期足额缴纳出资的,应当向该股东发出书面催缴书,催缴出资。公司依照前款规定催缴出资,可以载明缴纳出资的宽限期;宽限期自公司发出出资催缴书之日起,不得少于六十日。宽限期届满,股东仍未履行出资义务的,公司可以向该股东发出失权通知,通知应当以书面形式发出,自通知发出之日起,该股东丧失其未缴纳出资的股权。依照前款规定丧失的股权应当依法转让,或者相应减少注册资本并注销该股权;六个月内未转让或者注销的,由公司其他股东按照其出资比例足额缴纳相应出资。股东未按期足额缴纳出资,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任。我们对于上述《公司法》（征求意见稿）有关内容中作做如下几点解读：（1）对于股东加速到期应该交纳缴纳资本金，催缴义务人确定为董事会，而不是其他股东作为义务。（2）确定了未按期交纳缴纳出资的义务期限和到期责任。（3）股东未按期⾜额缴纳出资,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任。接着《公司法》（征求意见稿）第五十三条：公司不能清偿到期债务的,公司或者已到期债权的债权人有权要求已认缴出资但未届缴资期限的股东提前缴纳出资。第53条规定实际就是在公司不能清偿到期债务时，公司或者已到期债权的债权人有权要求已认缴出资但是未届缴纳期限的股东加速到期应当出资，就是采用强制办法要求未出资的股东提前出资，承担出资义务。综合上述材料，股东加速到期分析直观列表如下：具体情形要求股东出资条件和组织公司法确定要求股东出资的程序性安排和期限比较结论意见以及制度力量走向描述股东不出资，加速到期出资《九民纪要》：对有公司财产执行穷尽，无财产可供执行，具备破产条件；债务产生后，公司股东（大）会决议或其他方式延长股东出资出资期限。《公司法》（征求意见稿）：公司不能清偿债务的，公司和到期债权人有权股东出资加速到期提前出资。《九民纪要》没有催缴股东出资的程序性安排。《公司法》（征求意见稿）：对于股东出资加速到期设置了程序性安排——董事会负责催缴，期限是六个月。从资本流动走向看，股东加速到期是股东向公司缴纳出资，是从“外”朝“”里”，股东向公司出资行为。其促使股东加速到期出资的力量来源是在具备法定条件和约定条件后，由董事会和公司债权人发起的。2、关于异议股东请求公司回购股权规定。《公司法》第七十四条规定有下列情形之一的，对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现的，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。《公司法》（征求意见稿）在“异议股东请求公司回购公司股权”保留了《公司法》意见，补充了一个条款：依照本条第一款规定收购的本公司股权,应当在六个月内依法转让或者注销。按照设定条件把“股东加速到期”和“异议股东请求公司回购公司股权”事例表现，再进行直观列表比较分析如下：具体情形要求股东出资（请求回购）条件和组织公司法确定要求股东出资（请求回购）的程序性安排和期限比较结论意见以及制度力量走向描述股东不出资，加速到期出资《九民纪要》：对有公司财产执行穷尽，无财产可供执行，具备破产条件；债务产生后，公司股东（大）会决议或其他方式严长延长股东出资出资期限。《公司法》（征求意见稿）：公司不能清偿债务的，公司和到期债权人有权要求股东出资加速到期提前出资。《九民纪要》没有催缴股东出资的程序性安排。《公司法》（征求意见稿）：对于股东出资加速到期设置了程序性安排——董事会负责催缴，期限是六个月。从股东资本流动走向看，股东加速到期是股东向公司缴纳出资，是从“外”（股东）朝“里”（公司），由股东向公司出资行为。促使股东加速到期出资的力量来源是在具备法定条件和约定条件后，由董事会和公司债权人发起的。异议股东请求公司回购公司股权《公司法》以及《公司》（征求意见稿）：公司盈利五年不分配利润；公司发生合并、分立、转让主要财产；营业期限届满章程规定解散事由出现，股东会决议公司存续的。自股东会决议作出后，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东会决议通过之日起九十日向法院提起诉讼。我们认为对于“异议股东请求公司回购公司股权”公司法没有设置前置性程序性安排。从股东资本流向看，异议股东请求公司回购公司股权是股东向公司取回资本，要求公司收购股权行为，是从“里”（公司）向“外”（股东）进行资金流动，是股东收回出资行为。促使股东请求公司回购公司股权的力量来源是公司违背法律规定条件下，股东依法作出的自由决策，是股东个体性行为。3、依据《九民纪要》关于“对赌协议”基本意见：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资超程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。当被诉请请金钱补偿时，如目标公司无利润或利润不足，则应当驳回或者部分支持，后续有利润时原告另行起诉。这一规则增加了投资人行使权利的成本，也扩张了目标公司逃避债务的空间。换言之，基于目标公司资金资金的状况的裁判规则缺乏操作性，不利投资方权益实现。。由此可见，把“股东不出资，加速到期出资”、“异议股东请求公司回购公司股权”、“对赌协议股东请求回购股权”三者事项，进行直观列表比较分析如下：具体情形要求股东出资（请求回购）条件和组织公司法确定要求股东出资（请求回购）的程序性安排和期限比较结论意见及制度力量走向描述股东不出资，加速到期出资《九民纪要》：对有公司财产执行穷尽，无财产可供执行，具备破产条件的；债务产生后，公司股东（大）会决议或其他方式严长延长股东出资出资期限。《公司法》征求意见稿：公司不能清偿债务的，公司和到期债权人有权要求股东出资加速到期提前出资。《九民纪要》没有催缴股东出资的程序性安排。《公司法》征求意见稿：对于股东出资加速到期设置了程序性安排——董事会负责催缴，期限是六个月。从股东资本流动走向看，股东加速到期是股东向公司缴纳出资，是由“外”（股东）朝“里”（公司），由股东向公司出资行为。促使股东加速到期出资的力量来源是在具备法定条件和约定条件后，由董事会和公司债权人发起的。异议股东请求公司回购公司股权《公司法》以及《公司》（征求意见稿）：公司盈利五年不分配利润；公司发生合并、分立、转让主要财产；营业期限届满章程规定解散事由出现，股东会决议公司存续的。自股东会决议作出后，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东会决议通过之日起九十日向法院提起诉讼。我们认为对于“异议股东请求公司回购公司股权”公司法没有设置前置性程序性安排。从股东资本流向看，异议股东请求公司回购公司股权是股东向公司取回资本，要求公司收购股权的行为，是从“里”（公司）向“外”（股东）资金流动，是股东收回出资行为。促使股东请求公司回购公司股权的力量来源是公司违背法律规定条件下，股东依法作出的自由决策，是股东个体性行为。对赌协议股东请求回购股权具有风险属性的条件下出现了投资人退出情形：上市减持退出、股权回购退出、并购退出、清算退出出现投资者退出情形一般是按照双方对赌协议内容约定进行。从目前的现行司法解释和规定中没有设立投资方请求目标公司退回股权前置程序规定。在公司大股东控制下，做到目标公司股东会或者董事会完成公司减持程序是非常困难的。从资金流向看，对赌协议也是投资者资金从“里”（公司/实控人/大股东）向“外”外部投资方进行资金流动。但是投资人资金流出已经被《九民纪要》明确了：应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定；目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，目标公司没有利润或者有利润不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。三、对赌协议上关于股权回购，在操作执行考虑与可行性考虑。选择了“股东加速到期”和“异议股东请求公司回购公司股权”与“对赌协议”有关股权注入与退出方面，在法律有关规定条件下进行比较，其目的就是对于投资人和目标公司，对赌协议中建立权益均衡保护具有可行性的制度安排，从而保障对赌协议在规范上具有合法性，在制度发展上具有旺盛生命力，对各方当事人实行均衡保护，规范建立友好型公司。依据《九民纪要》有关规定在“对赌协议”有关规定中：投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。其实，对于《九民纪要》上述规定出台前后，关于投资人请求目标公司回购股权无论是理论界还是实务界均颇有争议的。如是，将股权回购与减资捆绑并将减资完全定位为公司自治范畴，可能造成以股东自治替代公司自治的局面，混同股东财产与拆除与公司财产的风险，使得公司法人独立人格面临受损的境地。山茂峰：论公司对赌义务履行的绝对性——以反思“九民纪要”第5条为线索财政法学2022年第三期关于目标公司承担责任回购股权责任存在减持公司股本问题，而公司在履行回购股权义务前必须要完成公司减资程序公司。先对照《公司法》142条规定，公司减资程序是公司股东会和或者依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。试想：在对赌协议出现困局以后投资方需要退出，投资方按照与目标公司事先签订之协议要求目标公司承担回购股权的义务，目标公司完全可以依据目标公司没有完成减资程序这样一个简单理由，把投资方按照对赌协议的约定内容，请求目标公司回购股权之愿望拒之门外。但是目标公司减资程序的启动和完成，对于投资方来讲是无法逾越的“天堑”，加上大股东可能也是对赌协议一方相对人、也是相关利益控制人，因为自身在对赌协议中已经具有了利害关系，因此启动目标公司股东会和董事会议程，为了投资人回购股权之目的，达成启动完成减资程序或通过减资程序做出决议是几乎没有可能的，更不要讲要求目标公司完成减资程序了。所以《九民纪要》中关于目标公司完成减资程序对抗投资人请求目标公司股权回购的制度安排，是极大地挫伤了投资方积极性。针对上述法律规定和存在现象，试想设立“投资人请求目标公司履行减资程序之前置性程序”，形成程序性的协商制度机制，为进入司法裁判进入奠定前提条件。所谓“投资人请求目标公司履行减资程序”，就是从公司股东具有对目标公司知情权的“天然权力权利？”权利，赋予投资方督促目标公司启动减资程序的权力，请求目标公司启动并完成减资流程之程序性制度安排。权利？作为前提条件投资人请求目标公司回购公司股权完成减资程序是必备条件，就是投资人在启动目标公司回购公司股权时，可以设置请求完成目标公司减资程序。这个程序启动的前提条件是投资方和目标公司陷入僵局以后，由投资方向目标公司董事会提出，请求目标公司为投资方股权退出之目的进行而完成的目标公司减资内部程序。投资方请求目标公司回购股权前置程序的构想：投资人提出目标公司回购股权之基本原理是参照公司法第74条规定，异议股东请求公司收购股权的规定，投资方依据对赌协议之约定向目标公司董事会提出回购其股权的请求，目标公司应当在六十日予以答复。答复内容以是否启动减资程序，是否具备完成减资程序的条件等回答投资方。此时，“对赌协议”的投资方作为公司股东按照股东知情权要求，向目标公司提出程序性要求也是合理的。若超过六十天目标公司没有答复的，投资人可以在九十天内可以向人民法院起诉。投资人起诉之诉讼理由首先是请求目标公司启动减资程序，而不是法院通过强制力要求目标公司必须作出减资决议，目标公司必须完成减资行为。投资方提起减资诉讼请求是程序性上的要求，依据公司法规定投资人作为股东应当具有知情权的一种表现，是投资方自益权。投资方按照《公司法》第33条所赋予的股东知情权，是投资方寻需求法律救济在民事诉讼程序上有所体现的前提条件和实现权益的一种重要方式，对赌协议中投资人可以启动投资人请求目标公司履行减资程序，姑且认定为“对赌协议中投资人请求减资程序”（简称“投资方请求减资程序”）。投资方减资程序请求的启动有利于投资方对于目标公司情况进行全面全部了解。（1）投资人请求回购公司股权时，目标公司应当依据公司法142条情形向投资方进行交代和对接。（2）对赌协议约定投资方退出时，双方合作陷入僵局以后，投资方依据“公法”程序性规定，请求司法裁判者介入对赌协议处理纠纷，从法律体系上说由合同法向公司法浸入，是启动程序法和实体法之联动，形成综合解决方案，解决目标公司是否具备完成减资程序性问题，对于目标公司是否完成减资条件性进行审查。（3）司法裁判进入以后首先审查“对赌协议中投资人请求减资程序”是否已经启动，公司以及公司股东是否已经将公司减资情况包括是否可以召开董事会、董事会是否有关于减资的表决意见、以及与公司减资其他情况向投资方进行说明，投资方对于董事会关于减资的反馈答辩意见。3、投资方进行投资时实际上享受的“优先权”——在对赌协议中投资方充分享受着领售权、反稀释权、投票权、退出权等等诸多的优先权益，但是按照《九民纪要》在公司法框架在实际操作层面中，投资方请求目标公司回购股权不仅因为要通过目标公司的自治组织之股东会、董事会组织程序，还需要完成减资程序的表决程序和结果。可见投资方作为目标公司“外人”，实现回购股权之经济利益是“困难重重”。投资方面对的是因对赌协议对目标公司之“丰满有利”内容充满着期待，但遇到《九民纪要》的制度阻碍的“一盆凉水”。所以有必要在制度上建立一个救济机制，设立“投资人减资程序请求”程序性规定，在投资方请求目标公司股权回购司法程序介入之前，建立必要的投资方与目标公司就公司股权回购之司法协商机制，把股东知情权的诉求事理、协商沟通机制从程序上先建立起来，请投资方和目标公司就完成公司减资事情事项，有机会先慢慢谈。4、有关部门可以出台指导性的规定，通过行政机构、行业协会前期指引的方式，出具对于公司进行的对赌协议操作行为上有所进行规范和指引。我们已经注意到：证监会《首发业务若干问题解答》、《审核问答（二）》：投资机构在投资发行人时存在约定对赌协议等类似安排情形的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。这些行政部门规定实际上已经具有指导性作用，对于私募投资、公司IPO方面都有非常重要的作用。根据北大法学院刘燕教授介绍，财政部对于对赌协议有与证券委不一样的态度：2018年1月1日《企业会计准则第37号金融工具列报》，关于对于企业对“债”和“股”的财务规定——就是表明对于对赌协议已经引起政府、学界、投资者和法律服务届的高度关注，有必要把对赌协议从不同角度说清楚，规范到位，放大制度效应。5、试图努力提出一个“民间”意见包括中介机构的意见和建议，供公司法