猪肉价格水平变化与政策调控的改进

猪肉价格水平变化及政策调控的改进猪肉价格飞涨，主要是由于生猪生产专业化趋势（这是进步）和生猪定点屠宰制度双重作用的结果。现在，猪肉供给主要由定点宰厂和生猪生产、加工的龙头企业控制，猪肉供给已经高度组织化了。猪肉涨价联盟已经形成，可以毫不费力操纵猪肉市场价格。造成这种结果的制度之一就是生猪定点屠宰制定。为了让城市人吃上放心的猪肉，所以要定点屠宰。通过定点屠宰，一方面宰厂将农村生猪收购权高度集中到其附属的猪贩子，独断生猪收购价格，欺压养猪小农户；另一方面，养猪小农不得直接进入市场参与供给，猪肉批发权断垄；与此同时，还实现猪肉零售商高度组织化，导致猪肉消费者受盘剥。这个制度还规定了养殖生猪的农户不能宰猪在农村社区销售，农村居民吃猪肉只能依赖农村猪肉零售商在城市（镇）定点宰厂采购猪肉后在乡村销售，导致养猪农民吃猪肉比城镇还贵。政府这样的作为，导致定点屠宰厂和依附其生存的猪贩子以及猪肉储藏商高度组织化，轻而易举获取暴利，而养猪小农和猪肉消费者任意受剥夺，还美其名曰：这就是市场经济。让受剥夺的人似乎无话可说。1、关于生猪价格之暴涨。根据蛛网理论，在市场机制自发调节的情况下，农产品市场必然发生周期性波动。一般而言，农产品的供给对价格变动的反应大，但需求较为稳定，对价格的变动反应小，所以存在最广泛的发散型蛛网（这亦正是各国政府之所以积极采取各种政策手段稳定农业的原因）。猪肉价格波动特点——弱蛛网模型。1997-2007年，猪肉价格经历一个较长时持不变但产量有所增长。2006-2008年，产量不变，但价格大幅上涨。2008-2010年，价格因此，不难看出，猪肉弱蛛网模型的波动规律，一是需求要保持适度增长，二是供给波动幅度较大，三是具有相对较长的生长期。小麦和玉米蛛网模型的特点是需求保持稳定。间的蛛网模型，价格基本保不变，但产量增加。此外，牛肉和羊肉，与猪肉类似，需求在快速增长后已趋于缓慢增长，供给波动幅度较大，具有一定

的生长期，价格波动也具有弱蛛网模型特点。“一年行情好，两年要爬坡，三年一个循环周期”持续走高的猪肉价格，既有短期的因素，也有长期因素；既有产业本身的因素，也有金融方面的因素高涨的猪肉价格并没有为养殖户甚至是经销商带来高额的利润。支撑猪肉高价的并不是利润，而是货源减少、养殖成本增加、市场价格带动等因素。2009年、2010年猪肉价格一直在低位运行，尤其是2010年6月份，猪肉价格比较低。在他看来，正是因为去年这个时候猪肉价格比较低，养猪效益差，所以很多生产者减少了存栏量，不愿意养猪，造成了今年上半年猪肉的供给不足。此外，上半年以来出了现瘦肉精事件，也加大了市场的波动。猪肉价格的上涨还有一个很重要的原因，就是成本推动。与2007年的这次猪肉价格机制发生了一个很重要的变化：人工成本、饲料成本、环境治理成本、运输成本等的增加，推高了养猪的综合成本。那次上涨相比，上涨的众因素叠加助推猪肉价格在市场的调控下，猪肉价格在一定范围内波动本是正常现象，然而今年猪肉价格让广大消费者叫苦不迭。去年3月份，统计数据表明猪肉价格下降了8%，而今年6月份竟上升了57.1%。飞涨却对此业购价维持在每斤8到9元的水平，而2009年生猪收购价格跌到近几年来的4.5元左右。面对2009年的低潮，大批散户无力抵抗，只能选择“撤离”养猪业，便造成今年猪肉供应紧张导致价格的局面。2008年同样出现过这种情况，其实这又延续着以前内人士认为，促使猪肉价格上涨首要因素还是生产周期性，在2008年，生猪收最低潮，每斤在上涨的出现过的三年一个的养猪周期。随着猪肉价格的上涨，养殖户势必会继续增多，可以保证后续猪肉的供应。摩根大通中国区全球市场业推动。由于猪肉行业高度分散，养猪户难以快速对需求的起落作出反应。去年猪肉供过于求令价格受压，打击了农户养猪的积极性，从而导致现时供应短缺。务主席李晶也表示，猪肉价格上涨主要是由于市场供求关系其次，玉米等部分饲料涨了9.8%，养殖企业玉米平均进价上涨了9.8%，劳工成本角度讲猪肉是多个成本上涨的最终体现。及人工成本上涨在一定程度上也提升了养猪成本。玉米价格同比从这个和其他成本也相应增加，袁钢明对此表示，养猪也有粮食本身的价格问题。如果要想把成本稳定下来，最重要的是粮食生产要稳定，也就是粮食价格不能随季节的变化波动得太厉害。所以还要加强农业生产的生产技术，或者保证粮食生产成本要保持稳定。规模化养殖或是有效途径我们国家散户多，规模太小，并各自分散决策，而且决策的期限又比较短，没有形成一种长期投资，没有抗击波动的能力。相对而言，大型养猪户对低谷有一定的抵御能力，在猪肉价格上涨的时候能够支撑供给。针对我国养猪业目前的实际情，况主要还是真正增强养猪户抵御波动的能力，下一步可考虑扩大养猪规模，科学养殖并形成相应的产业链。从散户模式过渡到规模经营，也是我国养猪业的必经之路。成熟的规模化经营，会最大限度地降低生猪患病的危险；而且机械化作业，长期来看也可以使生产成本降低。规模化养殖或是避免猪肉价格过度波动的一个有效途径。目前我国散户还没有完全撤出，而规模经营还远没有形成成系统。据了解，一些大型企业看中了国家政策的倾斜而进入养猪业，投入大量资金建起了现代化的养殖工厂。继2008年高盛斥资2亿至气全资收购了十余家专业养猪厂后，今年也有一大批企业加入了养猪业的行列，今年3月网易养猪场落户浙江省湖州市安吉县，占地1200亩。3亿美元，在我国生猪养殖的重点地区湖南、福建一带一口网易的加入旨在形成一种科技的养猪模式，并为我国的养猪项目带来一场猪肉革命。与复兴集团郭广昌养猪的纯资本投资行为不同，网易CEO丁磊表示，养猪不是为了赚钱，而是为我国实验出“第三代养猪模式”，主要是倡导福利养猪，品质优先，生产安全味的猪肉。高盛、德意志银行乃至、健康、美今年5月，海南司投资5000多万元，在儋州王五镇兴建3000万元兴建的现代化种猪场。西部兴起养猪产业热潮，使西部地区养猪进入大发展时期。海南海棠公立10万头生猪养殖基地；儋州鹏翔农业公司投资这些大企业的加入有利于形成规模化养殖，自然也就增加了对波动的抵抗能力，保障市场平稳供应；大企业的加盟同样带动大量资金涌向我国农业产业链。完善市场建设是长久之计猪肉不是蔬菜，蔬菜的周期相对较短，而猪肉的周期要长得多。所以短期的调控只能解决一时的问题，要想稳定我国猪肉市场，仍要完善长期有效的市场机制。对于猪肉价格的走势，日前澳新银行中国经济研究总监刘利刚认为，从目前的态势来看，猪肉价格仍没有见顶迹象，生猪价格的同比上涨幅度已经远远超过猪肉的同比上涨幅度，这可能导致了未来猪肉价格进一步上升。针对近一段时间猪肉价格带动了物价上涨，甚至影响了群众生活的情况，中央给予高度重视并提出五大举措促进生猪生产。接下来首先加大生猪生产扶持力度。继续落实能繁母猪保险保费补贴政策，支持生猪原良种场建设，加大生猪冻精补贴力度。其次是加强生猪公共防疫体系建设，落实对国家一类动物疫病免费强制免疫政策。三是强化信贷和保险支持。增加对规模养殖企业的信贷支持，为规模养殖场和小区提供信用担保服务，做好生猪保险工作，提高生猪保险覆盖面。第四是妥善安排低收入群体和家庭经济困难学生生活。在年底前各地全部建立起社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制，及时发放价格临时补贴。五是加强生猪等“菜篮子”商品生产、流通、消费领域的统计、监测和分析，及时掌握生产状况和市场变化。政策的制定与落实是市场建设的重要保证，这样既可以保护生猪饲养积极性、促进生产，又能避免猪肉价格过快上涨，保障市场供应和价格基本稳定。完善市场建设是仍是治理价格波动的长久之计，目前养殖户的小生产与现代经济的大市场之间仍缺少有效的产销对接，可以借鉴证券市场的一系列措施，如新股发行制度改革、加大投资者教育进行风险揭示、引导机构投资者入场、倡导长期投资理念等，从而避免市场的过大波动。不完善市场的建设，我们以后可能就不只要承受蔬菜和猪肉的价格起伏了。首先是养殖成本上升，主要体现在玉米价格上涨和生猪饲养员工资上涨，总体来看饲养成本同期上涨了23%以上。第二个原因是能繁母猪存栏下降。王爱国表示，2009年9月到2010年6月，生猪价格连续9个月下滑，养殖户严重亏损，部分养殖户缩减养殖规模，导致能繁母猪下降比较快，整体影响了今年上半年的生猪出栏。第三，受2010年冬季低温影响，部分地区仔猪成活率下降，在一定程度上也影响了今年上半年生猪出栏率。第四，生猪散养户退出加快也是造成肉价上涨的主要原因。：一是异常气候影响全国生猪生产，去年冬天以来猪流行性腹泻导致大量仔猪死亡，使总存栏数偏紧。二是仔猪价格、饲料、人工、调运费用等刚性成本上升明显。三是养猪长时间亏损，导致部分养殖场户缩减了养殖规模。这次猪肉价格上涨并且持续时间较长，除了饲料原料价格上涨和劳动力工资上涨等成本提高的部分拉动作用之外，主要是由猪肉的刚性需求和供给相对不足所导致的市场经济中价格起伏本是正常的经济现象，但V字形的价格无论是对消费者还是对养殖户来说都是不能承受的。每次猪肉价格大涨之后，国家除鼓励农民多养猪外，又是补贴又是大量进口猪肉来平衡国内价格，而生猪的生长周期一般为6个月左右，所以半年以后很容易出现肉贱伤农，从而为下一次的涨价埋下伏笔。各位认为如何才能跳出这个怪圈?生猪的生长周期实际上不是只有6个月这样短，从补充后备母猪，到能繁母猪产出仔猪，再到仔猪育肥后上市，至少需要1年多的时间。改进和完善生猪产业支持政策，促进生猪产业健康稳定发展，保障猪肉价格相对稳定。一是要进一步加强属于公共品性质的生猪疫病防控工作。生猪疫病对生猪生产有破坏性影响，要本着“以防为主，防治结合”的原则，花大力气做好生猪疫病防控工作，完善生猪疫病防控体系。二是要尽快完善具有公共品性质的生猪市场预警系统。在健全组织机构的同时，采用科学合理的信息采集方式，提高生猪供求信息的准确性;确定专门的生猪信息发布主体，便于养殖者获取信息;市场行情分析和预测要具有合理的前瞻性。三是进一步促进生猪产业组织合理化。一方面要适度引导生猪规模化养殖，另一方面要鼓励发展生猪专业合作社。四是恰当选择政策出台时机并保障政策相对稳定。生猪产业政策要有可预见性，并且要以一定的法规形式固定下来，减少生猪养殖者对政府扶持政策的不合理预期。五是要进一步完善猪肉收储政策并建立三级储备体系。六是要借鉴发达国家经验，在进一步完善生猪市场体系的基础上，逐步培育生猪期货市场。国务院提出的具体措施包括：加大生猪生产扶持力度，加强对养殖场的投资与补贴政策；加强生猪公共防疫体系建设，落实免费强制免疫和无害化处理补助等政策；强化信贷和保险支持，增加对规模养殖企业的信贷支持，并提高生猪保险覆盖面；妥善安排低收入群体和家庭经济困难学生生活，建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制；加强生猪等“菜篮子”商品生产、流通、消费领域的统计、监测和分析，及时掌握生产状况和市场变化。农业部也提出，将采取六格长期稳定奠定基础。一是继续落实生猪良种补贴、扶持二是加快发展生猪标准化规模养殖；三是加强对生猪主产省的督导实强化生猪疫病防控；五是继续抓好生猪“瘦肉精”专项整治；六是增加固定时掌握生产和市场动态变化情况，强化生产监测与信息引导。项措施发展生猪生产保障市场供应，稳定生猪生产发展，为猪肉价“菜篮子”产品生产等中央扶持政策；服务；四是切监测点数量，及检查与指导外资企业投资生猪市场，从市场的多元化发展来看，是好事，它能为广大养殖户提供一种高

效、安全的养殖模式参考，提高国内生猪养殖技术和水平。从目前情况看，外资企业生猪投资规模在全国范围来讲不算很大，不足以对猪肉市场造成大的影响。若随着外资企业投资规模增长市场占比明显增加时，则应引起相关部门重视，猪肉市场作为重要的民生领域，还应以国内企业养殖规模占主要部分为宜。当猪肉价格处于高位时，国家会鼓励农民多养猪及适当进口猪肉来平衡价格;但当猪肉价格比较低时，目前采取的措施相对要少，从这一点来说确实还有问题，但我认为这并不是国家的本意可以给养猪户直接和间接支持，间接支持如已经采取的建立政策性保险、增加动物疫病防治的投入、支持建立规模化养殖小区等;直接支持方面，可以探讨与养猪农户共同建立风险基金，市场价格低于养猪成本时，给生产者直接补贴等。生猪价格上涨空间有限，预计后期将趋稳回落目前可供出栏的猪源偏紧，生猪市场价格仍将维持高位，预计短期内回调空间有限，并仍有上升可能由于生猪养殖周期较长，存栏量短期内不可能大幅增加，加上四季度是肉类消费旺季，牛羊肉市场价格也处于高位区间，导致牛羊肉不能在一定程度上很好充当替代品，猪肉价格很难大幅回落，预计四季度猪肉价格将高位企稳。另外，天气、生猪疫情(如生猪流行性痢疾、生猪高热病等)、特殊事件等因素还会影响猪肉市场出现结构性、局部性供需失衡。综合考虑，猪肉价格不会大幅跌落，整体上保持平稳的同时可能进行一些微调。就未来猪肉价格走势，专家认为，随着价格对生产的刺激和消费的调节，生猪价格继续上涨的空间有限。预计今年七八月份后猪价同比涨幅将逐步回落。但受养殖成本高等因素影响，猪价将总体保持高位。一度居高不下的猪肉价格，近期“跌跌不休”，目前已经连续第六周下跌，这令养殖户信心受挫，出现抛售情况。但业内人士认为，随着消费旺季的到来，和补栏量的稳定，将有助于猪肉价格后期稳定。６月份，猪肉价格上涨５７．１％，影响ＣＰＩ上涨约１．３７个百分点，猪肉价格继续领涨ＣＰＩ

我国货币政策调控体系：一个新的分析框架国务院发展研究中心金融研究所范建军二0一一年四月

我国货币政策调控体系：一个新的分析框架内容摘要：货币政策的本质是通过改变实体经济中（广义）货币供应量的大小来影响商品市场的价格和经济主体的行为。因此，货币政策体系的研究重点是讨论央行如何通过具体的货币政策操作来影响实体经济中货币供应量的大小。本文从两类货币发行机构这个新的视角出发，重点讨论了我国基础货币发行的特点和历史沿革、广义货币的决定、同业市场、数量调控和价格调控、我国货币政策调控体系的缺陷及改革方向。关键词：基础货币广义货币同业市场数量调控价格调控货币政策的本质是通过改变实体经济中的（广义）货币供应量大小来影响商品市场的价格和经济主体的行为。如果从货币政策的传导机制是市场机制这个标准来看，我国真正意义的货币政策起始于1998年。因为从这一年起，人民银行正式取消了信贷的指令性计划管理体制，开始对商业银行实行资产负债比例管理。正因为我国货币政策实施的历史较短，因此，一方面，货币政策调控体系本身还有许多有待完善的地方，另一方面，人们对货币政策体系及其运行机制的认识也必然会存在这样那样的偏差。为使大家对现代货币政策调控体系及其在我国的实践有一个全面、清晰的了解，本文针对我国的货币政策调控体系，给出了一个与普通教科书不同的分析框架。

一、两类货币发行机构在现代信用货币体制下，任何经济体都存在两类法定的货币发行机构。一类是货币当局（又称中央银行，在我国是人民银行），一类是存款类金融机构（特指能开立存款账户吸收存款的金融机构，在我国包括商业银行、信用社和财务公司）。由中央银行发行的货币统称“基础货币”（或高能货币），或者说，基础货币特指由中央银行发1行的货币；而由存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”。在我国，存款货币包括企业活期和定期存款、城乡储蓄存款、机关团体和部队存款、农业存款、信托存款、信用卡存款、单位自筹基建存款、外币存款和证券公司保证金存款等。中央银行发行的基础货币大多数不进入实际流通领域，而存款类金融机构发行的存款货币大多数都要进入流通领域。二、基础货币和广义货币基础货币特指中央银行发行的货币，它有两种基本存在形态。一种是实物现金货币，包括流通中的现金和存款类金融机构的库存备付现金两部分（表1）。以现金形态存在的基础货币对应于中央银行资产负债表负债方中的“货币发行”科目。另一种是“央行存款”货币。严格讲，中央银行资产负债表中的所有存款负债，都应归入以央1严格说，中央银行也属于存款类金融机构，它也能发行存款货币。但为了便于区分，本文中的存款类金融机构不包含中央银行。本文将存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”，将中央银行发行的存款货币称为央行存款货币。行存款形态存在的基础货币的统计范畴。它们包括商业银行、信用社和财务公司在中央银行的准备金存款，其他金融性公司、非金融性公司在央行的存款，以及政府在央行的国库存款等。因此，经济体中的基础货币总量等于央行发行的所有现金货币和央行存款货币之和。表1：1998～2009年我国现金存量及其分布（亿元）项目\年份199819992000200120022003200420052006200720082009（货币发行）总现金存量120641507015938168691858921241231042585429139329723711641556流通中的现金112041345614653156891727819746214682403227073303343421938247库存现金86316181289118113111494179221982066259628973309数据来源：人民银行网站、各期金融年鉴。表2：1998～2009央行存款负债构成（亿元）项目\年份199819992000200120022003200420052006200720082009金融机构在央行的1474514729160191708919138225583567338391484596841692107102429存款存款类金融机构在1403414201160191708918940222743521737929482246809591895102281央行的存款其它金融机构在央7115286272361992844567946298235160321212149行的存款非金融机构在央行的存款452738224534589474119043263－－1726178631002850308549555832752710211171211696421226国库存款数据来源：人民银行网站、各期金融年鉴。与基础货币的两种存在形态相对应，基础货币的发行方式也有两种。一种是直接向发行对象（企业、个人和金融机构）支付现金，例如，央行用现金向企业或个人购汇，商业银行从中央银行提取现金等；另一种是在发行对象（通常是存款类金融机构）的央行存款账户中记入一笔存款，例如，央行与金融机构签订再贷款合同后，会在其存款准备金账户记入一笔与再贷款数量相同的存款。基础货币的两种存在形态可以相互转化。如果金融机构持有的现金过多，那么它们可以将多余的现金“存入”中央银行，变成它们在中央银行存款准备金账户中的存款；反之，如果现金出现短缺，它们可以向中央银行申请提现，这时它们在央行的存款相应减少。基础货币不同于我们通常所说的广义货币M2，二者既有区别又有联系。通俗讲，广义货币是指现实生活中流通的货币，包括流通中的现金和银行存款两部分。其中，流通中的现金属于央行发行的基础货币（约占基础货币存量的20％），而银行存款则属于存款类金融机构发行的存款货币。从比重看，由央行发行的货币仅占广义货币的很小一部分（目前大约占M2的5.4％左右），而由存款类金融机构发行的存款货币则占M2的绝大多数（表3）。表3：广义货币M2中“基础货币”和“存款货币”构成广义货币M2余流通中的现金M0余额（亿元）存款货币余额占比（亿元）年份占比11%额（亿元）1198981345610644289%11995889%14261390%16772991%20147791%23173992%27472492%31850592%37306792%44094893%56797894%199920002001200220032004200520062007200820091346101583021850072212232532082987553455784034014751676062241465311%1568910%172789%197469%214688%240328%270738%303348%342197%382466%数据来源：人民银行网站。三、基础货币的发行机制虽然中央银行在理论上有无限信用扩张能力，但在大多数国家，中央银行发行基础货币必须有合法的“理由”：从逻辑上讲，中央银行必须先有资产业务，然后才能开展基础货币发行这一负债业务，即政府不能把中央银行当作“第二财政”任意透支。这些合法的“理由”（资产业务）共同构成基础货币发行的渠道或机制。传统货币银行学认为，央行基础货币发行渠道主要有4条：（1）在二级市场上购买国债，这是央行发行基础货币最常用的渠道。（2）向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金。（3）购买黄金增加黄金储备；（4）购买外汇，增加外汇储备。本次金融危机发生后，欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效的情况下引入了一种全新的基础货币发行方式：通过直接购买商业银行或非银行金融机构所发行的融资工具的方式，来增加市场流动性的供应（量化宽松的货币政策操作）。这是在非常时期所采取的一种应急式的货币扩张措施，未来是否会成为基础货币发行的常规渠道还需要观察。四、我国基础货币发行机制的历史演变我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款（其中多数是政策性再贷款，人民银行在这一时期承担了部分财政融资功能）一直是基础货币发行的主渠道。但是，外汇并轨改革之后，央行的基础货币发行开始由央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。例如，1994年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放（储备货币增量）的比重大幅上升，达到75.5%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直保持在10％以下。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持较高比

重（表4）。表4：我国三大基础货币发行渠道的历史发行数据（1986～2009）央行总资产储备货币增量外汇占款增量央行再贷款央行增持国债年份增量（亿元）（亿元）（亿元）增量（亿元）（亿元）609494542396-5594557951986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820091771457898332669362111714821785115832194201303658434946-1464082404631458567108961665125021248994056537956204348631068981089631178872671074173302834290610514791858146234304071354261293744703335629-126330307222712804388926192329501279-47731842921-1050002285287133605286770360155487134151085830717246521064-501356553671162417746186182776929397400542468100-23711239-124-290-194237696559-772548-36-763413461-569-122-1593-534注：1997年之后，个别年份也出现了央行再贷款增幅较大的现象，其主要原因是处理证券公司等金融机构的不良资产，以及向改制后的国有商业银行注资。2007年，央行对政府债权之所以大幅增加，主要原因可能是工行、中行IPO上市，财政部通过向央行发行国债，置换了华融、东方两大资产管理公司在收购工行、中行不良资产时向央行申请的再贷款。数据来源：根据各期中国金融统计年鉴、人民银行网站数据整理。但是，亚洲金融危机的爆发，使得上述两个基础货币发行渠道同时大幅收窄。一方面，由于亚洲周边市场需求减少和货币竞相贬值，使得我国外贸出口出现了较大幅度下滑，结果导致国际收支顺差降2低，外汇占款增速下降；另一方面，亚洲金融危机的爆发也使得中央下决心推进国有银行商业化改革，改革推进的结果是政策性再贷款3的规模和增速均出现比较明显的下降。加上这一时期可交易国债头寸不足（1997年底，我国国债发行余额仅为3333.76亿元，其中大多是针对个人发行的不可交易型凭证式国债，见《中国统计年鉴1998》），央行持有的国债头寸在随后的6年时间内竟未出现任何变化，这意味着央行通过公开市场业务操作（国债逆回购）渠道扩大基础货币发行的机制完全失效。正是由于上述三方面不利因素的影响，导致央行在1997～2000年大约4年时间内基础货币供应严重不足，再加上期间四大国有银行因资本充足率达标压力而普遍存在“惜贷”情绪（货币政策传导渠道不畅），结果导致中国经济在这4年时间内出现了比较严重的4通货紧缩现象。2001年底加入WTO之后，随着出口关税的下降和贸易壁垒的消除，中国特有的劳动力资源优势开始显现威力，先是大量境外制造业向国内转移，直接投资（FDI）猛增。随后，外贸出口和贸易顺差也出现了大幅增长，结果导致入世后中国国际收支顺差持续扩大。相应地，外汇储备和外汇占款数量急剧膨胀，外汇占款迅速成为央行基础货币发行的主渠道。至2002年，基础货币发行增长过快的矛盾已2自1997之后至2001年的大约5年时间内，外汇占款增速大多维持在31998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后，加政策性再贷款，当年央行再贷款净减少477亿元。4我国在1997～2001年的10％以下。几乎不需要增5年时间中有3年消费物价同比指数为负值。5变得异常尖锐。因此，央行在很快用完了3000多亿可交易国债头寸进行国债正回购操作之后，从2002年下半年起开始发行一种全新的负债工具——央行票据（央行存款的替代品）来对冲泛滥的流动性。可以说，自2002年起，因结汇而形成的基础货币供应渠道，就一直在我国基础货币供应渠道中占据绝对统治地位。五、基础货币发行的“倒逼机制”基础货币发行通常是央行的一种自主行为。但在特殊情况下，也可能形成基础货币发行的“倒逼机制”。一旦这种情况出现，央行货币政策操作的独立性将受到严重损害。可以毫不夸张地说，改革开放后我国经历的几乎所有通货膨胀都和基础货币发行的“倒逼机制”有关。1998年之前，我国实行信贷额度计划管理，在经济过热时期很容易形成对基础货币发行的“倒逼机制”。在这一时期，通常国家计委在每年年底根据各省、市上报的投资项目，提出下一年投资的“大计划”，然后，人民银行再根据这个大计划制定各商业银行、各省市信贷额度分配的“小计划”。由于投资计划经常会在制定和执行过程中无限膨胀，为筹集资金，各级政府、国有企业和主管部委纷纷向各商业银行及其分支机构施压，“逼迫”其超量放贷，结果必然导致信贷资金过量增长。当商业银行因信贷过量扩张而出现存款准备金不足52001年外汇储备增幅达到28％，此后外汇储备一直保持30％以上的增长。在外汇储备增长最快的200451％，2005年下降到34％，2006年30％。我国外汇储备在2001年1997～2000年间大都维持在2002～2007年，外汇储备的年增幅达到创记录的之后大幅增长的态势和10％以下的增幅形成了非常鲜明的对比。年央行因对冲外汇占款而发行的央票年末余额分别是：1487.5亿元、3031.6亿元、11079.0亿元、20296.0亿元、29740.6亿元、34469.1亿元。时，只有向中央银行申请再贷款，最终导致基础货币超量发行。这就是在实行指令性信贷计划时期，投资倒逼基础货币发行的所谓“倒逼机制”。1998年指令性信贷计划取消之后，商业银行开始实行资产负债比例管理，投资计划倒逼基础货币发行的机制才得到有效遏制。2001年12月，中国加入WTO之后，由于国际收支顺差大幅增长，央行为维持汇率稳定，不得不动用基础货币大量买入外汇市场“过剩”的外汇，从而形成了新一轮基础货币发行的倒逼机制。为维持汇率稳定而形成的对基础货币发行的“倒逼机制”是解读近10年中国宏观经济运行的一条主线。六、存款类金融机构的货币发行大多数货币银行学教科书并未明确指出存款类金融机构（以下统称商业银行）也属于一类法定货币发行机构，因此人们很容易形成这样一个模糊观念：一个经济体只有中央银行这样唯一一个货币发行机构。对货币发行机构的模糊认识很容易造成人们对广义货币M2理解上的诸多混乱和偏差。如果能认识到商业银行也属于一类法定货币发行机构，那么M2的构成将一目了然。由于中央银行发行基础货币，而商业银行发行存款货币，因此，广义货币M2在数量上等于中央银行发行的小部分基础货币（流通中的现金）和商业银行所发行的大部分存款货币之和。概括起来讲，商业银行发行存款货币的机制分为两种，一是贷款机制，二是现金存款机制。商业银行通过放贷实现货币发行的过程可描述为：商业银行与

贷款对象（企业或个人）签订贷款合同，然后，在贷款对象开立的存款账户中记入一笔和贷款数量相等的存款，并向贷款对象签发一个证明其拥有这笔存款的所有权凭证——存单，这个存款凭证就是商业银行在贷款过程中所发行的货币。由于商业银行放贷是其发行货币的主要途径，因此，当货币供应过量时，货币当局往往采取直接干预商业银行放贷活动的办法来抑制货币的超量供给。商业银行除了通过贷款手段发行存款货币外，还通过“吸储现金”的方式发行存款货币。典型过程是：银行客户将其拥有的现金缴存商业银行，换回商业银行对等开出的存单（存折），这里的存单（存折）就是商业银行在吸储现金过程中所发行的货币。由于现金是中央银行发行的货币，因此，我们可以把上述典型过程进一步扩展为银行客户用央行发行的基础货币（可能是现金，也可能是央行存款）“交换”商业银行发行的存款货币的过程。企业部门的结汇过程实际上就是一个典型的用央行发行的存款货币交换商业银行发行的存款货币的过程。七、了解商业银行两种货币发行机制的重要意义笔者认为，深入理解商业银行的两种货币发行机制对于央行制定正确有效的货币政策非常重要。只有深入理解商业银行的货币发行机制，才能彻底厘清广义货币M2的主要增长源头，也只有这样，央行所制定的货币政策才能做到有的放矢。前文提到，目前商业银行发行的存款货币占M2的比重超过90％以上，而由央行发行的基础货币（流通中的现金）占M2的比重不足10％（表3）。因此，从数量

上看，似乎中央银行的货币发行无足轻重——即使基础货币发行量的增加能大幅放大商业银行通过贷款派生存款货币的能力，但是，只要央行管住信贷，不让商业银行的这种信贷扩张能力释放出来，那么央行就能轻易地实现既定的货币供应量调控目标——毕竟贷款是商业银行发行存款货币的主要渠道。实际上，这种认识把问题看得过于简单了，因为，上述政策思路的推演过程忽略了商业银行的另一条非常重要的货币发行渠道——居民和企业用他们所持有的基础货币“交换”商业银行所发行的存款货币的机制。图1：外汇占款余额增长情况199500179500外汇占款余额（亿元）159500当年新增外汇占款（亿元）1395001195009950079500595003950019500-50009911991299139914991599169917991899199910002100220023002400250026002700280029002数据来源：中国人民银行网站、中国金融年鉴各期。目前我国基础货币发行的主渠道是外汇占款，申请结汇的主体是企业和个人（而不是商业银行），因此，他们是央行基础货币的初始发行对象。由于企业和个人不能在中央银行开立存款账户，因此，他们只能把结汇获得的基础货币转存商业银行。也就是说，“外汇占款”（基础货币）的增加会直接导致商业银行存款货币发行量的增加。即使货币当局事后通过发行央票或调高法定存款准备金率将因结汇而“吐出”的基础货币全部回收或冻结，企业和个人因结汇而获得的银行存款也不会“消失”，整个经济体的货币供应量依然表现为增加。只是在基础货币被回收或冻结后，商业银行的信贷扩张能力会有所下降。表5：外汇占款和银行贷款同为我国广义货币供应量的重要来源广义货币M2增外汇占款增外汇占款增量与贷款增量贷款增量与M2年份量（亿元）量（亿元）M2增量的比值（亿元）增量的比值147122369226705362163198545548468225782371765131057-501-3％563738％55％71％76％57％38％65％63％68％73％2000200120022003200420052006200720082009356515％20％129441897953671162417746186182776929397400542468132％2770255％1836741％1732759％3059551％3640656％4903619％95924数据来源：人民银行网站。由此可知，在广义货币M2中，虽然央行发行的基础货币占比很小，但是，这个比例关系并不能真实反映基础货币发行规模对广义货币供应量的巨大影响。一方面，在M2中，有相当数量的“存款货币”是由于基础货币的发行（而非贷款投放）直接派生出来的。表5列示了近10年外汇占款、银行贷款和广义货币供应量M2的增长数据。由这些数据可以看出，近10年外汇占款对广义货币供应量M2的贡献巨大（仅次于银行贷款对M2的贡献），个别年份甚至超过银行贷款对M2的贡献。另一方面，基础货币发行量的增加会导致商业银行存款准备金的增加，从而提高商业银行通过贷款“创造”存款货币的能力（关于这一点，我们将在下文详细论述）。因此，基础货币对广义货币的影响是双重的。由此我们可以得出这样的结论：即使中央银行能管住商业银行的信贷扩张，但如果管不住自身的基础货币发行（如“汇率稳定”政策目标倒逼基础货币发行的情况），广义货币供应量M2仍然可能出现失控。这就是为什么笔者一直建议，无论任何时候，央行货币政策的调控重点都应放在控制基础货币发行上，而非控制信贷投放上。这不仅因为基础货币的发行规模决定商业银行通过贷款途径“派生”存款货币的能力，而且因为基础货币发行本身会直接导致商业银行存款货币发行量的增，加再者，流通中的现金存量也在很大程度上取决于基础货币的总的发行规模。八、商业银行和中央银行作为货币发行机构的区别商业银行和中央银行虽同为货币发行机构，但两者存在明显区别。第一，商业银行不能以自身名义发行现金货币（即所谓印钞票），它们所发行的货币只能是以自身名义背书的“存款货币”；而中央银行不但能发行存款货币，而且也能发行现金货币。需要指出的是，央行发行的存款货币不能作为交易媒介直接进入流通领域，它的主要功能是充当商业银行的存款准备金和相互间的结算轧差工具。如果商业银行需要现金，必须用它在中央银行的存款准备金账户中的存款来“置换”，也就是说，只有当商业银行在央行开立的存款准备金账户中的超额准备金余额不为零，它才能向央行要求提现。另外，由于企业和个人一般不能在央行开立存款账户，因此，央行存款货币的发行

对象通常是金融机构（主要是商业银行），而商业银行存款货币的发行对象通常是企业和个人。第二，商业银行在发行存款货币的同时，必须向中央银行缴存存款准备金，也就是说，商业银行要想获得存款货币的发行权，必须首先获得中央银行发行的基础货币（途径包括向央行再贷款、向央行卖出国债、向同业拆借资金或吸储企业和居民所持有的现金），然后才能按照一定比例签发存款货币。这实际意味着商业银行的货币发行规模受央行基础货币发行规模的约束。而对于中央银行来说，其货币发行虽受程序和形式上的限制，但在发行规模上却不受任何约束——从理论上讲，央行具有无限的信用扩张能力。九、存款准备金制度和同业市场所谓存款准备金制度，是指商业银行要想获得存款货币的发行权，必须首先在中央银行开立存款准备金账户，并存入一定数量的基础货币，然后才能按照相应“额度”签发本行的存款货币。也就是说，商业银行每发行一笔存款货币，都需要向央行缴存法定比例（目前中小银行是15.5％，大型银行是18.5％）的基础货币作为存款准备（高出法定准备的部分称为超额准备）。存款准备金制度实际上是对商业银行货币发行权进行限制的一种制度安排。如果商业银行在央行的准备金存款出现暂时性短缺，它既可以向央行申请再贷款，也可以向其他存款准备金充裕的商业银行拆入资金。由于央行再贷款利率通常高于同业拆借利率，因此，同业拆借是各商业银行最常用的管理准备金存款的手段。当包括中央银行在内的

众多银行类金融机构都参与到资金拆借活动时，就会在银行间形成一个无形的同业拆借市场。需要指出的是，由于机构间相互拆借的资金是中央银行发行的基础货币，因此同业拆借市场实际上是一个基础货币（而非广义货币）的买卖市场。当这个市场的资金量增加时，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。在发达经济体，同业市场一般都有一个重要的参与者——中央银行。由于中央银行具有无限的基础货币发行能力，因此，同业市场的资金价格——同业拆借利率——通常由它直接确定（央行是货币市场天然的“庄家”），这就是为什么发达国家的同业市场基准利率（一般是隔夜拆借利率）通常为一个固定常数的原因（图2）。欧美国家的升、降息政策操作，指的就是该国央行调整本国同业市场基准利率的行为，它与我国行现的升降息制度存在本质的差别。欧美国家的升降息操作，看似调整的是同业市场的资金价格，实质上调整的是同业市场的基础货币供应量。这是因为，货币当局指定的任何水平的基准利率都会最终成为与特定数量的基础货币供应量相对应的“均衡利率”：当同业市场的基础货币供应量因指定的基准利率过低而出现供不应求时，任何同业会员单位都可以以这个利率水平从央行拆入任意数量的资金，结果会导致同业市场基础货币供应量不断增加，直到央行指定的基准利率成为市场均衡利率。同理，当同业市场资金供应过剩时，资金过剩的机构可以以这个利率水平向央行拆出任意数量的基础货币，结果会导致同业市场基础货币供应量不断减少，直到央行指定的基准利率成为市场均衡利率为止。

图2：美国联邦基金目标利率近3年的走势%3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0美国联邦基金利率（月度数据）1234567890121234567890121234567800000000011100000000011100000000--------------------------------88888888888899999999999900000000000000000000000000000000111111110000000000000000000000000000000022222222222222222222222222222222注：联邦基金目标利率是美国同业市场的隔夜拆借基准利率。数据来源：Bloomberg.。图3：上海银行间市场隔夜拆借利率近3年的走势%3.63.33.02.72.42.11.81.51.20.90.60.30.0上海银行间同业隔夜拆借利率18002203050608090112120304060709001211030405070800-----------------------8002800280028002800280028002800290029002900290029002900290029002010201020102010201020102数据来源：上海银行间同业拆放利率（Shibor）网站。我国同业市场的最大缺陷是央行尚未直接参与到这个市场中来，导致同业市场基准利率经常出现大幅波动（图3）。其背后隐藏的故事是我国同业市场基础货币供应量一直处于“失控”状态，也就是说人民银行无法直接借助同业利率这个反映基础货币供应量的“标尺”，从源头上对商业银行的信贷扩张能力做出“精细化”的调控。十、“价格调控”和“数量调控”在市场经济条件下，货币政策的最终依归是调控经济体中的货币供应量，即名义总需求。但在具体的货币政策操作中，存在两种调控策略：“价格调控”和“数量调控”。前者指货币当局以同业市场价格（利率）为“标尺”和“调控工具”，通过调整同业市场基准利率来影响同业市场的基础货币供应量，进而影响广义货币供应量M2的调控策略；而后者是指货币当局直接以基础货币供应量为“标尺”和“调控工具”而进行的调控。由于货币当局可直接操控的货币只能是自身发行的基础货币，因此，“数量调控”中的直接操作对象一定是基础货币而不是广义货币M2。只是在存款准备金制度约束下，广义货币供应量M2由基础货币供应量间接决定。对于“价格调控”，从表面上看，价格（利率）目标由货币当局人为指定，而数量（基础货币供应量）由市场选定。实际情况是，只要货币当局选定了价格目标，也就意味着选定了数量目标，因为在既定价格水平下的“市场出清结果”只有一个。同理，在“数量调控”中，货币当局直接操控基础货币供应量的规模，规模定了，市场出清价格也就定了。因此，在市场经济条件下，货币政策调控中的“价格调控”和“数量调控”实际上是一个硬币的两面，两者并无实质性差别。目前国内对“数量调控”和“价格调控”的理解并不准确（有的甚至是错误的理解）：把“数量调控”简单等同于对广义货币供应量M2进行调控；把“价格调控”更是误读为央行以存、贷款基准利

率为中介目标而进行的调控。正是由于存在上述认识上的偏差，导致我国货币政策调控体系建设存在许多问题。十一、我国“数量型”货币政策调控体系存在的问题1、对银行信贷进行直接干预目前我国货币政策调控体系实际上采取的是“数量调控”策略。由于我们把“数量调控”简单等价于对广义货币供应量M2进行调控，因此，当通胀压力加大时，货币当局往往采取直接干预信贷的调控方法，使信贷分配机制几乎又回到了指令性计划管理时期。支持央行直接干预商业银行信贷行为的理由大致有两条：第一，只要央行能控制住信贷，就可以实现控制广义货币供应量（名义总需求的）目的；第二，只要控制住信贷，就可以控制住投资，从而实现抑制经济过热的目的。但如果仔细推敲，上述两条理由都站不住脚。首先，根据前文的论述，即使央行采取类行政性手段控制住了信贷，也无法完全控制住广义货币M2的增长——如果此