证券行业展望

证券行业展望一、经纪业务亟需转型 21、传统经纪业务“深不见底” 22、经纪业务将更多承担创新业务发展的纽带作用 6二、对2013年创新业务前景的判断 81、融资融券 92、资产管理 93、约定式购回 104、代销产品 115、大自营业务 11三、行业集中度面临长期上升趋势 121、海外证券业集中度远高于中国 122、我国证券业集中度的上升可能会快于预期 143、中性假设下，2013年行业盈利增速有望达15% 16始于今年的证券业创新浪潮在丰富证券公司收入结构的同时，也将彻底打破了过去20年券商赖以生存的传统商业模式。未来一到两年将是一部分券商走出谷底、快速成长的阶段，但同时也极有可能是相当数量券商走向衰弱，并逐步退出历史舞台的时期。无论是否做好准备，创新转型大幕已经拉启。按照海外同行的经验，在这一过程中，必然会出现赢者通吃的局面。成功重塑“护城河”的证券公司将是真正享受创新红利的群体,也是值得投资的标的。一、经纪业务亟需转型1、传统经纪业务“深不见底”经纪业务曾经是证券公司名副其实的“吃饭”业务。无论是2008年的大熊市还是2009年的“小阳春”，根据证券业协会的统计数据，经纪业务占证券业总收入的比重曾维持在70%左右。然而，伴随着2009年证券营业部设置放开、佣金率下限实际被打破及交易量持续萎缩，证券公司经纪业务收入占比近三年来持续下滑，截至今年三季度，该比重已降至41%。从经纪业务的未来走向看，好消息是市场交易量大概率上已基本见底，坏消息是佣金率未来可能将持续承压，且看不到底部。交易量方面，截至11月，今年两市日均成交额为1281亿元，按流通市值测算的交易换手率（年化）为175%，按总市值测算的换手率为118%，均已达到历史低位。且从横向来看，这一换手率水平已与法国、日本等成熟市场接轨，甚至低于韩国。预计175%换手率对应的1300亿元左右的日均成交额可能将是中期的底部。佣金率方面，在经历了今年以来的平稳走势之后，随着后续几项营业部市场化政策的发布，营业部数量的增加将加剧经纪业务竞争，佣金率将面临新一轮的冲击。从规模经济和实际经验数据来看，大券商相比中小券商能够承受更低的佣金率和市场成交量。而与此同时，大券商收入结构更为分散，并且中期内可以利用融资融券、大宗交易等与经纪业务相关的业务收入贴补经纪业务。因此可以预见，在未来的某个阶段，伴随着更为白热化的竞争，可能会出现经纪业务整体基本打平、甚至全行业亏损的局面，大券商依靠创新贴补和规模经济实现经纪业务的微盈，而小券商则面临长期亏损、最终被淘汰出局的命运。而这个阶段最有可能出现在下一轮市场牛熊转换期。因牛市时所有券商都愿意以量补价，进一步降低佣金率，但市场走势一旦逆转，由于佣金率不可逆，就会出现上述的经纪业务不赚钱甚至亏钱的情景。根据以往对券商经纪收入的影响因素看，佣金率是起决定性作用的变量。因此尽管市场交易量可能已触底，但在佣金率因市场化的推进面临进一步下滑背景下，我们预计未来几年经纪业务都难言见底。从理想的角度看，待小券商退出该市场后，大券商议价能力逐步提高，经纪业务就将见底。如果再看的远一些，券商经纪业务还将面临一轮冲击。这次的主角将是商业银行和网络企业。倘若后续商业银行或网络企业获得经纪业务牌照，凭借其远超券商的渠道和绝对低的成本，即使是大券商也很难承受来自这两股势力对传统经纪业务的冲击。因此长期来看，传统经纪业务（佣金率）似乎是没有“底部”的，这也与美国同业的情况较为类似。2、经纪业务将更多承担创新业务发展的纽带作用从以上的分析看，经纪业务可能面临长期不赚钱的局面。而且对于多数券商而言，这甚至是长期亏钱的买卖。但即便如此，经纪业务仍有其重要的价值。事实上，营业部客户基础及相关资源是证券公司未来转型创新的重要基础和纽带。融资融券、约定式购回、机构业务（含大宗交易）、期货等创新业务的发展都依赖证券公司经纪业务部门的支持，而投行、机构经纪乃至股票自营、直投等业务也都可以借助下辖证券营业部资源进行发展和扩充。因此，对于证券公司而言，因为在可预见的未来可能不赚钱就放弃对经纪业务的投入是非理性的战略选择。面对传统经纪业务竞争面临进一步加剧的现实，证券公司亟需转型。交易通道向财富管理的转型，营业部职能的转变、零售经纪向机构经纪的转型甚至传统经纪商向折扣经纪商的转变可能都是后续可预见的转型方向。在这个过程中，大型券商自然更有优势。同时包括兴业证券等在经纪业务领域有特色的券商也可能会进一步巩固自身在某一细分领域的优势。对于投资者而言，除了关注券商经纪业务是否已着手转型外，还需判别其选择的转型方式是否与自身已有资源契合，包括其长期战略、业务结构、管理方式等。二、对2013年创新业务前景的判断总体来看，我们预计2013年证券公司创新业务仍将快速发展。但由于多数业务尚处投入期，创新业务对收入的整体增量贡献可能仍较为有限。分业务看，我们判断融资融券业务可能是对2013年券商收入增量贡献最大的创新业务之一。不过倘若股票市场不出现大幅波动，该业务收入难以超市场预期。预计市场的主要分歧点将落在资管业务、约定式购回和产品代销业务上。同时我们判断，2013年券商的大自营业务将有较快发展。尽管该业务尚无法对自营收益产生根本性影响，但值得投资者进行关注。1、融资融券在市场不发生剧烈波动的假设下，我们预计融资融券规模可能延续今年的上升势头，全年规模可能达到1200-1400亿元。预计该业务贡献的利息收入为50-66亿元，手续费收入为20-33亿元。从增量的角度看，预计融资融券增量利息收入贡献达15-30亿元，手续费达2-15亿元，整体对券商收入的增量影响在1.3%-3.6%之间。2、资产管理我们预计券商资产管理业务2013年在规模扩大的背景下，收入也将有效提升。我们假设2013年行业资产管理规模达到20000-25000亿元，其中主动管理产品规模达到6000-8000亿元。根据我们的测算，预计2013年资管业务为贡献券商的收入为50-70亿元，增量收入为25-45亿元，对券商收入的增量影响在2%-4%之间。3、约定式购回约定式购回业务与股票市场也紧密相关。在市场不出现大幅波动的假设下，我们预计该业务规模在今年基础上扩张1-2倍左右，即50-80亿元。则2013年该业务收入有望达到2.3-4.4亿元，对券商收入的增量影响达0.06%-0.2%。4、代销产品代销金融产品规模相对难以测算，不过参考银行的产品代销能力，就长期来看，网均代销产品收入可能50万元左右，就上市券商6000家左右的网点，收入影响可能也在30亿元左右，对券商收入的影响刚刚超过2%。而且由于经验不足，短期内券商的代销能力根本不足以与银行比拟，这一预测还需要再打一个折扣。5、大自营业务最后，今年11月16日，证监会发布《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，不仅扩大了传统股票和债券的投资范围，更是批准证券公司自营持有“经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券”。我们预计，在上市券商自有资金整体充裕的背景下，可能会将部分自营仓位转移至信托、券商资管乃至银行理财产品。目前该类产品收益率普遍在6-10%，假设券商2013年动用5%的自营仓位参与该类产品投资，则将为上市券商贡献7-12亿元的收入。不过考虑到今年债券市场火爆、上市券商自营业务年化收益率接近7%（截至今年三季度），因此明年大自营业务收入只能减缓券商自营业务收益率的下滑，尚无法对券商收入形成明显贡献。三、行业集中度面临长期上升趋势1、海外证券业集中度远高于中国2008年至2011年期间，国内券商以营业收入为标准测算的行业前十集中度（CR10）为45%左右；以净利润为标准测算的行业集中度则波动较大，2008年和2011年均约为63%，而2009年和2010年则分别为45%与52%。考虑到中信证券在2010年和2011年分别有较大规模的一次性收入，如剔除这部分影响，我国证券业按营业收入测算的行业集中度约为40%上下，按净利润计算，近两年集中度在50%左右。美国证券业的集中度明显高于国内。按营业收入为标准，美国证券行业前十大公司的集中度（CR10）为45%左右，整体高于中国，且近年来不断提升。而美国证券业净利润的分布更为集中。除了个别年份，美国前十家证券公司的净利润占行业的比重平均为90%左右。而在金融危机期间，由于行业整体亏损或微利，前十家公司的净利润甚至远超行业。再来看日本券商的行业集中度，前三家公司（CR3）营业收入在2009年和2010年达到了67%左右，而前四家公司（CR4）逐年上升，到2010年达到76%。以净利润计算的CR42009年为82%，而2008年和2010年在全行业亏损背景下，四大券商整体盈利。可以说日本券商完全呈现赢者通吃的局面，以野村、大和证券为代表的日本前几大券商几乎垄断了当地证券业。2、我国证券业集中度的上升可能会快于预期我们判断，在新老商业模式即将切换的背景下，我国证券业集中度将面临长期上升的趋势，并可能逐步向海外证券业靠拢。各项基于监管垄断的传统商业模式支撑着国内证券公司近20年的发展。所有证券公司从事雷同的业务，依靠垄断和手中资源赚钱，行业集中度因此不高。但在监管放松、创新加速背景下，传统商业模式正面临崩塌的命运。以经纪业务为例，几乎每家证券公司都在重复“设网点、做交易、收佣金”的商业模式。其后因为竞争加剧，证券公司在以上的商业模式中增加了投资咨询等内涵，但其本质并没有太大的变化。宏观上看，监管垄断是这一商业模式存续至今的关键因素。但如前文所言，2008年监管放松以后，券商明显感受到经纪业务的巨大压力。而后续随着营业部设置审批取消、非现场开户启动，建立在监管垄断上的经纪业务传统商业模式即将面临崩溃的命运。事实上，以产品审批为基础的资管业务、以项目审批为基础的投行业务都在经历或即将经历监管放松，在此背景下，券商以往坐着甚至躺着赚钱的时代将一去不复返。展望未来，由于传统商业模式将不再可行，证券公司需要寻找新的商业模式。我们曾在早期报告中试图对海外券商的商业模式进行探究，却找不出一条放之四海皆准的商业模式。事实上，一个行业中企业的商业模式本就应该是多样化的。和海外同业一样，我们预计不少国内券商在未来几年的发展中也会寻找到符合自身发展的商业模式，重新建立起护城河。而对于因循守旧、延续传统商业模式走到底的券商而言，可能最终会在不断加剧的传统业务竞争中最终走向没落。在国内证券业商业模式即将面临切换的当下，行业集中度的上升必然将快于预期。事实上，今年在经纪等传统业务领域，已经出现了集中度提升的现象。在更趋激烈的竞争中，赢者通吃的趋势未来可能会扩展到各项传统业务中。而新业务由于牌照发放的先后，本身集中度就很高。我们在证券业长期价值系列报告之一中曾预