恺英网络-市场前景及投资研究报告-传奇品类基础坚实跨越新品类

证券研究报告

A股公司动态报告恺英网络：传奇品类基础坚实，跨越新品类，进入产品释放周期发布日期：2023年7月11日核心观点

2022年，公司一方面股权、诉讼等历史问题基本解决，一方面传奇游戏市占率提升，利润来到10亿量级。今年起，公司在夯实传奇品类的基础上，继续向新品类拓展，逐步成为优质CP方。

1、Q3起新品密集：目前有版号游戏10+款，包括卡牌等多款新品类，2H23有望上线的重点产品包括《石器时代：觉醒》（腾讯合作）、《纳萨力克之王》（b站合作）、《仙剑奇侠传：新的开始》（中手游合作）。

2、少数股权收购有望增厚利润：拟收购浙江盛和剩余29%股权，若下半年落地，有望实现0.3-1.5亿的利润增厚。

预计公司23-25年PE为22.2x、17.7x、15.6x，当前估值在游戏公司中处于较低水平。首次覆盖，给予买入评级。1摘要

1、产品侧：传奇/奇迹类稳定基本盘，新品类探索带来业绩增量。公司成立于2008年，早期靠页游及页游平台收入迅速增加。2014年开始逐渐转向手游，推出了传奇/奇迹类MMORPG手游《全民奇迹》《王者传奇》《天使之战》等明星产品。

保持传奇/奇迹类MMORPG优势；同时也在积极探索其他品类游戏，上线的动作对战手游《敢达争锋对决》、二次元放置卡牌手游《高能手办团》、3D回合冒险卡牌手游《魔神英雄传》表现不俗。公司今年公司储备产品丰富，其中10款产品已获版号。包括自研策略卡牌《纳萨力克之王》（哔哩哔哩发行）、自研仙侠放置类手游《仙剑奇侠传:新的开始》（中手游发行）、与腾讯联合开发运营的MMORPG手游《石器时代:觉醒》等。

2、经营侧：历史问题基本出清，迈入新发展阶段。2019年起，公司业绩受到管理层被调查、内部治理、IP纠纷等事件的影响。目前公司完成大股东变更、剥离浙江九翎、明确游戏主业核心战略，进入新发展阶段。

3、AI/VR布局：1）AI布局：一方面，公司自身与复旦大学达成合作，开发搭建AIGC及AINPC的斗罗大陆IP手游；另一方面，公司战投企业积极使用AI工具降本增效、自研虚幻引擎下的AIGC工具；2）VR布局：内容方面，公司2022年与幻世科技合作成立VR游戏团队，一款在研VR游戏有望今年上线；硬件方面，公司前瞻性投资了乐相科技（大朋VR）。2主要财务指标主要财务指标20212022A3,725.5356.841,025.1777.7675.0227.5222.920.482023E5,025.0034.881,511.2047.4176.4630.0725.260.702024E6,035.0020.101,894.6325.3777.0831.3924.050.882025E7,085.0017.402,148.6013.4076.3630.3321.431.00营业收入(百万元)2,375.3053.92576.73224.1470.7824.2816.930.27YOY(%)净利润(百万元)YOY(%)毛利率(%)净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)58.079.8332.677.4922.165.6017.684.2515.593.34P/B(倍)3资料：iFinD，中信建投目

录第一章

产品侧：传奇/奇迹类稳定基本盘，新品类探索带来业绩增量第二章

经营侧：历史问题基本出清，迈入新发展阶段财务分析：营收利润快速增长，研发投入持续加大第三章第四章

盈利预测41.1

发展历程：传奇/奇迹基本盘稳固，新品类带来业绩增量

页游起家，逐渐建立传奇品类优势。公司成立于2008年，早期靠页游及页游平台收入迅速增加，推出《蜀山传奇》《烈火屠龙》《斩龙传奇》等，逐步建立起在传奇品类游戏的优势。2012-2014年，页游贡献公司主要收入，占比分别为100%/98%/89%。

2014年起转向手游，保持传奇/奇迹类优势的同时积极探索新品类。公司2014年凭借手游《全民奇迹》在奇迹类游戏建立起竞争壁垒，产品重心逐渐转向手游，除推出多款传奇/奇迹类MMORPG手游外，还积极探索动作、卡牌、RPG等新品类。2015年公司手游收入同比增长18倍，主要由《全民奇迹》贡献，页游收入占比骤降至23%；2016年凭《蓝月传奇》公司页游收入绝对值及占比均有所提升，随着页转手的发展，之后页游收入比重逐年降低，由2016年的40%逐步降至2022年的2%。营业收入（亿元）40图：公司发展历程及重点产品手游：冒险卡牌类网页游戏其他（移动游戏、游戏分发、信息服务等）刀剑神域黑衣剑士：王牌动作、卡牌、RPG等3530手游：策略卡牌

零之战线手游：开放世界RPG玄中记其他品类页游：三国乱世页游：龙吟三国开创新三国时代月流水达到

3500万元，总流水超4亿元手游：二次元卡牌手游：3D动作类

手游：射击海战类手游：冒险卡牌类魔神英雄传敢达争锋对决战舰世界闪击战高能手办团手游：RPG新倚天屠龙记252015105传奇/奇迹类MMORPG页游：斩龙传奇手游：永恒联盟月流水超过3000万手游：王者传奇页游：烈火屠龙

手游：全民奇迹MU月流水超过3000万连续8个月中心畅销榜第一游戏手游：手游：手游：天使之战页游：蓝月传奇全球累计流水破30亿原始传奇蓝月传奇2累计流水超10亿0201220132014201520162017201820192020202120222019年起：进入手游时期2015年以前：页游为主2014年起：逐渐转向手游2015年12月借壳泰亚股份A股上市5/保持传奇

奇迹类优势的同时积极探索新品类资料：TapTap，新浪游戏，公司官网，各游戏官网，中信建投1.2.1

页游时期（2008-2014）：数款游戏累计流水超10亿元，传奇品类优势明显

早期页游时期，公司多款页游累计流水超10亿元，在传奇品类优势明显。推出自研《蜀山传奇》、《炎黄传奇》、《捕鱼大亨》、《热血海盗王》等多款网页游戏精品大作，并代理了《烈火屠龙》、《武易》、《三国乱世》等大型页游。

《蜀山传奇》：由公司自主研发的全球首款蜀山剑侠题材类RPG页游，2011年9月上线，获2012年金页奖“最受欢迎角色扮演类游戏”。累计流水10亿元。

公司页游高增延续至2016年的《蓝月传奇》：由浙江盛和研发、公司代理的传奇类明星页游，自2016年6月测试阶段流水已经突破6,000万元，自7月正式上线以来稳居畅销榜前列，至10月单月流水已经突破2亿元，全年度流水已经突破人民币11亿元，截至2021年底，累计流水超过40亿元。图表：公司高流水页游图表：《蓝月传奇》上线以来累计流水（亿元）45403530252015105403937游戏名称代理/自研累计流水（亿元）3226蜀山传奇烈火屠龙三国乱世蓝月传奇自研代理代理代理1061112+40+02016201720182019202020216资料：公司公告，公司官网，中信建投1.2.2

页游时期（2008-2014）：早期与腾讯深度合作，后期发展自有平台

恺英网络拥有XY.COM自有网络游戏平台，并与腾讯、Facebook、百度、小米等其他大型平台运营商建立了良好的合作关系。

腾讯开放平台以流量优势助力公司产品。公司2009年已经与腾讯开始合作。2012年、2013年和2014年，公司来自于腾讯开放平台的收入占当期营业收入的比例分别为76.49%、35.26%和24.63%。公司早期自主研发及部分代理的页游主要通过腾讯开放平台运营，腾讯开放平台包括腾讯网、QQ游戏、QQ空间、应用中心、应用宝、QQ浏览器等平台网站，通过流量优势提升了公司产品的知名度与盈利能力。

公司自有网络游戏平台XY.COM累计活跃用户过亿。据艾瑞咨询，XY.COM居2014年中国垂直页游平台分成后营收排名第4名，拥有《蓝月传奇》、《传奇盛世》等多款高人气页游。截至2015年6月30日，XY.COM平台累计注册用户数超过4,100万，月均活跃用户超过150万。截止2018年底，平台累计活跃用户数已近1.2亿人次，累计充值额突破23亿元。目前，

XY.COM平台上的游戏以手游为主。

2012年底，公司自有平台XY.COM上线运营后，来自腾讯平台收入的占比持续下降，自主运营的平台收入快速增长，对腾讯依赖程度逐渐减弱。图表：XY.COM运营模式7资料：艾瑞咨询，公司公告，中信建投1.3

页转手（2014-2018）：保持传奇/奇迹类MMORPG优势，成功推出多款明星产品

公司2014年开始逐渐转向手游，推出了传奇/奇迹类MMORPG手游《全民奇迹》《王者传奇》《天使之战》等明星产品，保持传奇/奇迹类MMORPG优势；同时也在积极探索其他品类游戏，上线的动作对战手游《敢达争锋对决》、二次元放置卡牌手游《高能手办团》、3D回合冒险卡牌手游《魔神英雄传》表现不俗。

奇迹类MMORPG手游《全民奇迹》：由天马时空与上海恺英网络联合开发，2014年8月起由恺英网络进行全球独家代理，2014年12月上线当月充值总流水突破2亿元人民币，2015年上半年实现收入约7.03亿元。截至目前，《全民奇迹》国内累计突破2.1亿用户，全球累计流水突破83亿元。

传奇类MMORPG手游《王者传奇》：由浙江盛和研发、公司代理，2017年4月上线后连续8月在榜单上排名第一，上线三年后仍保持DAU

10万以上、单月流水数千万的良好成绩。应用图表：公司重点手游产品《魔神英雄传》《站舰世界闪6击战》全球AppStore推荐，上线首日即登入ios免费榜第一及畅销榜第七220个国家GooglePlay推荐2022《王者传奇》2018销售榜连续8个月第一2021《天使之战》2017上线当月荣获硬核联盟明星游2020戏推荐，累计流水破10亿《高能手办团》国内上线首月即流水过亿20142017《全民奇迹》国内累计突破2.1亿用户，全球累计流水突破83亿元《敢达争锋对决》中国TOP13D格斗敢达AppStore多次推荐8资料：公司官网，公司公告，手游那点事，中信建投1.3.1

传奇类游戏：高价值长生命周期IP，市场逐步走向规范，利好头部厂商

传奇IP引入中国二十年已创造900亿流水。据伽马数据发布的《“传奇”IP影响力报告》，从2001年盛趣游戏引入端游《热血传奇》到

2020年6月的近二十年间，传奇IP以创造900亿流水，到今年上半年传奇IP或已创造1300亿+流水。在庞大的传奇IP用户群体支撑下，2015-2019年，传奇品类游戏在国内市场的年流水保持在百亿元以上。根据2019年娱美德CEO张贤国在“中国文化传媒新文创平台广州推介会”上的发言，传奇类游戏市场规模约合300亿元/年，其中国内整体包含正版、侵权产品的手游6000款，页游600款，H5游戏200多款。

传奇类游戏市场逐步走向规范，利好头部厂商。此前传奇类游戏市场长期存在IP授权纠纷、私服横行等困扰，阻碍厂商参与和研发投入，随着国家管控趋严，知识产权保护法律与相关制度进一步完善，传奇IP有望获得更高收益。同时，由于IP纠纷导致厂商产品创新研发畏手畏脚，市场逐渐规范后，厂商将敢于加大研发投入，而头部厂商技术积累深厚、资金支持充裕，将凭借研发实力提升产品品质和玩家体验，推出更加优秀的传奇类产品，进一步提升在传奇类游戏市场的市占率。图表：传奇IP流水状况（亿元）图表：传奇IP端游产品累计流水（亿元）1401201008030025020015010050604002002015年2016年2017年2018年2019年2020年1-6月9资料：伽马数据，中信建投1.3.1

传奇类游戏：用户付费能力和意愿强，营销方式重买量

累计用户超6亿，主要用户群体为付费能力和意愿较强的中年男性。目前传奇品类累计注册用户超过6亿，由于最早传奇游戏《热血传奇》上线于2001年，目前留存及主要用户群体为中龄男性，拥有更强的付费意愿和能力，成为传奇IP市场价值的支撑。同时，根据伽马数据用户调查，超过半数传奇IP游戏用户曾玩过超2款传奇类游戏，且寻找同IP产品的主动性较高，证明用户对“传奇”IP游戏新品拥有较高的尝试意愿，体现“传奇”IP游戏市场的活力。

营销方式重买量，整体投放量高于其他品类游戏。对于当下的传奇品类来说，由于即点即玩的特性，买量营销是产品主要的获客方式。据DataEye，2020年传奇类游戏买量规模占买量大盘13.34%，买量规模排名中重度手游第一，在投放量级上，传奇类游戏的投放规模基本上是其他主流题材的2-5倍。图表：不同类游戏用户年龄分布情况图表：传奇游戏用户寻求同IP产品主动性高

图表：2020年不同类别游戏买量素材数1-2款3-5款6-10款

10款以上“传奇”IP用户非“传奇”IP用户60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%7.10%8.60%49.50%34.70%19岁及以下30-39岁50岁及以上10资料：伽马数据，DataEye，中信建投1.3.2

公司传奇类游戏优势：正版IP授权、产品力强、发行渠道全面

上游授权：与正版传奇IP方盛趣游戏合作，获得IP层面支持。公司子公司上海恺英已经与盛趣游戏签订了《全面深化战略合作协议》，双方在多个领域特别是在IP资源领域内进行深度合作。公司子公司上海恺盛与盛趣游戏共同出资成立盛同恺网络科技（海南）有限公司，分别持股49%及51%，盛同恺拥有《传奇》和《传奇世界》IP的移动端独家授权。2023年6月，上海知识产权法院终审判决明确认定，盛趣享有自行或授权他人对《传奇世界》端游进行改编的权利。

中游研发：公司子公司浙江盛和长期深耕传奇类游戏，已形成一定的技术积累。公司曾于2016、2017年收购浙江盛和20%、51%股权，2017年起浙江盛和即为公司控股子公司，2023年5月，公司拟使用5.70亿元收购浙江盛和剩余股权，收购完成后公司将持有浙江盛和100%股权。浙江盛和曾打造《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款业内知名传奇类游戏，积累了完整的技术底层和美术资源，对于用户习惯以及MMO玩家最重视的数值体系有着极其深刻的理解。

下游发行：与优势发行方江西贪玩合作，拓展发行渠道。公司子公司上海恺英与江西贪玩签订了《战略合作协议》，江西贪玩除将其享有的IP资源部分品类与公司进行独家合作外，还将为公司提供全方位的发行支持，双方将根据各自资源扩大和加强发行渠道，开辟新的发行渠道。江西贪玩曾发行《贪玩蓝月》《传奇世界》等传奇类游戏，在传奇类游戏发行尤其是买量营销方面经验丰富，同时，截至2023年一季报，江西贪玩持有公司1.54%股权，为公司第七大股东。图表：恺英网络通过子公司与CP方打通传奇类游戏上下游研发、发行合作授权合作发行强势方正版IP子公司研发积累深厚11资料：江西贪玩官网，盛趣官网，公司公告，中信建投1.4.1手游时期（2019年至今）：积极探索新品类，近年来多款新游戏表现不俗

公司2019年页游收入占比下降至15.4%，进入手游时期，积极探索新品类，推出了二次元放置手游《高能手办团》、冒险卡牌手游《魔神英雄传》等，2017年推出的动作对战手游《敢达争锋对决》同样表现亮眼。

二次元放置卡牌手游《高能手办团》

：由公司投资企业心光流美研发、浙江盛和发行，该游戏以手办为主题融合收集养成与放置卡牌玩法，拥有高自由度，2020年9月国内上线后首周居iOS游戏畅销榜前20名。

动作对战手游《敢达争锋对决》：公司与万代南梦宫联合开发发行的动作对战手游《敢达争锋对决》由日本国民级IP《机动战士敢达系列》授权，同时拥有PVP和PVE玩法、全系列机体和3D真实比例模型等特点，于2017年12月在大陆地区上线，iOS游戏畅销榜排名66名左右；海外版在中国香港地区、中国台湾地区于2021年6月上线后，均取得了iOS免费榜第一的成绩。图表：公司近年上线的新品类游戏产品类型上线时间自研/代理备注上线后iOS游戏畅销榜排名60名左右；海外版在中国香港地区、中国台湾地区于2021年6月上线后，均取得了iOS免费榜第一的成绩敢达争锋对决动作对战2017年12月与万代南梦宫联合开发发行公司投资企业心光流美研发，盛

首周居iOS游戏畅销榜前高能手办团二次元放置手游2020年9月和代理20名哔站代理，上线当日即登入iOS畅销榜第七、免费榜第二首周始终维持在畅销榜TOP25刀剑神域黑衣剑士：王牌冒险卡牌冒险卡牌2021年6月2021年6月自研，B站代理魔神英雄传自研自发零之战线二次元策略卡牌2021年12月2022年9月人人游戏研发，公司代理忆游未尽研发，公司代理--新倚天屠龙记武侠RPG12资料：七麦数据，公司公告，GameRes，中信建投1.4.2

手游时期（2019年至今）：投资中小CP，研发能力/品类渐完善

公司投资矩阵包括心光流美、银之匙网络、星跃互动、光粒游戏、余烬科技、终极幻境、幻杳网络、乐相科技（大朋VR）等。被投企业研发的产品进一步丰富了公司的产品类型，例如由公司投资企业心光流美研发的手办主题养成放置卡牌游戏《高能手办团》，2020年9月国内上线后首周居iOS游戏畅销榜前20名，而公司在此之前较少涉及卡牌类游戏。图表：公司主要投资企业企业名称心光流美星跃互动数字浣熊投资时间2020年主营业务特点游戏产品精品移动端游戏的自主研发、发行运营及IP打造专注于泛科幻题材SLG游戏研发《高能手办团》《星际迷航》《妖怪正传》2020年2020年、2021年专注于优质产品研发，深耕国风卡牌RPG产品主要自研手机游戏，专注二次元AVG领域，目前积极研发卡牌放置类、男性向AVG游戏终极幻境仟憬网络动钛网络2020年2021年2021年《奇点物语》PC、主机以及移动端等全平台自研自发，专注于社会化游戏和《前进之路》、《Grok!》科幻游戏专注于互动类动画和游戏内容，在悬疑、推理、惊悚等细分题

《怪谈事件簿》、《移魂侦探》、《莫比材中进行深耕

乌斯电波》《无尽银河》、《诺弗兰物语》、《ProjectS》光粒网络余烬科技2021年2022年专注于科幻SLG与二次元模拟经营类产品专注于精品独立游戏研发《Evotinction》《NBA

梦之队》、《航海王

启航》、《幽游白书武术会》、《境界斩之灵》(死神)、《Magic:Star》致力于精品移动端游戏的自主研发、发行运营及

IP

打造，专注于卡牌与

IP

类产品制作银之匙网络幻杳网络2022年2022年核心成员主要于全球著名游戏公司，均有10年以上的游戏制作经验《海国录》13资料：公司公告，中信建投1.5

产品储备：多款新品类游戏已获版号，有望年内上线贡献业绩增量

公司储备产品丰富，其中10款产品已获版号。包括自研策略卡牌《纳萨力克之王》（哔哩哔哩发行）、自研仙侠放置类手游《仙剑奇侠传:新的开始》（中手游发行）、与腾讯联合开发运营的MMORPG手游《石器时代:觉醒》、自研轻度卡牌手游

《山海浮梦录》与

《归隐山居图》、传奇类手游

《龙腾传奇》等。图表：公司产品储备项目名称龙神八部之西行纪自研/代理题材西行纪玩法放置策略项目进展版号有自研6月5日上线5月31日开启第二轮限量测试，7月3日开启iOS预订纳萨力克之王自研，哔哩哔哩发行自研，中手游发行动作冒险仙侠策略卡牌放置类有有仙剑奇侠传:新的开始预计2023年上线石器时代:觉醒山海浮梦录归隐山居图龙腾传奇妖怪正传2图兰卡的挽歌永恒觉醒与腾讯联合开发运营自研石器时代题材MMORPG卡牌卡牌MMORPG7月12日开始限量删档计费测试已于2021年3月获得版号2022年12月30日开启预约2022年4月获得版号有有有有有仙侠田园怀旧妖怪自研自研代理代理代理合作自研自研自研自研自研自研自研自研自研自研国风卡牌RPG2023年5月开启预约二次元奇幻冒险RPG手游MMORPG2023年5月获得版号2023年5月获得版号2023年5月获得版号临上线有有有魔幻仙侠---一念永恒：少年追梦OL-----暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无暂无传奇类若干DB临上线临上线临上线开发中期开发中期开发初期开发中期开发中期开发初期开发初期开发初期开发中后期开发中期仙侠H5仙侠代号：盗墓代号：崛起ProjectX代号：仙王代号：斗罗ProjectYProjectZProjectNrts盗墓题材ARPG------斗罗大陆MMORPG----自研自研自研自研------V项目14资料：公司公告，TapTap，好游快爆，国家新闻出版署，中信建投1.5.1

《龙神八部之西行纪》表现符合预期，关注后期版本更新

6月5日，公司自研放置卡牌手游《龙神八部之西行纪》上线，上线首日居iOS游戏免费榜第2名，后期有望形成动漫、漫画与游戏联动。

《龙神八部之西行纪》以另类经典国漫《西行纪》为蓝本，在百分百保留原著画风与剧情的基础上，创造了一个独特的西行世界。动画作品《西行纪》全部四季包含网络大电影在内全平台播放量50亿+，而其漫画作品全平台的浏览量也超过238亿+，有望形成联动。

《龙神八部之西行纪》七月新章“超神巅峰”即将上线，届时将有全新PVP玩法、灵宝等更新内容，关注版本更新后表现。图表：《龙神八部之西行纪》图表：《龙神八部之西行纪》七月新章即将上线15资料：公司公告，TapTap，七麦数据，中信建投1.5.2

《石器时代:觉醒》经典IP强号召力，有望年内上线

《石器时代:觉醒》获经典石器IP授权，由腾讯与公司联合开发运营。《石器时代》是一款由日本JSS公司开发的2D

MMORPG网游，于2001年上线中国大陆，同时在线人数曾突破20万人；2017年腾讯获得了《石器时代》国内代理权，基于《石器时代》IP推出手游新作。

《石器时代:觉醒》以PC版《石器时代》为蓝本，目前TapTap评分8.7。《石器时代:觉醒》是以石器时代为世界观背景的3D回合制MMORPG游戏，以21世纪初PC版《石器时代》为蓝本，努力做到玩法还原以及品质升级。该游戏已于2023年4月获得版号，计划7月12日开始限量删档计费测试，目前TapTap评分9.1。

同IP、同类型手游《新石器时代》6月28日上线后居iOS游戏畅销榜前15名，我们认为，石器时代作为经典IP受众众多，一款《新石器时代》

并不能满足市场需求，《石器时代:觉醒》上线后有望对标《新石器时代》

，进入iOS游戏畅销榜前20甚至前10名。图表：《石器时代》网游版本图表：《新石器时代》上线以来iOS游戏畅销榜排名02468101214162023/6/28

2023/6/29

2023/6/30

2023/7/12023/7/22023/7/32023/7/42023/7/516资料：公司公告，七麦数据，TapTap,17173游戏资讯，中信建投1.5.3

其他经典IP游戏：《纳萨力克之王》与《仙剑奇侠传:新的开始》

《纳萨力克之王》获得bilibili动画《Overlord》正版授权，由bilibili独代。3D策略卡牌+异世界地图手游《纳萨力克之王》获得异世界穿越动画《Overlord》正版授权，高清还原动画内容，使玩家能获得反派为王的异世界大冒险体验，同时加入了部分额外原创剧情。《Overlord》改编自日本同名小说，于2015年上线bilibili，已在中国大陆地区播出三季，总播放量超过12亿，单季评分均高于9.2分，第四季已于2022年7月在港澳台地区上线。该游戏于7月3日开启iOS预订，目前bilibili游戏预约量81.9万，TapTap评分6.5。

《仙剑奇侠传:新的开始》已获得版号，由中手游代理。放置类手游《仙剑奇侠传:新的开始》获得来自中手游的《仙剑奇侠传》IP授权，已于2022年12月获得版号。该游戏由中手游代理发行，由于6月份已上线一款同IP手游《新仙剑奇侠传之挥剑问情》，且中手游重磅自研同IP开放世界产品《仙剑世界》也于6月开启“剑启测试”，我们认为该游戏不会在近期上线与前两款游戏竞争，上线时间会略有延后。图表：《纳萨力克之王》图表：《仙剑奇侠传》IP17资料：公司公告，TapTap，36氪，bilibili游戏，七麦数据，中信建投1.5.4

两款轻度卡牌手游：《山海浮梦录》与《归隐山居图》

《山海浮梦录》采用国风质感的水墨风格，已获得版号。东方异世仙侠卡牌手游《山海浮梦录》以经典的ATB回合制战斗为核心，同时集卡牌的收集、培养、运营为主线，辅以硬核修仙成长等经典设定，美术表现采用了极具国风质感的水墨风格。该游戏已于2021年3月获得版号，目前TapTap预约量1.3万，评分6.1。

《归隐山居图》

传递田园生活氛围，TapTap评分高达9.1。古风治愈卡牌休闲手游《归隐山居图》通过素雅唯美的古风美术风格、静怡舒缓的古风音乐，向玩家传递一种采菊东篱下、归隐山水间的田园生活氛围。该游戏已于2022年11月获得版号，目前TapTap评分9.1。图表：《山海浮梦录》图表：《归隐山居图》18资料：公司公告，TapTap，中信建投目

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产品侧：传奇/奇迹类稳定基本盘，新品类探索带来业绩增量第二章

经营侧：历史问题基本出清，迈入新发展阶段财务分析：营收利润快速增长，研发投入持续加大第三章第四章

盈利预测192.1

涉诉问题基本解决：剥离浙江九翎，涉诉事项大幅减少

2019-2022年，公司年报中披露的重大诉讼、仲裁事项数量呈现逐年减少的趋势，意味着公司涉及纠纷减少、管理层精力被诉讼、仲裁事项牵扯减少以及律师诉讼费用导致的管理费用支出的大幅减少。

剥离浙江九翎，相关纠纷已全部解决。公司于2018年5月以10.64亿元人民币收购浙江九翎网络科技有限公司股东周瑜、黄燕、李思韵及张敬合计持有的70%股权，浙江九翎成为公司控股子公司。2018年12月起，浙江九翎涉多起重大仲裁诉讼案件，累计诉讼金额超过80亿元，浙江九翎存在无法持续经营的风险。2020年9月14日，公司以人民币1元的价格向周瑜转让其所持有的浙江九翎70%的全部股权，剥离浙江九翎。2022年9月28日，公司与浙江九翎原股东之间的业绩补偿纠纷也全部解决，是公司历史问题陆续出清的重大成果。

株式会社传奇IP诉公司全资子公司及全资二级子公司浙江欢游损害公司债权人利益责任纠纷一案，已向中华人民共和国最高人民法院申请再审，最高法已立案审查，上述诉讼事项的损益已在2022年度第三季度报告中计入营业外支出。图表：2018-2022年公司年报中披露的重大诉讼、仲裁事项4036353025201510519158502018201920202021202220资料：公司公告，中信建投2.2

拟收购浙江盛和剩余29%股权，有望增厚业绩（1）

收购浙江盛和剩余29%股权。公司曾于2016、2017年收购浙江盛和20%、51%股权，2017年起浙江盛和即为公司控股子公司，2023年5月，公司拟使用5.70亿元收购浙江盛和剩余股权，收购完成后公司将持有浙江盛和100%股权。

本次收购，浙江盛和股东全部权益价值采用收益法的评估价值为25.56亿元，以22年浙江盛和净利润11.98亿元，计算，收购时的市盈率仅为2.13x，若收购顺利落地，则上市公司以较低的价格完成剩余股份收购。图表：浙江盛和近五年营收（亿元）及增速图表：浙江盛和近五年净利润（亿元）及增速营业收入同比净利润同比25.0020.0015.0010.005.00180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%14.0012.0010.008.00163.43%11.8819.459.2916.416.0060.00%4.003.1641.71%332.66%6.2340.00%2.151.964.594.402.0018.56%

20.00%27.89%20220.00%9.25%20200.00-4.22%-37.82%2019201820210.00-20.00%20182019202020212022-2.0021资料：公司公告，中信建投2.2

拟收购浙江盛和剩余29%股权，有望增厚业绩（2）

20-22年，浙江盛和的归母净利润为2.1亿、9.3亿、11.9亿，公司此前以71%的比例确认收入与利润，对应并入上市公司的净利润为1.5亿、6.6亿、8.4亿，占比分别为85.7%、114.3%、82.3%。本次交易完成后，公司将确认浙江盛和剩余29%的收入与利润，有望对业绩实现增厚。若交易能在8-12月前落地，假设今年浙江盛和净利润为12亿元，则有望对公司全年利润增厚约0.29亿元-1.45亿元。图表：公司近五年来自浙江盛和营收和净利润占比图表：收购浙江盛和为公司带来增量利润测算营收占比净利润占比140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%128.63%预计交易落地时间

为23年带来的增量利润（亿元）114.32%7月31日8月31日9月30日10月31日11月30日1.451.160.870.580.2985.65%82.25%49.05%37.08%28.66%15.32%14.27%2018201920202021202222资料：公司公告，中信建投2.3

股权变更完成，公司第一大股东变为现任董事长及浙江盛和总裁金锋

2019年3月，公司原实控人王悦因为个人经济犯罪问题被公安机关立案调查，后续公司多名高管也配合相关调查，公司经营受到一定影响，2019年至2020年公司新产品上线极少。

2021年起，王悦及其一致行动人股份逐渐被司法拍卖，公司现任董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式不断增持被拍卖股份，其持股比例从2020年一季报中的0.23%增长至2022年底的13.78%

2022年，公司第一大股东变更完成，进入新发展时期。公司第一大股东变为现任董事长金锋，持股13.78%，原实控人王悦仅持股2.68%，变成了小股东。金锋于2018年1月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO。图表：公司十大股东明细2022三季报2022年报期末参考

持股数量

占总股本比

持股比例变期末参考市

持股数量

占总股本比

持股比例变股东名称方向股东名称方向市值(亿元)

(万股)例(%)动(%)值(亿元)(万股)例(%)动(%)王悦金锋减持增持增持不变20.2719.4313.666.2730947.2429671.5520858.519567.5814.3813.789.69-6.083.011.590.0019.4611.8529671.5518068.9513.788.390.00金锋不变减持香港中央结算有限公司-1.30香港中央结算有限公司金丹良绍兴市安嵊企业管理合伙新进不变减持不变不变不变减持新进不变7.386.283.783.623.332.601.891.7361.9311247.719567.585767.695517.505069.013967.002883.972637.0194397.965.234.442.682.562.351.841.341.2343.84企业(有限合伙)4.44金丹良王悦0.00-11.700.00嵊州嵊和企业管理合伙企业减持4.236461.693.00-0.79(有限合伙)江西贪玩信息技术有限公司江西贪玩信息技术有限公司

新进3.613.322.600.920.865517.505069.013967.001409.411314.782.562.351.840.650.6153.30林诗奕不变不变新进减持不变0.000.00林诗奕0.00杭州浩祥投资合伙企业(有限合伙)嵊州嵊和企业管理合伙企业(有限合伙)杭州浩祥投资合伙企业(有限合伙)0.00-1.66陈忠良上海海桐开元兴息股权投资陈建-0.91合伙企业(有限合伙)合计合计75.18

114784.2723资料：公司公告，中信建投2.4

聚焦游戏主业，与盛和打通技术、美术中台

研发方面：2022

年，公司基本完成上海恺英与浙江盛和研发体系打通共享，尤其在技术和美术中台层面实现技术、素材和人员的统筹共享，为所有工作室提供标准化、模块化的技术与美术支持，进一步提升研发效率和效果。公司自研体系逐步实现管线化、标准化、模块化、自动化，并形成短中长期合理的产品研发布局，有助于提高研发效率，降低研发成本

发行方面：公司将原来各个独立的发行条线，调整为模块化发行业务，实现产品引入与评价标准统一，发行渠道统一管理，提升渠道粘性。

投资+IP：投资方面，公司投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线。IP方面，公司主要通过引入与自研擅长品类匹配的顶级IP

并挖掘未来具有潜力的高性价比

IP、积极孵化自有IP、投资拥有

IP

孵化能力的工作室三大举措展开

IP

布局。图表：公司战略布局图表：公司研发体系技术、美术中台24资料：公司公告，公司官网，中信建投2.4.1

研发&发行：核心管理层具有多年游戏行业经验

公司研发和发行侧核心高管基本具有十年以上游戏行业研发、发行经验，为公司研发和发行的能力提升及体系建设提供保障。图表：公司研发&发行侧核心高管姓名职务任职日期简介1988年7月出生,现任本公司董事,联席董事长.金锋先生于2011年7月至2018年1月历任浙江盛和网络科技有限公司产品经理,金锋

董事长

20190320

市场总监;2018年1月至今任浙江盛和网络科技有限公司总裁及CEO;2018年7月至今任恺英网络董事,于2018年7月至2018年9月任恺英网络副董事长,于2018年9月至今任恺英网络联席董事长。1983年8月出生,于2007年7月获华南理工大学工学学士学位,现任本公司董事,总经理.陈永聪先生于2012年8月至2013年12董事，总经理月任上海恺英网络科技有限公司国内平台事业部负责人;2014年1月至2016年2月任上海恺英网络科技有限公司副总经理兼游戏事业群总经理;2017年3月至2018年7月任本公司游戏事业群总经理兼首席运营官;2016年1月至2018年7月任本公司副总经理;2018年7月至今任本公司董事,总经理。陈永聪201807271988年

3月出生.程龙先生于

2011年

2月至

2014年

10月任趣游时代(北京)科技有限公司运营经理;2014年

11月至

2016年

8月任奇虎

360PC网游事业部产品主管;

2016年

10

月至今任盛和网络科技有限公司制作人。程龙

副总经理

2019-04-26梁智青

副总经理

2019-09-24

1986年1月出生,大专学历.梁智青先生于2011年10月起历任浙江盛和网络科技有限公司运营总监,首席运营官。唐悦

副总经理

2019-12-13

1979年9月出生,复旦大学本科毕业.唐悦先生于2012年4月至今历任本公司安全中心高级总监,安全管理中心副总裁。赵凡

副总经理

2020-01-06

1978年9月出生,2000年7月北京联合大学本科毕业.曾任北京久世网媒文化传播有限公司总经理,现任公司副总经理。1986年7月出生,于2012年9月至今历任上海恺英网络科技有限公司XY平台总经理,XY事业部总经理,游戏事业部副总裁,游戏林彬

副总经理

2021-01-20研发和游戏发行事业群高级副总裁,2019年3月至2019年7月担任公司监事,现任公司游戏研发事业群和游戏发行事业群高级副总裁。1989年8月出生,于2013年7月至2017年10月在北京奇虎科技有限公司担任产品经理,2017年10月至2020年5月在浙江盛和网络科技有限公司担任制作人,2020年5月至今在恺英网络股份有限公司担任研发副总裁。马杰

副总经理

2021-01-2025资料：公司公告，中信建投2.4.2

IP：储备丰富，国漫+日本+自主孵化IP矩阵多元

公司在全球范围内搜寻、引进优质

IP。目前，公司在自主孵化“百工灵”和“岁时令”的同时，也通过引入IP策略积累了大量IP授权，包括

“刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”

、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望：天道”、“热血江湖”、“龙族（Dragon

Raja）”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名IP。

公司积极基于授权

IP打造新产品。公司今年储备产品中，至少4款基于积累的IP授权打造，包括基于“OVERLORD”打造的《纳萨力克之王》、基于“仙剑奇侠传”打造的《仙剑奇侠传：新的开始》、基于“盗墓笔记”在研的《代号：盗墓》、基于“斗罗大陆”在研的《代号：斗罗》。图表：公司IP储备IPIP名称百工灵岁时令刀剑神域OVERLORD原始IP自主孵化自主孵化网文自主孵化网文关于我转生变成史莱姆这档事龙族（DragonRaja）网文网文盗墓笔记斗罗大陆倚天屠龙记魔神英雄传机动战士敢达系列热血江湖网文网文金庸小说动画动画漫画漫画游戏游戏-引入IP授权西行纪信长之野望：天道仙剑奇侠传封神系列26资料：公司公告，wiki，豆瓣，中信建投2.5

AI布局：与高校合作开发AINPC，战投企业自研AIGC工具

公司与复旦大学合作开发搭建AIGC及AINPC的斗罗大陆IP手游。2023年4月23日，公司与复旦大学就游戏开发达成合作。复旦大学将利用其在人工智能研发方面的技术、计算机软件开发技能和软件开发管理理论，通过开发对AIGC与AINPC进行结合，助力恺英网络实现首个搭建AIGC及AINPC技术的斗罗大陆IP手游。

公司战投企业幻杳网络自研虚幻引擎下的AIGC工具。该工具已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大的降低了研发领域的美术成本。幻杳网络团队核心成员主要于全球著名游戏公司，均有10年以上的游戏制作经验，曾主导多款知名大作产品的研发设计，如《八方旅人》、《堡垒之夜》、《战争机器》系列等，团队拥有多年Unreal

Engine引擎底层研发经验，在人工智能算法、计算机图像识别、虚拟视频成像及AR\VR应用等领域具备全球顶尖的研发能力。

公司战投企业星跃互动使用AI工具大幅降低创作时间。星跃互动在研发中充分应用AI工具MidJourney大批量生成场景和人物，能将创作时间从两个月降低到半个小时。图表：幻杳网络AI生成的高精度人物图图表：星跃互动AI生成的高精度场景图27资料：公司公告，公司公众号，中信建投2.6

VR布局：成立VR游戏团队+投资大朋VR，VR游戏有望年内上线

内容方面，成立VR游戏团队，在研VR游戏有望今年上线。公司于

2022

年初成立了

VR

游戏团队上海臣旎网络科技有限公司，并有一款动作竞技类VR

游戏正在研发中，2023年有望上线。上海臣旎由公司全资子公司上海恺盛持股60%，幻世科技持股40%，幻世科技团队开发了音乐节奏游戏《开心鼓神》和多人对战纪》两款自研VR产品。甲格斗游戏《激

硬件方面，前瞻性投资大朋VR。公司全资子公司上海恺英2016年投资乐相科技有限公司（大朋VR），截至2022年11月18日持有乐相科技约7.62%的股权，大朋VR为乐相科技旗下产品。据Counterpoint，大朋VR2022年中国XR市场市占率达36%，仅次于PICO的43%。大朋VR于2016年发布全球首款可量产一体机M2；2018年发布国内第一款激光6Dof定位技术的PC-VR产品

E3

Polaris；2021年9月发布了基于骁龙845的P1

Ultra

4K

VR一体机；2022年6月，大朋VR宣布发力全球C端市场，推出新一代基于机器视觉技术的6DoF游戏级VR产品。图表：幻世科技团队开发的音乐节奏游戏《开心鼓神》图表：大朋VR2022年中国XR市场市占率PICO

大朋VRHTC

NOLO

其他2%5%5%9%43%36%28：公司公告，公司公众号，Counterpoint，playstation

store，中信建投资料目

录第一章

产品侧：传奇/奇迹类稳定基本盘，新品类探索带来业绩增量第二章

经营侧：历史问题基本出清，迈入新发展阶段财务分析：营收利润快速增长，研发投入持续加大第三章第四章

盈利预测293.1

历史问题逐步出清，聚焦游戏主业，收入和利润高增长

公司2020年以来逐步解决历史问题，聚焦游戏业务，收入实现快速增长。

2018-2020年公司营业收入受管理层被调查、内部治理、IP纠纷及部分衰退期游戏流水下滑等影响出现下滑。其中2019年由于，公司计提商誉减值准备20.98亿元，一方面于子公司浙江盛和2019年业绩大幅下滑，于子公司浙江九翎因涉诉存在未来无法持续经营的风险，全额计提商誉减值准备11.49亿元，另一方面计提商誉减值9.55亿元，导致了公司净利润大幅亏损。

2020年开始公司逐步解决历史问题，主动剥离浙江九翎，明确“聚焦游戏主业”的核心战略，确立“研发、发行以及投资+IP”三大业务体系，收入开始复苏。

2022年公司完成第一大股东变更，进入新发展阶段，实现营业收入37.26亿元，同比增长56.84%，主要是因为《原始传奇》、《热血合击》、《蓝月传奇》等长线产品的稳定运营以及《天使之战》、《永恒联盟》等新上线产品的出色表现。

盈利能力复苏，归母净利润增速高于营业收入。随着2020年以来公司明确游戏主业，经营回归正轨，公司盈利能力大幅提升。受益于公司费用管控能力持续优化，2022年公司实现归母净利润10.25亿元，同比增长77.76%，增速高于收入增速。图表：2017-2022公司营业收入及增速图表：2017-2022公司归母净利润及增速营业收入（亿元）YoY归母净利润YoY40353025201510570%60%2015105400%200%37.2616.102017224.14%10.2556.84%53.92%31.3450%40%30%20%10%0%109.39%77.76%0%5.77-89.17%1.7423.75-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%-1400%1.78202022.8420.370201820192021202215.43-5-10-15-20-25-10%-20%-30%-40%-10.81%-24.24%-27.13%-1186.35%-18.94020172018201920202021202230资料：公司公告，中信建投3.2

毛利率稳居高位，期间费用率降低

毛利率保持稳定较高水平。由于公司近年来移动游戏业务收入占比基本在70%以上且移动游戏业务毛利率较高，公司毛利率长期保持高位，2020-2022年公司毛利率分别为72.23%/70.78%/75.02%。

费用管控能力持续优化，期间费用率稳中有降。随着公司营业收入规模提高、管理销量提升、买量策略优化以及2020年公司主动剥离不良资产，转让亏损较大的浙江九翎股权后诉讼及咨询费用大幅下降，公司期间费用率稳中有降。2022年公司销售/研发/管理费用率分别为21.56%/13.72%/4.4%，分别同比+6.38pct/-0.56pct/-2.57pct，其中销售费用率有所增加主要是因为市场推广成本提高。研发费用率略有下降主要是公司2021年和2022年收入增速达53.92%和56.84%，研发费用虽在持续增长，仍不及收入增速。图表：2017-2022年公司期间费用率变化图表：2018-2022年公司毛利率及归母净利率变化毛利率归母净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%20182019202020212022-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%-100.00%-120.00%0.00%20182019202020212022-5.00%31资料：公司公告，中信建投3.3

研发：重视研发体系建设，近年来研发人员与费用不断增长

公司高度重视研发体系建设，近年来研发人员与费用不断增长。

研发人员：公司2020-2022年研发人员数量分别为796人/948人/1149人，同比变动-5.01%/+19.10/21.20%,保持较快增长；研发人员数量占比分别为66.83%/68.60%/67.51%,基本保持稳定。

研发费用：公司2020-2022年研发费用分别为3.13亿/3.39亿/5.11亿,同比变动-16.09%/+8.31/50.74%,2022年研发费用增速达50%，彰显公司对研发体系建设重视程度。图表：2018-2022年公司研发人员数量图表：2018-2022年公司研发费用（亿元）及增速研发费用同比研发人员数量同比1,4001,2001,00080025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%6.005.004.003.002.001.000.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%5.1150.74%21.20%1,1494.8119.10%9483.738288387963.393.138.31%6001.21%4000.00%-10.00%-20.00%-30.00%-16.09%200-5.01%-5.00%-10.00%-22.45%2019020182020202120222018201920202021202232资料：公司公告，中信建投3.4

管理费用逐年下降趋于稳定，主要系诉讼费用减少

公司2019-2022年研发费用分别为2.33亿/1.86亿/1.65亿/1.64亿元，同比变动+51.30%/-20.17%/-11.29%/-0.61%,2019年公司管理费用较高主要是职工薪酬和律师诉讼费增加，2019年之后公司管理费用逐年下降，近两年稳定在1.65亿元左右，主要原因是公司近两年涉诉问题逐步解决，由诉讼、仲裁带来的咨询费用以及律师代理费用大幅减少。

公司2020-2022年销售费用分别为4.63亿/3.61亿/8.03亿元，同比变动-17.17%/-22.03%/+122.44%,

2022年销售费用大幅上涨主要是新游市场推广成本增加，公司2022年上线了两款传奇奇迹类MMORPG手游《天使之战》《永恒联盟》，此类游戏买量营销是产品主要推广方式，成本较高。图表：2018-2022年公司管理费用（亿元）及增速图表：2018-2022年公司销售费用（亿元）及增速销售费用同比管理费用同比9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00140.00%8.032.502.001.501.000.500.0060.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2.33122.44%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%51.30%1.861.651.645.591.545.194.633.61-0.61%0.00%-10.00%7.71%-11.29%-17.17%-20.17%-20.00%-30.00%-22.03%2021-20.00%-40.00%20182019202020212022201820192020202233资料：公司公告，中信建投目

录第一章

产品侧：传奇/奇迹类稳定基本盘，新品类探索带来业绩增量第二章

经营侧：历史问题基本出清，迈入新发展阶段财务分析：营收利润快速增长，研发投入持续加大第三章第四章

盈利预测344盈利预测：收入

我们从移动游戏、信息服务、网页游戏、其他应用产品分发收入四个方面对公司未来三年营收进行预测。

移动游戏为公司主要收入，公司传奇/奇迹类保持优势的同时积极探索新品类，公司储备产品丰富，其中10款产品已获版号，另有多款游戏在研有望明后年上线。公司2H有望上线的重点新品包括：经典IP的《石器时代：觉醒》（与腾讯合作）、《纳萨力克之王》（与b站合作）、《仙剑奇侠传：新的开始》（与中手游合作）等。我们预计2023-2025年公司移动游戏的收入为44.65亿/

53.95亿/

64.05亿元，同比分别增长41.41%/20.83%/18.72%.

其他三个方面，信息服务业务小幅增长，网页游戏收入逐年较大幅度下滑，其他产品分发收入基本保持稳定。

综上公司预计2023-2025年实现收入50.25亿/

60.35亿/70.85亿元，同比分别变动34.88%/

20.10%/

17.40%。图表：公司收入预测（百万元）202120222023E2024E2025E移动游戏信息服务网页游戏2247.763157.424,465.005,395.006,405.00YOYYOYYOY--40.47%41.41%20.83%600.0020.00%30.00-40.00%10.0018.72%0.00463.53500.00650.00-7.87%8.33%127.5387.1050.0020.00-23.34%0.02-99.89%2,375.3053.92%-31.70%17.49-42.59%10.00-42.83%5,025.0034.88%-33.33%10.00其他应用产品分发收入YOY111160.96%3,725.530.00%6,035.0020.10%0.00%7,085.0017.40%营业收入YoY56.84%资料：

iFinD，中信建投354盈利预测：营业成本及归母净利率毛利率、费用率与净利润预测：1）毛利率：公司毛利率整体保持稳定，我们预计2023-2025年公司毛利率为76.36%

/

76.46%

/

77.08%；2）期间费用率：公司近年持续加大研发投入，考虑收入增长较快，我们预计研发费用率2023-2025年分别为10.50%/9.50%/9.50%，其他期间费用率基本保持稳定，预计管理费用率分别为4.00%/4.00%/4.00%，销售费用率分别为20.50%/20.00%/21.00%，财务费用率分别为-0.20%/-0.27%/-0.36%；3）归母净利润：综合上述预测，预计公司2023-2025年实现归母净利润15.11亿/18.95亿/21.49亿，同比分别增加47.41%/25.37%/13.40%

。图表：

公司营业成本及归母净利润预测（百万元）202120222023E2024E2025E营业收入营业成本销售费用2,375.303,725.535,025.006,035.007,085.00YoY53.92%1,183.0076.46%360.6015.18%56.84%1,383.0077.08%803.3521.56%34.88%1,675.0076.36%1,030.1320.50%20.10%1,183.0076.46%1,207.0020.00%17.40%1,383.0077.08%1,487.8521.00%毛利率销售费用率管理费用管理费用率研发费用研发费用率财务费用财务费用率归母净利润165.42163.87201.00241.40573.33-16.22283.40673.08-25.186.96%4.40%4.00%4.00%9.50%4.00%9.50%339.30511.27527.6314.28%-10.33-0.43%576.73224.14%13.72%-34.18-0.92%1025.1710.50%-10.04-0.20%1,511.2047.41%-0.27%1,894.6325.37%-0.36%2,148.6013.40%YoY77.76%资料：

iFinD，中信建投364盈利预测：资产负债表资产负债表(百万元)会计年度2021A2,737.421,177.94922.8889.432022A3,947.612,550.971,049.4539.002023E6,208.703,593.741,563.82265.93656.8817.102024E9,100.015,960.011,878.14319.38788.9119.99