【招商银行股份有限公司投资分析12000字】

II目录TOC\o"1-3"\h\u26880 127673 132404 131106 18329 25932 25773 315161 316059 34561 310542 429935 420755 424482 426480 48261 51273 526997 5933 68153 71512 829420 108377 12373 121742 133656 1618103 1912422参考文献 21近年来，通过纷纷上市融资及引入国外战略投资者，我国银行业得以快速发展，资产规模大幅增长。如今，已经有多家中资银行先后在内地、香港上市。随着国内证券市场的逐步完善与发展，作为在国民经济中占有重要地位的银行业，正在其中日益发挥着重要的作用。由于商业银行所经营业务的特殊性，对于商业银行的价值评估与一般工商企业相比有所区别。本文借由对“招商银行”的价值评估过程，探讨适合商业银行特点的估值方法，是本文的研究意义所在。同时也会通过对“招商银行”所处行业环境及公司层面各要素的研究，加深投资者对“招商银行”的整体价值的了解，并为投资者提供较为合理的建议。随着我国证券市场不断的发展和完善，商业银行实现上市交易和流通的数量逐渐增多，投资者也越来越关注这个稳定增长的行业。具有先进的经营理念和完善透明的公司治理结构的招商银行更是受到投资者的关注，对其投资价值准确分析和评估成为众多价值投资者的迫切期待。在此基础上，本文选取了当前较为普遍运用和适合招商银行的投资价值评估模型来对招商银行的投资价值进行评估，以期对广大的投资者和潜在的投资者在投资决策中有所帮助。相对于国内来说国外对于公司的投资价值分析和研究时间要早一些，所以对于公司投资价值研究的整个体系也比较完善。国外主要从影响公司投资价值的外在因素和内在因素两方面进行研究和分析。1900年，Prat.S.S认为公司的收益决定公司的投资价值，还认为公司的股价与投资价值在一定时间段是有差距的。在出版的文章中明确的说明公司的投资价值由公司未来的所能获得收益所决定，在研究公司未来所能获得的收益能力时，除了对该公司财务进行分析，还需要对所处的外部经济未来的发展趋势进行分析，同时选择合理的资本还原。还认为投资者只有对目标公司的财务数据及其他相关资料细致的分析和研究，才能够真正的去发现该公司的投资价值，并以此作为评估该公司投资价值的基础。我国对企业价值评估的研究起步较晚。傅依，张平(2002)通过对公司价值理论的深入研究，建立了从财务指标分析、经营战略分析和预测发展前景方面来具体评估企业价值的逻辑结构；郑桂娜(2013)采用市盈率法和经济增加值法对招商银行进行投资价值评估得出了招商银行具有内在投资价值的结论。投资价值分析报告是投资者在投、融资领域判断项目投资是否值得投资的重要依据，一般要包括对宏观环境、相关产业、项目背景、地理位置、资源和能力市场详细情况、财务详细评价、项目价值估算等进行分析研究。目前国内外使用的企业价值评估方法主要包括自有现金流量折现法、相对价值法、等综上所述，因此本文在研究分析过程中不仅考虑招商银行的公司经营业绩还要考虑外部市场环境对招商银行的影响以及资本成本，选取适合的估值模型对招商银行投资价值进行估值并且综合得出招商银行投资价值范围，同时在理论上对招商银行投资价值的分析基础上再对招商银行股价变化规律进行分析，最后为实践中的投资者和潜在的投资者投资决策提供有建设性的建议。本文通过以下几种方式对招行投资进行了评估分析：SWOT分析法：该方法是由一个旧金山大学的管理学教授于世纪年代初提出来的，能够系统而有条理地分析了企业的优劣势、机会、威胁，因为能够较客观地分析一个企业的竞争力情况，对招商银行的外部环境和内部经营情况进行深入分析。比较分析法：本文运用大量的数据和图表分析，将招商银行分别与国有大型商业银行、其他中小股份制商业银行进行比较分析，探究招商银行的市场竞争力和公司发展战略。案例分析法：本文通过选取我国股份制商业银行中很有代表性、规模较大的招商银行进行分析和价值估计。对案例企业进行了宏观经济背景、行业环境和公司自身优势与劣势的分析之后，并运用定量分析的财务估值分析对前面定性分析绪论得到的结论做进一步的验证。①宏观分析宏观环境分析一般包括四类因素，即政治、经济、社会和技术。宏观经济主要是指一个国家社会经济运行的总状态，是宏观环境分析中最核心的内容，主要包括宏观经济政策、社会经济制度、经济发展水平以及未来经济形势等等。宏观分析的基本变量一般可以用经济总量类指标、投资消费类指标、和货币财政类指标进行衡量。经济总量类指标，如GDP及其增长率、通货膨胀率、失业率等，衡量国家经济活动的总体状态；投资消费类指标主要包括投资方面的社会固定投资规模、社会融资规模等指标，以及消费方面的如社会消费品零售总额、城乡居民人均储蓄余额以及进出口净额等；还有货币财政类指标，如货币总量、财政收入和支出等。宏观政治环境主要指那些影响和制约企业的方针政策、制度法规等。国家的政策环境致力于为企业创造公平竞争的市场环境，但是同一政策法规可能会对不同企业产生不同影响，积极的影响比如创造了机会，而消极的影响则是制约了其发展。②行业分析行业一般是指社会中从事相同或类似经营活动的组织和个人的集合。行业分析的目的是弄清能够影响行业发展的关键因素、行业在社会经济中的重要性以及可能的行业前景，从而在整体上判断所处其中的企业的投资价值以及投资风险。行业分析主要包括市场结构、行业周期性、产业政策及技术进步等几个方面。③公司分析公司分析主要包括公司基本分析、财务分析和关键事项分析这三个方面。公司基本分析包括行业地位、经济区位、管理能力等，主要是定性分析，而财务分析主要是以企业对外发布的财务报表数据为基础，进行适当的指标选择和处理来对公司进行分析，属于定量分析。该模型在实际企业价值评估中的应用最为广泛。该模型重视增量现金流和时间价值两大原则，也就是说，资产价值是其未来产生的增量现金流量的现值总和。经济增加值法重视资本成本的计量，认为企业真正的价值是建立在充分考虑了债务以及股本要求的必要回报后的净剩余。经济增加值法应用的一般前提是企业内外部环境和经营情况保持不变，当企业产生的会计净利润超过了其所占资本的机会成本时，表示企业是真正为股东创造了价值。剩余收益模型最早由Preinreich(1938)提出，Edward和Bell(1961)向学术界进行了介绍，但都没有引起学者们的重视，直到Ohlson(1995)对该模型作了进一步改进。1995年奥尔森(Ohlson)在其文章《权益估价中的收益、帐面价值和股利》中对剩余收益模型的应用进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系。市场法评估也叫相对价值评估法，首先要选择一家或几家与目标企业业务相同、规模相近、处于同一市场的企业作对比，将目标企业与对比企业的各项指标进行比较评价，确定需要对对比企业市场价值进行的修正和调整，最终确定目标企业的评估价值。招商银行于年在中国改革开放的最前沿一深圳经济特区成立‚它是中国第一家由企业创办的商业银行‚也是中国政府推动金融改革的试点银行之。招商银行分别于年和年在上海证券交易所和香港联合交易所上市。在成立的年中‚招商银行伴随着中国经济的高速增长‚不断创新产品与服务‚由一个只有资本金亿元人民币、个网点、余名员工的小银行‚截止到年月‚招商银行发展成为资本净额为亿元人民币、机构网点余家、员工万余人的中国第六大商业银行‚进入全球家大银行之列‚在发展的过程中并逐渐形成了招商银行特有的经营理念和优势‚被国内外媒体和社会公众评为中国最受尊敬企业、中国最佳银行金融公司、中国最佳本土银行等。招商银行的主要业务包括批发金融业务和零售金融两大板块。根据2021年年报显示，2021年批发金融业务实现营收1,030.23亿元、零售金融业务实现营收1,083.86亿元，分别占营业收入的46.6%和49.1%，批发金融和零售金融分别占税前利润的40.6%和53.4%，表明招商银行零售业务的利润贡献率高于公司业务，这与招商银行致力于零售银行的发展战略密切相关。招商银行起步于深圳，逐步向全国拓展，主要业务区域集中在我国经济发展较好的沿海地区及其他地区的一些大城市，目前已基本完成了全国性经营的布局，但是发展不够平衡，这是由招商银行的成立背景和我国经济区域发展的差异性决定的。①零售金融业务优势自2014年推进以“轻型化、零售化”为核心的转型战略以来，招商银行主动降低对规模扩张的路径依赖，资产增长速度逐步放缓，更加注重结构优化，零售业务规模及利润贡献持续提升，通过夯实自身在零售银行领域发展优势带动全行实现更加有质量、有效益的增长。②资产质量优势商业银行的资产主要以贷款、投资、同业、存放央行款项四个方面为主，其中贷款的收益率最高，风险也相对最高，因此资产质量的好坏主要体现在贷款组成上。零售贷款的不良率小于公司贷款，表明零售贷款拥有更强的抗风险能力，高比例的零售贷款比例是招商银行资产质量较好的重要原因。④信息技术平台优势招商银行因较早进入零售业务，并且在起步时便推出了优秀的产品，建立起先发优势；在后期也坚定执行零售银行战略，多款优质产品持续接力，因此得以长期维持竞争优势。但是，在激烈的行业竞争压力下，零售业务的优势并非一劳永逸。面对竞争环境的新变化，招商银行2017年提出建设“金融科技银行”，以期借助金融科技的力量改进管理和运营模式，保住甚至扩大现有的竞争优势。表4-1为招商银行近年来的资产质量指标。商业银行的资产主要由贷款、同业资产和债券三大块组成，与同业业务相比，贷款的收益性更好，但是风险相对更高。招商银行贷款比例长期维持在50%以上的较稳定水平，表明存贷业务仍是招商银行的主要收入来源。同业资产的安全性更高但收益性相对更低，近年来招商银行同业资产占比逐年降低，从14.31%下降到7.59%，可能是由于招商银行压缩了同业资产业务所致。2016年至2019年，招商银行的不良贷款率逐年增加，表明招商银行资产质量有所下降，从2020年起招商银行贷款质量趋稳向好。2021年招商银行不良贷款余额和不良贷款率呈双降的好趋势，说明招商银行致力于改善贷款结构，适当增加住房贷款、信用卡贷款的数量，适当减少小微贷款的经营方针取得了成效，零售贷款比例有所增加，公司贷款比例减少，因此实现不良贷款额和不良贷款率双降。表4-1招商银行资产质量指标年份201620172018201920202021贷款占资产比55.01%53.77%52.03%50.19%53.34%54.81%同业占资产比14.31%12.52%11.03%10.80%9.73%7.59%不良贷款率0.55%0.74%1.02%1.63%1.50%1.31%不良贷款余额（百万元）11,69418,33227,91747,41061,12157,393表4-2为2021年招商银行与其他银行的资产质量指标。从资产组成来看，招商银行的贷款比例、同业资产比例较高，表明招商银行同业资产业务、贷款业务发展较好，符合招商银行以同业和公司金融为两翼的发展战略。以逾期90天以上贷款为认定标准计算的不良贷款率指标来看，招商银行的资产质量稍逊于建设银行、工商银行等国有银行、优于民生银行和平安银行等股份制银行，与兴业银行的资产质量相比仍存在差距，有待进一步改善。表4-2招商银行与其他银行资产质量指标（2021年）银行名称贷款占总资产比同业占总资产比不良贷款余额不良贷款率招商银行54.81%7.59%45,6791.31%建设银行57.15%3.18%112,4820.88%工商银行53.39%7.01%178,8571.28%民生银行46.04%4.61%65,0622.40%兴业银行37.04%3.12%24,7821.04%平安银行50.84%7.16%41,4602.52%表4-3招商银行风险管理指标年份201620172018201920202021资本充足率(%)12.1411.1411.7411.9112.0012.66核心资本充足率(%)8.499.279.609.9310.0910.01流动性比例(%)52.2959.6459.3865.6759.4240.68存贷比(%)74.5978.3074.9377.1983.9086.03风险管理指标主要是一些银监会对商业银行流动性风险和资本充足性监管的硬性指标，具体对各项风险管理指标的要求是，流动性比例大于25%，资本充足率大于10.1%，核心资本充足率大于7.1%，2019年8月取消了原有对存贷比不超过75%的要求。商业银行的风险管理指标离监管线越远，表明其风险管理能力越强，受监管对业务开展产生的影响越小。从表4-3看出，近年来招商银行的资本充足率和核心资本充足率呈逐年提升趋势，符合近年来监管机构对金融风险更加审慎和严格的趋势。招商银行流动性比例近年来处于相对较稳定水平，但2021年流动性比例下降明显。存贷比从2019年起突破了75%的水平，处于逐年明显上升趋势，说明监管限制的取消让招商银行能够在合理的风险管理范围内充分释放贷款空间，从而提高盈利水平。表4-4招商银行与其他银行风险管理对比（2021年）银行名称资本充足率核心资本充足率流动性比例存贷比招商银行12.66%10.01%40.68%86.03%建设银行15.40%12.38%43.53%77.82%工商银行14.56%11.65%41.70%72.64%民生银行11.85%8.63%39.80%91.25%兴业银行12.19%9.07%60.83%77.54%平安银行11.20%8.28%52.23%82.08%从表4-4可以看出，建设银行、工商银行的资本充足率和核心资本充足率最高，这主要是由于建设银行、工商银行属于系统重要性银行，金融监管部门对其的资本充足性指标要求往往要高一些，再加上其凭借国有银行的优势拥有资质较好的信贷客户，造成其资产质量较好，风险加权资产相对较低。招商银行的资本充足性水平在股份制商业银行中最高，表明招商银行以自有资本抵御风险的能力相对较强。从流动性比例和存贷比来看招商银行的流动性风险，与其他银行相比，招商银行的流动性比例仅40.68%，远低于兴业银行的60.83%，存贷比也低于兴业银行和国有银行近10%，表明招商银行的流动性风险的管理水平还有待进一步提升。如表4-5所示，为招商银行近年来盈利能力指标的纵向对比。招商银行的净资产收益率长期维持在20%左右，可以看出招商银行运用自有资本获取收益的能力较强且稳定。招商银行的总资产收益率指标从2016年的1.33%逐步升至2021年的1.88%，主要原因是招商银行在战略上追求资产规模的稳健增长，更加重视利润和价值创造，使得收益的增速超过资产规模的增速。招商银行的净利差也呈逐年降低趋势，从2016年的2.87%下降至2021年的2.29%，其原因主要是由于利率市场化改革所致，金融监管放开了对存贷款利率的上下限，各商业银行普遍提高了存款利率、降低了贷款利率，导致生息资产收益率降低、计息负债付息率上升。非利息收入占比从2017年起明显提升，表明招商银行业务转型效果明显，对传统利息收入业务依赖性减弱，盈利稳定性有所提高。成本方面，招商银行近年来的成本收入比呈明显降低趋势，表明招商银行业务成本的控制能力显著提升，对利润的提升有积极的影响。表4-5招商银行盈利能力指标年份201620172018201920202021净资产收益率ROE22.76%19.88%21.11%20.76%24.38%22.52%总资产收益率ROTA1.33%1.31%1.46%1.45%1.84%1.88%净利差NIM2.87%2.65%2.33%2.59%2.37%2.29%非利息收入占比22.05%25.41%32.47%32.13%35.61%34.43%成本收入比35.98%34.36%30.54%27.67%28.01%30.23%如表4-6所示为2021年招商银行与其他银行的盈利能力指标对比。净利差方面，招商银行的净利差明显高于其他几家银行，达到2.29%，究其原因可以发现，招商银行的资产收益率在股份制商业银行中并没有优势，远低于兴业银行和平安银行的收益率，但招商银行的绝对的负债成本优势弥补了资产端收益的不足，其负债成本接近国有大型银行的水平，远低于其他三家银行近0.8%，可以说明较低的负债成本能够为商业银行创造巨大价值。从净资产收益率和总资产收益率来看，招商银行也处于几家银行大的最高位，净资产收益率和总资产收益率分别达到了22.52%和1.88%，说明招商银行盈利能力很强。从净利息收入占营业收入的百分比来说，招商银行利息收入占比显著低于国有银行，处于股份制银行中位水平，表明招商银行对传统存贷业务的依赖性仍然较强，多元化转型发展效果不明显。业务成本控制方面，招商银行的成本收入比约为30%，在六家商业银行中仅次于民生银行，但其差距在股份制银行间并不明显，同时也需考虑到招商银行以零售为主的业务模式其业务管理成本自然相对高些，因此招商银行的成本控制能力为合理。表4-6招商银行与其他银行盈利能力对比(2021年)银行名称生息资产收益率计息负债成本率净利差净资产收益率总资产收益率净利息收入占比成本收入比招商银行4.06%1.77%2.29%22.52%1.88%65.57%30.23%建设银行3.66%1.56%2.10%5.86%0.50%72.78%26.95%工商银行3.67%1.57%2.10%5.18%0.45%71.86%24.46%民生银行4.01%2.66%1.35%5.82%0.41%59.99%31.72%兴业银行4.40%2.40%2.00%19.13%1.34%63.19%27.63%平安银行4.75%2.55%2.20%12.01%0.94%69.96%29.89%综合来看，招商银行具有很强的盈利能力，且其盈利稳定性较强，主要得益于招商银行的低负债成本优势。近年来逐渐提高非利息收入占比降低对传统存贷业务的依赖性，虽然业务管理费占比稍高，但呈不断改善趋势，招商银行的盈利能力表现优秀。分析招商银行的成长能力主要根据纵向对比分析，判断其成长能力的可持续性。如表4-7所示，招商银行的总资产增长率呈逐步下降趋势，由2016年的22.85%下降到2021年的6.67%，主要是由于招商银行奉行稳健长期增长的经营策略，不追求规模的过度增长，更注重企业的盈利性和资产结构优化等。招商银行营业收入增长速度近两年来明显减缓，但利润仍保持较高速增长，可能是由于招商银行优化业务结构提升了盈利性，以及对成本控制能力的关注和改善也在一定程度上促成了利润增长。表4-7招商银行成长能力指标年份201620172018201920202021总资产增长率22.85%17.69%17.77%15.41%8.89%6.67%净资产增长率21.80%33.03%22.81%16.74%17.64%18.14%营业收入增长率17.90%16.97%25.08%21.47%3.75%5.68%净利润增长率26.63%16.16%30.45%14.78%38.18%9.13%风险加权资产增长率17.99%32.11%14.63%11.21%10.11%10.42%比较总资产增长率与净资产增长率可以看招商银行的规模增长方式。招商银行在2017年进行了股权融资，金额为336.58亿，对应的当期净资产增长率为33.03%，远高于其他年份的同期数据。所以在比较增长率时，应把2017年的数据剔除。通过比较2016-2021年的资产增长率与净资产增长率，可以看出，较多年份下招商银行的总资产增长率小于净资产增长率，说明招行近几年资产规模的增长主要依靠内生性增长贡献。结合风险加权资产的增长率，可以看招商银行成长能力的可持续性。2016年至2019年，招商银行总资产增长率基本上都高于风险加权资产增长率，表明其规模增长主要通过增加较低风险的资产，资产结构调整有成效，实现了轻资产的发展战略;营收增长率也基本高于风险加权资产增长率，表明营业收入增加的同时消耗了更少的增量资本，表明轻资本的发展战略有成效，盈利增长具有可持续性。表4-8招商银行与其他银行成长能力对比(2021年)银行名称总资产增长率营业收入增长率净利润增长率招商银行6.67%5.68%9.13%建设银行5.87%2.74%26.83%工商银行8.39%7.49%31.22%民生银行0.22%-7.01%15.23%平安银行5.62%-10.89%-.79%平安银行10.15%-1.79%8.02%表4-8为招商银行与其他银行在2021年与上年同期相比的成长能力数据。可以看出，招商银行虽然不追求资产规模的快速增长，但是其资产增长速度仍能达到行业平均水平，招商银行内生性增长能力较强。营业收入增长方面，2021年股份制商业银行普遍实现营收负增长，而招商银行仍能保持5.68%的增长速度。总的来说，招商银行的总资产、营业收入、净利润等各项规模指标都在逐年上涨，虽然资产规模增长速度不如其他银行，但是其增长主要是通过内生性增长而非加杠杆促成的，表明了招商银行具有良好的成长性。根据前面有关剩余收益评估模型的介绍，待评估公司的所有者权益的内在价值可以表示为以净资产收益率为变量的表达式：（5.1）其中，是企业当期的所有者权益内在价值，是当期所有者权益的账面价值，为第期所有者权益的账面价值，r为权益资本成本，为净资产收益率。净资产收益率可以根据杜邦分析法进行拆分，有：则剩余收益可以通过杜邦等式转化为以销售净利率、资产周转率、权益乘数、营业收入为变量的表达式，得到：因此，企业的所有者权益内在价值可以通过预测未来的净利润率、资产周转率、权益乘数、营业收入等会计数据进行估计。剩余收益模型往往假定企业无限期存续，但在评估实际中难以进行预测。本文选择了剩余收益法的两阶段模型，将未来无限期的剩余收益年限分为两段，假设T时刻之前招商银行的剩余收益可以较准确预测，而T时刻后每年的剩余收益按权益资本成本r折现到T期之和为一个确定值，则有一般投资机构进行估值时的预测期为3到5年，本文将T值取为3年作为预测期，因此接下来需要对招商银行未来三年的变量数据进行合理预测。对招商银行未来三年预测期内的变量数据预测，主要通过结合前文对招商银行进行会计分析后调整的财务数据、管理能力、银行业的未来发展趋势、行业环境变化等综合进行考虑，从而确定合理预测值。①权益资本成本r评估时点为2021年12月29日，基期的股东权益账面价值可以跟据2021年报数据调整后获得，=529,5,53亿元，权益资本成本r可通过资本资产定价模型进行计算：权益资本成本=无风险报酬率+股票的β系数×（市场收益率-无风险报酬率）无风险报酬率：选用一年期国债利率进行确定，无风险报酬率=2.93%；β系数：借用同花顺数据库对招商银行股票的β系数进行确定，β=0.88；市场收益率：选用5年沪深300指数平均收益率进行确定，市场收益率为12.02%。因此，招商银行权益资本成本r=2.93%+0.88*（12.02%-2.93%）=10.93%。②营业收入5-1招商银行历史营业收入数据年份201620172018201920202021营业收入（百万元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897营业收入增长率（%）17.9016.9725.0821.473.755.68如表5-1列示为招商银行2016年至2021年的营业收入及增长率数据，可以看出招商银行从2016年至2019年保持营业收入高速增长，营业收入增长率平均约为20%左右，但2020-2021年营业收入增长率明显减缓至3.75%和5.68%，可能是由于银行属于周期性行业，受宏观经济影响较大，从2020年开始我国经济由高速增长阶段转入高质量发展时期，营收增速明显下滑。从上节的行业对比数据可以看出，2021年其他几家股份制商业银行的营收增长为负，而招商银行仍能保持5.68%的增长率，说明招商银行营收创造能力较强。预计2022年我国经济形势继续超稳中向好的方向发展，招商银行的营业收入增长率有望进一步提升，但也考虑到由于其他商业银行模仿招商银行进行零售业务转型使得招商银行零售优势降低，以及互联网金融冲击对银行业务的部分消极影响，未来三年招商银行的营业收入增长率会不及2016年至2019年间的高速增长，因此本文采用近三年的营业收入增长率的均值10.3%作为未来三年的营业收入增长率，可以得出如下表5-2招商银行营业收入预测值：表5-2招商银行营业收入预测数据年份202220232024营业收入（百万元）243,649268,745296,426营业收入增长率10.30%10.30%10.30%③资产周转率表5-3招商银行历史资产周转率数据年份201620172018201920202021营业收入（百万元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897资产总额（百万元）3,433,7384,041,1964,759,1585,492,3625,980,5346,379,552资产周转率（%）3.303.283.493.673.503.46资产周转率反映了银行利用资产产生收入的效率，银行业的资产周转率往往都比较小。如表5-3所示为招商银行2016年至2021年的资产周转率数据，可以看出招商银行的资产周转率基本保持在一个较小的范围内，具有较强的稳定性。因此将招商银行2016-2021年间的资产周转率均值作为预测期内的资产周转率值，为3.45%。④净利润率表5-4招商银行历史净利润率数据年份201620172018201920202021营业收入（百万元）113,367132,604165,863201,471209,025220,897净利润（百万元）45,74853,14069,31979,566109,944119,981净利润率（%）40.3540.0741.7939.4952.6054.32净利润率综合衡量企业的业务创造能力和成本控制能力，是企业价值的重要来源。如表5-4所示为招商银行2016年至2021年间的净利润率数据，通过会计调整排除了资产减值损失对其净利润率低的影响，使之更能反映招商银行真实的利润情况，有利于更准确预测未来利润情况。可以看出招商银行2016年至2019年净利润率逐年下降趋势，2020年至2021年有明显改善趋势。未来三年我国经济有回暖趋势，随着高质量发展的宏观经济形势，经济逐步景气会提升银行的资产质量，从而减少坏账率，净利润率有望继续保持高速增长。从上一节的盈利能力分析可以得出招商银行的盈利能力较强且具有稳定性，因此采用2016年至2021年间的净利润率均值为44.77%作为未来三年内的净利润率预测值。①估值计算根据前面对招商银行2022-2024年各变量数据的预测值，并结合式（5.4）可以得到如下表5-5所示未来三年的剩余收益预测值。表5-5招商银行剩余收益及其现值计算年份2021202220232024净资产账面价值BV529,553剩余收益RI44,64949,24754,320折现系数（r=10.93%）0.9010.8130.733剩余收益现值40,24940,02139,794对于预测期T以外的存续期，假设招商银行在预测期三年后由于市场竞争激烈，剩余收益由高速期转为稳定期，仅能通过品牌优势和管理优势每年获得固定的剩余收益。假定T时刻以后即2024年起每年招商银行产生的剩余收益都趋于一个固定值,根据预测计算=59,915，T时刻后每年的剩余收益按权益资本成本r折现到T期之和为一个确定值,则根据永续年金计算公式有再带入公式得到招商银行的股权评估价值为：每股评估价格P=股权价值/股本=1,051,193/25,220=41.68元②估值结果分析结合2021年12月29日招商银行的股价29.02元每股来看，通过剩余收益评估模型计算出来的招商银行内在价值41.68元高于实际股价，表明招商银行的股价可能被低估，对投资者来说具有投资价值。值得注意的是，从剩余收益模型的计算过程来看，任何变量的预测准确性都会对最后的内在价值评估结果产生影响。为了进一步了解这些预测变量的影响大小，本文进行了变量的敏感性分析。表5-6权益资本成本敏感性分析△r-2%-1%01%2%估值结果（元）53.2546.8741.6837.3823.99变动比例27.76%12.45%0.00%-10.32%-18.98%首先是权益资本成本的敏感性分析。如表5-6所示为权益资本成本变动对招商银行估值结果的影响情况，可以看出，权益资本成本的预测值每偏离1%，就会对估值结果产生超过10%的结果偏差，表明估值结果对权益资本成本具有很高的敏感性；权益资本成本越高，估值结果越低，招商银行股价越有可能被高估，因此对于银行股投资者来说，权益资本成本的确定将直接影响该股票的可投资性。第二是营业收入增长率的敏感性分析，如表5-7所示为营业收入增长率变动对估值结果的影响情况，可以看出内在价值估值结果对营业收入增长率的预测偏差的敏感性相对较低，营业收入增长率每偏差1%，其估值结果也相应偏差1.6%左右。表5-7营业收入增长率敏感性分析△g-2%-1%01%2%估值结果（元）40.3941.0241.6842.3543.04变动比例-3.10%-1.58%0.00%1.61%3.26%第三是销售净利润率的敏感性分析，如表5-8所示为销售净利润率对估值结果的影响情况，可以看出内在价值估值结果对该变量的预测偏差的敏感性较低，销售净利率每增加1%，其内在价值也相应增加2.7%左右，表明招商银行的投资价值随着未来盈利能力的增强而增加。但销售净利润率的变动范围往往较大，因此对于本文估值的影响也较大。表5-8销售净利率敏感性分析△MOS-2%-1%01%2%估值结果（元）39.4240.5541.6842.8143.94变动比例-5.42%-2.71%0.00%2.71%5.42%第四是资产周转率的敏感性分析，如表5-9所示为资产周转率对估值结果的影响情况，可以看出内在价值估值结果对该变量的预测偏差的敏感性非常高，资产周转率每偏差0.5%，其估值结果也相应偏差10%左右，且资产周转率越低对估值结果的影响就越大。而招商银行的资产周转率近六年来变动较小，最大波动范围不超过0.3%，因此该变量的预测值较能代表其真实情况，对本文估值结果的影响相对较小。表5-9资产周转率敏感性分析△AT