第4章资本成本与资本结构课件

★一、资本成本相关概念二、个别资本成本三、综合资本成本四、边际资本成本2023/9/261§4.1

资本成本企业筹集和使用资金所付出的代价。资本成本资本成本内容筹资费：取得资金而付出的

费用（借款手续费、证券发行费等），一次支付。用资费：使用资金而支付的费用（利息、股利），持续支付。2023/9/262资本成本作用2023/9/2631、选择筹资方式（个别资本成本）2、资本结构决策（综合资本成本）3、追加筹资（边际资本成本）4、投资项目评价资金时间价值是资本成本的基础，除此之外，还包括通货膨胀价值和风险价值。一、资本成本相关概念★二、个别资本成本三、综合资本成本四、边际资本成本2023/9/264§4.1

资本成本2023/9/265个别资本成本基本计算公式1、长期借款2023/9/266MC公司欲从银行取得一笔长期借款1

000万元，手续费为0.1％，年利率为5％，期限为3年，每年结息一次，到期一次还本,公司所得税税率

为33％,这笔借款的资本成本是多少？如不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本为：KL

=

5％×（1-33％）＝3.35％例题12023/9/267西元公司欲获得银行借款1000万元，年利率为5％，期限为3年，每年结息一次，到期还本。银行要求补偿性余额20％，公司所得税税率33％，试问这笔借款的资本成本是多少？例题22023/9/268如果考虑资金的时间价值第一步第二步2023/9/269维普公司取得5年期长期借款200万元，年利率为11％，每年支付利息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5％，企业所得税税率为33％。在考虑资金时间时，该笔借款的资本成本为多少？当K=10%时，右边-左边=8.602K=12%时，右边-左边=-6.29

插值法

K=11.16%KL

=

11.16％×（1-33％）＝7.48％例题32023/9/26102、长期债券2023/9/2611顺华公司拟溢价100元发行面值1

000元、期限

5年、票面利率8％的债券10

000张，每年结息

一次。发行费用为发行价格的5％，公司所得税税率33％，试问该批债券的资本成本为多少？例题12023/9/2612赛德公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税税率为33％。该债券资本成本为多少？例题2K=12%时，右边-左边=25万K=14%时，右边-左边=-27.04万元插值法，K=12.96%税2后023资/9/本26

成本为：Kb=12.96％×（1-33％）＝8.68％133、普通股2023/9/2614资本成本的计算有三种方法：股利折现模型；资本资产定价模型；风险溢价法。（一）股利折现模型如果企业采用固定股利政策：2023/9/2615（一）股利折现模型如果企业采用固定股利增长的股利政策：2023/9/2616ABC公司准备增发普通股，每股发行价为20

元，发行费用为4元，预计第一年分派现金股利每股2元，以后每年股利增长5％，试测算其资本成本。例题12023/9/2617（二）资本资产定价模型（三）风险溢价法2023/9/26184、优先股5、留存收益资本成本的测算与普通股相同，但不考虑筹资费用。2023/9/2619各资本成本中，按大小排序依次为:

普通股＞留存收益＞债券＞银行借款总

结2023/9/26201、某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率

为12%，发行费用率为5%，公司所得税率为33%。该债券采用溢价发行，发行价格为600万元，该债券的资本成2023/9/2621A

8.6%本为（ ）。B

7.05%

C

10.24%

D

9.38%2、一般情况下，下列筹资方式中，资金成本最低的是（ ）。A.发行股票

B.发行债券

C.长期借款

D.留存收益3、调整企业资本结构并不能（

）A.降低资金成本

C.降低经营风险B.降低财务风险

D.增加融资弹性一、单选题二、判断题2023/9/26221、筹资费用通常是在筹资过程中一次性发生，可作为企业筹资总额的一项扣除。2、留存收益成本的计算公式与普通股成本率的计算公式一样。3、企业负债比例越高，财务风险越大，因此负债对企业总是不利的。2023/9/26

23三、计算题某企业计划筹集资金100万元，所得税税率为33%。有关资料如下向银行借款10万元，借款年利率为7%，手续费为2%。按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元

票面利率为9%，期限为5年，每年支付一次利息，筹资费率为3%发行优先股25万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%。发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率为6%，

预计第一年每股股利1.2元，以年每年按8%递增。其余所需资金通过留存收益取得。 要求：（1）计算个别资金成本；（2）计算加权平均资金成本。（1）4.79%，5.8%，12.5%，20.77%，20%）；（2）14.78%一、资本成本相关概念二、个别资本成本★三、综合资本成本四、边际资本成本2023/9/2624§4.1

资本成本例：MN公司共有资金1000万元，其中债券300

万元，优先股100万元，普通股400万元，留存

收益200万元，各种资本成本分别为6％、12％、15.5％和15％。试计算该企业加权资本成本率。2023/9/2625综合资本成本一、资本成本相关概念二、个别资本成本三、综合资本成本★四、边际资本成本2023/9/2626§4.1

资本成本资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本例：某公司计划筹集新的资金，并维持目前资金结构（债券占40%，普通股占60%）不变。随筹资额增加，各筹资方式的资本成本变化如表4-1所示，试计算资金的边际资本成本。筹资方式目标资本结构新筹资额个别资本成本（％）债券40%30万元以下830～80万元980万元以上10普通股2023/9/2660%60万元以下1460万元以上16272023/9/26281、计算筹资突破点在保持某资本条件下可筹集到的资金总额称为筹资突破点。筹资突破点=30/40%=75万元

80/40%=200万元60/60%=100万元2、计算边际资本成本 四个筹资范围

：0～75万：边际成本＝8%×0.4＋14%×0.6＝11.6%；75～100万：边际成本＝9%×0.4＋14%×0.6＝12%；100～200万：边际成本＝9%×0.4＋16%×0.6＝13.2%；200万以上：边际成本＝10%×0.4＋16%×0.6＝13.6%。债券普通股§4.1★

§4.2§4.32023/9/2629资本成本杠杆原理

资本结构第四章 资本成本与资本结构理解公司理财的“杠杆效应”；理解经营杠杆效应及其与经营风险的关系；理解财务杠杆效应及其与财务风险的关系；理解综合杠杆效应及其与整体风险的关系。2023/9/2630本节学习目标★一、经营杠杆效应

二、财务杠杆效应三、综合杠杆效应2023/9/2631§4.2

杠杆原理成本习性：是指成本与业务量之间在数量上的依存关系。成本按习性分类：可把全部成本划分为固定成本、变

动成本和混合成本三类。固定成本：指在一定时期和一定业务量范围内,总额不随业务量的变动而变动的那部分成本。属于固

定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。变动成本：指总额随业务量的变动成正比例变动的那

部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本。混合成本：有些成本虽然也随业务量的变动而变动，

但不成同比例变动。混合成本按其与业务量的关 系又可分为半变动成本和半固定成本。相关概念2023/9/2632酌量性固定成本约束性固定成本固定成本2023/9/2633约束性固定成本：属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。企业经营能力一经形成，在短期内很难有重大改变（如厂房、机器设备折旧费、长期租赁费）等。酌量性固定成本：属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本。这些成本的支出，是可以随企业经营方针的变化而变化（如广告费、研究与开发费、职工培训费等）。半变动成本混合成本2023/9/2634半固定成本半变动成本：它通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。半固定成本：随产量的变化而呈阶梯型增长，产量在一定限度内，这种成本不变，当产量增长到一定限度后，这种成本跳跃到一个新的水平。y

＝

a

＋

b

×

x总成本固定成本单位变动成本产销量利润=销售收入一总成本=px-bx-a盈亏临界点，是指企业收入和成本相等的经营状态，即企业处于既不盈利又不亏损的状态。盈亏临界点销售量=成本习性模型2023/9/2635边际贡献：指销售收入减去变动成本以后

的差额。

M＝px-bx=(p-b)x=mx（m为单位边际贡献）息税前利润：支付利息和缴纳所得税之前

的利润。EBIT＝px-bx-a=(p-b)x-a=M-a2023/9/2636概念：经营杠杆（Operating

Leverage）

说明企业组织在生产经营过程中，由于存在固定成本，如果业务（销售）量发生较小变动，企业的利润将会发生较大变动。特征：它在一定程度上衡量了企业组织的经营风险。2023/9/2637一、经营杠杆实质：是由于固定成本的存在，使EBIT变动

率大于产销量X变动率的杠杆效应。固定成本就是“杠杆”的支点2023/9/2638一、经营杠杆假设基期产销量为x ，比较期产销量

x’公式推导2023/9/26392023/9/2640只要a≠0

，则DOL＞1。计算DOL以基期数据为基础。由公式可知，影响经营风险的因素有：

产品需求

单价

产品成本

固定成本（负相关）（负相关）（正相关）（正相关）一、经营杠杆某企业生产某产品，固定成本60万元，变动成本率40%，当企业销售额分别为400万元、200万元、

100万元时，经营杠杆系数分别为多少？例

题2023/9/2641经营风险是指企业组织因经营状况及环境的变化而影响其利润的风险。经营风险的影响因素主要包括：市场需求变

化、销售价格变化、投入要素价格变化和企

业经营杠杆等。实际上就是销售与成本问题。企业经营杠杆放大了息税前利润的变动性，从而放大了经营风险。经营杠杆与经营风险2023/9/2642经营杠杆是对“潜在风险”的衡量，而这种潜在风险只有在销售与成本变动时才被“激活”。在其它条件不变的情况下，固定成本总额所占的比重越高，企业组织的经营杠杆程度越高，而经营杠杆程度越高，其经营风险也就越高。经营杠杆与经营风险2023/9/2643一、经营杠杆效应★二、财务杠杆效应

三、综合杠杆效应2023/9/2644§4.2

杠杆原理表1ABC三家公司财务指标资料单位：万元项目A公司B公司C公司普通股股本(股价100元)200150100债务（利率8％）050100息税前利润202020债务利息048税前利润201612税后利润（33%）13.410.728.04普通股每股收益6.77.158.04息税前利润增加202020债务利息048税前利润403632税后利润(33%)26.824.1221.44普通股每股收益13.416.0821.442023/9/2645在企业资金规模和资本结构一定的条件下，息税

前利润增加，每一元息税前利润所负担的债务利息会相应下降，扣除企业所得税后可分配给企业权益资金所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来额外的收益。企业负债经营，由于债务利息固定不变，使得利润增加给投资者收益带来更大幅度的提高，这种债务对投资者收益产生的影响称为财务杠杆。2023/9/2646二、财务杠杆指企业每股收益的变动率相当

于息税前利润变动率的倍数。公式推导假设：基期EBIT，比较期为EBIT’以基期数据为基础2023/9/2647财务杠杆系数如果存在融资租赁，发行优先股的情况总结：I越高，DFL越高；EBIT越高，DFL越小。I又取决于资本规模、资本结构、利率。讨论：1、企业应付账款是债务吗？2、可以给企业带来财务杠杆效应吗？2023/9/2648不同的财务杠杆将在不同的条件下发挥不同的作用：投资利润率大于负债利率时。财务杠杆将发生积极的作用,其后果是企业所有者获得更大的额外收益。这种由财务杠杆作用带来的额外利润就是财务杠杆利益。投资利润率小于负债利率时。财务杠杆将发生负面的作用,其后果是企业所有者承担更大的额外损失。这些额外损失便构成了企业的财务风险,甚至导致破产。这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。财务杠杆作用2023/9/2649

2008年10月24日，美国佐治亚州阿尔法里

塔市阿尔法银行和信托公司关闭，成为全美因次贷而倒闭的第16家银行。仔细研究，不难发现：所有的投资银行杠杆较高。2008年3月第一个因次贷危机而倒闭的投资银行贝尔斯登，总资产与股东权益之比高达16，较高的负债经营虽然能提高投资回报率，但必定也会伴随较大的财务风险。2023/9/2650案例：金融危机下财务杠杆的应用影响财务风险的因素很多，并不能在财务杠杆中一一反映。另外，财务杠杆所反映的利息也仅仅是总金额，而并没有反映利息的组成。如计算财务杠杆时，短期借款与长期借款形成的利息合并反映，不能分类反映当前负债现状。对于企业来说，一年内到期的负债相对于长期负债还款压力较大。同时，财务杠杆不仅对负债的关注程度不够，对用于抵偿负债的资产质量也没有涉及。2008年3月美国华尔街第五大投资银行贝尔斯登倒

闭清盘时，人们发现其资产多为流动性极差的次贷产品，而它的负债确是实实在在的大量短期债务。2023/9/2651财务杠杆衡量财务风险的局限性一、经营杠杆效应二、财务杠杆效应★三、综合杠杆效应2023/9/2652§4.2

杠杆原理如果一个企业有固定成本和固定财务费用，则经营杠杆与财务杠杆同时存在，这两种杠杆产生共同起作用，称为复合杠杆。DOL X变动DFL EBIT变动DCL X变动EBIT变动

EPS变动EPS变动三、综合杠杆（复合杠杆）2023/9/26532023/9/26542008

2009变动率（％）项

目销售收入（单位售价10元）1000

1200变动成本（单位变动成本4元）

400480+20+20边际贡献600400720400+200固定成本息税前利润（EBIT）利息2008032080+600利润总额所得税（所得税税率33％）120

24039.6

79.2+100+100净利润80.4

160.8100

100+1000普通股发行在外股数（万股）每股利润（EPS,元）

0.804

1.608

+100分别用概念公式和计算公式计算该公司的DOL，DFL，DCL。DOL X变动

EBIT变动DFL EBIT变动DCL X变动EPS变动

EPS变动DOL，DFL，DCL比较2023/9/2655企业经营杠杆程度体现了企业的资产结构，而财务杠杆程度则体现了企业的资本结构。企业的综合杠杆程度体现了企业的资产结构与资本结构之间的协调。2023/9/2656复合杠杆效应1、某公司经营杠杆系数为2，预计息税前利润将增长10%，在其

他条件不变的情况下，销售量将增长（ ）。A.

5％

B.

10％

C

．20％

D．15％2、下列各项中，不影响经营杠杆系数的是（ ）。A．产品销量

B．产品销售价格

C．固定成本D．利息费用3、如果企业的资金来源全部为自有资金，且没有优先股存在，

则企业财务杠杆系数（ ）。2023/9/2657A．等于0

B．等于1

C．大于1D．小于14、下列筹资活动不会加大财务杠杆作用的是（ ）。A．增发普通股

B．增发优先股

C．增发公司债券D．增加银行借款一、单选题2023/9/26581、下列各项中，属于酌量性固定成本的是（

）管理人员工资

B．广告费

C．房屋折旧费

D．职工培训费2、关于财务杠杆系数的表述，正确的有（ ）。

A．财务杠杆系数是由资本结构决定的，债务资本比率越高，财务杠杆系

数越大。B．财务杠杆系数越大，财务风险越大。

C．财务杠杆系数受销售结构的影响。

D．财务杠杆系数反映息税前利润随每股收益的变动而变动的幅度。3、下列各项中，影响复合杠杆系数的因素有（ ）。A．固定经营成本

B．边际贡献

C．融资租赁租金

D．固定利息4、在边际贡献大于固定成本的情况下，下列措施中有利于降低企业复合风险的有（）。

A．增加产品产销量

C．提高资产负债率B．提高产品单价

D．节约固定成本支出二、多选题BD，AB，ABCD，ABD2023/9/2659二、多选题5、某公司2008年销售收入为200万元，税后利润为24万元，固定成本为30万元，2009年财务杠杆系数为2，利息费用保持不变，企业所得税税率为25%。则下列各项中正确的有( )。2008年边际贡献为94万元2008年息税前利润64万元2009年经营杠杆系数为1.472009年复合杠杆系数为2.94ABCD1、许多人认为中国国有企业的负债比率过高。请从财务杠杆的角度，评述这种说法。2、如何理解“企业组织的财务风险导源于资本结构，取决于资产结构”呢？3、财务杠杆效应的分析奠基于“股东至上”的

逻辑，如果“利益相关者”理论取代了“股东至上”的逻辑，财务杠杆效应的分析还有效吗？讨

论2023/9/2660§4.1§4.2★

§4.32023/9/2661资本成本

杠杆原理资本结构第四章 资本成本与资本结构理解资本结构的意义；理解资本成本与资本结构的关系；掌握资本结构的影响因素；掌握确定可行资本结构的方法。2023/9/2662本节学习目标在金融市场上，企业组织可以通过各种资金来源渠道筹集所需要的资金。企业组织资产负债表右边列示了各种资金来源。为了合理地筹集资金，企业组织各种资金来源之间必须保持合理的比例关系。各种资金来源组成的比例关系，称之为资本结构。（注：资本结构包括期限结构、属性结构，我们主要研究属性结构）资本结构是财务管理研究的一个重要主题。2023/9/2663资本结构企业组织筹资的目标就要使得企业的综合资本成本最低。所谓最佳资本结构是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。更严谨来讲，应该用“可行资本结构”而不是用“最优（佳）资本结构”是因为公司理财实践难以穷尽所有的筹资方案，即使能够穷尽所有筹资方案，这些筹资方案在实践中也未必都可行，它们可能受到现实金融市场的制约。企业的财务经理人只能面对当时现实的金融市场选择现实可行且合理的筹资方案。2023/9/2664资本结构综合资本成本比较法每股利润分析法企业价值比较法2023/9/2665资本结构的确定方法在做出筹资决策之前，先拟定若干个可能的筹资方案，分别计算其综合资本成本。资本成本最低的筹资方案所隐含的资本结构就是最优的资本结构。2023/9/2666一、综合资本成本比较例

题2023/9/2667华为公司原来的资本结构如表筹资方式金 额(万元)债券（年利率10％）8000普通股（每股面值1元，发行价10元8000，共800万股）合计16000例

题2023/9/2668普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，

今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5％。所得税税率为33％，假设发行的各种证券均无筹资费用。该企业拟增资4000万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个方案可供选择：甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至12％才能发行，预计普通股股利不

变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。乙方案：发行债券2000万元，年利率为10％，发行股票200

万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票363.6万股，普通股市价增至11元/股。2023/9/26692023/9/2670乙方案的综合资本成本最低

，故应保持原有的资本结构。优点：容易理解，测算简单。缺点：仅以资本成本率最低为决策标准，没有考虑财务风险；因拟定方案数量有限，可能把最优方案漏掉。2023/9/2671优缺点资本结构是否合理可以通过分析每股收益（EPS）的变化来衡量，即能够提高每股收益的资本结构就是合理的资本结构。每股收益不仅受到资本结构的影响，而且受到销售水平的影响。如何处理上述三者的关系，可以运用每股收益无差别分析法。2023/9/2672二、每股利润分析法（EPS）方法：比较每种筹资方案下2023/10/173的每股利润例1：百利公司目前有资金75 000万元，现因生产发展需要准备再筹集25 000万元资金，这些资金可以利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。假设该公司适用所得税税率为

33％

。表1列示了原资本结构和筹资后资本结构情况。表1百利公司资本结构变化情况表单位：万元筹资方式原资金结构增加筹资后资增发普通股（A方案）金结构增发公司债券（B方案）公司债务（利率8％）100001000035000普通股（每股面值10元）200003000020000资本公积250004000025000留存收益200002000020000资金总额合计75000100000100000普通股股数（股）200030002000说明：发行新股票时，每股发行价为25元，筹资25000万元须发行

1000万股，普通股股本增加10000万元，资本公积增加15000万元。2023/10/174项

目表2

百利公司不同资本结构下的每股利润 单位：万元增发股票增发债券预计息税前利润（EBIT）2000020000利息8002800利润总额1920017200所得税（税率33％）63365676净利润1286411524普通股股数（股）30002000每股利润（元）4.2885.762比较每股利润后，该公司应该选择发行债券筹集资金。2023/10/175解上式，求得=6

800(万元)此时，EPS1=EPS2=1.34（元）当息税前利润大于6800万元时，利用负债筹资较为有利；当息税前利润小于6

800万元时，利用发行股票筹资较为有利；当息税前利润为6

800万元时，采用两种筹资方式没有差别（如下页图所示）。不足之处：没有考虑财务风险。实际上，随着负债增加，投资者风险加大，股票价格和企业价值也会下降。2023/10/176计算每股利润无差别点EBITEPS800

2800

6800股权2023/10/177债务每股利润无差别点分析图财务管理的目标在于追求企业价值的最大化。只有在风险不变的情况下，

每股利润增长才会导致股价上升。实际上随着每股利润增长，风险也会加大。如果每股利润的增长不足以弥补风险增加所需的报酬，尽管每股利润增加，股价仍可能下降。2023/10/178三、企业价值比较法方法一：企业价值等于其未来净收益（或净现金流入量）的现值之和。难点：未来净收益如何确定？折现率如何确定？方法二：企业价值是其股票的现行市场价值

难点：一是股价的选择？二是如果企业价值只包括股票的价值，那么就无须进行资本结构的决策。方法三，企业的价值等于其长期债务和股票的现值之和。2023/10/179企业价值债务的价值

=

面值股票价值：S=

企业价值=债券价值+股票价值2023/10/180应用举例2023/10/181某公司年息税前盈余为1000万元，资金全部由普通股资金组成，股票账面价值2000万元，所得税率为30％。该公司认为目前的资本结构不合理，准备用平价发行债券（不考虑筹资费率）购回部分股票的办法予以调整。经过咨询调查，目前的税后债务资本成本和普通股资本成本的情况如表1所示。表1 某公司资本成本及相关资料债券市场 税后债务

价值 资本成本（万元）

（％）2023/10/182股票β值无风险收f益率（R

）平均风险

股票必要收益率普通股资本成本01.2101212.420061.25101212.540061.3101212.660071.4101212.880081.5101213.0100091.6101213.22023/10/183表2 公司市场价值计算分析表(万元）债券市股票市公司市债券占股票占债券资股权资场价值场价值场价值全部资全部资本成本本成本(万元)

(万元) 金比重

金比重）

（％）

（％）加权资本成本（％）0564556450.00100.00012.412.4200550457043.5196.49612.512.27400536557656.9493.06612.612.146005141574110.4589.55712.812.198004892569214.0585.95813.012.3010004621562117.1982.21913.212.45小结:企业价值最大的资本结构,必然是企业综合资本成本最低的资本结构.

综合资本成本比较法：适用于资金规模较

小，资本结构较为简单的非股份制企业。

每股利润分析法：适用于资金规模不大，

资本结构不太复杂的股份有限公司。企业价值比较法：适用于资本规模较大的上市公司。2023/10/184总

结1、企业的风险程度2、企业的财务状况和经营成果3、销售的稳定性4、投资者和经理人的态度5、债权人的态度6、企业所处的行业7、激励机制问题8、其他因素：资产结构、所得税与利率水平2023/10/185资本结构影响因素事实上，企业组织的资本结构就是企业组织的经理人根据企业组织面临的现实金融市场，结合企业组织的具体管理情境，