行为金融理论文献综述

行为金融理论文献综述行为金融理论文献综述相对于现代金融理论，行为金融学的发展历史并不很长。从20世纪90年代，学术界开始形成了研究行为金融的热潮，大量的学者投身于行为金融方面的研究。行为金融定义的讨论行为金融作为一个新兴的研究领城，虽然己经有了20多年的发展历史，但至今还没有一个为学术界所公认的严格定义。Thaler(1993)认为行为金融就是“思路开放式金融研究”(open-minded'finance)，只要是对现实世界关注，考虑经济系统中的人有可能不是完全理性的，就可以认为是研究行为金融。Lintner(1998)把行为金融学研究定义为“研先人类如何解释以及根据信息、做出决策”。Olsen(1998)声称“行为金融学并不是试图去定义‘理性’的行为或者把决策打上偏差或错误的标记；行为金融学是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义”。Statman(1999)则认为金融学从来就未离开过心理学，一切行为均是基于心理考虑的结果，行为金融学与标准金融学的不同在于对心理、行为的观点有所不同。Sheinn(2000)认为，行为金融是将行为科学、心理学和认知科学上的成果运用到金融市场中产生的学科，其主要研究方法，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者的实际投资决策行为。Russell(2000)对行为金融是这样定义的:(1)行为金融理论是传统经济学、传统金融理论、心理学研究以及决策科学的综合体。(2)行为金融理论试图解释实证研究发现的与传统金融理论不一致的异常之处。(3)行为金融理论研究投资者在做出判断时是怎样出错的，或者说是研究投资者是如何在判断中发生系统性的错误的。从上述行为金融学家定义的行为金融概念可以得出如下结论，行为金融研究考虑到了人的不完全理性的本性，其研究需要运用行为科学和心理学知识，其研究对象是金融领域的相关现象及其本质。行为金融的发展历史通常把行为金融的研究历史划分为三个阶段:1.早期行为金融研究。行为金融的研究可以追溯到19世纪的两本书：GustaveLeBon的《群众》(TheCrowd)和CharlesMackay的《非凡的公众错觉和群体疯狂》(ExtraordinaryPopularDelusionsandtheMadnessofCrowds)，即使在目前，这两本著作仍被认为是投资市场群体行为领域的经典之作.Keynes(凯恩斯，1936)是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”(animalspirit)而产生的股市“乐车队效应”，即由于经济繁荣推动股市上升，投资者会捅向价格的乐队车，助长股价节节攀升使得市场上升得更快，直到资产价格上升到完全不能用基础经济因素来解释，使市场预期发生逆转。Keynes把影响证券资产价格的决定因素归因为投资大众的未来动向和预期心理，与证券资产的真实价值无关，认为决定投资者行为的主要因素是心理因素，投资者是非理性的，其投资行为是建立在所谓“空中楼阁”之上，证券的价格决定于投资者心理预期所形成的合力。Keynes从繁荣与萧条的周期更迭的心理角度、解释了投资者行为以及这种投资行为对证券资产价格波动的影响。Keynes对投资者行为的分析理论，是对证券资产价格经常背离其真实内在价值的一种描述性解释、其理论意义在于，比较真实地描述了投资者在证券市场中进行投资决策时的实际心理活动。虽然行为金融学将大量心理学研究成果运用到金融研究中，但是人们并不把心理学研究中的行为主义学派作为行为金融学的开端，大多数学者趋向于把心理学与金融研究相结合作为行为金融学的起源。美国俄勒冈大学商务学教授O.K.Burrell是现代意义行为金融理论的最早研究者，他于1951年发表的一篇题为《投资研究实施性方法的可能性》的论文，倡导将心理学和金融研究相结合，提出了构造实验来检验理论的思路，由此开拓了一个将量化的投资模型与人的行为特征相结合的金融新领域。Bauman于1969年发表的文章《科学还是幻想》，也是主张把心理学和金融学研究结合起来，认为将行为方法和定量投资模型相结合具有更大的意义。心理学教授PaulSlovic于1972年发表的一篇启发性的论文《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》，该文从行为角度出发详细地研究投资过程。这三篇论文可视为行为金融理论研究的开始。2.心理学行为金融时期(从1960年至80年代中期)。这一时期的行为金融研究以具有美国和以色列双重国籍的斯坦福大学教授AmosTversky和普林斯顿大学教授Daniel}Kahneman为代表人物。特维斯基((Tversky)和壁塑ahneman)的两篇论文对行为金融学的创立和发展影响深远，他们研究的核心是人在面对不确定的未来世界时是否总是理性的。他俩在1974年的Science(《科学》)阐述了行为金融学的核心概念——直觉驱动偏差(heuristicdrivenBias)。另外，他们于1979年在Economitric(《计量经济学》)杂志上也发表了一篇重要论文，阐述了另一个行为金融的核心概念——框架依赖(framedependence)，提出了行为金融学的基础理论——展望理论(ProspectTheory)，直觉驱动偏差和框架依赖正是行为金融学的主要论题。展望理论的提出弥补了传统的期望效用理论的不足，更加真实地描述了在不确定条件下人们的决策心理行为，成为行为金融研究史上的一个里程碑。但是，当时人们对行为金融研究并没有引起足够的重视。这主要是以下两个原因造成:(1)由于现代金融理论体系比较完美，能够对大量的金融现象作出合乎逻辑的解释，加之人们对标准金融前提假设的认同，而普遍认为研究人的心理、情绪对金融研究是“不科学的”，因而行为金融理论的出现被视为异端邪说。(2)两个代表人物Tversky和Kahneman都是主攻心理学研究，广泛采用了许多心理学中的研究方法。现在人们普遍认为Tversky和Kahneman是真正研究行为金融的第一代核心人物。3.金融学行为金融时期(80年代中期以后)1985年，WernerdeBondt和R.H.Thaler发表了《股票市场过度反应了吗?》一文，从而引发了行为金融理论形究的复兴。因而，学术界视他们的研究工作为行为金融研究的正式开端。芝加哥大学的Thaler、耶鲁大学的Shiller成为研究行为金融的第二代核心人物。Thaler(1987,1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户，Shiler(1981,

1990a,1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的“羊群效应”(HerdBehavior)、投机价格和人群中流行心态的关系等，此外，Odean(1998)对于趋向性效应(dispositioneffect)的研究，Ritter(1991)对于IPO的异常现象的研究，Kahneman等对反应过度和反应不足切换机制的研究都得到了广泛的关注。他们的研究对行为金融的进一步发展起到了十分重要的作用。20世纪90年代，大量的学者投入了这项工作，在1999年Shefrin出版了《远离贪婪和恐俱:感悟行为金融和投资心理学》，LarsTvede又出版了《金融心理学》，并创办《金融分析家杂志》。在1999年《金融分析家杂志》最后一期以专辑的形式专题研究了行为金融理论。因此，90年代这段时间被称为行为金融理论研究的黄金时代。进入21世纪后，行为金融理论研究达到了新的高潮。Daniel,Hirsheifer和Subramanyam发表了《过度自信、套利和均衡资产定价》以及Barberis和Huang(2001)发表了《心理账户、损失厌恶和单只股票收益》等很有影响力的论文。相比上个时期，这个时期的行为金融理论研究着重从投资策略上加以完善，注重把心理学研究和投资决策结合起来。这种局面的形成主要有两个原因:一是在金融市场上不断发现的异常现象引起了金融学界的注意，而现代金融理论不足以解释这些现象；二是期望理论得到了进一步发展，得到了广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。行为金融学传入我国的时间还不长，在我国的研究还主要处于学习、介绍以及模仿实证阶段，但是我国学者对行为金融理论的研究表现出了极大的热情。2003年11月，在南京还举办了我国首届“行为金融学与资本市场”学术研讨会，会议收集出版了有关行为金融内容的近80篇论文的论文集。从当前发表的行为金融学文献来看，大致可分为三个大的部分:综述性文献(刘力，1999；黄兴旺、朱楚珠，2000；张亦春，2001；章容，金雪军，2002)，对中国证券市场是否存在异象现象进行检验(张人骥，朱平方，王怀芳，1998；沈艺峰，吴世农，1999；王永宏，赵学军，2001；刘力，陈兴珠，2001；陈汉文，陈向民，2002；赵学军、王永宏，2002，吕岚、李学，2002，张永东，毕秋香，2002)以及对投资者行为进行研究，对投资者行为研究又可分为对个体行为的研究(李心丹，2001；王垒，郑小平等，2003)和群体行为研究(施东晖，2001；宋军，吴冲锋，2001a,2001c；孙培源，2002；宋军，吴冲锋，2003)。行为金融的研究体系行为金融研究体系可归纳为三个研究层次:1.行为金融的理论研究；在行为金融的理论研究方面，行为金融学家们对行为金融的理论基石(buildingblocks)是“有限理性”和“有限套利及市场非有效性”达成了基本共识。但是，到目前为止，行为金融的理论研究体系应该如何划分还没有形成一致认识，而有代表性的分类有两种:Shefrin(2000)将行为金融理论的研究分为两个部分，一是关于心理学的研究，主要由直觉驱动偏差和框架依赖两类组成；二是研究非有效市场(InefficientMarket)，主要是研究市场对信息的反应的系统性偏离情况。Barberis和Thaler(2002)提出了另一种分类体系，同样他们将行为金融的理论研究分为两大部分:第一部分，对投资者的心理学研究，主要研究人们是怎样误用贝叶斯法则或偏离期望效应理论，按照心理学研究的分类，该部分的研究又可以细分为:1)研究人们形成信念(Belief)时潜在的偏误(Bias)，包括过度自信（Overconfidence)、乐观和过高估计(OptimismandWishfulThinking)、代表性偏差(Representativeness)、保守性偏差(Conservatism)、持久信念(BeliefPerseverance)、锚定(Anchoring)、可得性偏差(AvailabilityBiases)等；2)研究投资者的偏好(Preference)或在给定信念下投资者的决策如何形成，该方面主要的理论是展望理论(ProspectTheory)，另外还有模糊规避(AmbiguityAversion)。第二部分，研究套利的有限性，其研究内容与Shefrin提出的非有效市场相同。2.金融市场的异象(anormalias)研究；针对金融市场的异象进行研究是行为金融早期研究的一个很重要的部分，发现了许多对现代金融理论构成有力挑战的异象现象，如资产溢价之迷(equitypremiumpuzzle)、流动性之迷(volatilitypuzzle)、可预测之迷(predictabilitypuzzle)等。对金融市场的异象进行研究是行为金融理论挑战现代金融理论的最主要的方面之一，而这方面的研究在当前对行为金融研究的文献中也是占有相当大的比重。3.行为金融理论的应用研究。行为金融理论的应用研究也是行为金融研究的重要组成部分。最早的应用研究是以行为金融的理论对金融市场异象进行解释，它合理地解释了资产溢价之谜、流动性之谜、可预测之谜、封闭式基金折价之谜等。例如，Benartzi和Thaler(1993)，以及Ang,Bekaert和Liu(2001)以短视损失厌恶和失望厌恶解释了股权溢价之谜，Fielding和Stracca(2003)深入研究了这两种理论的解释周期。其次的应用研究是以行为金融的理论对投资者行为进行分析，对现代金融理论很困惑的一些投资行为，诸如“家园倾向”(French&Poterba,1991)、投资者采用一种极为简单的方法分散风险((Benartzi&Thaler,2001)、过度交易(ExcessiveTrading.Barber&Odean,2000)、买入和卖出决策等进行了解释。第三方面的应用研究是研究投资经理应该如何利用其他投资者的行为偏差进行投资以获取尽量大的Alpha和研究公司应怎样利用非理性投资者的偏差来选择证券发行和回购以降低融资成本；第四方面的应用研究是研究如何提高政府对市场的监管质量以帮助投资者避免错误和提高市场效率；第五方面的应用研究就是利用行为金融的理论进行投资策略研究。行为金融的主要理论模型1、行为金融的核心理论:展望理论卡尼曼和特沃斯基于1979年在《计量经济学》(Econometrica)上发表了题为“展望理论(ProspectTheory):风险情况下的决策分析”的文章，它成为了行为金融研究的核心理论。与传统的期望效用理论通过理性偏好的公理来演绎出推论，试图告诉人们应该怎样做或者说什么是理性行为的标准不同，展望理论采用了从实验观察进行描述和归纳的方法，描述了人们在决策中的实际行为。展望理论有三部分内容:首先对个人风险决策过程进行了研究。它认为，个人在风险条件下的选择过程分为两个阶段:编辑阶段和评价阶段。在编辑阶段，人们会运用各种各样的编辑方式来简化问题，合并事件或结果，并去掉那些共同的部分等等。然后，决策者将各种可能的决策结果编辑为相对于一个参照点(referencePoint)来说的赢得(gains)或者亏损(losses)，参考点可以理解为进行比较的个人视点、据以构建各种情形的现状(通常是现有财富)。评价阶段指决策者评价各种经过编辑的可能件，选择价值最高的情形，它取决于价值函数(ValueFunction)和权重函数(WeightingFunction)。其次提出了价值函数概念。价值函数是期望理论用来表示效用的概念，它与标准效用函数的区别在于它不再是财富的函数，而是赢得或损失的函数。最后提出了决策权重概念，它由预期的选择中推断得到，虽然它是客观概率的函数，但它不是概率，不符合概率公理。决策权重有三个方面的特点:1)对小概率的评价较高(评价值高于概率值)，对大概率的评价一般较低(评价值低于概率值)；2)各互补概率事件决策权重之和小于确定性事件的决策权重；3)逼近确定性事件的边界，属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大。展望理论提出了一个与期望效用理论迥然不同的不确定性决策理论，它认为决策问题的不同表述方式和刻画会改变人们的偏好，人们在决策中关注的是价值的改变而不是最终形态，人们对于客观概率的推断总是存在偏差，也即投资者并非是符合现代金融理论所定义的理性投资者，实际表明他们的行为并不总是理性和风险规避的。这些全新的思想有助于解释现实经济生活中诸如Friedman-Savage之谜、期权微笑(optionsmile)、阿莱悖论(AlliesParadox)、人们不愿意对等概率事件打赌等这样的现象，而它们往往不能由期望效用理论给出合理解释。2.行为资本资产定价理论Shefrin和Statman(1994)在SP/A理论((Lopes，1987)和展望理论(KahnemanandTversky，1979)的基础上，针对CAPM提出了行为资本资产定价理论(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。该理论将投资者分为两类:信息交易者(Informationtraders)和噪音交易者(noisetraders)信息交易者是按照标准CAPM行事的理性投资者，不受认知偏差的影响，他们通过套利使资产价格趋于理性价值。而噪音交易者会犯认知偏差错误。在市场中，这两类交易者相互影响，共同决定资产价格。BAPM中证券的预期收益决定于其行为?，即正切均方差效率资产组合的贝塔。在BAPM中涵盖了包括理性价值特性和价值感受特性等诸多因素。3、心理账户心理账户思想最早由Thaler在1980年提出，而mentalaccounting这个名称是Kahneman和Tversky(1984)确定下来的，Thaler(1999)对心理账户进行了详细的研究。人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象被称为“心理账户”。行为金融学认为，投资者对自己的不同资产有不同的“期望”，在资本市场上就会设立不同的账户进行运作，人们对待不同的心理帐户的风险态度也不相同。投资者通常对于放入保值心理账户的资金具有较强的风险厌恶特点，而对放入升值心理帐户的资金具有较弱的风险厌恶特点，有时候甚至主动寻求风险。例如，Shefrin和Statman(1994)认为，个人投资者自然地认为在他们的投资组合中有一个受最低风险保护的安全部分和一个设计投资致富的风险部分；Shefrin和Thaler（1988)认为人们把他们的收入来源分为三类:当前的工资和薪金收入、资产收入和未来收入，并且区别地支出这些不同收入的现值。Kahneman和Lovallo(1993)认为人们倾向一次考虑一个决策，将目前的问题和其他的选择分开看。虽然不同心理账户运作将导致资金的整体效用不能实行最优，但它有利于投资者提高自控能力，因为投资者并非是完全理性的投资者，而通过制定心理账户这样的行为规范有力于约束投资者的投资行为。心理账户的提出可以有效地对Friedman-Savage之谜和股利之谜进行解释。从不同的心理账户出发，并考虑投资者相应的预期回报和风险承受能力，可以回答为什么投资者会同时购买保险和彩票这样的两种风险和期望收益完全相反的资产，也可以回答为什么投资者不将与本国股票相关性很低的外国证券纳入投资组合之中。而从两个局部心理账户出发，即能对在股利要比资本利得支付更高所得税情况下，为什么大多数大公司仍然分派现金股利的困惑给出合理解释。4、行为投资组合理论HershShefrin和MeirStatman(2000)提出了行为金融理论中的第三个重要理论模型——行为投资组合理论((BehavioralPortfolioTheory.BPT)。BPT模型的理论基础是SP/A理论和展望理论。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增长潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。基于SP/A理论和心理账户理论HershShefrin和}vleirStatman（2000）提出了行为投资组合理论。依据心理账户理论，行为证券组合理论认为投资者的资产结构应该是金字塔式的分层结构，每一层对应投资者的一个目标，投资者对其资产分层进行管理，在金字塔式的分层结构中，底层是投资者为避免贫穷而设立的，高层是为使其富有而设立的，而底层与高层之间的相关性被忽略了。为此，以投资者具有两心理账户为例，Shefrin和Statman提出了多心理账户模型(LBPTMA)。两个心理账户分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。Barberis和Huang(2001)讨论了关注个别股票的个别心理账户和关心投资组合的组合心理账户的股票价格。认为在投资组合心理账户下证券的平均值流动性小，个别资产收益长期负相关也将减弱。[1]SenguptaJK.Portfoliodecisionsasgames[J]InternationalJournalSystemsScience,1989,20:1323-1334[2]S