啤酒行业分析

图7:珠江啤酒各季度收入占比35%32%36%34%32%32%35%33%34%我国啤酒产量变动与气温具有很强的相关性，当气温较高时，啤酒产量通常也较高。23Q2在气温不低于同期，雨水天气正常的情况下，我们预期啤酒产销将高于22年同期水平。气温的变化值得关注。按照各省21年啤酒产量排序后，选取排名前列的省份作为样本，并取该省省会(或直辖市的核心区)的历史平均气温来看：2月样本城市多数气温同比上升，平均气温显著高于去年同期，啤酒消费场景有望增加，利好渠道补货和信心修复。进入3月后，全国气温走势差异，北方地区多延续同比升温，而南方地区则出现气温同比回落。4月以后，全国啤酒产量前19省中，有11省的省会气温同比回落。尽管气温回落对啤酒销售是利空，但啤酒消费旺季尚未到，值得继续关注天气情况。厄尔尼诺现象可能出现，23年可全球变暖的厄尔尼诺现象。5月1日世界气象组织再次提醒下半年可能出现厄尔尼诺现象。上一次出现的厄尔尼诺现象导致2016年成为有记录以来最暖年份，据中国天气网介绍，"三重"拉尼娜事件对全球降温一定程度的影响，但2015-2022年仍是有记录以来最热的八年。本轮拉尼娜现象的降温效应曾暂时抑制了全球气温上升，但拉尼娜即将结束。管控放开，对啤酒终端消费的量、价均是利好。量的方面，餐饮、夜场等现饮渠道恢复，显著增加啤酒消费量；价格方面，因上述渠道的销售价格通常高于非现饮渠道，且主要销售品类的档次也高于非现饮渠道，这种放开预计将有利于啤酒全行业产品价格带的提升。中长期来看，啤酒行业仍有较快增长，其中重啤仍是A股收入增速22年销量约是19年的3倍，燕京啤酒虽相比19年有所下滑，但在这3年间仍是销量逐年增长。展望未来5年，我们预测主要啤酒龙头公司均会实现正增长，22-26有3方面原因：1是差异化的优势。青啤、燕京等企业的优势主要在化突围。2是产品矩阵的完善。重啤6+6的产品矩阵之间竞争较少，在国内5大啤酒集团中，重啤的销量低于其他公司，22年青啤/重啤16年以来啤酒吨价持续增长，重啤、燕京领先。2016年至今，主要啤酒吨价的CAGR分别为3.2%/5%/6.6%/3.1%,重啤的增速较高，图14:啤酒企业吨价情况对比啤/珠江的预测吨价CAGR分别为5.1%/4.9%/3.6%/3.2%。青啤增速而青啤在华东、华南等区域的产品价格相对较低，低基数效应下，享受全行业价格普涨的趋势，边际变化更加显著。燕京的吨价提升速度第二，高增速主要是由于：(1)燕京啤酒较低的吨价水平：22年青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的吨价分别为3928/3231/4795/3537元，燕京啤酒显著低于同业，我们预测燕京啤酒在2026年的吨价将提升至3909元，接近青啤22年的吨价水平，但仍低于22年重啤的吨价水平。(2)燕京产品矩阵的升级。自20年公司推出U8大单品以来，至22年销量已达到39万吨(年报披露),销量占比迅速提升至10.3%。更高定价的产品占比提升，帮助燕京整体价格带上移。重啤的吨价增速预测较16-22年的历史水平有所回调，主要是因为重啤当前价格带已经显著高于竞争对手，较高的基数水平难以实现长期的高增速。我们预测重啤在2026年的吨价将达到5502元，是A股唯一吨价超过5000元的啤酒企业。2.3收入：4年CAGR约9%行业增速仍然可期预计啤酒行业营收仍将保持较快增长，其中重啤增速更高。如前所述，推算A股主要啤酒企业的啤酒销售收入预测如下。我们预测在未来几年内，主要啤酒企业均有高个位数的收入增速，其中重啤增速较高，CAGR达到9.5%,燕京/青啤/珠江的收入增速CAGR分别为3.原材料价格回落成本压力显著缓解3.1测算啤酒主要成本占比比分别约为28%/27%/26%/14%/5%,计算过程如下。第一步：拆分成本项材料成本是啤酒行业主要成本项。啤酒公司的成本主要包括材料、动力、人员工资、制造费用等科目，各家公司口径略有不同，但其中材料成本均是主要项目。以青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒为例，近年来材料成本科目(青啤口径为“直接材料”,燕京重啤口径为原料)基本占据啤酒成本的60%。材料成本不仅占比高，且吨酒消耗的材料价值也在显著增长。青啤/燕京/重啤近5年来吨酒消耗的材料价值的CAGR为4.7%/7.6%/18.8%,增速均较高。所以研究啤酒公司成本，核心的科目在于原材料成本。第二步：参考个别公司，拆分行业直接材料成本在直接材料中，包材与大麦是两大关键因素。由于啤酒公司均未在年报公开其材料成本的明细项，我们通过各公司对各类原材料的采购金本5%。麦麦芽、大米、啤酒花等)约占啤酒成本的21%,包材约占啤酒成本的43%左右。势；(2)啤酒行业主要上市公司均在力推产品高端化；行业内大米成本应当低于燕京啤酒的水平(该公司22年大米成本占比为11%);(3)从燕京啤酒近3年的趋势来看，大米的成本占比在显著降低。至27%,原因是行业高端化啤酒企业不使用大米，而使用纯麦芽发酵，因此需要消耗更多的麦芽。玻璃瓶占比由26%提高至28%,原易拉罐占比保持26%不变，纸箱占比保持14%不变。剩余为其他成■易拉罐3.2测算主要成本回落对啤酒成本的贡献玻瓶：预计帮助啤酒行业降低成本约1.96%。玻瓶的价格主要跟随玻璃价格走势。由于玻璃产品同质化较为严重，尤其是普通玻璃工艺成熟，壁垒偏低，因此其价格主要受下游需求影响。由于普通玻璃的下游主要为建筑建材、家具家电等地产后周期产业链，当前并没有处在景气周期，玻璃行业的需求仍然受到一定的抑制。参考玻璃制品制造玻璃价格回落或将带动啤酒行业单位成本降低1.57%-4.17%。易拉罐：预计帮助啤酒行业成本降低2.34%。从铝价格指数来看，20年起铝价开始明显抬升，对应啤酒行业包材成本上行，在22H1达到顶峰，并在22年中开始回落，至统计日(4月7日)铝价同比-15.2%,虽仍在高位，但同比已有显著回调。铝的价格受上游电解铝产业供给波动影响较大，因其属于高污染行业，受到政策制约。因此，尽管当前铝价已经出现明显回调，但在展望23全年时，我们仍持有相对谨慎的预期，预测全年铝价同比仅高个位数回调(9%)。据此，预测啤酒行业成本受益于此，回落1.8%(铝价回落(9%)*铝罐成本权重(26%)=2.34%),引入敏感性测试，预测铝的价格回落或将带动啤酒行业成本下降1.87%-4.98%。纸箱：预计降低啤酒成本约2.1%。22年以来，瓦楞纸价格整体上有所回调，23年以来瓦楞纸价格同比进一步回落且仍有加速趋势。因此，我们预测23年全年包装纸价格下降15%,对应降低啤酒成本2.1%。(纸箱价格涨幅预测(-15%)*纸箱成本权重(14%)=0.15%),并引入敏感性测试，预计受益于纸箱成本降低，啤酒成本回落23年麦芽价格上涨预计抬高啤酒成本4.7%,但已经锁价。24年受益于大麦跌价，啤酒成本或微降。那么大麦价格是否会异常增长，导致麦芽市场价格突变，合同价格失效呢?我们判断该事件的可能性很1.2022年大麦价格处于历史性高位，23年高基数效应下预计同比回落。全球大麦价格在21、22两年显著走高，推动中国大麦进口价格随之增长，且叠加中美两国央行流动性差异，中国/全球大麦价格的价差迅速走阔，达到阶段性高点。22年的大麦价格处在高位主要是由于俄乌冲突、法国大旱等原因。23年如无其他黑天鹅事件冲则大麦价格预计将有所回落。2.中国大麦进口价格正处于由涨转跌的关键转折点。全球大麦价格在22H2已经较上半年明显回落，尽管本轮中国大麦进口价格的运动趋势滞后于全球市场，但已经随之变化。中国大麦进口价格已经在23年1、2、3月连续3个月环比回落，在4月价格走平维持在388美元的吨价。3.大麦现货高频数据验证，全年价格回落几成定局。5月11日国内大麦现货价格2652元/吨，较此前高点明显回落，价格已经创下1年内新低。当日吨价同比-12.2%,增速自22年11月以来显著放缓，目前吨价增速已创下20年7月以来新低。从更高频的数据跟踪来判断，中国5月大麦进口价格进一步回落几乎已成定局，对全年的啤麦成本展望也有理由更加乐观一些。那么，对全年的大麦成本我们应如何定量判断，其对啤酒利润贡献又如何?我们预测23年全球大麦产量同比+5%,全球大麦价格-3%,中国大麦进口价回落2.4%。据此，我们判断：因为大麦价格小幅回落，啤酒成本不会有上行压力，23年维持长协签订的15-20%价格上涨，24年会有不低于10%的麦芽价格回落。因此，23年麦芽长协带来啤酒成本上涨4.86%,引入敏感性测试，啤酒成本会因此上涨综上，我们对啤酒主要材料成本做了预测，并依据我们测算的各原材料在啤酒成本中的占比，推算出23年啤酒成本改善情况。我们预计啤酒行业中性假设下，因受益于原辅材价格的回落，啤酒成本将下降1.6%。参考敏感性测试，在乐观/悲观假设下，啤酒成本将-9.4%/+0.6%。可以明显看出：啤酒行业在历经了麦芽、包材等轮番上涨后，难得的迎来了成本压力改善的年份。综上，我们推算：包材及原材料的价格变化将导致23年啤酒行业综合成本-1.61%左右。我们预测惠泉啤酒可能受益较大，百威和重啤两家受益相对较少，青啤、燕京、华润、珠江居中。对应惠泉/青啤/燕京/华润/珠江/重啤/百威23年的毛利率提升分别为1.17pct/1.02pct/1.pctpctpctpctpct4.观察历史股价Q2布局胜率较高啤酒板块长坡厚雪，价值投资优异标的。近年来啤酒板块整体上收益较高，自2019年以来，A股及H股的大型啤酒上市公司除百威亚太外，多数取得良好股价涨幅，不乏3年1倍甚至4年5倍的涨幅。从A/H股两个市场对比来看，A股涨幅整体略高，如同在A+H股上市的青啤，其A股涨幅约2.5倍，H股涨幅约1.8倍，而统计范围内唯一取得负收益的啤酒公司亦在H股上市。从啤酒行业投资时