2023年港股及海外中资股投资策略分析报告：回南天VIP

回南天2023年春季港股及海外中资股投资策略2023.2.22内容摘要

我们在2022年12月14日发布的《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》报告中明确提出，“岁末年初可能是市场反弹的重要窗口，且年初外资的回流值得期待，科网板块仍然是平衡了弹性和可持续性后我们的首选。”年初以来的市场情况兑现了我们的判断。而站在当下，我们认为牛市第一阶段的系统拔估值行情可能已经进入尾声。在市场驱动力从此前轻松的估值修复转向相比之下较为缓慢的估值修复时，市场整体可能维持当前的震荡格局。新经济选基本面弹性+传统经济选估值追落后应当是下一阶段行业选择的思路，我们推荐关注消费服务、医药医疗、软件服务行业的弹性，以及金融、地产、通信行业的修复机会。估值犹如暖湿的海风，而基本面犹如乍暖还寒的陆地。当初春暖湿的海风遇到温度尚低于露点的陆地时，水汽凝结便形成了雨雾茫茫的恼人回南天。自去年11月初市场低点计，当前市场近40%的涨幅中，估值修复贡献近30%，这一幅度已经相当接近过去两轮港股系统性牛市中，第一阶段的估值修复幅度。与此同时，新兴市场基金对中国资产的配置比例亦已接近标配，后续增配的斜率可能放缓。而从市场驱动力三要素而言，当前市场ERP显示已经充分计入了亢奋的情绪，但基本面预期和市场投融资仍处在较为平淡理性的水平。值得注意的是，情绪的修复过程往往来势汹汹，但基本面预期的上修则仍需时日。在这市场动力切换的时间窗口，市场整体的前路方向往往如回南天里一片雾茫茫般看不透彻。我们上修了2023年恒生指数的收益率预期，中性假设下预计有约12%的收益空间，而乐观假设则维持33%。

新经济看基本面弹性，传统经济选低估值追落后，是穿越回南天迷雾的行业选择思路。几乎所有行业的估值水平在过去一个季度的时间内均录得了明显扩张，但新经济行业无论是估值抬升幅度还是历史百分位水平都修复得更加充分。而与此同时，传统行业得估值修复程度仍较低。在大市缺乏持续上行动力的回南天里，新经济侧重基本面弹性+传统经济选择低估值追落后可能是穿越迷雾的思路。综合盈利预期调整和估值扩张幅度，新经济中推荐关注消费服务、医药医疗和软件服务，而传统经济则推荐关注金融、地产和通信。而从股息角度考虑港股传统经济标的，我们发现当下无论对境内人民币投资者还是境外美元投资者，港股高股息标的都处于吸引的区间内。港股通扩容+人民币交易柜台，港股未来有望成为港美元+人民币双轮驱动的市场。港股通在2022年底进行了重大扩容，一方面允许外国公司纳入港股通，另一方面亦明确了第二上市变更为双重主要上市后相关公司的入通安排。叠加今年有望试行的港股人民币交易柜台，我们认为此举有望打通离岸人民币从持有到投资的境外闭环，亦有助于港股在“”计划中扮演更为国际化的融资中心角色，从此前侧重将外资引入中国的功能，逐步过渡到平衡外资走进来和内资走出去的，由港美元和人民币双轮驱动的市场。2主要内容1.

大市动力切换的迷茫期2.

穿越迷雾的行业选择3.

交易制度的革新3估值修复犹如汹涌的暖湿气流：幅度接近30%的历史高位

自2022年11月初以来的市场反弹，估值修复在其中居功至伟，其在市场约40%的反弹幅度中贡献近30个百分点，已经相当接近2011.10-2015.4和2016.2-2018.1两段港股系统性牛市行情中，首阶段估值修复的贡献幅度（见下页）；

与此同时盈利预期亦处于上修的阶段，未来12个月的盈利预期上修幅度逾5%，显示本轮市场反弹亦有基本面的支撑；

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在2022.11.14发布的《波动中枢上行，弹性首选科网板块

港股市场观点更新——基于流动性和ERP分析框架》和2022.12.14发布的《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》连续两篇报告中对科网板块的持续推荐得到兑现。

资料：Bloomberg，Wind，申万宏源研究430%-40%的估值修复幅度似乎是牛市首阶段的收工信号牛市第一阶段，估值修复为主要驱动力，修复幅度为30%牛市第一阶段，估值修复为主要驱动力，修复幅度逾30%

资料：Bloomberg，申万宏源研究5ERP触及6%的历史高位，显示情绪扩张已经触及边界

我们在《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》报告中提到，过去十年间内绝大多数时间恒指隐含ERP的波动区间为6%-8%。而年初行情中的恒指ERP曾经触及6%的极度乐观水平，显示短期情绪持续扩张的空间已然有限，回调压力开始有所体现；历史数据显示，若令ERP能够稳定在6%的极度乐观水平，需要基本面预期（盈利预期）的持续上修（如2017年）。

资料：Bloomberg，申万宏源研究6冷空气渐消，基本面复苏的进度一如陆地的乍暖还寒

相比快速上行的市场估值，基本面预期的复苏则有所滞后，一如初春时节陆地的乍暖还寒：2023年盈利预期直至今年年初才有所上修，且仍未修复至去年7月时的水平，显示当前的资产价格中尚未计入过多的乐观预期，基本面后续仍有上行的空间；

从前页的历史数据来看，基本面预期的持续上行往往是牛市第二阶段的典型特征，即“估值高位波动+基本面逐步上修”这一组合。

资料：Bloomberg，申万宏源研究7新兴市场基金对中国资产接近标配，而全球基金仍处低配

我们在2022/12/14发布的《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》中明确提出，“岁末年初是市场重要的反弹窗口期

”，且“在

ChinaReopen

的大主题下，叠加已经处于低位的配置水平，年初外资的回流值得期待

。”年初以来的市场恰印证了我们的判断；

从配置幅度来看，因中国资产在基准指数中占比极高，投资范围为新兴市场的主动型基金和亚洲（除日本）基金在去年底时，已经将中国资产的配置比例从此前的低配上调至接近标配的水平，以避免跑输基准；但与此同时，全球资金仍处于低配的状态，因中国在其基准指数中占比较低，此类投资者仍需看到实际的基本面改善才会买入。

资料：EPFR，申万宏源研究8全年外资的流入仍未完结，但首阶段可能已近落幕

年初以来对主动型全球基金和新兴市场基金的资金流入中，投向中国内地和中国香港公司的资金占比稳步提升，印证了我们此前关于“年初是外资系统性增配中国资产的重要窗口期”的判断；

而从流入中国资产的资金看，绝大多数资金仍是通过主投中国的基金以及新兴市场基金流入，通过全球基金流入中国资产的体量仍然不多。叠加我们此前对新兴市场基金基本已标配中国资产的判断，我们认为第一阶段的外资系统性流入可能已经告一段落，后续需等待实际经济和公司数据的确定性好转，才能吸引以全球基金为主的外资进一步加配。

资料：EPFR，申万宏源研究9成交活动仍处于理性区间，意味着变局时刻可能尚未到来

历史数据显示，港股换手率的变化趋势往往和市场走势间有一定正相关，且在趋势性低点和高点附近会出现换手率的迅速放大；

虽然港股自2022年10月末的低位反弹最高逾50%，但从换手率的角度看，当前市场的整体换手率水平仅自去年低点有所温和上升，远未见到换手率的迅速放大，显示市场整体的成交仍处于理性的区间。

资料：EPFR，申万宏源研究10港股市场的融资活动亦刚刚从寒冬中苏醒，远未过热

港股再融资较为灵活，且再融资规模的爆发式上涨往往意味着市场可能即将见顶；但去年底以来再融资虽有回暖但整体规模仍然相当有限，显示大多数上市公司仍然不认为此时的市场价格适宜进行再融资；

IPO活动亦刚从2022的寒冬中苏醒，且明显“旺丁不旺财”，IPO公司数有所回升但募资总额仍然维持在历史低位，显示当前市况仍难以承接大型IPO。

资料：Wind，申万宏源研究11当暖湿的海风遇见乍暖还寒的陆地，回南天的前路雾茫茫

我们将市场驱动力分成三项：市场情绪、基本面预期、成交和资金面

市场情绪：亢奋！从历史数据看，恒指ERP达到6%往往预示着市场情绪的扩张触及边界，年初以来的市场明显情绪处于亢奋的区间；

基本面预期：乍暖还寒。虽然自年初以来有所上修，但整体仍然是较为稳健的水平。历史经验显示盈利预期在岁末年初往往保持稳定，在即将到来的年报季和年中的中报季期间才会有较为明显的调整。我们认为在市场情绪处于高位的情况下，今次年报季所带来的基本面预期调整不仅影响分子端，亦会对分母端的投资者情绪造成重要影响；

市场投融资情况：理性。换手率仍处在正常的区间，而市场整体融资情况亦刚从寒冬中复苏，整体均处在理性的水平。

估值犹如暖湿的海风，而基本面犹如乍暖还寒的陆地。当初春暖湿的海风遇到温度尚低于露点的陆地时，水汽凝结便形成了雨雾茫茫的恼人回南天。当前市场已经充分计入了亢奋的情绪，但基本面预期和市场投融资仍处在较为平淡理性的水平。但值得注意的是，情绪的修复过程往往来势汹汹，但基本面预期的上修则仍需时日。在这市场动力切换的时间窗口，市场的前路方向往往如回南天里一片雾茫茫般看不透彻。

但前述的市场驱动力三大要素并未全面偏向过热，且基于年初以来的情况变化，我们更新了ERP估值框架下的情景假设及收益空间测算，相较于去年底的测算结果有所上修。乐观仍然是2023年港股的主基调，但在回南天里的上升斜率可能曲折前进。12港股2023年潜在收益空间测算更新：基于ERP分析框架

我们根据ERP估值模型，更新了不同情景下的恒生指数2023年潜在收益率。根据年初以来的情况发展，我们普遍调高了2023年的盈利增速，但也同步调高了年底市场无风险收益率的预期。相较我们在《快雪时晴——2023年港股及海外中资股投资策略》中的测算，悲观和中性假设下的收益率预测均有所上调，而乐观假设下的收益率预测则保持不变：

悲观情景：2023年盈利增长10%，2024年盈利增长8%，隐含ERP仅为8%的历史区间上限水平显示市场情绪非常谨慎，对应-7%的收益率；

中性情景：2023年盈利增长15%，2024年盈利增长9%，隐含ERP回到7%的历史区间中位水平，对应12%的收益率，相较我们此前预期的8%收益率空间有所上调；

乐观情景：2023年盈利增长18%，2024年盈利增长10%，隐含ERP回到6%的历史区间下限水平显示市场情绪极度乐观，仍然对应33%的收益率。恒生指数2023年收益率测算悲观10%中性乐观2023年盈利增速15%9%18%10%2024年盈利增速8%4.0%8%23年底无风险收益率（10年期美债收益率）隐含ERP3.3%7%3.0%6%对应远期市盈率8.39.711.133%收益率测算-9%12%

资料：申万宏源研究13主要内容1.

大市动力切换的迷茫期2.

穿越迷雾的行业选择3.

交易制度的革新14年初指数上行和盈利预期的变化由什么行业所贡献？

自去年11月以来，恒生指数未来12个月盈利预期上修近10%，而同期指数更是上扬逾42%；

我们对恒指成分股的股价和盈利预期变化按权重进行了加权拟合：从市值贡献度来看，媒体和娱乐、银行、零售、保险、房地产等行业对指数上涨的贡献程度靠前，这与其在指数中的权重排名较为接近；

而从盈利预期变化的贡献度来看，零售行业的盈利预期上修对指数盈利预期的上修贡献程度最高，其次为银行保险、媒体和娱乐、消费服务、汽车、医疗保健等行业。

资料：Bloomberg，申万宏源研究15消费服务、软件服务、医药医疗行业的盈利预期弹性较高

我们将600余只样本股的股价变化拆分为盈利贡献和估值贡献，其中如食品和日用品零售、商业专业服务、媒体和娱乐、房地产、保险、耐用消费品和服装、交通运输等行业的估值扩张贡献排在前列；而软件服务、家庭和个人用品、医药医疗、食品饮料、电信、银行、公用事业等行业的估值扩张贡献排序较后，后市有望追落后；

消费服务、软件服务、医药医疗行业的盈利预期弹性明显领先大市，可能成为后市搏弹性的主要方向。样本股自2022年11月以来，分行业市值变化情况及盈利预期&估值变化情况GICS

二级行业食品和日用品零售商业和专业服务媒体和娱乐房地产市值变化

盈利预期变化

估值变化

GICS

二级行业市值变化

盈利预期变化估值变化162.04%89.87%82.43%47.23%56.14%53.46%26.29%44.05%67.89%37.95%38.59%44.26%28.37%

133.67%

资本品34.00%46.39%4.14%29.86%28.63%26.49%24.53%24.11%22.44%21.94%20.76%18.22%15.11%13.60%-8.94%3.10%16.21%-2.83%9.17%86.77%

医疗保健设备和服务66.22%

半导体50.06%

汽车和零部件46.97%

公用事业46.78%

银行17.76%13.87%

-12.62%34.05%30.40%29.32%31.85%26.47%25.44%38.07%17.42%52.45%9.52%6.29%6.88%9.91%5.71%7.22%22.95%3.82%61.39%保险耐用消费品和服装交通运输6.69%-17.90%2.74%44.19%

电信服务41.31%

食品饮料和烟草40.22%

能源40.18%

医药和生物科技34.47%

家庭和个人用品31.97%

软件服务原材料消费服务27.67%-2.23%4.12%技术硬件设备多元金融零售12.29%

资料：Bloomberg，申万宏源研究；样本股为有3家及以上卖方覆盖的港股主板公司，共计逾600家16金融、能源、电信等行业的估值修复仍有空间

首阶段的估值修复行情中，以大消费为代表的新经济行业受益于”China

Reopening”的投资主题，盈利预期和估值同步上扬；而与此同时，与宏观经济总盘子更加相关的传统行业，例如金融、能源、电信等则明显滞后；

且金融、能源、电信等传统行业的估值百分位（以远期市盈率计）仍多数位于20%分位及以下的水平，这些行业可能是下一阶段估值修复行情的主力。

资料：Bloomberg，申万宏源研究；样本股为有3家及以上卖方覆盖的港股主板公司，共计逾600家17考虑红利税和汇兑损益后，当前港股高股息标的仍具吸引力

我们将投资者分成境外美元负债和境内人民港股更优港股更优港股更优币负债两类，分别计算其投资A股港股高股息指数的本币收益情况。其中境外美元投资者投资A股和港股的红利税率统一按最常见的10%计（但投资香港本地股无需缴纳红利税，因此境外投资者投资恒生高股息指数的实际税负水平较10%略低），境内人民币投资者通过港股通投资港股的红利税率按最常见的20%计（但投资红筹股的红利税较20%更高，因此境内投资者投资恒生高股息指数的实际税负水平可能较20%略高），美元兑人民币汇率按滚动一年涨跌幅计；

虽然港股股息率普遍较A股高，但考虑税收和汇兑成本后并非所有时间港股都更好；

当前无论是境外美元投资者还是内地人民币投资者，投资港股高股息标的的股息回报率均优于A股高股息标的。

资料：Wind，申万宏源研究18主要内容1.

大市动力切换的迷茫期2.

穿越迷雾的行业选择3.

交易制度的革新19港股通继续扩容：纳入外国公司和双重主要上市公司

港股通在2022年底进行了重大扩容，允许外国公司纳入港股通，亦明确了第二上市变更为双重主要上市后相关公司的入通安排：外国公司方面：我们预计普拉达（01913.HK）,

欧舒丹（00973.HK）,

兖煤澳大利亚（03668.HK）,

金界控股（03918.HK）,

新秀丽（01910.HK）和俄铝（00486.HK）有望在今年晚些时候被纳入港股通；第二上市变更为双重主要上市方面：我们预计哔哩哔哩-W（09626.HK）有望在今年3月被纳入港股通交易。按照相关制度安排，若后续有公司能够在12月/6月底前完成上市地位变更，则在次年3月/9月的港股通半年检讨时，在满足有关市值、换手率和上市时间（对同股不同权公司适用）等标准的基础上，有望被纳入港股通。预计三月有望被纳入港股通的标的一览2022年平均月末港股市值（亿港元）2022年平均月末港股市值（亿港元）248.28代码名称GICS一级行业代码名称GICS一级行业01866.HK

中国心连心化肥00087.HK

太古股份公司B01735.HK

中环控股01799.HK

新特能源00182.HK

协合新能源01563.HK

友联租赁06963.HK

阳光保险09626.HK

哔哩哔哩-W09857.HK

柠萌影视06610.HK

飞天云动06698.HK

星空华文材料63.60

09985.HK

卫龙日常消费日常消费日常消费信息技术信息技术信息技术房地产工业247.34

00314.HK

思派健康167.08

02145.HK

上美股份67.65

00710.HK

京东方精电64.23

01415.HK

高伟电子64.04

03896.HK

金山云142.5366.7695.8487.9479.91108.65124.55138.3898.65100.8476.2672.8466.17100.56工业公用事业金融金融63.03

01244.HK

3D

MEDICINES-B

医疗保健通信服务通信服务通信服务可选消费554.90

06660.HK

艾美疫苗83.84

02172.HK

微创脑科学71.13

02291.HK

心泰医疗200.46

06955.HK

博安生物-B327.52

02407.HK

高视医疗158.76

06929.HK

业聚医疗61.56

09877.H