特别提款权的历史演变及定值分配

特别提款权的历史演变及定值分配

一、国际储备资产sdr特别权限（sdr）是1969年国际货币基金组织（imf）建立的一个储备资产和账户单位。其创设的一个重要目的是为了解决国际流动性不足以及国际货币体系的不对称性问题。早在1960年美国耶鲁大学教授特里芬就提出了著名的“特里芬难题”（TriffinDilemma）：“即依靠一国或少数国家的货币来作为国际货币储备的主要组成，并以此来确保国际货币体系的运行，这样的体系是不健全的，脆弱的。”在这种情况下，要么国际储备的增长无法保证，要么人们对储备货币的信心丧失，最终都将导致该体系的崩溃。1Rhomberg(1996）指出“特里芬难题”存在着两个不同的对立面。一种情况是储备中心（如美国）国际收支盈余所带来的全球储备资产短缺，这需要创立新的储备资产以弥补现存资产的不足。另一种对立的情况是储备中心国际收支逆差所造成的全球储备资产激增，在这种情况下，为了挽救对国际货币体系的信心，需要以新储备资产替代原来的储备资产，以净化整个世界的储备结构。前一种方法称作数量扩张（QuantitativeEnhancement），后一种方法称为质量提升（QualitativeEnhancement）ㄢ战后建立的布雷顿森林体系就是典型的以单一主权货币作为国际储备货币的国际货币体系，其不可避免地遭遇到了特里芬难题。在上世纪50年代，国际货币体系面临的问题主要集中在“特里芬难题”的第一方面，这个时候迫切需要新的储备资产以弥补美元储备资产，解决国际流动性不足的问题。而在上世纪60年代末70年代初，美元开始泛滥，各国美元储备资产不断增加，世界走向了“特里芬难题”的另一面。SDR最初的设想是为了解决国际流动性不足问题。第一次世界大战结束、国际金本位制崩溃之后，流动性不足一直困扰着整个国际社会（ClarkandPolak,2002）。上世纪60年代，包括基金组织在内的国际组织、各国政要、金融官员以及一大批学者提议建立国际储备资产。1962年，MaxwellStamp建议基金组织发行自己的储备凭证（ReserveCertificates）以满足世界对于储备资产的需求；当年9月，当时的基金组织总裁Zolotas提议基金组织建立一个多重货币储备体系（MultipleCurrencyReserveSystem）;1963年，Bernstein建议十国集团加上瑞士，2发行一种包括这11国货币在内的篮子货币，被称为复合储备单位（CompositeReserveUnit）;1965年7月，美国财政部长HenryFowler建议召开国际会议讨论国际储备资产问题；1965年8月，受十国集团委托，奥沙罗小组（OssolaGroup）在经过一年多的研究之后，建议国际社会发行“新储备资产”。3这一系列的提议为基金组织创立SDR提供了雏形。上世纪60年代动荡的国际金融形势为SDR的推出奠定了现实基础。接连爆发的多次美元危机，使人们对以美元为中心的国际货币体系产生了质疑，美元的国际储备货币地位岌岌可危，而此时其他国家的货币又都不具备作为国际储备货币的条件。这时若不能增加国际储备货币或国际流通手段，就会影响世界经济的发展。发行SDR，补充现有储备货币或流通手段以保持外汇市场的稳定，就成了基金组织最紧迫的任务。1967年9月，基金组织理事会通过《基于基金组织特别提款权的融资便利纲要》，并督促执董会着手修订《国际货币基金组织协定》。从1968年4月到1969年7月，经过执董会、理事会以及各成员国的批准，《国际货币基金组织协定》修订正式生效，并最终在1969年8月推出了SDRㄢ二、发行和分配额外提取权（一）货币子因子的变化在创立之初，SDR的价值等于0.888671盎司的黄金，这恰好与1美元等值。1971年12月史密森协议之后，由于美元的贬值，1SDR上调到1.08571美元，在1973年布雷顿森林体系崩溃之后，进一步上升到1.20635美元。为保证SDR作为储备资产稳定的购买力，基金组织决定以篮子货币作为SDR定价的基础。1974年7月，基金组织决定以16种货币4组成的篮子货币为SDR定价，并于1981年将货币篮子中的货币种类从16种降低到5种5（包括美元、马克、法郎、日元、英镑）。随着欧元的推出，2001年，欧元取代马克和法郎，SDR货币篮子的种类进一步削减到4种。各种货币在SDR中的权重，基金组织每5年进行一次调整，以反映世界经济发展的变化。从1981年开始，各种货币的构成如表1所示。SDR早期选择货币篮子构成的依据主要是考察各国商品和服务出口在整个世界经济中的地位（Polak,1979），后期选择标准有所扩大。目前这一程序主要分为两步（IMF,2005）：(1）货币的遴选。货币必须是IMF成员国货币或是成员国组成的货币联盟所发行的货币，该经济体在五年考察期内是全球四个最大的商品和服务贸易出口地，并且其货币为《基金组织协定》第三十条（f）条款所规定的可自由使用货币（FreelyUsableCurrency）；(2）货币权重的决定。主要考察两个指标：一是该成员国或货币联盟的商品与服务的出口值，一个是该经济体货币作为国际储备货币被其他经济体所持有的数量。这两个指标在SDR货币篮子中的权重一直在不停变化，总体上贸易比重大约为75%，但是近年来其权重在不断降低。SDR中货币的权重每5年决定一次，但是在日常情况下，SDR中每种货币的权重又可以根据其汇率走势进行相应的调整。例如，以2009年5月6日为例（表2），由于货币汇率的波动，各经济体货币在SDR中的实际权重与最初权重发生了偏离，其中欧元和日元的权重超过了它们的最初权重，而美元和英镑则相应的小于其最初权重。（二）sdr分配的三种方法SDR的分配过程就是SDR的创造与供给过程，其有两种分配方式。一种是周期性分配，基金组织根据世界经济发展的实际情况，每隔一段时期（五年）决定是否对SDR进行分配；另一种是特殊分配，例如1997年9月，理事会决定对《基金组织协定》进行第四次修改以增发SDR，不过目前这一方案仍没有达到85%以上投票权同意。SDR从创立到现在，共进行过两轮周期性分配，一次是在上世纪70年代初，基金组织分别在1970年、1971年、1972年分三次共分配了93亿SDR；另外一次是在1980年前后，到1981年基金组织将SDR的数量提高到了214亿SDR。但是在随后的近30年里，基金组织再也没有分配过SDR，致使SDR在全球储备货币中的比例越来越低。SDR是一种人为创设的货币，它的发行过程也是对该货币使用者征收铸币税的过程，与一国主权货币不同，这种铸币税的分配牵涉到全球不同经济体，因而更加的复杂。在SDR创设之初，根据SDR铸币税如何在全球分配大致提出了三种方案（Grubel,1972）ㄢ第一种称为需求方法（DemandMethod）。在这种方法下，基金组织需要评估出各成员对于储备资产的长期需求，并通过定期增加SDR的分配使该成员国的储备水平与长期需求水平相符。在这种情况下，成员国之间或成员国与国际组织之间并不会出现储备资产的借贷情形，也不会导致财富在成员国之间的流动，同时由于成员国持有的SDR与分配的SDR相等，成员国与基金组织之间也没有利息的相互支付。这时成员国所获得的SDR铸币税就与该成员国对储备的需求成正比，并随着该国对储备需求的增加而增多。第二种称为市场方法（MarketMethod）。这种方法将基金组织类比为一国中央银行，通过购买相应金融资产（如一国政府国债），基金组织将以SDR标价的资产分配给各成员国。假设基金组织知道一成员国对储备资产的需求水平，那么它就可以向该国售出该种水平的SDR，这种情况与需求方法的结果是一样的，惟一的不同体现在基金组织的资产负债表上：市场方法对应的是金融资产，而需求方法对应的则是SDR的分配权。由于SDR的利率由市场决定，其最终将等于基金组织购买的金融资产的价格，从而使成员国与基金组织之间不会发生由于利率差异引起的财富流动。第三种方法称为政府方法（GovernmenMethod）。这种方法和对发展中国家的援助联系在一起，也被称为“连接计划”（LinkProposal），这种方式分配的SDR也被称为“发展SDR”(DevelopmentSDR）(Aryeetey,2004）。假设世界上只有两个国家，一个是发达国家，另一是欠发达国家，此时虽然两国都面临着储备资产短缺，但是基金组织将充足的SDR完全分配给欠发达国家，此时欠发达国家便可以运用SDR向发达国家购买商品，同时向发达国家输出SDR，直至两国所得SDR都达到自身的需求水平为止。因此，在政府方法下，SDR的分配显然导致了国家间财富的流动。最终，基金组织选择了需求方法作为SDR的分配基础，但在实践中有所变形。由于难以确定各成员国对储备资产的长期需求，基金组织以各国的份额作为SDR的分配依据。从表3来看，30个发达经济体占据了SDR分配总额的近70%，其中美国一国就占了近1/4，而广大的发展中国家只有31%，由于自上世纪80年代开始，再也没有进行过SDR分配，这使得在此之后加入基金组织的发展中国家并没有享受到SDR发行所带来的好处。从持有比例看，发达国家持有的SDR明显大于其分配比例，这说明发展中国家分配所得的SDR通过各种经济交易流向了发达国家，这在一定程度上说明了在目前的情况下，发展中国家比发达国家更需要SDR。而且由于发展中国家持有的SDR小于其分配比例，发展中国家不得不向发达国家支付一定的利息。三、sdr的其他完善问题2007年夏，美国次贷危机爆发，并在2008年9月转化为一场全球性金融危机。金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延，反映出当前国际货币体仍存在着巨大的缺陷（周小川，2009）。当前的国际货币体系从本质来说仍然属于美元本位制（McKinnon,2001；张纯威，2008），美元的地位并没有受到削弱，其国际储备货币地位使当前的国际货币体系仍然存在“特里芬难题”，不对称性仍十分严重。国际货币体系的不对称性决定了其不稳定性。牙买加体系下，美元供给已经不再受到黄金供应量的限制，而是服务于美国国内的经济目标。因此，美联储在未考虑到美元作为国际货币而带来的外部性时，过度发行货币造成了美元的过多供给，导致全球的外汇储备规模不断增大与全球流动性的泛滥。从1969年到2007年全球储备资产近乎增加了10000%，1995年到2007年全球的美元储备资产也增长了近3.3倍（图1）。随着外汇储备的增长，储备货币的持有者与发行者的风险同时增加：持有者担心储备货币贬值缩水，发行者则担心由于持有者的信心丧失而造成国内经济的巨大调整，这都增加了整个国际货币体系的潜在风险。SDR为终结这种不稳定性和不对称性提供了一种可能。SDR具有其他储备资产所无法比拟的许多优点（ClarkandPolak,2002）。首先，以篮子货币作为SDR定价的基础，保证了SDR作为储备资产购买力的稳定。其次，SDR可以降低信用风险与系统性风险。SDR分配是对世界储备的永久性增加，不存在收回的风险（除非85%投票权同意撤销），而通过借贷市场获得的储备，会面临由于国内经济条件的变化被收回的危险，新兴经济体爆发的一系列危机就是最好的说明。再次，SDR的成本更低。SDR的创造成本几乎为零，同时如果一国持有的SDR与基金组织分配的SDR相等，那么该国与基金组织就不会发生任何有关SDR的费用。6而通过贸易盈余或国际借贷市场来获得储备资产的成本则相对较大，且不易获得。按照基金组织当初的预想，SDR作为重要的国际货币，将在国际清算、商品与资产标价、储备资产等各方面发挥作用。然而，从40年的发展历程来看，SDR并未获得相应的地位，发挥其应有的作用。SDR仅在上世纪70年代和80年代分配过两次，这使得其在整个国际储备体系的地位越来越低；SDR的使用仅限定在基金组织等少数国际组织范围内，在私人领域的使用仍然很少；SDR在国际贸易、大宗商品、金融资产中的定价职能作用有限。这说明SDR还存在诸多需要完善的地方。首先是SDR的定值货币构成问题。作为重要的国际储备资产，SDR必须具有一定的代表性和广泛的可接受性。从目前的情形来看，SDR的定值仅仅依靠四种货币，美元在SDR中的权重依然很大，这在本质上并没有改变国际货币体系依赖主权货币作为储备资产的局面。7因此应该增加SDR篮子货币的种类与代表性以增强SDR的可接受性。其次是SDR的供给问题。从供给的持续性来看，《基金组织协定》规定，基金组织将根据世界经济的发展情况，每5年为基本期以决定是否进行SDR分配，然而从实际分配情况来看，40年里SDR只分配过两次，这种分配方式显然无法保证SDR供给的持续性。从供给规模来看，理论上来说，作为国际储备资产，规模必须足够大，这样才能享受到储备资产的规模收益。目前，SDR的分配总量显然难以满足各国对储备资产的需求。再次，SDR的分配问题。SDR的分配过程就是SDR的供给过程，如何界定各国的储备需求水平进而进行SDR分配这在SDR创设之初就是一个难题。由于目前SDR的分配建立在基金组织成员国份额（Quotas）的基础上，所以对基金组织份额的诸多争论也同样适应于SDR的分配问题。从实际情况来看，发达国家所分配的SDR显然要大于发展中国家，但是无论是理论还是实践都证明，发展中与新兴经济体相比发达经济体都更需要国际储备货币。最后，SDR的吸引力问题。要提高SDR在国际货币体系中的地位，必须继续增加SDR的吸引力，扩大SDR的使用范围。这包括建立起SDR与其他货币之间的清算关系；推动国际贸易、大宗商品等以SDR计价；推动创立SDR计值的资产等（周小川，2009）ㄢ美国金融危机发生后，国际社会重新讨论了SDR的分配问题。2009年4月2日，20集团领导人宣布支持一个2500亿美元SDR普遍分配计划，以增加全球流动性，同时敦促尽快完成《基金组织协定》的第四次修订。如果以上行动达成落实，这无疑会提升SDR在整个国际货币体系中的地位。四、sdr替代账户的概念美国金融危机的爆发再一次反映出当前国际货币体系的内在缺陷与系统性风险，也表明依赖一国主权货币作为储备资产这种不对称性的国际货币体系存在巨大的不稳定性，而SDR则为终结这种不对称性和不稳定性提供了一种可能。但是，从目前的情况看，利用SDR直接取代主权信用货币（如美元）的条件是不成熟的，如何处理SDR与主权信用货币的关系，以及现有的巨量外汇储备如何回收等等，不但牵涉到各国的经济利益，更涉及到诸多政治问题。因此，特别提款权替代账户的概念重新引起一些学者的注意（Bergsten,2007;2009）ㄢ（一）sdr替代账户当初特里芬教授在1960年提出著名的“特里芬难题”时，就曾指出对这个两难处境的解决办法，在于货币储备中外汇部分的“国际化”，也即将各成员国外汇储备中多余的部分作为“储蓄”存储在基金组织。该建议已经包含了替代账户的影子，其意在美国国际收支状况之外为世界找到一条增加流动性的新途径，降低黄金和美元在整个国际货币体系中的地位（Sobol,1979）ㄢ特别提款权替代账户是在上世纪70年代初提出的。当时的情形是美元危机频繁爆发，以美元作为单一储备资产的国际货币体系被证明存在着极大的不稳定性，因此在布雷顿森林体系崩溃之后，各国央行希望将储备资产多样化以降低汇率风险，但是由于德国和日本在当时限制各自货币的国际化，使得这一愿望落空。在这种情况下，基金组织提出SDR替代账户（SubstitutionAccount）是指用各国所持有的主权货币储备资产与基金组织的SDR进行置换，以解决各国储备资产多样化问题，并同时推动SDR发展。因此可以说SDR替代账户是各国在上世纪70～80年代国际货币体系改革的一次尝试。替代账户无疑是提升SDR在国际货币体系的地位与作用的可行路径。我们将SDR替代账户投资过程描绘成图2，并将替代账户下储备资产流动与各国直接的储备资产流动进行对比（(1)与(2)）。从理论上看，SDR替代账户具有以下几个优点。第一，储备资产与SDR的置换过程也是SDR的创造过程，各国可以根据自己的需要选择SDR的置换数量，从而使SDR维持在一个合适的水平上。而且，各成员国可以在需要时随时赎回所需的储备货币，这使SDR获得了更大的可接受性；第二，SDR替代账户不会过多改变目前的国际货币体系格局。图2显示，在替代账户下，整个货币体系下的资源流动模式并没有发生根本改变，与原有情况相比，替代账户仅是将原来分散在各成员国的美元资产统一集中到基金组织下来管理，美元在整个国际货币中的地位并没有发生根本改变，也不会在实质上引起美国经济的全面调整。第二，SDR的替代并不会改变整个世界的储备水平，不会对全球的货币供给产生影响（Bergsten,2007）ㄢSDR替代账户将是一个各方共赢的提议（Bergsten,2009）。首先，对于储备资产持有国来说，通过参与替代账户，储备货币持有国可以将自己多余的储备资产与基金组织的SDR进行置换，改变成员国的储备构成，使自己的储备资产获得令人满意的多样化，获得更为稳定的储备收益，同时在一定程度上解决国际货币体系的不对称性和不稳定问题。其次，对于储备货币发行国来说，它不会过多地触动现有的国际储备结构，同时可以避免由于其他国家进行储备资产转换所造成的美元大幅贬值，其他储备资产大幅升值的情况。按照特里芬的话说就是“美国再也不必因其他国家将美元用作储备货币而承受负担，也不必为所可能引发的危险而担忧”，8最后，对于基金组织来说，替代账户可以提升SDR作为储备资产的地位与作用，并带来整个国际货币体系稳定性的上升。同时，通过储备集中，基金组织可以加强全球流动性管理。（二）替代账户管理方案我们必须承认替代账户并不能解决国际货币体系的所有问题，其对国际货币体系的改善多少带有“折衷主义”的色彩，而且其成功推行还必须解决替代账户下成本与风险的分担问题。20世纪70年代替代账户就已被提出，之后之所以没有成功实行，主要原因就是因为当时没有解决这些问题。替代账户最早由基金组织1971年秋季年会提出。1972年基金组织成立20国委员会，专门研究国际货币体系改革的相关问题。20国委员会在1973年和1974年分别推出《第一改革纲要》（FirstOutlineofReform）和《改革纲要》（OutlineofReform），提出设立SDR替代账户的建议，该建议最终夭折。主要原因是储备货币持有国认为SDR的利率较低，因此不愿将其储备资产与SDR置换；而储备货币发行国———美国等国不同意将其外部金融头寸交由替代账户管理（Sobo1,1979）ㄢ在1978年年会上，基金组织决定对SDR进行新一轮的增发，再一次提出替代账户的建议。吸取了上一次失败的教训，基金组织对1978年方案作了两大改进：（1）采取自愿加入的原则；（2）暂时排除美国。通过替代账户，基金组织可以获得相应的储备资产（如美元），而将相应的SDR（负债）置换给成员国，但由于基金组织不愿意承担相应的美元与SDR的利率与汇率风险，致使这次的替代账户建议又归于失败。1979年上半年，当时的基金组织总裁deLarosière与首席经济学家Polak对替代账户建议进行了修改，并提出了更为详细与具体的计划。在这一计划下，各成员国央行自愿地将多余的美元储备资产（如短期美国国库券）交给基金组织的替代账户，作为交换，该国将获得等值的SDR标价资产。替代账户将置换所得的短期美元资产投资到美国政府的长期美元债券上，所获得的利率来支付各成员国SDR的存款利率，并弥补由此而产生的SDR与美元汇率风险（图2）。但是，该方案最后也归于失败。首先,美国政府拒绝将各央行的短期债务转化为替代账户下的长期债务，因为这意味着他们必须支付更高的利息支出。其次，美元资产的持有者不愿参加替代账户，他们认为SDR支付的利率过低。第三，基金组织无法确保替代账户下的利差足以弥补汇率风险。总之，在由SDR替代账户所带来的国际