A股市场展望分析报告：逐浪上行千金难买牛回头

证券研究报告

策略深度报告逐浪上行，把握牛回头——春季A股市场展望2023年02月21日。春季策略展望：逐浪上行，把握牛回头核心观点：疫后经济“快速复常”兑现，后续复苏方向无疑，节奏面临放缓；全年温和增长是主基调，正是有利于A股表现的环境；当下权益资产性价比仍然占优，增量资金边际流入是大概率；新型举国体制下，经济高质量发展是新常态，以数字经济为代表的新一轮科技产业革命正蓄势待发。市场全年整体将呈现逐浪上行趋势，节奏需要重点把握，珍惜牛回头的宝贵布局机会。

过去一个季度经济图景和市场节奏和我们年度报告《复苏小牛，成长致远》基本一致。

我们认为今年后续的基本面图景是：经济从快复常步入慢复苏，整体环境温和，而新一轮科技产业周期孕育启动。

市场节奏:

预计全年整体将呈现逐浪上行趋势，未来一个季度市场大概率将发生一定波动，牛回头提供布局机会，后续经济+政策组合仍将推动市场上行，全年市场高点将出现在下半年

。

投资线索：重点关注行业：医药、电子、计算机、非银金融、有色金属等。

主题投资：数字经济、国企改革等。风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。2“快复常”兑现，静待“慢复苏”

我们认为今年消费有望持续复苏，但后续节奏或将有所放缓。根据东亚经济体的疫后修复经验，疫情结束后的前两个月为“快速复常”阶段，两个月后消费复苏速度逐步放缓。图表1：香港经验表明，疫情快速传播后两个月消费快速修复图表2：汽车产销1月触底，目前仍然偏弱10080当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比6040200-20-40-60-80-1002022/022022/042022/062022/082022/102022/12资料：Wind，中信建投资料：Wind，中信建投3春季行情到位？牛市初期

我们此前以2019年1月万得全A

3170点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。这即是我们的M2折算底部——市场空间底模型。从该模型来看，市场刚从大底修复，向下空间有限。图表3：市场底与M2万得全A-月最低价M2折算底部6000500040003000200010000资料：Wind，中信建投（注：预测了2月的M2数据，统计截至2月12日）4权益资产依然具备吸引力

从A股隐含风险溢价来看，当前权益资产性价比依然占优。去年10月以来，虽然随着市场的回暖，A股隐含风险溢价水平有所下降，但仍处于较高水平。

从估值来看，当前主要指数估值水平也并不危险，大盘/价值指数估值（市盈率TTM）较低，小盘/成长指数估值分位数较低。图表4：A股隐含风险溢价仍处于高位，权益资产性价比占优图表5：各主要指数市盈率（TTM）水平（截至2月17日）万得全A隐含风险溢价(%)8年90%分位8年均值543210-1-2资料：Wind，中信建投注：

隐含风险溢价=1/指数PE-10Y国开债收益率资料：Wind，中信建投5快速复常之后，还有复苏在后

地产最坏时刻过去缓慢边际改善，而库存周期已进入主动去库存末期。图表6：预计主动去库存阶段或将在今年3-5月结束，进入被动去库存阶段,经济在上半年有望完成触底回升资料：Wind，中信建投6经济温和是对A股非常有利的环境

经济温和是对A股非常有利的经济环境。回顾2011年以来的A股市场，赚钱效应最好的年份：2015年、2019年和2020年事实上都不是经济表现强劲的年份。

强劲的经济增长很可能伴随着政策的收紧。

经济温和的环境将是今年市场的主基调。在此期间通胀压力较小，货币政策和监管政策较为友好，基本面和政策面环境均对A股较为有利。图表8：经济弱势见底并开始弱势复苏时期市场表现最好图表7：近年市场赚钱效应最好的年份经济表现都偏弱25GDP:不变价:当季同比

%历年普通股票型+偏股混合型基金业绩表现中位数（%）GDP:平减指数:GDP:初步核算:当季同比

%5044.0201510538.938.340302010021.813.712.74.41.30-10-20-30-12.1-5-18.5-22.5-23.3-102011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：Wind，中信建投资料：Wind，中信建投7无论超额储蓄流向何处，都是利好

根据2月10日央行公布数据，M2同比增速录得12.6%，增速较快原因为居民端提前还贷占比提高及预防性储蓄的继续提升。而国内居民部门活期存款增速自21年4月来持续提高，已录得16年4月来的最高增速。随着疫情扰动影响进一步缩小，收入预期稳定改善，居民端存款有望带动地产消费及进入股市，均能有效改善市场对经济预期及提高市场表现。图表9：居民端活期存款增速较快，后续回落概率高图表10：基金发行虽处较低水平，有望未来持续改善新成立基金份额:偏股型（亿元）上证指数(右)金融机构境内住户活期存款:同比M2:同比35302520151055,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000000-5资料：Wind，中信建投资料：Wind，中信建投8从存量到增量是趋势

在熊转牛的资金演绎过程中，不同的增量资金有着不同的入场节奏。复盘历史几轮熊转牛的第一波上涨行情，可以发现，市场在熊转牛行情中的资金节奏大致为：产业资本和外资先行，绝对收益类机构资金和杠杆资金跟进，公募基金发行和散户资金则相对滞后。图表11：

历史熊转牛阶段市场的资金节奏变化资料：Wind，中信建投9ChatGPT：人工智能时代的里程碑

ChatGPT发布后用户数暴涨，正在逐步探索商业化途径。根据UBS发布的研究报告显示ChatGPT上线2个月后月活跃用户已经突破1亿，成为史上用户数增长最快的消费者应用。根据SimilarWeb数据，截至1月30日，过去28天内日独立访客数已接近1300万。2023年2月1日，OpenAI推出付费订阅项目ChatGPTPlus，价格为$20/月，目前面向美国用户。

科技巨头加大AI投入，

ChatGPT

有望带动新一轮AI发展浪潮。2023

年

1月

23

日，微软宣布追加

OpenAI

数十亿美金投资，并计划加速ChatGPT

技术在其必应搜索引擎、Office

套件、云服务等领域的应用。1

月

27

日，美国数字媒体公司

BuzzFeed

率

先宣布计划使用

OpenAI提供的技术来协助创作个性化内容。2

月

6日，谷歌透露计划推出一款聊天机器

人

Bard

以应对

ChatGPT。百度方面，2

月

7日宣布将推出类ChatGPT

项目文心一言（英文名为

ERNIE

Bot），预计将在

3月份完成内测，面向公众开放。图表12：ChatGPT上线2个月用户突破一亿图表13：国内外科技巨头纷纷布局ChatGPT公司名称和ChatGPT相关的布局达到全球一亿用户所用时间近期向

OpenAI

竞争对手之一的

Anthropic

投资约

3亿美元，获得该公司10%股份。2

月

6日，谷歌透露计划推出一款聊天机器

人

Bard以应对

ChatGPT，该服务将开放给受信任的测试人员，并在未来的几周向更广泛

的公众开放服务。电话75谷歌手机网站16年7公司宣布扩大与

OpenAI

的合作伙伴关系，将向

OpenAI

进行一项为期多年、价值数

十亿美元的投资，以加速其在人工智能领域的技术突破。2

月

7日，公司召开发布会推出基于新的

OpenAI

模型搜索引擎

Bing和

Edge浏览器，将搜索、浏览器、聊天功能结合起来。iTunes6.5年5年微软TwitterWhatsApp

3.5年Instagram

2.5年计划使用

ChatGPT的母公司

OpenAI

为其网站进行内容创作，具体做法是使用OpenAI

开放的应用编程接口(API)。BuzzFeedAppleStore2年2月

7

日宣布将推出类

ChatGPT项目文心一言（英文名为

ERNIEBot），预计将在

3月份完成内测，面向公众开放。百度TikTok

9个月ChatGPT

2个月腾讯2月9日表示，公司在类ChatGPT相关方向上已有布局，专项研究也在有序推进。资料：瑞银，中信建投资料：各公司公告，中信建投10把握时代背景:信息化之后，将是智能化创新周期

从经济学的角度看，工业革命实质是“技术——经济”范式的演进，技术与制度几乎同时展开一波激烈而密集的创新。

一次工业革命代表着一轮经济增长的长波：即当科技和经济积累到一定程度后，首先是若干关键技术取得突破，随之整个技术体系都发生跃迁，与此同时生产方式、产业形态也发生根本性变化，进而经济高速增长。

科技革命主要是以能源领域和信息领域的技术突破为核心。图表14：六次技术革命的特点与技术突破图表15：人类历史的五次长波（1782-至今）长波（主导技术创新）技术革命开始年份该时期的流行名称交通运输和信息通

诱发技术革命的重大讯基础设施

技术突破繁荣衰退萧条回升工业革命间第一波（纺织工业和蒸汽机技术）（63年）1815-1825年（10年）（战争1802-1815）1782-1802年（20年）1825-1836（11年）1836-1845年（9年）第一次技术革命（1771）运河、收费公路、轮

阿克莱特在英国克隆船

福德设厂产业革命第一次工业革命（1771—1875）蒸汽动力机车“火箭号”在英国利物浦到曼彻斯特的铁路上试验成功第二次技术革命（1829）第二波（钢铁和铁路技术）（47年）1873-1883年（10年）1883-1892年（9年）蒸汽和铁路时代

铁路、电报、蒸汽船1845-1866年1866-1873年卡内基酸性转炉钢厂在美国宾夕法尼亚州的匹兹堡开工第一辆T型车从美国密歇根州底特律的福特工厂出产第三次技术革命

钢铁、电力、重（1875）

化工业时代1920-1929年（9年）（战争1913~1920）第二次工业革命（1875—1971）钢轨、钢制舰船第三波（电气和重

1892-1913年化工业）（56年）

（21年）1929-1937年（8年）1937-1948年（11年）第四次技术革命

石油、汽车大规

高速公路、机场、无线电（1908）模生产的时代第四波（汽车和电

1948-1966年子计算机）（43年）

（18年）1966-1973年（7年）1973-1982年（9年）1982-1991年（9年）在美国加利福尼亚州的圣克拉拉，英特尔的微处理器宣告问世第五次技术革命（1971）信息高速公路（互联网）第三次工业革命（1971—2070年代？）信息和芯片时代1991-2010年（20年）2011-2020年（10年？）2021-2030年（10年？）2030-2040年（10年？）第五波（信息技术）第六次技术革命

信息、数据、新

新一代无线网络（5G、（2020-30年

能源、纳米、新

Wi-Fi）、物联网和云计算、大数据（2008年前后）代？）材料、生物技术云计算资料：雅各布·范社因:“创新随时间的波动”，陈漓高、齐俊妍“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势”[J]

(世界经济研究,

2007;五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011年。11资料：里夫金、麦基里和佩蕾丝，贾根良，《第三次工业革命与工业智能化》高质量发展的核心:能源使用与信息处理我们认为，人类社会高质量发展的核心在于能源的使用及信息的处理。而中国的高质量发展战略在新能源领域已获得显著成就，未来的重点在于把握人工智能时代。能源信息人力畜力化石能源电脑即时新能源人工智能口口相传文字印刷术互联网12重构高质量发展新模式

经济新常态，高质量发展是重点导向：高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，意味着充分培育经济增长新动能，提升劳动生产率、技术进步效率和资源配置效率，对国家科技水平作出更高要求。地产长周期已去，各级政府的重心也将从地产转移到新兴产业。图表16：不同经济发展阶段对应不同投资主线及主导产业图表17：土地财政收入周期见顶面临重塑家具汽车通用设备电气机械及器材土地出让金占地方财政总收入比重（

）%计算机、通信和其他电子设备90807084.021201008071.8266.4967.6261.1463.3955.0428.38605040302010056.8353.9151.83

52.6944.1338.966045.91

45.3141.7937.614035.8120010.199.1916.619.30-20-40资料：Wind，中信建投资料：《中国国土资源统计年鉴》、《中国统计年鉴》、财政部《财政收支情况》，中信建投13高质量发展与新一轮国企改革

重视“中国特色估值体系”。

资本市场给予央国企的估值水位持续下行，PB的下行相对更为明显，净资产的估值溢价持续下滑。

杜邦分析拆解后的ROE下滑，于何处？资产运营效率的低下（资产增速不及收入增速→周转率的明显下行）图表19：ROE下滑的背后是运营效率的低下图表20：总资产规模不断做大（单位：十亿）图表18：PB下行更为明显，背后是ROE的持续下滑1101009016.0%PB（LF）PE（TTM）ROE(TTM，右轴)110净利率(TTM)权益乘数总资产周转率货币资金

应收账款

存货

固定资产

长期股权投资

投资性房地产15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%1051009545,000投资性房地产：18.74%长期股权投资：17.76%应收账款：14.13%货币资金：13.16%存货：13.13%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000080907085608050754070308.0%65注：PB、PE数据将2010年3月31日标准化为100注：三项财务指标数据将2010年12月31日标准化为100资料

：iFind，中信建投（数据选用中证国企指数，000955.CSI）注：图中红字为资产科目主要分项CAGR14新型举国体制下的数字经济

数字经济“生态化”的产业链纵横蔓延，伴随着产业进步，投资逻辑也将不断深化扩散。图表21：数字经济产业链闭环资料：中信建投15盈利预期：普遍上调

自22年12月以来疫情政策放开以来，经济复苏环境逐步确认，行业23年盈利预测普遍调升。高基数盈利增速下滑及低基数盈利增速改善的收敛环境下，相比于景序，景气环比改善排序比对行业股价收益率影响的重要性加强。

以Wind一致预期看，23年全年盈利增速改善幅度靠前的板块集中在科技（电子/计算机/传媒）+大消费（餐饮链/医药/出行链），行情演绎遵循估值领先-基本面验证的波动式过程；新能源需求预期依旧排序靠前但环比变化落后，产业链增速逐步分化，地产周期复苏持续性及弹性则仍面临较大不确定性，两者分别以新技术变迁及供需缺口细分方向为主。图表22：申万二级子行业盈利增速预期资料：Wind，中信建投16估值：对应温和复苏，未出现显著分化

无论从各行业估值分位水平或大类风格估值分位差来看，估值尚未构成影响行业股价收益率差异的主要矛盾。22年底疫情政策放开以来复苏逻辑(消费/周期)+政策/景气逻辑(成长)轮番演绎，目前大类资产/申万行业估值普遍修复至5年30%~70%的合理分位水平，其中消费(PE)、周期(PB)、高端制造(PE)、科技(PE)基本处于50-70%分位，金融地产估值偏低。图23：申万一级行业估值分位图24：中信上中下游/TMT指数五年估值分位变动上游(PB)中游(PE)下游(PE)TMT(PE)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016-012018-012020-012022-01资料：Wind，中信建投（截止23年2月15日）17资金：重视低配且景气向上品种

结合主要产业链22Q4机构持仓超配比例及分位来看，在景气预期向上基础上，基金配置处于19年以来分位或22Q4低配（即具备较大加仓空间）的方向主要包括TMT、制药/中药、零售/旅游、食品、电力、自动化设备、家电、消费建材。图表25：22Q4主要产业链主动权益基金行业配置及分位数资料：Wind，中信建投18行业配置打分表

综合盈利维度（同时考虑绝对增速+环比增速，其中对环比增速变化大小给予更高权重）、估值维度、机构配置维度、中期产业周期位置及供需缺口影响五大因素来看，当前配置角度行业打分靠前的板块包括：医药、芯片设计/消费电子、计算机、非银金融、装修建材/工业金属、新能源运营/风光等。图表26：23年行业配置维度打分表资料：Wind，中信建投19市场波动时间窗口

从历史上看市场往往在春季行情中演绎较高预期，这也导致在四月迎来调整概率偏大。图表27：2011年至今两会前后主要指数胜率图表28：

2011年至今两会前后主要指数赔率春节后至春节后至会前一周两会期间会后一周四月单月会前一周两会期间会后一周四月单月两会开幕81.82%54.55%63.64%45.45%54.55%90.91%100.00%两会开幕2.07%0.92%3.07%-0.26%1.18%3.68%3.85%上证指数深证成指创业板指上证

5050.00%41.67%50.00%50.00%41.67%58.33%50.00%50.00%41.67%58.33%41.67%50.00%50.00%50.00%58.33%58.33%75.00%50.00%50.00%66.67%66.67%33.33%41.67%41.67%50.00%50.00%33.33%33.33%上证指数深证成指创业板指上证

500.04%-0.47%-0.58%-0.32%-0.81%0.59%0.27%0.08%-1.03%0.92%-1.64%-0.04%-0.47%0.10%1.42%1.50%2.67%0.73%1.28%1.82%2.40%-0.48%-1.93%-3.16%0.45%沪深

300中证

500中证

10000.05%沪深

300中证

500中证

1000-2.54%-2.31%资料：Wind，中信建投资料：Wind，中信建投20城投偿债压力3-4月最高

3-4月城投风险关注度可