2023年三四线城市购物中心行业分析报告

2023年三四线城市购物中心行业分析报告目录一、从供给看：低线城市的购物中心竞争尚不充分 PAGEREFToc363158624\h31、全国连锁型购物中心尚未大举布局低线城市 PAGEREFToc363158625\h32、低线城市商业多为传统百货业态，购物中心竞争力凸显 PAGEREFToc363158626\h53、网络普及率和消费习惯限制下网购冲击在低线城市并不突出 PAGEREFToc363158627\h7二、从需求看：对新型商业综合体的需求迅速增长 PAGEREFToc363158628\h101、低线城市居民的绝对购买力水平在快速增长 PAGEREFToc363158629\h102、低线城市居民享有低房价带来的高消费率 PAGEREFToc363158630\h123、低线城市居民消费升级显著，滋生品牌消费需求 PAGEREFToc363158631\h13一、从供给看：低线城市的购物中心竞争尚不充分根据调研以及各地区统计局信息整理，我们发现，国内目前地级市、县级市的商业中心供给量并不大，商业业态以超市、百货、沿街专卖店以及批发市场为主，此外，受限于老城区的道路狭窄以及居住环境拥挤，大多数城市都拟定新城开发计划，而新城区建设环境可以充分满足大型购物中心、综合体项目等苛刻的物业条件。因此，在城镇化浪潮下，地县城市的老城区改造和新城区建设或将为一站式购物中心提供快速发展的机遇。1、全国连锁型购物中心尚未大举布局低线城市根据购物中心产业资讯中心统计，选取北上广深四个一线城市，36个城市为二三线城市样本，截止2023年底我国购物中心区域分布为：一线城市购物中心数量为821家，占比29%，二线城市为1440家，占比为50%，三线城市为588家，占比仅20%。而最新发布的《中国购物中心发展报告2023-2023》显示，按开发面积计算，排名前四位的开发商（CR4）占购物中心面积总量的比重仅为6.6%，而CR10仅为10.8%，成熟市场国家，购物中心行业集中度一般在50%以上。我们认为国内购物中心市场具备两大特点：第一、目前依然集中于一二线城市；第二、行业集中度偏低。国内购物中心行业集中度不高我们统计了主要的连锁购物中心品牌，包括万达广场、世纪金源、恒隆地产、凯德置地、中航地产、中粮集团、华润万象城等等超过150家购物中心数据，用此样本局部呈现全国连锁型的购物中心企业目前的区域分布格局，并根据2023年最新公布的城市级别划分标准对旗下门店所属区域进行分类。全国连锁型购物中心仍主要分布于二线城市，低线城市竞争较为缓和。样本内，二线城市购物中心数量占比达到了50%，四线城市购物中心占比不到8%。并且从目前全国连锁购物中心企业的扩张布局来看，大多商业地产公司的项目仍主要集中在一、二线城市，低线城市尚未成为主力商业地产公司的重点扩张区域。全国连锁购物中心企业区域分布全国连锁购物中心企业区域分布低线城市市场空间广阔，逐渐成为购物中心项目的扩张优选区域。我们分5个时间段分别统计新开项目区域分布以及平均单店面积，我们发现尽管目前三四线城市购物中心总量占比不大，但自2023年以来，新开购物中心在三、四线城市的占比逐渐加大，项目开始向低线城市渗透，此外，新开项目的单体建筑面积逐步由10万平米以下，向20-50万平米的大规模城市综合体迈进。我们认为，相比一、二线城市的激烈商业竞争环境，三四线城市已逐渐成为购物中心项目的扩张优选，同时项目体量的增大也一定程度上说明了低线城市的商业容纳力在迅速增强。全国连锁购物中心企业新开项目全国连锁购物中心企业新开加大向低线城市布局比例图项目平均单体面积逐步增大整体来看，我们认为全国连锁型购物中心品牌尚在形成中，而目前具备较强开发实力与运营经验的购物中心开发商其业态下沉趋势尚未大量覆盖三四线城市，区域性的、有实力的本土购物中心经营者具备较大的发展空间。2、低线城市商业多为传统百货业态，购物中心竞争力凸显我们同样统计了全国连锁型百货企业，包括：王府井、银泰百货、金鹰商贸、天虹商场、百盛百货、新世界百货、茂业百货、大洋百货，总计超过300家单体店数据，分析目前国内传统百货企业目前的下沉格局。传统百货已布局低线城市，但多为同质化小百货。与购物中心相类似，尽管全国连锁型百货企业目前门店中有70%以上分布于一二线城市，但近年来也加快了渠道下沉的节奏。2023-2023年，全国连锁百货企业新开的百货店中位于三四线城市的占比达到了45%。而从新开百货平均单店面积变化趋势来看，2023-2023年新开门店的平均单店建筑面积位于3-4万平米之间，经营体量并未显著扩大，渠道下沉仍以小体量传统百货为主，且类似的定位使得低线城市中传统百货陷入低效的同质化竞争。全国连锁百货企业区域分布全国连锁百货企业区域分布全国连锁百货企业新开项目全国连锁百货企业新开项目加大向低线城市布局比例平均单体面积位于3-4万平米之间相比传统小百货，大体量的一站式购物中心竞争力凸显。全国连锁型百货企业，二三线城市下沉趋势要早于购物中心，但目前存在于三四线的传统百货门店，大多数为平均建筑面积约3-4万平米，物业条件较为有限的、配套设施不完善的单体百货。相比于具备一体化购物体验与多业态商业服务的购物中心，此类商业供给不具备绝对的竞争力。3、网络普及率和消费习惯限制下网购冲击在低线城市并不突出据CNNIC统计，2023年北上广地区网民普及率为60-70%，而以湖南、江西、重庆、广西为代表的中西部区域网民普及率仅为30-40%，并且我们测算，尽管区域间网民普及率的极差及标准差呈现逐年缩小，但是其差异依然在一个较宽的区间范围内。2023-2023年网民数量中，城镇网民数量占比位于70%左右，并且从城镇居民互联网普及率和乡村居民互联网普及率来看，在逐年稳步递增的过程中，依然保持较大的差距。2023-2023年网名数量中城镇2023-2023年城镇居民互联网网民占比为70%普及率持续高于乡村居民中西部、三四线城市相比于东部沿海、一二线城市，人口密度低，湖南省平均人口密度为100-400人/平方千米，其中，省会长沙人口密度大于1000人/平方千米，地级市人口密度则为200-400人/平方千米。虽然电商都把目光瞄向了三四线城市以及农村市场，但是目前而言，大多数电商的配送范围都还局限在县城或者交通比较发达的地方，继续下沉的物流成本不可控。受制于人口密度较低，网购的覆盖力度难以与一线城市匹敌。全国人口密度分布图湖南省人口密度分布我们认为，较低的人口密度与低网络普及率，决定了低线城市受到网购冲击的力度较小，而低线城市居民时间机会成本较低，实体消费购物习惯存在，因此，对一站式购物中心业态而言，低线城市仍具备较大的市场空间。二、从需求看：对新型商业综合体的需求迅速增长人均GDP和城镇化率提升，带来地级市城市化的快速发展，而城市圈的扩容，使得新城区建设遍地开花；另一方面，高铁、城际铁路、高速公路的开通，多个交通枢纽型城市诞生，中小型城市内的工业、贸易迎来快速发展。我们认为，目前三四线城市居民购买力具备品牌化商品、舒适购物环境的消费基础，同时，低线城市由于房价等刚性生活支出较小，消费率较高而消费弹性较小，具备稳定持续的消费升级需求。1、低线城市居民的绝对购买力水平在快速增长决定一个地区的消费购买力，最为直接的衡量因素为人均GDP水平。目前国内31个省及直辖市人均GDP水平均已达到发展及享受型消费区间，其中广西、江西、四川等地区，步入发展型消费区间，由家用电器消费逐步向品牌消费转型；湖南、重庆等地步入享受型消费，由品牌型消费向要求舒适度与时尚度的消费习惯转型。全国省及直辖市人均GDP（美元）以湖南、广西、江西省内地级市人均GDP数据为例，三个省份内省会及部分地级市人均GDP达到5000美元以上，大多数地级市人均GDP位于3000-5000美元之间，即品牌消费阶段，少部分地区人均GDP位于3000美元以下，仍处在起步型消费阶段。同时，我们统计2023-2023年三个省份内各地级市的人均GDP复合增速，发现其中枢值位于20%附近，远高于全国平均水平。通过对以湖南、江西、广西为代表的地级市样本数据分析，我们认为，国内大多数三四线城市正处于品牌消费阶段，而部分落后地区尽管目前购买力较低，但消费购买力增速较快，未来将加快由起步型消费向品牌消费升级。湖南、广西、江西省内省会及地级市人均GDP（美元）我们认为，低线城市的快速发展与居民消费升级需求，使得居民对于品牌、购物环境的要求在日益提升，由此奠定了规范化、配套设施完善的购物中心发展的经济基础。2、低线城市居民享有低房价带来的高消费率通过梳理2023年社零增速放缓幅度，我们发现，一线城市及部分沿海省份社零增速同比下降幅度显著高于中部西部区域，并且省会城市的消费弹性也显著高于地县城市，以湖南省为例，在2023-2023年宏观经济放缓阶段，省会长沙的社零增速环比降幅显著高于地县城市。我们认为，中西部、低线城市居民购买频率更高的是刚性的必须消费品，消费需求受宏观经济增速影响相对较弱。2023年国内省及直辖市社零2023-2023年长沙市社零增速增速同比变动幅度同比下降幅度高于其他地级市我们测算主要省市消费性支出/总收入比值，以此来衡量消费率，同时对比平均住房售价，我们发现，欠发达地区由于房价等刚性生活支出比较小，所以居民基本消费支出占收入比率较高，消费弹性受宏观经济波动的影响较小。全国省及直辖市人均GDP（美元）3、低线城市居民消费升级显著，滋生品牌消费需求简单来看，轨道交通建设、汽车保有量提升，使得区域间的流通更加频繁，中心城市、中心城区的中高端消费品牌逐步被低线城市居民接受。另一方面，根据麦肯锡对中国266个城市网络零售利消费数据的深入调查，分析表明60%的线上消费为替代线下消费产生，而剩余40%则是如果没有网络零售就不会产生的新增消费，这一部分增量消费在三四线欠发达区域更为明显，占比达到了线上消费的60%。在线消费提升了整体消费规模，欠发达地区的影响更为明显，我们认为，绝大多数地级市人均GDP水平进入品牌化、舒适化购物需求阶段，线上商城、轨道交通建设加快低线城市对于品牌的认知度与接受度，目前低线城市网购交易量中有60%的需求来自于消费增量需求，在居民收入水平的提高及信息传递效率的提升的双重驱动下，低线城市居民对品牌商品的接受度及需求在迅速增长；但从低线城市的商业供给情况来看，过去传统零售的商品代理制度及商业供给的区域结构严重失衡，国内大型连锁购物中心业态并未大举进入三四线城市，而先行进入的连锁百货企业，仍以小体量的传统百货形式存在，低线城市的品牌商品供给并不充分；因此我们认为三四线城市具备品牌化、规范化购物中心的需求空间。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务费用三项期间费用来看，随着募集资金的使用，部分公司的财务费用率已开始上升；销售费用率相对较为稳定，仅有少部分公司由于加大市场开拓促使销售费用率上升；而在企业不断人员扩张、发展壮大的过程中，较多公司管理费用都呈现上升趋势；但也有部分公司由于股权激励摊销成本逐年减少，管理费用也开始呈现下降趋势。期间费用率总体上升较多的公司：龙净环保、三维丝、龙源技术、先河环保、聚光科技。期间费用率总体下降较多的公司：无。销售费用率上升较多的公司：龙源技术、先河环保、国电清新、雪迪龙、聚光科技。管理费用率下降的公司：桑德环境。管理费用率上升较多的公司：三维丝、龙源技术、燃控科技、先河环保、聚光科技。财务费用率：三维丝、碧水源、先河环保、天立环保、富春环保财务费用率上升。桑德环境2023年财务费用率上升，但2023年一季度配股资金到位后开始下降。3、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益从ROA、ROE情况来看，大部分环保公司目前募集资金的使用尚未充分发挥效益，资产收益率还处于相对较低的水平。其中部分资金使用效率较高的企业，如碧水源，2023年资产收益率还在持续回升，年化净资产收益率已