硅谷银行破产影响分析报告

证券研究报告（优于大市，维持）硅谷银行事件解读Silicon

Valley

BankEvent

Interpretation2023年03月14日概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

对美影响预判：信贷影响和预期扰动4.

对中国的启示：周期错位护体，银行专注主业5.

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2零利率时代的隐忧•••走向零利率的时代，是资产持有者的幸福年代。随着利率的下降，各类资产价格会膨胀。债券最为直接，股票、房地产皆如此。短端利率走到0之后，降息红利就吃完了，但是还可以吃“期限利差的红利”。由于长期利率仍保持一定水平，有时期限利差还很大，理论上“玩钱”的金融机构只要以零利率借入钱，买入长期债券，然后再拿债券抵押0利率借钱……往复循环即可。图：美国联邦基金利率&美国十年国债利率（%）资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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3零利率时代的隐忧••有时候期限利差还很大，在3%以上。加杠杆吃这个利差是很爽的，买国债也没太大信用风险。但有个问题是市场价格波动风险。例如买入久期5年的国债（其实还有30年国债），如果市场利率上升1%，那么理论上债券价格要下跌5%（也就是未来5年少收的1%利息，要在当前价格中一次性体现）。而且这时候负债端利率也会上升1%。加起来会有-6%的收益影响。•如果无风险利率不是上升1%，而是3%，那么就有-18%的收益影响。若是还加了五六倍杠杆，那就亏完本金了。图：美国联邦基金利率与十年国债利差5.00利差：美国十年国债-联邦基金利率(%)4.003.002.001.000.00-1.00-2.00资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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4零利率时代的隐忧•有问题就会有“办法”。会计报表中有债券投资三科目：交易性金融资产、可供出售金融资产(以下称“AFS”)、“持有至到期投资”

(以下称“HTM”)。其中AFS的价格波动不计入利润表，但计入资产负债表；HTM的价格波动既不计入利润表，也不计入资产负债表，就用摊余成本记账。••所以“解决办法”很简单，就是把这些长久期债券统统放到HTM，至少也要放到AFS。实际上，这是一种“鸵鸟政策”，隐含的思想是“浮亏不算亏”。会计准则的本意，是如果资产和负债做好匹配，那么其实可以不管市场价格波动(例如用20年期限的保单负债资金来买20年国债)。但在错配的情况下，显然不能不理会价格波动。如果负债可能随时撤走，或者利率突然激增，实际操作中就不可能做到持有至到期。表：几个债券资产会计科目会计记账方法公允价值变动的会计处理备注交易性金融资产可供出售金融资产持有至到期投资公允价值计入利润表买入主要目的是交易不计入利润表，计入资产负债表科目“其他综合收益”公允价值打算持有至到期，也可能中途卖掉买入主要目的是持有至到期摊余成本法不计入利润表，也不计入资产负债表资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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5零利率时代的隐忧••以美国最大的四家银行为例，2012年后HTM/股东权益的比例一直在上升，2020/2021则出现明显跳升。AFS和HTM总计的占股东权益比例，从2018年的159%，上升到2021年的272%。从金额看，四家大银行HTM相比2018年底增加了1.18万亿美元（注意这还只是前四名大银行的）。表：HTM/股东权益的比例激增(美国最大的四家银行)300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%持有至到期投资/股东权益可供出售投资/股东权益资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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6也不能都怪银行••全行业方向一致做一个事情的时候，往往有更大的时代背景在驱动。不能只是从微观上归因。在欧美十几年持续的超宽松货币政策下，叠加2020年后美国政府开支大增，大量低利率的债券发行成为必然。同时房地产市场的火热也主推了MBS发行。即使个别银行不想期限错配，从全局看，这些债券总是要有人买的。•而从银行经营角度看，在QE大环境下，账上现金等价物很多，如果贷款需求还一般，那多买债券也是很自然的选择了。表：2020/2021美国财政赤字率高企表：美国银行业钱太多，不得不买债16.0014.0012.0010.008.00美国:财政预算占GDP比重:赤字(%)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%6.004.002.000.000.0%：WIND，国际(现金资产+联邦基金)/总资产资料Forfulldisclosure

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7引发问题只需要一场高通胀图：零利率遇上高通胀•

从根本上来说，当债券发行人在超低利率下把海量债券卖给金融机构，它事实上已经损伤了金融机构的资本金是在会计上，金融机构还没确认这些损失。•

而要让这些损失浮出水平，只需要一场通货膨胀，来异常的超低利率时代。•

理论上，名义零利率的资产是没有价值的，经过通胀后利率为负，不如直接持有实物资产。•

虽然债券价格下跌会导致利率回升，但追捧实物资产程，又会让通胀进一步高企，使得实际利率还是下不两者齐头并进。所以各国央行才这么注意在通胀刚有时，就将其扼杀在襁褓中。•

现实中，因为实物资产是有保存成本的，所以通胀不候，这种效应就不明显。但通胀越高，这种效应就越显。当零利率遇上高通胀，即使美联储忍住不加息，要出问题的。资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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8监管不管吗？••如果货币放水严重过了头，即使微观上监管部门管住了银行，从宏观视角看，可能只是延缓了事情的发生。历史上从1988年第一版巴塞尔协议，到最近的巴塞尔协议III最终版，银行业的监管不断进化，但仍然没有避免问题的发生。每次总是会出现新的漏洞。•这一次美国监管的问题在于：他们对银行的压力测试负面情景假设，往往是考虑“衰退+利率下降”的情景，很少考虑“经济下滑+大幅加息”的滞涨情景。因而持有再多的长久期债券，也不影响它们通过压力测试。虽然在负面情景假设

的“全球市场冲击部分”在2022年曾经设置了利率上行情景，但2023/2021/2020/2019年也都是假设利率下行的。表：美国对银行业进行压力测试的情景假设描述关键变量极端负面情景假设严重的全球衰退；住宅和商业底层的

2022年假设：失业率上升到10%；实际GDP下滑3.5%；通胀下降到1.25%；短期利率下降到0%左右；10年国债利率下降到0.75%；BBB-持续下行，持续的远程办公导致商业地产价格下跌，企业部门和投资都受

债券和国债信用利差扩大到5.75%；股票价格下跌55%；房屋价格下到影响。降28.5%。2023年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降。极端负面情景假设的

假设一系列关于整体市场压力和不确全球市场冲击部分

定性的风险因素冲击。这些风险因素

2022年假设：国债利率上升，收益率曲线变陡。2021年假设：短期国债利率小幅下行，长期国债利率适度下降。2020年假设：短期国债利率大幅下降，长期国债利率也下降2019年假设：整个收益率曲线下行。包括不限于：股票、外汇、重要的利率、隐含波动率、商品期货价格、信用利差等。资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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9监管不管吗？•••而且美国监管对银行进行分类监管。原来要求500亿美元规模以上的银行就要接受压力测试。硅谷银行2017年报超过了500亿美元，理论上2018年开始就要接受压力测试。但美国会2018年通过《ECONOMIC

GROWTH,REGULATORY

RELIEF,

AND

CONSUMERPROTECTIONACT》，规定对1000亿美元以上的银行才需压力测试。使硅谷银行2018/2019/2020年都免于压力测试。海外有报道称这是SVB的CEO

Greg

Becker游说的结果。在硅谷银行2020年报规模超过1000亿美元之后，按照规定1000-2500亿美元规模的银行两年才进行一次压力测试，整体也还是比较宽松。2021年压力测试情景是利率下降，硅谷银行持有长债多也可以通过；2022年利率上升情景的压力测试，按照两年一次的规定，硅谷银行又不用参加。表：美国对银行业的资本监管分五档资料：美联储网站，国际Forfulldisclosure

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10概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

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11硅谷银行：科创金融优等生••硅谷银行（Silicon

Valley

Bank,SVB）是硅谷银行金融集团（SVB

FinancialGroup,SVBFG）的主要子公司，后者于1988年12月在纳斯达克上市。硅谷银行平均总资产在2020~2022年占集团平均总资产的比例为86.17%、84.55%、81.08%。另外还有负责投贷联动的硅银资本、负责海外的硅银全球、硅银分析、私人客户服务等部分。硅谷是全球闻名的科创中心，因此硅谷银行以硅谷的创投环境为土壤，开展银行业务。私募股权基金及风险投资公司是硅谷银行的主要贷款客户，2019~2022年此类客户的贷款占比均在50%以上。科技类和医疗保健类科创企业是硅谷银行第二大类贷款客户，贷款占比在20%以上。图：硅谷银行金融集团图：SVB的贷款结构(亿美元)硅谷银行(Silicon

ValleyBank)：商业银行业务，集团最重要的实体硅银资本(SVB

Capital)：直接投资业务，协助开展投贷联动硅银全球(SVB

Global)：海外业务其他：硅银分析、硅银私人客户服务等资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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12福兮祸所伏：存款两年三倍••2021年之前，美国货币政策宽松，纳斯达克牛市，美国科技企业的融资变得很容易。以VC行业为例，VC交易额从2017年的885亿美元，快速扩张到2021年的3328亿美元；同期VC机构募资额从444亿美元扩张到1312亿美元。•以服务科技企业、PEVC为主业的硅谷银行，自然迎来了存款的跨越式发展。2021年的存款额，居然是两年前(2019年)的三倍多。图：2019-2021年硅谷银行存款两年三番图：2019-2021年美国VC行业大爆发1,8922,0001,8001,6001,4001,2001,0008001,73135003000250020001500100050012,00010,0008,0006,0004,0002,000-1,0206184936004433913904002000020152016国际201720182019202020212022证券投资

贷款

存款VC交易额(左轴)VC募资额(左轴)VCAUM(右轴)资料：WIND，Forfulldisclosure

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13福兮祸所伏：HTM债券两年六倍••突然出现的三倍存款，显然不可能很快都作为贷款放出去。那么只能买金融资产了。2021年，硅谷银行买入856亿美元的持有至到期金融资产，使得当年的HTM资产同比多增491.8%至982亿美元。同期贷款净额从447亿元增长到659亿元，增量与增速均不及HTM资产。图：伴随存款增长，硅谷银行HTM债券大量增加图：硅谷银行资产结构(2022)1,2009821,000800600400200016620182019202020212022可供出售金融资产（亿美元）

持有至到期金融资产（亿美元）资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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14利率风险敞口与压力测试问题•••对于这背后的利率波动风险，硅谷银行2021年报中已经做出了预估。估计利率上升200BP，其权益经济价值(EVA=资产NPV-负债NPV)下降57.22亿美元。同时，净利息收入仅提高9.81亿元，需要接近6年以上才能由收入的增加补上EVE亏空。而2019年末，如果利率上升200BP，EVE仅下降6.19亿美元，净利息收入增加5.23亿元，仅需要1.2年时间就能由增加的收入覆盖EVE损失。2019年的状况可以很舒服地迎接美联储加息，可见这两年的资产负债结构的变化影响之大。2021年以来美联储加息了450BP。如果等比例框算，大概有128.75亿美元的EVE损失；而22.07亿元的净利息收入增加，就显得杯水车薪。表：硅谷银行2021年报披露的利率敏感性估计EVE变化净利息收入变化金额

比例22.9%利率变动(BP)EVE(权益经济价值,百万美元)净利息收入(百万美元)金额比例2021年末2001000-100-20014,95017,79920,67221,90421,308-5,722-2,8730-27.7%-13.9%0.0%5,2584,7454,2774,0023,911981468010.9%0.0%1,2326366.0%3.1%-275-366-6.4%-8.6%2019年末2001000-100-2007,5047,7938,1238,4968,567-619-3310372444-7.6%-4.1%0.0%4.6%5.5%2,5882,3262,0651,7901,5145232620-275-55125.3%12.7%0.0%-13.3%-26.7%资料：硅谷银行年报，国际Forfulldisclosure

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15实际损失更大一些•

显然，硅谷银行当前的债券损失超过128.75亿美元。AFS+HTM债券的亏损总额比2021年扩大了165.68亿美元。另外2022年累计综合收益下降了19亿美元，说明有部分AFS浮亏已经兑现。这两项加起来超过180亿美元。•

这个差异，可能是EVE测算中考虑了负债NPV下降；也可能是建模假设和现实世界有出入。•

2021年底，硅谷银行集团扣除优先股的所有者权益是129.63亿美元(优先股有36.46亿美元)。即使现实世界和模型假设的一样，450BP加息带来的128.75亿美元损失，也能几乎亏完普通股对应的所有者权益。•

那么结论只能是，硅谷银行之前的财务决策不够谨慎，其2021年报的测算已明白无误显示450BP的加息会亏完普通股权益。他们只是在赌不会出现450BP的加息。表：硅谷银行2022年/2021年债券浮亏对比(百万美元)20222021成本公允价值26,069盈亏成本公允价值27,22197,227盈亏-149-968AFSHTM28,60291,321-2,53327,37098,19576,169

-15,152资料：硅谷银行年报，国际Forfulldisclosure

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16浮亏不算亏？••HTM“浮亏不算亏”的说法，是需要有能力持有债券至到期的，一方面是负债端成本的稳定，另一方面是负债端数量的稳定。但这两点硅谷银行都做不到。而随着加息的深入，硅谷银行的存款在2022年开始负增长，负债端压力开始显现。这时若要继续持有至到期，就需要用当前利率接近5%的同业负债，替代流失的低息存款，而HTM的平均到期收益率只有1.9%，负利差大到令人难以接受。就只能选择出售部分AFS资产。•而出售210亿美元的AFS资产已经要造成18亿美元的损失。那么还有913亿美元HTM债券的浮亏问题就受到了广泛关注，从而引发了挤兑效应。最终使得硅谷银行的风险事件彻底爆发。图：美国银行业存款变化图：硅谷银行估计的客户现金流状况资料：硅谷银行2023Q1披露信息，国际FDIC资料：，国际Forfulldisclosure

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17浮亏不算亏？图：持有HTM的一种心态•

HTM“浮亏不算亏”的交易心理，在市场上是广泛存在的。这使得越是亏损的多，越是难以有卖出债券兑现浮亏的勇气。使得HTM亏损持续扩大，而没有采取任何行动。•

而近期美联储的鹰派表态，可能是导致出售浮亏资产的“最后一根稻草”。本来还有“下半年可能就要降息了，浮亏债券的价格将很快修复”的希望。在鹰派表态后，这样的希望也就掐灭了。资料：硅谷银行2023Q1披露信息，国际Forfulldisclosure

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18融资失败与FDIC介入BTFP解释•

在硅谷银行再融资失败宣布停牌后，FDIC关闭并接管了硅谷银行。•

3月12日，美财政部、美联储和FDIC发布联合公告，宣布将给硅谷银行的储户提供全额保障。但不保障股东、特定无担保债权人的利益。•

同日，美联储公告了一项BTFP工具，将为合格存款机构提供额外融资，以满足存款人的需求。•

BTFP是一种抵押融资工具，其特殊之处，在于按照债券的面额进行抵押和融资（而不是根据市价）。这使得银行即使因为债券市场下跌而资不抵债，还是能从美联储处抵押借到足额的资金。美财政部为抵押借款提供250亿美元的担保。•

注意：美财政部和美联储这么大力度救助，恰恰说明了事情的严重性。资料：国际Forfulldisclosure

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19概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

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20美国其他银行怎么样？图：美国银行业证券投资未实现损失有6200亿美元•美国银行业证券投资未实现损失6200亿美元。其中AFS的部分已经在资产负债表反映了，HTM部分的损失量级在3000多亿美元。而美联储公布的美国银行业净资产为2.135万亿美元，本次HTM损失占所有者权益15%左右。••••大银行中亏损比例(以“HTM损失/（所有者权益-优先股）”衡量)较高的是美国银行，达到44.4%。而摩根大通/花旗的比例都是13.8%。对小银行，美国社会公众并未按照亏损比例来评判风险，更多是从经营区域、业务模式来推导。使得嘉信理财、第一共和银行等西部的小银行更被存款人所担忧。但这些银行目前还没有因为HTM债券亏完资本金(第一共和银行40.7%，嘉信理财56.7%)。本质上是流动性问题，而不是资不抵债问题——这与硅谷银行完全不同。流动性问题的关键是中央银行和财政的支持，目前已经看到了。所以不用特别担心短期的风险扩散。资料：FDIC，国际Forfulldisclosure

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2115%的银行资本金侵蚀，将影响美国信贷扩张•HTM浮亏带来的所有者权益的损失，按照会计规则、资本监管规则，还没有计入银行的资本。目前美国主流银行的资本充足率尚满足监管要求。••但如果把占15%的所有者权益浮亏扣掉，美国许多银行的资本充足率就掉到监管要求以下了。而硅谷银行事件，提醒着美国各银行的管理层，不能不把HTM浮亏当回事。如果真的认真对待HTM浮亏，那么这家银行就需要降低杠杆倍数了。导致的结果就是——信贷紧缩。图：按HTM损益调整后的核心一级资本充足率低于监管要求16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%JPMorganChaseBankofAmericaWellsFargoCitibank

U.S.BancorpSVB核心一级资本充足率：美国各银行2022年年报，

国际监管要求按HTM损益调整后的核心一级资本充足率资料Forfulldisclosure

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22加息的影响：证券已经开始，贷款即将跟上••2022年初以来美联储的激进加息，使证券资产上已经明显表现出收缩迹象，但传统信贷资产仍然反应不明显。加息冲击了证券市场后，银行资本金受到损伤，传统贷款市场后续可能也会受到影响。这会带来欧美的风险。图：美国信贷增速正快速下降，但贷款部分还很稳定(%)图：可能的传导路径30.0025.0020.0015.0010.005.00债券价格下跌银行AFS/HTM亏损加息信贷紧缩资本状况恶化银行去杠杆…………0.00-5.00-10.00不良上升侵蚀资本美国:银行信贷中的贷款和租赁部分:同比美国:银行信贷:同比美国:银行信贷中的证券部分:同比资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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23冰山一角：利率敏感的资产还有哪些•

从资产类别看，除了国债、MBS等债券之外，其实图：这只是冰山一角还有很多其他利率敏感型的资产。比如成长股、房地产，在加息/降息环境下，其价格波动都比债券大。所以才有“成长股是50年期债券”的说法。各国各部门在各类资产上的损失美国各部门在各类资产上的损失•

从影响范围看，美国加息不仅影响美国银行业，也影响其他经济部门，也会影响其他国家和地区。美国各部门的债券损失•

本次硅谷银行危机，是美国银行业投资债券亏损的冰山一角。美国银行业的债券损失•

而美国银行业投资债券的亏损，又是“通胀+加息”背景下，各类资产价格下跌冲击各国各部门资产负债表的表现之一。•

硅谷银行只是阵仗中第一个倒下的士兵。硅谷银行的债券损失资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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24是否影响美联储加息的步伐•

如果只是为了应对短时间的银行挤兑风险，货币政策只需要短期微调即可，挤兑危机过后即可恢复原来政策。•

真实的逻辑是：如果美联储意识到了金融体系在加息后的脆弱性，以及未来的风险增加，那么确实在加息上会更为谨慎。但欧美股票/商品等资产并不会受益，因为这同时也表明市场会意识到美国金融体系脆弱性和衰退风险，从而压制估值。•

从这个角度看，不管硅谷银行事件本身是否蔓延，这个事情改变了投资人对欧美金融体系稳定性、未来衰退概率的看法，股票/商品等风险资产中的系统性风险因子应该调高。•

所以，即使在美财政部、央行、FDIC联合宣布保护所有存款的情况下，欧美市场周一(2023/1/13)仍出现了调整，而同一天A股市场在上涨。A股市场主要关心当下会不会马上爆发危机，而欧美本土市场需要对其经济金融体系的系统性风险的概率进行重新定价。•

当然对于欧美的国债市场来说，不管是欧美系统性风险概率的增加，还是美联储可能的更谨慎加息决策，都是利好。因而硅谷银行事件后表现最亮眼的资产是美国国债。资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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25概要1.

背景：当“零利率”遇上“高通胀”2.

硅谷银行之难：当“浮亏”遇上“赎回”3.

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26二十年周期律临近，但中美错位•••中美欧都存在18-20年的债务风险周期。如果机械地去数周期长度，欧美这时候确实有可能要开始一轮新的风险暴露期。但中国的周期阶段，和欧美一直是错位的。中国最近两年已经出现了数据上的改善拐点。周期错位，使得中国可以在外需较好的情况下，进行自身风险的化解。而在欧美出问题时，能够不动如山。(%)32.0016.008.004.002.001.000.50图：中美债务风险周期错位(%)图：欧美债务风险周期相对一致1614121086420美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调西班牙:不良贷款率美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调中国:不良贷款比例:商业银行英国:银行不良贷款率国际资料：WIND，Forfulldisclosure

ofrisks,valuationmethodologies

and

target

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stocks,

please

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27巧妙的平衡：银行报表的利率对冲图：理想情景下的银行资产负债结构现金存放央行••我们假设一种理想情景：银行贷款利率和定期存款、同业负债、金融债券利率同向波动，并且波动幅度完全一致。活期存款利率一致保持极低（在美国是0），并且规模很稳定。资本金那么要完全对冲利率风险，就可以把报表调节为：1、贷款+同业资产=定期存款+同业负债+债券发行，并用“债券发行”把两边久期调平；如果“债券发行”不足以调平，可以适度增加交易盘债券。2、HTM+AFS=活期存款；3、自有资本金存在央行，用于客户资金进出时的备付池。基本上不随利率波动活期负债配置盘债券••假设一家银行：存款/总资产=70%，活期存款/总存款=30%；那么按这个模型，HTM+AFS就应该占到总规模的21%。这也是行业内很普遍的占比。但是如果占比到了硅谷银行的55.4%，就过头了。定期及其他存款各项贷款同业投资交易盘跟随利率波动当然，实际情况跟这个理想模型肯定有偏差。例如：1、对活期存款的稳定性要做评估；2、在非利率市场化国家，贷款利率和同业、定存利率不一定能同幅度波动。对于硅谷银行来说，2020-2021年暴增的存款，可能不能认为是稳定的存款，应该更谨慎些。同业负债金融债券资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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28中国银行业专注存贷款主业•与美国最近三年出现的HTM债券过多的失衡问题不同，中国银行的平衡就保持的比较好。目前中国银行业的活期存款规模，和证券投资规模一致。而活期存款以外的负债，也与贷款和同业投资的规模相匹配。很符合我们前面提出的假想模型。••2017年强监管后，中国银行业更加专注存贷款主业，业务结构协调。在利率波动下抵御风险的能力很强。况且中国从未采用过非常规的零利率政策，中国银行业目前并不存在硅谷银行这类风险。图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款和证券投资规模相匹配图：中国存款类金融机构信贷收支表：活期存款以外的负债，与贷款和同业投资的规模相匹配2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000-测算活期存款证券投资活期以外其他负债贷款和同业资产资料：WIND，国际Forfulldisclosure

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29风险提示关注海外经济超预期衰退的可能；关注国内城投风险是否会有超预期恶化。Forfulldisclosure

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30APPENDIX

1Summary•

Background:When

"zerointerest

rates"meet

"hyperinflation"•

Silicon

ValleyBank'sdilemma:When

"floating

losses"

meet

"redemptions"•

ImpactontheU.S.:

credit

impactand

expecteddisturbance•

ImplicationsforChina:Thecycle

is

misaligned

to

guard,

banksfocusonthe

mainbusinessRisks:

focusonthe

possibility

of

overseaseconomic

recession

beyond

expectation;

focusonwhether

domesticurban

investment

riskwilldeteriorate

beyond

expectation.31APPENDIX

2重要信息披露本研究报告由(HTIJKK)和动。国际分销，国际是由国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),Haitong

Securities

India

Private

Limited

(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

anyother

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies

(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respectivejurisdiction.HTIRL分析师认证Analyst

Certification:我，林加力，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,

Jiali

Lin

,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesor

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

viewsexpressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companiesdiscussed.我，Nicole

ZHOU，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,

Nicole

ZHOU,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendationsor

views

expressed

in

this

research

report;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subjectcompanies

discussed.32APPENDIX

2利益冲突披露Conflict

ofInterestDisclosures国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTI

and

some

of

its

affiliates

may

engage

in

investment

banking

and

/

or

serve

as

a

market

maker

or

hold

proprietary

trading

positions

of

certain

stocks

orcompanies

in

this

research

report.

As

far

as

this

research

report

is

concerned,

the

following

are

the

disclosure

matters

related

to

such

relationship

(As

the

followingdisclosure

does

not

ensure

timeliness

and

completeness,

please

send

an

email

to

ERD-Disclosure@

if

timely

and

comprehensive

information

is

needed).证券股份有限公司和/或其子公司（统称“前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、三板上市、目标配售和并购项目。”）在过去12个月内参与了C.US

and

BAC.US的投资银行项目。投资银行项目包括：1、担任上市作为主经纪商的新作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、Haitong

Securities

Co.,

Ltd.

and/or

its

subsidiaries

(collectively,

the

"Haitong")

have

a

role

in

investment

banking

projects

of

C.US

and

BAC.US

within

the

past

12months.

The

investment

banking

projects

include

1.

IPO

projects

in

which

Haitong

acted

as

pre-listing

tutor,

sponsor,

or

lead-underwriter;

2.

equity

or

debtrefinancing

projects

of

C.US

and

BAC.US

for

which

Haitong

acted

as

sponsor,

lead-underwriter

or

financial

advisor;

3.

listing

by

introduction

in

the

new

three

board,target

placement,

M&A

projects

in

which

Haitong

acted

as

lead-brokerage

firm.摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证券CEM,

花旗集团基金

及

WFC.US目前或过去12个月内是相关业务服务。的客户。向客户提供非投资银行业务的证券摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证券CEM,

花旗集团基金

and

WFC.US

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

clienthas

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.JPM.US

及

WFC.US目前或过去12个月内是的客户。向客户提供非证券业务服务。JPM.US

and

WFC.US

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-securities

services.在过去的12个月中从摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证券CEM

及

WFC.US获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong

has

received

compensation

in

the

past

12

months

for

products

or

services

other

than

investment

banking

from

摩根大通证券,摩根大通证券ACT,摩根大通证券CEM

and

WFC.US.33APPENDIX

2评级定义（从2020年7月1日开始执行）：国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–

TOPIX,

韩国

–

KOSPI,

台湾

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100,

美国

–

SP500;

其他所有中国概念股

–

MSCIChina.Ratings

Definitions

(from

1

Jul2020):Haitong

International

uses

a

relative

rating

system

using

Outperform,

Neutral,

or

Underperform

for

recommending

the

stocks

we

cover

to

investors.

Investors

shouldcarefully

read

the

definitions

of

all

ratings

used

in

Haitong

International

Research.

In

addition,

since

Haitong

International

Research

contains

more

completeinformation

concerning

the

analyst's

views,

investors

should

carefully

read

Haitong

International

Research,

in

its

entirety,

and

not

infer

the

contents

from

the

ratingalone.

In

any

case,

ratings

(or

research)

should

not

be

used

or

relied

upon

as

investment

advice.

An

investor's

decision

to

buy

or

sell

a

stock

should

depend

on

individualcircumstances

(such

as

the

investor's

existing

holdings)

and

other

considerations.Analyst

StockRatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Neutral:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

in

line

with

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.Underperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

be

below

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicated

below.Benchmarks

for

each

stock’s

listed

region

are

as

follows:

Japan

–

TOPIX,

Korea

–

KOSPI,

Taiwan

–

TAIEX,

India

–

Nifty100,

US

–

SP500;

for

all

other

China-conceptstocks

–

MSCIChina.34APPENDIX

2评级分布Rating

Distribution35APPENDIX

2截至2022年12月31日国际股票研究评级分布优于大市中性(持有)弱于大市国际股票研究覆盖率89.4%5.2%9.2%7.3%1.5%8.3%投资银行客户**在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本

–

TOPIX,

韩国

–

KOSPI,

台湾

–

TAIEX,

印度

–

Nifty100;

其他所有中国概念股

–

MSCIChina.Haitong

International

Equity

Research

Ratings

Distribution,

asofDec31,

2022OutperformNeutral(hold)9.2%UnderperformHTI

Equity

Research

CoverageIB

clients*89.4%5.2%1.5%8.3%7.3%*Percentage

of

investment

banking

clients

in

each

rating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NR

designation

are

notincluded

in

the

table

above.Previous

ratingsystemdefinitions

(until30

Jun2020):BUY:The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

in