2023年铁路化工箱运输行业分析报告

2023年铁路化工箱运输行业分析报告目录一、液体化学品运输特性决定化工箱发展空间 PAGEREFToc369178955\h41、化工箱运输在发达国家已非常普及 PAGEREFToc369178956\h42、国内铁路化工箱发展则刚刚起步 PAGEREFToc369178957\h6（1）中国化工箱运输发展市场空间大 PAGEREFToc369178958\h6（2）中美铁路化工品运输市场份额比较 PAGEREFToc369178959\h6（3）化工箱有望成为中国铁路液体化学品运输的突破口 PAGEREFToc369178960\h7（4）化工箱适箱货源运输需求估算 PAGEREFToc369178961\h7二、液体化学品运输费用比较和市场份额测算 PAGEREFToc369178962\h91、铁路化工箱运输成本与公路罐车重去重回运输成本相当 PAGEREFToc369178963\h102、铁路分担比例或止跌回升 PAGEREFToc369178964\h113、从不同角度看铁路集装化率提升空间 PAGEREFToc369178965\h12（1）从发达国家与中国铁路集装化率来看 PAGEREFToc369178966\h12（2）从多式联运角度看 PAGEREFToc369178967\h12（3）从铁路罐车和罐箱的发展趋势看 PAGEREFToc369178968\h134、自备特种箱使用政策性和经济性决定其份额有限 PAGEREFToc369178969\h14（1）自备箱使用政策分析 PAGEREFToc369178970\h14（2）自备箱与铁路箱使用经济性对比 PAGEREFToc369178971\h15（3）自备化工箱占比分析 PAGEREFToc369178972\h155、铁路化工箱需求空间计算 PAGEREFToc369178973\h16三、运能供给逐渐提升，短期限制在于审批 PAGEREFToc369178974\h161、线路货运能力对特种箱运能供给的影响将逐步缓解 PAGEREFToc369178975\h17（1）客货分线可大幅提升现有货运能力（增长空间大） PAGEREFToc369178976\h17（2）铁路特种箱发送量仅占全路货物发送量的0.3%（占用比例小） PAGEREFToc369178977\h18（3）班列运输或成为特种箱运输的重要方式（运能利用优先） PAGEREFToc369178978\h182、集装箱平车保有量成为影响运能供给的重要因素 PAGEREFToc369178979\h193、特种箱保有量短期受限于铁道部审批，长期看则由供需决定 PAGEREFToc369178980\h20四、毛利率具有较高水平，资产周转率提升空间有限 PAGEREFToc369178981\h221、关键假设 PAGEREFToc369178982\h222、铁路化工箱具有高毛利率 PAGEREFToc369178983\h223、资产周转率不高，需借助杠杆以获得不错的ROE PAGEREFToc369178984\h244、化工箱投资ROE及敏感性分析 PAGEREFToc369178985\h265、化工箱预测安全边际 PAGEREFToc369178986\h276、化工箱发展风险分析 PAGEREFToc369178987\h27一、液体化学品运输特性决定化工箱发展空间化工箱是指运输液体化学品和部分液体食品的特种集装箱，以罐式集装箱为主。由于化学品的特殊性，化工箱比普通集装箱在安全性、密封性、可监测性等方面要求更加严格。沥青箱货源结构和箱型都具有特殊性，不在本次讨论的范围内。1、化工箱运输在发达国家已非常普及在化工产业发展初期，液体化学品主要是通过传统的金属桶或塑料桶进行运输，这种运输方式使生产厂家比较容易进行集结和装卸。随着经济的发展和产量的增长，尤其是世界各国对环保问题的关注，罐式集装箱作为能够循环使用的液体化学品包装和运输的工具，自20世纪70年代后期开始大面积使用，并逐步占据大多数市场份额。现今，液体化学品通过罐式集装箱运输在欧美等发达国家已经非常普及，并在很多国家实现了法定强制使用。据国际罐式集装箱组织（ITCO）统计，罐箱运输己占据了发达国家液体运输市场65%的市场份额。液体化学品运输作为液体运输的一种，其运输特性决定了化工箱较液袋、圆桶、公路罐车、液态船运输有以下优势。1.可循环使用降低单次使用成本。一次购买、循环使用，最长使用期限可达15年，而液袋、圆桶很多仅能一次性使用。2.货物特殊性决定运输工具需具备很高的安全性。化工箱在装卸或换装过程中不易洒漏，在运输过程中可减少装卸次数，安全性高，且利于环保。3.仓储成本高决定化工箱可充分发挥以箱代库的功能。化工箱可化整为零，方便集结，并能在集结或运输途中起到以箱代库的功能。由于很难获得针对化工箱的专门统计，我们提取了全球液体罐箱的保有量数据进行分析。全球液体罐箱主要分布在欧美发达国家，已经发展的较为成熟，其保有量在高基数的情况下仍然保持5%左右的增速。值得一提的是，在金融危机爆发的2023年，全球液体罐箱保有量仍然实现了增长，较集装箱总保有量增速更为稳定。2、国内铁路化工箱发展则刚刚起步在中国，化工箱尚处于初步发展阶段，随着市场对其了解越来越多，近年来表现出良好的发展趋势。（1）中国化工箱运输发展市场空间大国际罐式集装箱组织（ITCO）曾在2023年就罐式集装箱产业的长期趋势与发展进行调研并发布报告，预计在今后五年内全球罐箱运输量将以5%的速度增长。这与前文统计的全球罐箱保有量增速基本吻合。在亚欧贸易航线上，该组织预测增长率将会达到5%-10%。而亚洲区内罐式集装箱的使用机会更将以超过10%的速度增长，这其中大部分来自中国的增长。液体产品通过罐式集装箱运输的方式正被越来越多的使用。目前，中国液体化学品在内陆的运输绝大部分都是由公路罐车承担。随着运输规范性的推进和多式联运的发展，化工箱的市场份额空间会越来越大。（2）中美铁路化工品运输市场份额比较据美国铁路运输协会统计，美国铁路运输货物中化学制品（chemicals）运输量占发送量的7.8%、到达量的8.6%，均列于所有物品发到量的第三位，仅次于煤炭和农产品。而中国铁路化工品运量约占2.2%，排在所有货物品类的第十位。份额相差比较大的原因主要有两点：1）中国铁路非常重视运输安全，而化学品很多具有一定危险性，其运输在运能紧张的前提下会被滞后安排，甚至禁止运输。2）目前，中国铁路绝大多数液体化学品运输都是通过罐车完成，几乎没有化工箱运输，换装不便和安全环保性差导致其份额迟迟无法得到发展。（3）化工箱有望成为中国铁路液体化学品运输的突破口2023和2023年，中国铁路新造了800个化工箱，标志着铁路化工箱开始进入液体化学品运输市场，并且得到了市场的积极响应，预计近期可能还将有2023只化工箱投入运营。我们预计这一需求会在铁路运能提升和市场化改革进程中得到快速释放。从目前情况看，化工箱正成为铁路液体化工品运输的突破口。（4）化工箱适箱货源运输需求估算中国经济的增长带动了国内纺织化纤、家电、汽车、日用品等行业的发展，也带来了上游原料如芳烃类、醇类等主要液体化学品的巨大需求。由于化工箱适箱货源种类多而杂，我们结合现有化工箱应用情况，并根据铁路性质特点，选取了产销量较大、运距较长的货品进行分析，力图覆盖铁路化工箱大部分潜在货源需求。液体化学品：液碱、甲醇、乙二醇、1，4丁二醇（BDO）、苯乙烯、醋酸等液体化学品历年消费量呈较快增长的趋势，其中很多产品都有大量的进口。因此，本文通过统计这些产品的国内产量和进口量，形成表观需求量，以更贴近运输需求。由于BDO和液碱运输较容易操作，属于低危化学品，目前已经开始进入试运。此外，液体化学品中还应包含硫酸、盐酸等高危化学品，此类货品的运输需求也非常大。考虑到铁路对安全性的重视和循序渐进的作风，我们预计短期内化工箱还不会介入运输此类货品，因此需求估算中并未将此类货品纳入统计。酒精类或相关原料：葡萄原汁、发酵酒精化工箱的造价不菲，其运输产品定位也相对高端。同时化工箱主要是不锈钢制造，具备良好的运输条件，也能吸引高端产品。因此除了液体化学品外，酒精类或相关原料也经常成为化工箱的运输产品。其中主要的两项产品为发酵酒精和葡萄原汁，在2023年的产量分别约为810万吨和65万吨。运输需求空间估算2023年主要液体化学品产量为11721万吨，酒精类或相关原料产量为875万吨，合计12596万吨。通常产量并不会全部转化为运量，中间会有部分企业留存或当地消费，因此取运量与产量的比例为产运比。由于大部分液体化学品产销地分离的特性，本文假设产运比为0.9，可得到2023年适箱货源的总体运输需求为11336万吨。二、液体化学品运输费用比较和市场份额测算内陆液体化学品的主要运输方式包括铁路化工箱、铁路罐车、公路罐车和公路化工箱。通过对不同运输方式下的运输成本费用进行比较，可判断铁路化工箱运输成本竞争力。这也是影响其市场份额的重要因素。运输需求中有多少能转化为铁路化工箱运输需求，可从定量角度，通过三个因素考虑：铁路分担比例，液体化工品集装化率、自备箱所占份额。1、铁路化工箱运输成本与公路罐车重去重回运输成本相当运输成本是决定客户选择的直接影响因素。我们站在对客户报价的角度上，对铁路化工箱、铁路罐车、公路槽车和公路化工箱的运输成本进行了调研。调查线路包括1000公里和1500公里两种。其中，公路运输分单程运输（有返空）、重去重回运输（无返空）有所不同。具体如下表。从表中不难得出以下结论。（1）铁路化工箱运输费用不高于公路槽车运输。由于铁路化工箱的运输性能条件优于公路槽车，这使得客户花同样的钱可获得更好的运输条件。（2）铁路化工箱运输费用大幅低于公路化工箱运输。公路化工箱运输成本较高，大多只应用在短驳运输中。在中长距离多式联运中，铁路化工箱优势更大。（3）铁路化工箱运输费用高于铁路罐车。现有铁路罐车已经很少新造且呈自然淘汰的趋势，其中很多已经不适应液体化学品的运输要求。目前铁道部对罐车发展不积极，铁路化工箱或逐步成为铁路运输液体化学品的主要工具。若铁路化工箱在运输时间和线下物流服务中能继续改善，则未来优势会更加明显。2、铁路分担比例或止跌回升铁路在各种运输方式中分担比例及变化趋势，可从铁路货运量占全社会货运量的比例、集装箱发送量占全社会集装箱发送量的比例两个指标来看。由下图看看出，我国铁路货运量的分担比例已经由1990年的15.5%下降到2023年的11.2%，铁路集装箱发送量占全社会集装箱发送量的比例也由2023年的8.8%下降到2023年的4.1%。究其原因，主要是铁路货运能力长期紧张和铁路服务不能满足客户需求。在客货分线、运能逐步释放的趋势下，铁路货运能力瓶颈有望得到逐步解除。同样，在铁路市场化的大势下，铁路客户服务能力也将逐渐与市场需求对接，吸引货源的能力将得到加强。因此，铁路在各种运输方式中的分担比例止跌是大趋势，未来几年可能呈现缓慢下跌再逐渐回升的趋势。而铁路集装箱分担比例则已经逐渐实现回升（从上图可看出趋势），但回升的高度还需要看铁路的市场化改革。液体化学品运输中铁路分担比例较低，参考铁路运输的总体趋势，我们预计至2023年，液体化学品的铁路分担比例可逐步提升至11.2%。3、从不同角度看铁路集装化率提升空间（1）从发达国家与中国铁路集装化率来看大多数发达国家铁路集装箱运输占铁路货物运输的比重约在20%以上，这与其发达的多式联运网络是相关的。据美国铁路运输协会统计，美国铁路运输中仅参加多式联运的集装箱运量就达6.2%，再加上未参加多式联运的集装箱运量，其集装化率也远远超过中国。而中国铁路集装箱化率仅为2%，未来的发展空间巨大。（2）从多式联运角度看我们对全社会集装箱运输量和货运量中铁路、公路、水路各自分担的比例进行了统计，发现了一个很有趣的现象。水路在全社会集装箱运输中的分担比例是其在货运量中的约3倍，铁路在全社会集装箱运输中的分担比例则为其货运量中的约1/3。如下图。水路在集装箱运输中的分担比例远超其在货运量中的比例，最直接的解释就是其货运量中集装箱发送量的比重非常高，原因则是大量的港口贸易运输都是通过集装箱完成的。铁路则相反，货运量中集装箱发送量的比例远低于平均水平。这是由于铁路系统相对较为封闭，参与的多式联运非常少。随着综合交通运输体系的推进，铁路参与多式联运越来越多，铁路集装化率也会有很大的提升空间。（3）从铁路罐车和罐箱的发展趋势看铁路罐车保有量自2023年以来一直呈下降趋势，已经由2023年的4万余辆下降到2023年的3万余辆，下降幅度达24%。而铁路罐式集装箱保有则从2023年的2500余只增加到5000余只，增长幅度超过100%。铁路罐车保有量逐年下降的背后，是铁道部对罐车发展的不积极，大部分采取的是自然淘汰的态度。原因是铁路对化工品运输的安全要求高，对承运、托运人审批都很严格，同时化工罐车发到站需具备专业装卸存储设备，清洗、安全管理也需要配备人员，这都使得铁路发展罐车积极性不高。目前铁路自有化工罐车发送量不大，办理车站也在不断减少。大部分化工罐车采取企业自备形式，并以专业线装卸为主，而企业自备罐车的审批极其严格，企业获取自备罐车难度很大。如果铁路化工箱能够证明有良好的盈利能力，且具备很好的安全环保性，或逐步成为铁路运输液体化学品的主要工具。综上所述，在中国，铁路液体化学品集装箱化运输刚刚起步，未来有很好的发展空间。参考发达国家液体货物通过罐箱运输比例达65%，并考虑到液体化学品的特殊属性和铁路化工箱的优势，我们预计至2023年，铁路液体化学品运输集装化率可逐步提升至40%。4、自备特种箱使用政策性和经济性决定其份额有限（1）自备箱使用政策分析在对铁路自备箱进行调研前，我们相信铁路自备箱运输比例偏低是因为铁路有诸多限制，而事实却不尽然。铁路对自备箱持开放态度，普通箱只要箱体满足铁路相关技术管理规范并通过船级社验证，即可申请获取箱号运行。因此，铁路普通集装箱运输中自备箱占有相当的比例，部分港口车站可达50%以上。与此相对应的，铁路自备特种箱实际运营的却极少，主要原因是自备特种箱有审批限定和使用不经济。（2）自备箱与铁路箱使用经济性对比铁路集装箱运输采取一口价报价，包括运费、装卸费、电气化附加费、建设基金、集装箱使用费等。自备箱与铁路箱相比，主要在集装箱使用费和返空费上有所区别，同时部分线路为吸引货源提升发送量会执行最高不超过50%的运价下浮政策。由对比可看出，自备箱与铁路箱的一个重要区别就在自备箱需缴纳返空费。若自备箱运输在一重一空时，且享受运价下浮的情况下，也只能与铁路箱运输费用相当。而铁路特种箱大部分是一重一空（干散箱有重去重回），这也几乎肯定造成自备特种箱的成本不经济性。（3）自备化工箱占比分析从政策面角度看，铁道部给予铁龙物流特种箱独家经营权的地位在短期内不会改变，自备特种箱的审批限制仍会存在。我们预计，自备化工箱审批两年内不会放开，即铁路箱占比为100%。未来若铁路箱和自备箱统一收取返空费，加之铁道部的审批逐渐放开，自备化工箱的比例或可提升。考虑到未来政策可能松动，我们假设自备化工箱2023年占比20%。5、铁路化工箱需求空间计算铁路化工箱的需求空间由其市场份额决定，市场份额则反映为液体化学品运输中铁路分担比例、铁路液体化学品运输集装化率、铁路箱占比三者的乘积。结合前文分析，铁路化工箱市场份额的预测比例如下表所示。注1：铁路化工箱份额=铁路分担比例×集装化率×铁路箱占比注2：铁路分担比例和集装化率初始值为估算值，根据铁路化工箱发送量和化工品集装化率推算在运能逐步释放的情况下，保守估计至2023年，铁路化工箱运输量可达到全社会液体化学品运输需求的3.6%。结合上文化工箱适箱货源运输需求量为11336万吨，并假设至2023年，化工箱年周转次数可达16.5次（后文有详细分析），铁路化工箱保有量需达到14390只。三、运能供给逐渐提升，短期限制在于审批影响铁路特种箱运能供给主要有三大因素：线路货运能力、集装箱平车保有量和特种箱保有量。而我们通常所说的铁路运能释放仅指线路货运能力的提升，却忽视了特种箱本身特性决定的另外两个影响因素。其中，特种箱保有量受限于铁道部审批，短期内仍然会是特种箱运能供给的瓶颈。1、线路货运能力对特种箱运能供给的影响将逐步缓解线路货运能力对特种箱运能供给的影响，可从未来铁路运能的增长空间、特种箱运能占用比例和特种箱运能利用方式三个角度分析。（1）客货分线可大幅提升现有货运能力（增长空间大）高铁的开通运营将带来主要干线的客货分线，可大幅提升铁路货运能力。据铁道部运输局测算，仅胶济、京津、武广、沪宁4条高铁运营后释放的既有线年货运能力就达到约2.3亿吨，具体如下表所示。不同线路的运能释放比例与既有线的客货车比例、扣除系数、路网贯通效应等有关。从表中可看出，即使是在局部线路释放能力/整条线路运能的条件下，大部分干线铁路运能增幅都超过100%。即使考虑到高铁降速带来的影响，待高铁网络形成后，铁路货运市场的供求关系将更加平衡，甚至走向买方市场。（2）铁路特种箱发送量仅占全路货物发送量的0.3%（占用比例小）通过统计近四年铁路特种箱发送量和全铁路货物发送量，发现前者占比仅为0.3%。在此情况下，特种箱运能供给受铁路总体运能限制的影响会很有限。（3）班列运输或成为特种箱运输的重要方式（运能利用优先）通过班列运输，可避免中途解体和编组，实现快速到达。这种运输方式可优先使用运能，是铁道部大力倡导的一种集装箱运输方式。按照铁道部对集装箱五定班列的规划，2023年将达到日开行班列153个，发送能力达550万TEU，是2023年的5倍。在大力发展班列运输的背景下，特种箱运输会直接受益，表现为在途时间压缩，两端时间随之缩短。综上所述，货运能力的释放，导致长期困扰铁路货运的运输能力瓶颈得以逐步解除。五定班列的大力推行，也使得特种箱受运能限制逐步减小。特种箱运能供给受线路货运能力的影响将会得到逐步缓解。2、集装箱平车保有量成为影响运能供给的重要因素铁路集装箱载运工具主要包括集装箱专用平车和集装箱两用平车，此外由于平车紧缺，铁路也大量采用敞车运输集装箱。其中，前者是专用车型，由于装载和设备的要求，是集装箱载运工具的主力车型和发展方向。后两者在承担着普通货物运输任务的同时，目前也承担着部分集装箱运输。集装箱专用平车是中铁集装箱公司的主要装备之一，据中铁集装箱公司2023年统计，集装箱专用平车保有量已达12023余辆。按照运量需求、周转时间、运用率测算，现保有量还远不能满足集装箱运输的需要，相当一部分运量需要通过铁路两用平车和敞车完成。根据铁路集装箱发送量倒推铁路集装箱平车需求量，可得知缺口非常大。若维持周转效率不变，当发送量达到500万TEU和1000万TEU时，缺口分别为4和9.2万辆平车，扣除目前投入的两用平车和敞车利用量，仍有缺口达1.5和6.7万只。（另据中铁集装箱公司测算，完成500万TEU运量，专用平车的缺口为1.5万辆，完成1000万TEU运量，缺口为5.4万辆。）按照平车新增速度，2023年批复造2023台，2023年计划造4000台，并不能很好的满足运量增长的需求。因此，在铁路线路货运能力逐步释放的情况下，另一个值得注意的供给影响因素是集装箱平车保有量的不足。目前国内造车厂产能宽裕，造车能力应能基本满足需求，未来造车速度主要取决于铁道部的资金充裕程度和使用计划。随着铁道部资金面越来越紧张，造车速度与运能需求之间的矛盾成为影响特种箱运能供给的重要因素。3、特种箱保有量短期受限于铁道部审批，长期看则由供需决定新造特种箱主要由铁龙物流根据市场需要提出需求，铁道部进行审批控制。通常新造特种箱的程序如下。铁道部对新造特种箱的审批，有利有弊。利在可充分保证铁龙物流的独家经营权，弊在导致公司很难及时响应市场需求、提升供给。这在短期内仍将是特种箱运能供给的瓶颈。随着铁道部市场化改革的深入，审核权的逐步放开，加之铁龙物流本身现金流较为充沛，特箱保有量会更加契合市场需求。自2023年收购特种箱资产后，铁龙物流特种箱保有量一直保持稳定增长，未来公司也有能力根据市场需求制定特种箱采购计划。四、毛利率具有较高水平，资产周转率提升空间有限一个项目的ROE与两个因素息息相关：净利率和资产周转率。净利率取决于该项目的收入、成本和费用，可通过分析毛利率进行体现；资产周转率取决于收入和资产，最重要的影响因素是化工箱的周转时间。1、关键假设从800个到14390个，是铁路化工箱发展到2023年的需求空间。空间的实现需要时间的积累，时间的长短取决于市场开发的力度和造箱的速度。我们结合行业发展形势和企业发展状况，给出以下几个重要假设。1.适箱货源未来增长保持与GDP相同增速大部分适箱货源产量的历史增长率都是高于GDP增速的，考虑到经济结构转型，我们认为其产量未来增长与GDP增速趋近，取国家“十四五”规划年均经济增长目标7%。2.液体化学品运输中铁路分担比例逐步提升至11.2%3.铁路液体化学品运输集装化率逐步提高至40%4.铁路化工箱年周转次数由目前12次逐步递增至16.5次5.铁路化工箱审批与建造进度能及时满足市场需求变化2、铁路化工箱具有高毛利率铁路化工箱的收入主要有三部分构成，特种箱使用费收入、租箱收入和线下物流收入。其中，特种箱使用费是按照铁道部规定统一结算，公司上交20%作为管理费给大股东中铁集运，自身留存80%。成本主要由箱体折旧、维修费用、管理费用组成。根据假设，可得到铁路化工箱的运营数据预测，如下表所示。在运营数据的基础上，对化工箱的营业收入和成本进行预测。根据我们的测算，铁路化工箱具有较高的毛利率，维持在40%以上。假设贷款比例为60%，年利率为6%，2023年至2023年可贡献EPS为0.004、0.015、0.028、0.054、0.096元。3、资产周转率不高，需借助杠杆以获得不错的ROE化工箱资产周转率取决于周转时间。目前，化工箱的平均周转时间在31天左右，仅优于冷藏箱，是特种箱资产中周转偏慢的品种。主要原因是其货源运距长和两端集结时间过长。周转时间组成结构铁路集装箱周转时间主要由两部分组成：两端时间和在途时间。两端时间是指特种箱在始发站或终到站两端进行短驳运输或集结的时间；在途时间是指从始发站发出后到达终到站的途中时间，包括途中运输时间和临时停靠站的时间。下表是我们通过调研和抽样调查得出的化工箱目前周转时间分布。两端时间约为在途时间的两倍，说明影响周转时间的最大变量是两端时间。两端时间对周转时间的影响权重达2/3。周转时间提升空间铁路化工箱目前平均周转时间达31天左右，而铁路普通集装箱的平均周转时间在15天左右，未来化工箱周转时间的提升空间成为影响资产周转效率的重要因素。本文针对化工箱，选取两条典型线路，对其整个周期所用时间进行分解，并分析各段所用时间的压缩空间。由上图和表，不难看到以下现象。（1）两端时间大于在途时间，城市C-城市D线路甚至达到3.6倍。表明两端时间占全部周转时间的比重很大，前文已指出约占2/3。（2）两端时间中最小值与平均值相差很大，而在途时间中这两者则相差不大。表明两端时间的可压缩空间较大，在途时间压缩空间比较有限。（3）1000公里线路最优周转时间可达到15天，3000公里以上线路最优周转时间可达到26天。这较目前的平均周转时间31天有一定提升。在途时间的压缩对周转时间的贡献有限，我们认为对运营效率有关键性影响的是两端时间。两端时间的压缩取决于货源集结的速度和两端物流的速度，这在目前看来是一个循序渐进的过程。因此，通过对两端时间和在途时间进行优化分析，可推测化工箱周转时间的提升空间。预计在5年内，周转时间可提升至22天左右，年周转次数约为16.5次，提升空间约30%。各段压缩空间及预测结果，如下表所示。4、化工箱投资ROE及敏感性分析根据单箱采购成本20万元，市场贷款利率假设为6%，分贷款比例为40%、60%、80%，进行化工箱投资ROE计算。如下表所示。由表中可看出，化工箱拥有很好的毛利率，但是高毛利不一定会带来高ROE。由于化工箱高昂的初始投入及偏低的资产周转率，其初期ROE仅在约7-12%，远期可达8-17%。由于毛利率处于较为稳定的水平，而周转率的提升幅度有限，化工箱在投资时需借助高杠杆以获得不错的ROE。由于铁路化工箱仅涉及铁龙物流一家上市公司，我们对其业绩也做了相应调整。预计11-13年铁龙物流EPS分别为0.39/0.51/0.62元/股，对应PE23.5/17.7/14.7x。考虑到特箱规模和利润的增长，维持公司“推荐”评级。5、化工箱预测安全边际没有计算主要产品之外的其它产品的运输需求铁路分担比例与集装化率预测相对保守6、化工箱发展风险分析造箱速度低于预期铁路化工箱运输发生安全事故，导致暂缓发展

2023年电子行业智能化分析报告2023年9月目录一、消费电子发展趋势：智能性和便携性 3二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河 4三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌 51、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持 52、第二代智能手表侧重运动和健康监测 53、即将出现的第三代智能手表功能更强大 6（1）苹果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望发布多款产品 7四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机 8五、硬件变革大，投资机会多 91、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的 102、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋 113、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质 114、共达电声 12六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总 121、屏幕有点小苹果智能手表iWatch要来了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ计划曝光：智能手表不让苹果专美 14一、消费电子发展趋势：智能性和便携性消费电子沿着智能性和便携性两个维度发展。在过去几年，市场关注的焦点在于智能性维度，即设备从功能型向智能型的演变；直至最近，谷歌眼镜才引发了市场对便携性维度的关注。在便携性的维度，我们把电子产品分为四种类型：固定型、可携带型、可穿戴型和嵌入人体型。我们认为，消费电子产品从可携带型向可穿戴型的演变刚刚开始，未来甚至会向可嵌入型演变，投资机会将非常丰富。JuniperResearch预计：至2023年，整个可穿戴电子设备市场将会超过150亿美元，比2021年将近翻一倍，可穿戴智能设备的销量至2022年预计将达到7000万台。正如应用的成长促进了智能手机市场的兴盛，可穿戴技术领域也会出现类似的成长：做到应用生态系统与可穿戴设备同步增长，各种新功能的产品将层出不穷。谷歌、苹果、三星等大厂商均已在可穿戴电子设备领域有所布局，期望能把握下一轮移动技术变革的行情。当前各大厂商关注度较高的可穿戴式智能设备主要是智能眼镜和智能手表。二、谷歌眼镜开创可穿戴设备先河谷歌眼镜给硬件行业带来了重大变革和机遇，其对硬件的要求体现在四个方面：1）人机互动友好性（包括信息输入和输出）；2）续航时间长；3）连接性；4）轻薄微型化。谷歌眼镜在硬件方面的创新主要体现在信息输出和续航时间上，信息输出的创新之处在于采用微投和反射显示屏的图像输出方案以及骨传导耳机的声音输出方案，通常的微投具有功耗高的问题，谷歌的创新能够大大降低功耗，延长续航时间。谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏。关于谷歌眼镜的详细论述请参见我们3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》。三、智能手表将续写可穿戴设备辉煌1、第一代智能手表缺乏外观设计和生态系统支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售价达330美元的智能手表，其后陆续有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消费者的关注。我们认为，在智能手机尚未普及的时期，消费者对智能终端和移动互联网认知度低，创新跨度过大的智能手表不可能取得胜利。此外，第一代智能手表在外观设计和生态系统支持等方面都较为薄弱。2、第二代智能手表侧重运动和健康监测摩托罗拉在2020年发布了MotoActv智能手表，主打运动监测功能。产品内臵8GB空间，配有1.6寸彩色触控屏幕，采用强化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可与Android2.1系统或以上的智能手机同步；采用了MotorolaAccuSense技术，也内臵了GPS系统，可以让用户在运动时可以准确追踪所在位臵及记录时间、距离、速度、心跳及热量消耗；内臵258mAh锂电池，不够非常理想，运动时可连续使用5至10小时。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。产品允许多个程序同时运行，搭载iOS或Android2.3以上系统。配有分辨率为144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper电子纸技术，可以通过蓝牙2.1+EDR与其他设备连接；内臵震动马达和三轴加速度计，可安装位运动专门设计的程序。3、即将出现的第三代智能手表功能更强大第二代智能手表在功能上还无法与智能手机相媲美，但苹果、三星、谷歌等巨头的动向让我们坚信第三代智能手表功能将更为强大，有望与智能手机相当。（1）苹果iWatch有望年底亮相消息称，苹果已经建立了一支100的团队来研制智能手表iWatch，已经开始试产，富士康已经收到了苹果的订单，并有望在年底面市。苹果的iWatch智能手表具有步程计和健康指标传感器等第二代智能手表的功能，也能通过连接智能手机来显示电子邮件、IM和其他数据，此外，还能够实现手机的通话功能，并通过内臵地图实现导航。在硬件配臵方面，iWatch将采用1.5寸OLED屏幕（台湾铼宝科技RiTdisplay）和OGS触摸屏，内臵的电池仅可续航1-2天（苹果的目标是续航4天至5天）。（2）三星有望发布多款产品科技网站SamMobile报道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：针对Fortius开发的臂带、固定在自行车上的装臵以及囊状态。三星也设计了健康软件SHealth，预示着运动和健康监测将是三星可穿戴电子设备的重要卖点。媒体也传出三星智能手表将命名为GALAXYAltius，屏幕分辨率为500x500。四、智能手表+眼镜解放双手，埋葬智能手机智能手机在功能手机通话和短信功能的基础上，实现了上网、安装应用程序、收发邮件等功能。智能手机和平板电脑在很大程度上替代了便携性较差的电脑，我们判断，便携性更强的可穿戴设备智能手机+眼镜将埋葬智能手机。智能手机、智能手表和智能眼镜三种设备各有优缺点：1.智能手机是最成熟产品，功能丰富，但屏幕较小，并需要手持操作，约束了在驾车等场合的使用；2.智能眼镜输出画面大，视觉效果较好，但装在镜脚的触摸屏面积小，仅仅具有简单动作识别功能，信息输入不方便，不适合复杂的操作；3.智能手表具有合适输入的触摸屏，操作方便，可以完成复杂的信息输入，但屏幕太小，不适合人眼长时间观看。我们认为，智能眼镜和智能手表具有信息输入和输出优势互补的特点，两者的结合将兼具各自优势，能够实现在手表上输入复杂内容，在眼镜上观看大的画面，从而实现较好的视觉体验。智能眼镜+手表的硬件组合也具有智能手机所不具备的优点：一方面，眼镜和手表持续与人体接触，并可以通过传感器自然地获得人体信息，从而提供更加智能化的服务；另一方面，眼镜和手表都不需要手持操作，解放了双手，适合在各种不同场合的应用，更胜于必须手持操作的智能手机，有望替代智能手机，从而带来消费电子的革命性变化。五、硬件变革大，投资机会多可穿戴设备的外在形态完全不同于智能手机等传统硬件产品，这些产品在硬件方面的变革很大，其中，智能眼镜侧重于光学方面的创新，智能手表是智能手机的缩小版，并加入更多传感器以读取人体脉搏等信息，部分厂商也可能在腕带处采用柔性化硬件设计。此外，智能眼镜+手表的硬件组合也需要两个产品之间频繁的信号互联，势必增加对无线模组的需求。我们认为，水晶光电、环旭电子、歌尔声学等公司将显著受益于可穿戴设备的高速发展。1、水晶光电：光学龙头，智能眼镜最显著受易标的公司是手机镜头用红外截止滤光片和数码相机用光学低通滤波器的领先厂商。公司在产品升级和新产品拓展两个维度实现增长。光学低通滤波器的单价随着从卡片机升级为单反微单而增长10倍以上，随着摄像模组对像素和成像质量要求的提高，红外截至滤光片材质从普通光学玻璃升级为蓝玻璃，单价和市场空间有10倍的提高。公司不断拓展微投、Kinect产业链相关产品等新产品。我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》中讨论到，谷歌眼镜硬件的创新关键在于微投和反射显示屏，而微投的核心技术是光学加工、光引擎设计和镀膜。水晶光电在这三方面均具有深厚的技术积累。在光学加工方面，水晶光电具有十来年的经验积累；在光引擎设计方面，水晶光电与芯片设计商奇景及LCOS专利持有人合作；镀膜更是水晶光电的核心优势，其光学镀膜的产能规模位居全球第一。水晶光电当前已进入某海外客户的智能眼镜产业链，踏上了智能眼镜技术创新的第一波浪潮。2、环旭电子：设备连接的无线纽带，微小化贴片工艺先锋环旭电子是苹果无线模组的两大供应商之一，产品广泛应用于MacBook、iPhone和iPad上。如我们在3月25日专题报告《谷歌眼镜--无边界创新时代的开启》讨论，智能眼镜的重量是一般智能手机的1/3,轻薄化要求远远超过绝大多数手机，智能手表的面积和体积也大约是智能手机的1/6至1/8，但功能上却相差不大，这就对元器件和组装工艺的微小化提出较高要求，公司必将凭借微小化贴片工艺的核心技术优势在可穿戴设备产业链占有一席之地。3、歌尔声学：声学龙头，小空间实现高音质公司是全球领先的电声器件厂商，通过强大的研发能力向上游整合，实现了关键原材料、自动化生产线和精密模具的自制，具备了较强的垂直一体化能力，使得公司可以向客户进行大规模地快速出货，并提供一站式的服务和产品供应，同时可以更好地控制成本。大客户战略使得公司不断切入缤特力、索尼、三星和苹果等全球消费电子巨头主流供应链。公司也在MEMS声学器件上积累深厚，未来有望实现MEMS技术的突破。可穿戴设备需要麦克风来读取用户的语音信息，也需要音筒来输出设备的信号，在很小的空间实现高品质的声音输入和输出是歌尔等龙头公司的技术优势。4、共达电声公司是国内领先的声学器件厂商，主要产品为微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，产品主要应用于手机、笔记本电脑/平板电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品。主要大客户包括苹果（通过MWM间接供应）、华为、中兴、索尼、索爱以及三星等企业。六、附录—可穿戴设备近期新闻汇总1、屏幕