债海观潮大势研判2021年11月：名义增长率触底回升利率将继续上行-20211028-国信证券-41正式版

证券研究报告债海观潮，大势研判—2021年11月名义增长率触底回升，利率将继续上行2021-10-28证券分析师：董德dongdz@证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001证券分析师：赵zhaojing@证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004证券分析师：李智能lizn@证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516060001证券分析师：王wangkai8@证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001联系人：王艺angyixi@每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。摘要行情回顾：10月以来，在国际油价大涨、美债收益率快速上行、央行三季度金融统计数据新闻发布会等消息刺激下，10年期国债收益率走出前期【2.8%，2.9%】的震荡区间，一度攀升至3.05%，回到降准附近。信用债方面，随着国债利率快速上行，10月信用利差被动收窄；违约方面，10月继续无新增首次违约。海外基本面：10月欧美经济复苏进一步放缓，能源价格上涨及供应链瓶颈继续推升全球通胀；国内基本面：9月经济开始向上修复，消费、基建投资明显反弹，但受限电限产影响，9月钢铁、水泥等高耗能产品产量增速继续快速下滑。高频跟踪来看，10月国信高频宏观扩散指数B结束震荡开始上升，表明国内经济增长继续向上修复；工业品高频价格继续大幅上涨，食品价格明显反弹；货币政策：10月下旬公开市场逆回购增加至千亿，MLF继续等额续作，央行继续保持流动性合理充裕；热点追踪：从其他大类资产走势来看，9月以来美债、汇率的走势和国债相互印证，然后商品和股指依然相关性不强；大势研判：房地产调控政策微调，跨周期调节基建发力，四季度实际经济增长逐渐回升，同时10月和11月PPI同比将继续创新高，预计债券收益率将继续上行。目录2021年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：10月欧美经济复苏进一步放缓，能源价格上涨继续推升全球通胀国内基本面：疫情消退消费增速反弹，限电限产仍压制工业生产国信高频跟踪与预测：10月国内经济继续向上修复，CPI同比或大幅度上行货币政策回顾与展望保持流动性合理充裕热点追踪利率和其他大类资产的相互验证性大势研判名义增长率触底回升，利率将继续上行目录2021年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：10月欧美经济复苏进一步放缓，能源价格上涨继续推升全球通胀国内基本面：疫情消退消费增速反弹，限电限产仍压制工业生产国信高频跟踪与预测：10月国内经济继续向上修复，CPI同比或大幅度上行货币政策回顾与展望保持流动性合理充裕热点追踪利率和其他大类资产的相互验证性大势研判名义增长率触底回升，利率将继续上行10月行情回顾：债市收益率向上脱离震荡区间10月债市快速调整，长期限品种收益率上行更多，曲线增陡：收益率方面，1年国债、10年期国债、10年期国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别上行1BP、10BP、12BP、8BP、6BP、7BP和8BP。信用利差方面，主要品种缩窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别下行7BP、9BP、8BP和7BP。10月货币市场资金利率小幅回落10月R001和R007均值较9月小幅下行：10月R001均值为1.97%，R007均值为2.22%；货币市场加权利率继续围绕政策利率（OMO7天逆回购利率）波动；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理10年期国债收益冲高至7月降准附近资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理10月信用债收益率略微上行，信用利差小幅缩窄10月信用债曲线略微上行：10月信用债收益率略微上行，最高点时3年AA品种从8月最低点回升34BP；10月国债收益率上行更多，信用利差小幅回落伴随着国债收益率快速调整，信用利差冲高回落；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理评级迁移：10月中债市场隐含评级下调金额继续下滑具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点：10月中债市场隐含评级下调债券金额1178亿，下调金额为今年以来最低；下调主体包括：融创地产、融信投资、金茂投资和花样年集团等；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理违约率和回收率：10月继续无新增首次违约主体10月暂无新增首次违约发行人：9月和10月连续两个月无新增首次违约发行人；10月暂无违约债券兑付本息：截至2021年10月26日，2014年以来共兑付439亿，兑付率仅7%；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理目录2021年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：10月欧美经济复苏进一步放缓，能源价格上涨继续推升全球通胀国内基本面：疫情消退消费增速反弹，限电限产仍压制工业生产国信高频跟踪与预测：10月国内经济继续向上修复，CPI同比或大幅度上行货币政策回顾与展望保持流动性合理充裕热点追踪利率和其他大类资产的相互验证性大势研判名义增长率触底回升，利率将继续上行海外经济基本面-美国经济增长美国申领失业救济人数再降，飓风来袭拖累工业产出疫情影响弱化下美国就业进一步改善，周频首次申领失业救济人数降至30万人以下，已与疫情前20万左右的平均水平相差不远；飓风“艾达”影响美国9月工业产出指数环比-1.3%，10月制造业PMI继续下滑；美国服务业景气度上行，PMI报告调研企业维持较强招聘意愿；资料来源:WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面-美国通货膨胀美国9月CPI同比+5.4%维持高位（前值+5.3%），多分项环比上行美国9月CPI环比+0.3%（前值+0.2%），核心CPI环比+0.1%（前值+0.1%）；多分项环比值较前月提升，其中食品分项7-9月的环比分别为0.7%、0.4%、0.9%；联储关注的住所分项环比+0.4%（前值+0.2%）；能源价格持续上涨背景下美国通胀预期发酵，推动10年期美债利率上行，10月21日曾短暂突破1.7%；10月以来10年期美债利率共上行13.6bp；资料来源:WIND、国信经济研究所整理海外经济基本面-欧洲和日本欧元区经济复苏高点已过，欧洲日本通胀形势有所抬升10月欧元区PMI持续回落，显示经济复苏高点已过，制造业增速回落比服务业更加显著；9月欧元区调和CPI同比+3.4%，大幅超越前值3.0%；10月日本综合PMI回到荣枯线之上（为50.7，前值47.9），私人部门产出水平显著提升；价格方面9月CPI同比+0.2%，是去年10月来首次转正；资料来源:WIND、国信经济研究所整理国内通货膨胀三季度GDP平减指数小幅回落，其中第二产业平减指数继续创近些年新高2021年第三季度GDP平减指数4.2%，回落0.6%；其中,第一产业-2.6%（-2.6%）、第二产业8.2%（0.7%），第三产业2.6%（-0.8%)；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国内通货膨胀9月PPI再度创新高，工业品领域的通胀预期扩散继续升温9月CPI同比0.7%，回落0.1%；其中核心CPI1.2%，和8月持平；9月PPI同比10.7%，继续回升1.2%；其中生产资料14.2%，回升1.5%；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国内经济增长之生产端三季度GDP增速快速回落，其中二产业回落幅度最大2021年第三季度GDP当季同比4.9%，两年平均增速4.9%；分产业来看（两年平均增速），第一产业5.5%，较2021年二季度回升0.1%、第二产业4.8%（-1.3%），第三产业4.8%（-0.2%)；季调环比来看，2021年三季度GDP环比0.2%，明显低于于2015——2019年同期（三季度平均环比1.5%）；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国内经济增长之生产端工业增加值继续回落，限电限产负面压制明显9月工业增加值同比5.0%，回落0.4%（按照两年复合增速测算，下同）；细分行业中，采矿业2.7%（0.6%）、制造业5.0%（-0.8%）、公用事业7.1%（1.0%），高技术产业10.9%（-2.0%）；分产品来看，发电量5.1%（1.7%）,钢材-2.2%（-2.2%）,水泥-3.8%（-4.3%）,汽车-0.9%（5.8%）；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端固定资产投资再度回落，其中房地产投资下滑较快9月固定资产投资当月同比2.8%（依据2020年1-9月、2021年1-9月累计同比相乘计算的两年平均同比得到的结果，由于今年统计口径变化，因此与统计局公布的累计两年平均同比存在偏差，下同），回落1.5%；其中，制造业6.4%（0.4%），基建0%（1.6%），房地产3.9%（-2.3%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为-0.3%（-5.3%）；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端9月社会消费品零售总额快速回升，疫情消退后餐饮增速快速反弹9月社消同比3.8%（两年平均增速），回升2.4%；按消费类型分，9月商品零售额4.3%（1.9%），餐饮0.1%（5.8%）；限额以上商品中，汽车销售额6.9%（0.9%），石油及制品-3.1%（2.8%）；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国内经济增长之需求端9月出口同比继续回升出口：9月出口13.9%，较8月回升0.5%；进口：9月进口11%，较8月基本持平；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国内金融数据9月社融增速继续回落9月M2增速8.3%，回升0.1%；9月社融增速10%，回落0.3%，其中贷款增速12.0%，回落0.2%；社融细项来看，9月政府债券和信托贷款增量继续弱于去年同期；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理国信宏观扩散指数（高频）10月指数B上升，经济向上修复新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；10月以来，国信高频宏观扩散指数B结束震荡开始上升，表明国内经济增长继续向上修复；资料来源:WIND、国信经济研究所整理10月CPI高频跟踪及预测10月CPI同比或明显回升至1.7%食品：国信商务部农副产品价格指数10月环比为2.2%（截至10月22日），明显高于历年历史均值0.3%，预计10月整体CPI食品环比明显高于季节性；非食品：10月国信非食品综合高频指数环比为6.4%（截至10月22日），明显高于历年历史均值1.0%，10月CPI非食品环比或明显高于季节性。资料来源:WIND、国信经济研究所整理10月PPI高频跟踪及预测10月PPI同比或继续上升至13.0%10月上、中旬国内流通领域生产资料价格继续大幅上涨；10月PPI环比或继续上升至2.1%，PPI同比增速继续上升至13.0%；资料来源:WIND、国信经济研究所整理长期核心经济数据判断实际经济增速预期2021年GDP增速预计为8.2%，四个季度分别是18.3%、7.9%、4.9%和4.4%；物价走势预期2021年CPI增速预计为0.9%，四个季度分别是0.0%、1.1%、0.8%和2.0%；2021年PPI增速预计为8.2%，四个季度分别是2.1%、8.2%、9.7%和12.7%；资料来源:WIND、国信经济研究所整理目录2021年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：10月欧美经济复苏进一步放缓，能源价格上涨继续推升全球通胀国内基本面：疫情消退消费增速反弹，限电限产仍压制工业生产国信高频跟踪与预测：10月国内经济继续向上修复，CPI同比或大幅度上行货币政策回顾与展望保持流动性合理充裕热点追踪利率和其他大类资产的相互验证性大势研判名义增长率触底回升，利率将继续上行公开市场操作：月初回笼，月末投放量（不包括MLF）：中下旬投放量增加至千亿10月20日开始，央行公开市场投放量增加至1000亿；10月25日开始，投放量再增加至2000亿；价：连续第十八个月走平OMO利率对货币市场的中枢指引效应依然显著资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理MLF：10月MLF继续等额续作量：10月开展5000亿，MLF继续等额续作9月和10月MLF连续等额续作；价：连续第十八个月走平国有银行1年期NCD利率逐渐向上靠近政策利率（MLF利率）；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理第三季度货币政策例会解读国内经济恢复仍不稳固、不均衡，外部环境更趋严峻复杂（2021-09-27）经济增长：当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡（二季度例会：当前我国经济运行稳中加固、稳中向好，但国内外环境依然复杂严峻）。货币政策思路的变化点：和二季度货币政策执行报告一致，提出统筹做好今明两年宏观政策衔接：增加“统筹做好今明两年宏观政策衔接”；增加“增强信贷总量增长的稳定性”；增加“坚持把服务实体经济放到更加突出的位置”；第二季度货币政策执行报告解读物价关注权重提高（2021-08-09）经济增长：经济持续稳定恢复，但经济恢复仍然不稳固、不均衡，提到：“国内经济恢复基础尚不牢固，出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能的可持续性面临一定挑战”。通货膨胀：CPI涨幅温和，PPI阶段性走高，总的来看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础（专栏1《正确认识货币与通胀的关系》）。下一阶段货币政策思路的变化点：货币政策对物价关注权重提高，更立足于长远，希望既支持实体经济，又不搞“大水漫灌”。“货币政策增强前瞻性”，统筹做好今明两年宏观政策衔接；删除“把服务实体放到更加突出的位置”，提出“根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”；提到“密切跟踪研判物价走势，稳定社会预期，保持物价水平总体稳定”；国信货币政策展望降息难货币政策解决不了疫情；不搞大水漫灌；当前明显的阻碍因素：PPI高企；经济增通胀

长宏观杠杆率货币政策走向目录2021年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：10月欧美经济复苏进一步放缓，能源价格上涨继续推升全球通胀国内基本面：疫情消退消费增速反弹，限电限产仍压制工业生产国信高频跟踪与预测：10月国内经济继续向上修复，CPI同比或大幅度上行货币政策回顾与展望保持流动性合理充裕稳热点追踪利率和其他大类资产的相互验证性大势研判名义增长率触底回升，利率将继续上行9月以来中债和美债收益率同步上行2008年后同步的中债和美债2008年至今，中国10年期国债和美国10年期国债收益率走势存在同步性。这种转变可能和08年全球金融危机后各国经济周期、财政周期和货币周期的同步有关；新冠肺炎疫情以来，两者也基本保持同步，2021年同步性进一步增强；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理9月以来人民币对美元汇率持续升值人民币兑美元汇率走势和利率相互验证2013年以来，人民币对美元汇率和利率走势负相关：人民币兑美元升值，利率上行，人民币贬值，利率下行；9月以来，人民币兑美元升值较快，人民币兑美元逐渐接近今年5月的高点；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理9月以来南华工业品指数加速上涨今年以来利率和商品、股指走势相关度不大2021年以来，南华工业品指数创历史新高，但是利率小幅回落。然后9月以来南华工业品指数加速上涨，利率小幅上行；2021年以来，上证综指震荡中上行，波动较小；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理目录2021年10月债券行情回顾海内外基本面回顾与展望海外基本面：10月欧美经济复苏进一步放缓，能源价格上涨继续推升全球通胀国内基本面：疫情消退消费增速反弹，限电限产仍压制工业生产国信高频跟踪与预测：10月国内经济继续向上修复，CPI同比或大幅度上行货币政策回顾与展望保持流动性合理充裕热点追踪利率和其他大类资产的相互验证性大势研判名义增长率触底回升，利率将继续上行10年期国债收益率向上脱离【2.8%，2.9%】区间10年期国债收益率在8月初回落到2.8%后窄幅震荡两个月，10月快速上行10月以来，在国际油价大涨、美债收益率快速上行、央行三季度金融统计数据新闻发布会等消息刺激下，10年期国债收益率走出前期【2.8%，2.9%】的震荡区间，一度攀升至3.05%；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理债券熊市走势（标准化）本轮形态和2009年——2011年熊市比较相似：市场的反转非常快，熊市初期收益率向上斜率陡峭；收益率冲高后进入一段较长时间的震荡区间，然后出现了明显回落；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理旅行团疫情影响尚可控预计本轮旅行团疫情发展和9月福建疫情类似：10月旅行团疫情虽然波及省份较多，但传播链条较清晰，预计对经济负面影响可控；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理地方政府专项债发行进度进一步加快11月底将完成专项债发行，专项债发行进度进一步加快：财政部表示，力争在11月底前完成2021年专项债额度，继续发挥专项债对地方经济社会发展的积极作用；7月底政治局会议过后，8月以来地方政府专项债发行持续加速，为稳增长提供资金来源；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理投资级信用利差依然偏低，后期将跟随利率债继续走阔经过2个月的调整，当前投资级信用利差绝对水平依然偏低，后期债市调整时仍将跟随利率债走阔：流动性溢价主导仍是投资级信用利差波动的主线逻辑；如果后期10年期国债收益率继续上行，投资级信用利差仍存在走阔压力；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理投资级信用利差历史分位数偏低（2016年以来）主要投资级品种信用利差仍在历史低位，高收益信用利差多数在3/4分位数以上：违约风险可控前10个月违约率0.57%，违约风险依然可控：2021年违约节奏和过去三年相近。2021年1-10月，非金融企业信用债违约率0.57%（年化0.68%），违约率基本持平于18-20年；今年违约风险的主导逻辑依然是外部融资环境收缩。结构上，社融中贷款以外的其他融资渠道收缩更明显，另外“三道红线”出台后房地产行业融资明显受限；资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理保护度测算3年期品种，持有6个月：和AAA品种相比，AA品种的票息收益可多抵御16BP上行；AA-品种的票息收益可多抵御72BP上行；债海观潮，大势研判名义增长率触底回升，四季度10年期国债收益率将上行至3.2%；投资级信用利差仍偏低，流动性溢价主导下存在走阔压力；今年违约节奏和过去三年相近，外部融资环境收缩是主线；风险提示国信证券投资评级类别级别定义买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上股票投资评级增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上行业投资评级中性预计6个月内，行业指数表现介于市场