汽零企业规模效应对冲原材料涨价效用探讨-2023-02-零部件

股票报告网证券研究报告·行业动态基础研究之一：汽零企业规模效应汽车零部件Ⅱ对冲原材料涨价效用探讨2021向产业链延伸，营收快速增长，零部件行业前三季度营收增长20%。与此同时，原材料上涨的利空中波动。维持评级强于大市程似骐chengsiqizgs模效应对冲原材料上涨，到底对毛利率会如何影响？我们以2020年年报为样本，对家主要汽车零部件企业进行成本结构拆分，进行了敏感性分析，探讨其中规律性结论。执证编号：S1440520070001中央编号：BQR089汽零企业原材料占比35%-90%，企业资产越重，原材料占比约低模式，原材料成本占比从35%到90%不等，可划分为七类：何俊艺hejunyi@70%~92%。企业采购电子元器件、塑料件等进行组装，外采率较高，资产较轻。。铝压铸和装类企业资产较轻，原材料占比较高证编号：S1440521010002杨耀先yangyaoxian原材料主要为塑料粒子等与石油化工相关的材料，需要投入设备和模具，但资产较轻，原材料成本占比处于汽车电子类企业与金属类企业之间。执证编号：S1440521070001陈怀山chenhuaishan@021-6882160077%。原材料主要为天然橡胶和合成橡胶。执证编号：44%。原材料主要为纯碱、石英砂、PVB发布日期：2022年03月日70%~75%。原材料占比虽然较高，但其使用的原材料种类广泛，且每种材料占比不高。市场表现33%23%13%3%规模效应是对冲原材料涨价的举措之一，原材料占比越低，规模效应越强企业产品不提价。基于此，我们测算发现：对于原材料成本占比40%的企业，若原材料涨价10%，销量增长即可对冲；原材料成本占比60%的企业，若原材料涨价10%，需销量需增长18%才能对冲。据此得到如下结论：企业资产越重、制造费用越高、原材料占比越低，规模效应的对冲效果越强（金属加工类企业>玻璃类>内外饰类企业=橡胶类企业>综合类企业>-7%-17%汽车零部件沪深300相关研究报告但需要说明的是，基于以下几点，原材料涨价对企业的影响低于假设结论：1）企业原材料种类多，并非全为同一类大宗商品，可分散涨价影响；2）企业原材料通常包含上游供应商的外采件，可减缓部分大宗原材料的成本传导；3）部分企业与下游达成协议，采用联动定价机制，可平滑大宗原材料涨价影响。汽车零部件投研框架：价与量，升级与破局2021-12-052021-11-282022-03-072022-03-09继峰股份(603997):内外兼修，二次成长文灿股份(603348):车身结构件龙头前瞻卡位一体化汽车零部件Ⅱ一体化压铸产业链：趋势，空间，格局与投资机会本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。1.工作日群内免费分享多篇精选汽车行业资料，涵盖市场、技术、产业等多个维度；2.海量资料库，及时满足群友专题资料搜寻需求；3.严明群规，禁止广告，外链，禁止未沟通加好友，保护群友隐私；4.车企高管，行业大咖都在参与的行业干货分享社群；我们致力于构建优质、极致的汽车行业知识、情报及案例分享社群；扫码关注！orAUTO”关注！精选研报，均为网络收集版本，权利归原作者所有，3WAUTO仅作为内部学习分发。股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告今年原材料价格继续上涨，油钢铝年初至今分别上涨35%/15%/12%+15%+12%+6%+3%至今分别上涨35%和30%权重，大部分汽零企业难以将上游原材料涨价向下游整车企业转嫁，因此原材料涨价对零部件企业的盈利能力将产生一定影响。图表：原材料价格涨跌幅时间原油天然气钢材铝材塑料橡胶2020年涨跌幅2021年涨跌幅2022年初至今涨跌幅-22%20%27%9%51%48%-3%32%7%35%30%15%12%6%6%9%-9%资料来源：，中信建投汽零企业原材料占比35%-90%，资产越重的行业原材料占比越低汽车零部件企业原材料占成本比重的分布范围较广，依据使用原材料种类和生产加工模式，原材料占比从35%到90%。汽车电子类企业原材料占成本比重为70%~92%48%~70%通常为采购电子元器件、塑料件等进行组装，外采率较高，资产较轻，原材料在成本中占比偏高。金属类企业原材料占成本比重为35%~80%25%~68%加工工艺的制造费用不同，压铸和机加工企业制造费用较高，原材料占比较低。比如齿轮机加工企业精锻科技原材料占成本比重为34%，铝压铸企业爱柯迪、文灿股份占比为45%和50%，而铝挤压企业亚太科技的占比为。化工塑料类企业原材料占成本比重为65%~80%50%~70%ABS工类企业更轻，故其原材料成本占比处于汽车电子类企业与金属类企业之间。橡胶类企业原材料占成本比重为77%，原材料占营业收入比例为56%。橡胶类企业主要为轮胎生产商，原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、帘线等。天然橡胶、合成橡胶是典型的资源约束型产品，作为大宗商品，其价格与国际贸易政策、汇率、资本市场状况等有密切联系。玻璃类企业原材料占成本比重为44%，原材料占营业收入比例为27%。汽车玻璃直接原材料为浮法玻璃，而浮请参阅最后一页的重要声明1股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告法玻璃的原材料主要为纯碱、石英砂PVB等。因汽车玻璃企业通常自产浮法玻璃，综合测算汽车玻璃类企业原材料占比为44%。综合类企业原材料占比为70%~75%原材料占营业收入比例为45%~50%综合类企业原材料占比虽然较高，但其使用的原材料种类广泛，且每种材料占比不高。图表：主要汽车零部件企业原材料成本占比情况企业名称恒帅股份上声电子赛轮轮胎玲珑轮胎德赛西威科博达原材料占营业成本比重原材料占营收比重类别主要原材料74.04%71.80%77.70%77.03%92.09%88.41%84.93%70.40%81.36%75.83%65.16%60.98%50.61%51.48%45.06%83.84%81.18%79.81%56.94%51.84%34.35%86.50%82.93%77.27%74.08%70.71%68.33%64.63%20.41%43.73%45.62%51.20%55.92%55.50%70.55%56.79%61.71%47.96%68.34%53.23%50.70%40.94%36.83%36.44%31.90%63.32%61.89%64.52%42.78%42.22%24.45%70.17%70.94%60.92%74.08%57.20%59.17%47.96%15.88%26.60%综合类五金件、橡胶件、塑料材料、电子元器件、导线等磁路系统材料、振动系统材料、支撑辅助件、电子元器件天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线等天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢帘线等汽车芯片，电子元器件等综合类橡胶类橡胶类汽车电子类汽车电子类汽车电子类汽车电子类电子元器件、PCB、结构件星宇股份保隆科技亚太科技三花智控广东鸿图旭升股份泉峰汽车文灿股份爱柯迪塑料粒子、光源，注塑件不锈钢、铜质产品金属类（铝合金）铝锭、合金、铝棒金属类（铝合金）铜材、铝材等金属类（铝合金）铝材等金属类（铝合金）铝合金金属类（铝合金）铝锭、钢材等金属类（铝合金）铝合金金属类（铝合金）铝合金、铸铁伯特利金属类（钢）金属类（钢）金属类（钢）金属类（钢）金属类（钢）金属类（钢）化工塑料类化工塑料类化工塑料类化工塑料类化工塑料类化工塑料类化工塑料类化工塑料类玻璃电子元器件、钢材、生铁、铝锭等银轮股份万里扬铝、不锈钢、铸铁、塑料等钢材、铝材、生铁天润工业双环传动精锻科技汇得科技华域汽车拓普集团常熟汽饰宁波华翔继峰股份岱美股份新泉股份福耀玻璃钢材，生铁齿轮钢齿轮钢化工产品、、DMF、铝、钢铁、电子元件、塑料等塑料粒子（含PP、、聚丙烯、尼龙等石化产品、钢材钢材、塑料粒子、化工原料、面料、注塑件、机电类等化工产品，钢材，工程塑料，面料，电子元器件塑料粒子，油漆、针织面料等纯碱、石英砂资料来源：各公司公告，中信建投，注：数据参考年财报请参阅最后一页的重要声明2股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告规模效应是对冲原材料涨价的举措之一，原材料占比越低，规模效应越强。能源费用和运输费用与产量正相关，人工成本和制造费用则与产能关联度更高。在产能不变情况下，可通过提因此，规模效应（即产能利用率提升）是对冲原材料涨价的举措之一。为聚焦核心矛盾，在规模效应对冲原材料涨价效用的测算中，我们作以下假设：1）一年时间维度；2）企业无新增资本开支，制造费用（主要为设备的折旧摊销）和直接人工费用（工人薪酬）保持不变；3量/销量）对冲原材料涨价。4）大部分零部件企业的能源费用、运输费用等其他费用占成本的比重较低，可假设这类费用不变。基于上述假设，我们测算不同类型企业（原材料占成本比重不同）规模效应对冲原材料涨价的效果。结论：原材料成本占比越低，规模效应的对冲效果越强。比如：1）原材料成本占比40%的企业，若原材料涨价10%，为保持毛利率不变，需销量增长；2）原材料成本占比50%的企业，若原材料涨价10%，为保持毛利率不变，需销量增长；3）原材料成本占比60%的企业，若原材料涨价10%，为保持毛利率不变，需销量增长。图表：不同成本结构，对冲原材料涨价所需的产销规模增幅（等毛利率曲线）资料来源：中信建投规模效应作用是有限的。若原材料价格上涨30%，对于原材料成本占比为50%的企业，需要销售规模提升40%请参阅最后一页的重要声明3股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告以上方可对冲原材料涨价影响。一方面当前汽车行业仅个位数复合增长，企业实现40%以上的收入增长有一定难度；另一方面高收入增长通常伴随产能扩张，折旧摊销费用增长会影响毛利率。因此，我们认为汽车零部件企业通过规模效应在一定范围内能够对冲上游原材料涨价对毛利率的影响，且资产越重、制造费用越高、原材料占比越低的企业规模效应的边际效用越高（金属加工类企业>玻璃类>内外饰类企业=橡胶类企业>综合类企业>石油价格涨幅大、原材料成本占比较高，化工塑料类企业或受影响塑料粒子2021年全年涨幅约11%年以来塑料价格曾小幅回落，此后因疫情和上游原油价格上涨，塑料价格冲高接近1万元/吨，目前在0.9-1万元/吨的范围波动。随着近期原油价格加速上涨，塑料粒子等化工原材料价格或将保持上涨态势。图表：塑料价格指数走势（单位：元吨）图表：布伦特原油结算价（单位：美元桶）资料来源：，中信建投资料来源：，中信建投图表：化工塑料类企业收入增速一致预测公司收入（亿元）收入增速2020A152021E322022E402021E10%25%75%19%7%2022E18%8%汇得科技华域汽车新泉股份拓普集团常熟汽饰宁波华翔继峰股份岱美股份1,336371,463461,5906626%25%24%19%12%17%19%652615033221691574018116745209184546%13%22%资料来源：，中信建投，注：2021E增速均值剔除汇得科技，新泉股份2021年为实际值请参阅最后一页的重要声明4股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告Wind一致盈利预测，我们选取的化工塑料类企业2021年营业收入平均增速分别为22%。通过模型测算，对于原材料成本占比60%-80%的化工塑料类企业，的收入规模增长可对冲原材料10%以内的涨价。但需要说明的是，上述原材料并非全部是塑料粒子等化工材料，实际中还包括来自上游二级供应商的外采件。二级供应商的存在可抵消部分上游原材料成本传导，因此大宗商品原材料涨价对企业的实际影响或低于假设结论。以新泉股份和常熟汽饰为例，从历史也可以看出塑料价格对企业毛利率的有一定影响，但并不完全相关。图表：化工塑料类企业毛利率与塑料价格走势资料来源：中信建投重资产金属类企业规模效应强，叠加联动定价机制缓解原材料涨价影响钢铝价格近年保持上涨趋势。2021年全年钢材价格下跌3%（若从年初到10月高点，则上涨24%格上涨32%202115%和12%年13569/5091/42.6%2021年10-12月快速下降，此后再次处于上涨通道中。同样，铝材价格已由202014129元/吨大幅上涨至22033/吨，上涨幅度达55.94%，并且目前仍处于上涨的趋势中。图表：铝材价格指数走势（单位：元吨）图表：钢材价格指数走势（单位：元吨）资料来源：，中信建投资料来源：，中信建投请参阅最后一页的重要声明5股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告金属类（钢材）企业原材料成本占比分布范围较大，分两类企业讨论：1）80%Wind一致盈利预测，伯特利和万里扬年营业收入增速为19%和16%。通过模型测算，对于原材料成本占比80%的企业，19%/16%的收入规模增长仅可对冲原材料4%/3%以内的涨价。但实际上，钢材涨商品原材料涨价对企业的实际影响或低于假设结论。2）比34%~57%Wind一致盈利预测，双环传动和锻科技2021年营业收入增速为47%和19%。通过模型测算，对于原材料成本占比50%的重资产金属类（钢材）企业，47%/19%的收入规模增长可对冲原材料32%/16%以内的涨价。考虑到，企业通常与下游客户达成协议，约、钢材价格波动达到一定幅度时作出相应调整；设结论。复盘历史，钢材价格对钢材类汽车零部件企业的毛利率有一定影响，但并不十分显著。正如上述分析，大部分钢材类零部件企业原材料占比不是很高，除原材料之外，企业毛利率还较多地受到资本开支周期、产能利用率等因素的影响。图表：部分金属类（钢材）企业毛利率与钢价走势图表：部分金属类（铝材）企业毛利率与铝价走势资料来源：，中信建投资料来源：，中信建投相比之下，铝材类零部件企业毛利率受铝价波动影响较为显著。毛利率均有所下滑。金属类（铝材）企业原材料成本占比分布范围较大，分两类企业讨论：1）以挤压成型工艺为主的亚太科技，其原材料成本占比为80%，历史上看其毛利率与铝价走势相关度较高。Wind一致盈利预测，亚太科技2021年营业收入增速为55%。通过模型测算，对于原材料成本占比80%的企业，55%的收入规模增长仅可对冲原材料的定价模式，能够降低原材料涨价的影响。2）如爱柯迪、文灿股份、泉峰汽车、旭升股份的铝压铸企业原材料成本占比较45%-65%请参阅最后一页的重要声明6股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告Wind年营业收入平均增速为45%55%的企业，45%的收入规模增长可对冲原材料25%企业与下游客户达成协议，约定产品销售价格随铝材价格波动作出相应调整，大宗商品原材料涨价对企业的实际影响或低于假设结论。图表：金属类（铝）企业收入增速一致预测图表：金属类（钢）企业收入增速一致预测收入（亿元）收入增速2021E55%收入（亿元）收入增速2021E19%公司公司2020A402021E622022E702022E13%41%27%41%24%24%28%2020A302021E362022E452022E26%19%19%14%25%27%22%亚太科技旭升股份文灿股份泉峰汽车爱柯迪伯特利16283969%银轮股份万里扬63758919%26425360%61708416%14182527%天润工业双环传动精锻科技44505713%26324023%37546847%三花智控12116019732%12141819%44%22%资料来源：，中信建投资料来源：，中信建投芯片占比有限，汽车电子类企业受原材料涨价影响或低于预期Wind一致盈利预测，我们选取的汽车电子类企业2021年营业收入平均增速分别为18%。通过模型测算，对于平均原材料成本占比的汽车电子类企业，的收入规模增长仅可对冲原材料2%以内的涨价。图表：汽车电子类企业收入增速一致预测收入（亿元）收入增速公司2020A682021E902022E422021E33%6%2022E32%35%29%21%德赛西威科博达2931星宇股份保隆科技73831064813%18%333918%29%资料来源：，中信建投但需要说明的是，上述原材料并非全部为同一类器件，通常有半导体元器件、控制器、存储器、分立元件（电2016年控制器在原材料成本中占比仅为8%，因此上游原材料尤其芯片涨价对企业的实际影响低于假设结论。请参阅最后一页的重要声明7股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告天然橡胶价格平稳，橡胶类企业暂无原材料成本压力橡胶类企业主要为轮胎生产商，原材料主要包括天然橡胶、合成橡胶、帘线等。天然橡胶价格大幅波动会对企业毛利率产生影响。3.5万元吨降至万元/下降，赛轮轮胎毛利率持续提升。天然橡胶年价格涨幅为7%，年初至今小幅下滑9%，年以来总体呈横盘震荡走势。天然橡胶价格在年42020年月迎来一波涨幅近60%1.3~1.5/Wind一致盈利预测，我们选取的橡胶类企业2021年营业收入平均增速为14%。通过模型测算，对于平均原材料成本占比的橡胶类企业，14%的收入规模增长可对冲原材料以内的涨价。但需要说明的是，除天然橡胶、合成橡胶之外，上述原材料还包含钢丝帘线、纤维帘布等其他原材料，因此天然橡胶涨价对企业的实际影响低于假设结论。图表：橡胶价格指数走势（单位：元吨）图表：轮胎企业毛利率与橡胶价格走势资料来源：，中信建投资料来源：，中信建投图表：橡胶类企业收入增速一致预测收入（亿元）公司收入增速2020A2021E2002022E2522021E9%2022E26%玲珑轮胎赛轮轮胎18415418423720%14%29%27%资料来源：，中信建投玻璃类企业原材料占比不高，但能源费用影响较大汽车玻璃的直接原材料是浮法玻璃、PVB膜、镀膜材料等。汽车玻璃厂自产自用浮法玻璃，浮法玻璃上游原材44%（浮法玻璃原料+18%、制造费用21%、能源（天然气、电）17%请参阅最后一页的重要声明8股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告格涨幅较高（2021年涨幅48%2022年初至今涨幅30%2021年纯碱与天然气价格全年呈单边上涨态势，纯碱2020年上涨，天然气年均价较2020年上涨70%。福耀玻璃2021年营业收入增速为。通过模型测算，对于平均原材料成本占比44%19%的收入规模增长仅可对冲原材料20%以内的涨价。2021年福耀玻璃毛利率为35.9%-0.6pct海运费涨价因素外，原材料与天然气全年单边上涨且涨幅较高也对毛利率产生一定影响（据公司披露，纯碱同比涨价影响毛利率减少0.45pct图表：福耀玻璃成本结构图表：NYMEX天然气走势（美元百万英热单位）资料来源：公司财报，中信建投资料来源：，中信建投图表：福耀玻璃毛利率与天然气价格走势图表：福耀玻璃毛利率与纯碱价格走势资料来源：，中信建投资料来源：，中信建投综合类企业原材料种类相对分散，单一原材料涨价对其影响有限70%~75%，占比较高。根据Wind一致盈利预测，恒帅股份和上声电子2021年营业收入增速均值为63%企业采购物料种类较多，单一品种的采购金额占比较小，受单一种类原材料的价格波动影响有限。请参阅最后一页的重要声明9股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告图表：综合类企业收入增速一致预测收入（亿元）公司收入增速2020A2021E2022E2021E2022E3714104%105%恒帅股份上声电子132022%47%63%76%资料来源：，中信建投图表：上声电子主要原材料采购情况2020年月采购金额3,616.191,770.851,063.58676.672019年度材料大类材料名称采购占比16.7%8.18%4.91%3.13%0.8%采购金额10,137.275,036.863,086.761,852.12489.19采购占比8.01%4.91%2.94%0.78%10.55%6.15%3.53%6.01%4.01%3.34%1.51%9.95%2.07%7.22%5.96%2.61%4.34%100%磁路系统磁钢后片前片铁碗磁液、铜套等音圈172.77振动系统2,187.351,343.27824.2810.1%6.2%6,636.903,867.772,223.833,782.242,524.152,102.61947.21纸盆及其组件定位支片盆架3.81%6.14%3.89%3.62%1.62%10.12%1.79%6.2%支撑辅助件1,328.80842.47垫棉接插件及其组件783.1网罩等351.16基础材料塑料粒子海绵、纸浆等胶水等2,191.71387.536,262.761,303.814,539.703,748.391,643.052,730.2162,914.84辅助材料包装材料电子类元器件其他材料合计1,342.431,246.56916.39包装材料电子类元器件其他5.76%4.23%2.79%100%604.3521,649.47资料来源：公司招股说明书，中信建投图表：恒帅股份主要原材料采购情况2020年月采购金额483.482019年度采购金额1,262.81981.66材料大类材料名称采购占比13.07%9.15%采购占比9.22%五金件转子磁性材料338.75请参阅最后一页的重要声明10股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告机壳98.362.66%4.91%3.92%2.96%5.12%4.58%4.05%3.04%13.35%7.84%6.56%7.37%100.00%312.48496.02403.481,271.39599.22.93%4.66%3.79%2.92%5.63%5.31%4.54%3.15%12.89%8.58%6.47%6.10%100.00%换向器插片181.52145.19109.68422.23189.63169.55149.93493.9钢材电子元件塑料材料继电器线路板喷嘴565.39483.72335.731,371.83913.62689.25649.0710,646.69洗涤液罐加液管塑料粒子橡胶管密封件漆包线橡胶件290.21242.72272.753,700.49导线合计资料来源：公司招股说明书，中信建投风险提示：测算基于一定假设，与实际情况或有出入；原材料涨价超预期；企业收入增长低于预期等。请参阅最后一页的重要声明11股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告程似骐：汽车行业首席分析师，上海交通大学车辆工程硕士，师从发动机所所长，曾2017年新财富第二团队核心成员，2020年新浪财经新锐分析师第一名，2020年金牛最佳汽车行业分析师团队第五名。深度覆盖新能源整车，智能化零部件，把握智能化电动化浪潮，对智能驾驶全产业链最前沿研究，深度跟踪从产业链最上游车载芯片到下游最前沿的的商业模式前沿分析师介绍何俊艺：汽车行业联席首席分析师，上海交通大学硕士，师从上海交通大学校长，汽2019/20202017-2020年水晶球最佳分析师等荣誉，深度跟踪汽车零部件，整车板块。杨耀先：上海交通大学机械工程学士、硕士。曾就职于上汽集团前瞻技术研究部，两2021年加入中信建投，对整车、零部件、新能源车、智能化均有研究。陈怀山：上海交通大学机械工程硕士。曾任职于长江证券研究所，四年证券行业研究201720192021年加入中信建投证券，对新能源车、零部件及整车等均有研究。请参阅最后一页的重要声明12股票报告网汽车零部件Ⅱ行业动态研究报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后66个场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500指数为基准。买入相对涨幅15％以上相对涨幅5%15％相对涨幅—％之间相对跌幅5%15％相对跌幅15％以上相对涨幅10%以上相对涨幅-10-10%相对跌幅10%以上增持股票评级行业评级中性减持卖出强于大市中性弱于大市分析师声明i,结论不ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师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