基于产业与市场结合的资产定价理论

基于产业与市场结合的

资产定价理论

1主要内容研究背景基于产业与市场结合定价模型模型拓展红利之谜解释和统一的红利理论结论和展望2背景资产定价是一个经典、重要和吸引人的课题，其中资本资产的定价最吸引人.这可能与它的理论和实证中存在太多的谜或者异常有关?(可以分三大类:相对于基础资产?相对于横截面?相对于时间序列?)为什么会有如此多的谜？如何更好解释?3股权创新中的价值链……创新过程企业股票期权开放基金股权（帐面价值BV）债务创新过程股票市场价格指数一组资产…………指数基金（ETF）指数期货期货期权封闭基金（共同、私募基金等）可回售其它收益凭证创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程创新过程4产业资产-资本资产-衍生资产

中资产和基础资产之间的关系

实物资产产业资产资本资产衍生资产产业市场5

资产分类及其性质资产名称产业资产资本资产衍生资产资产类型非交易资产基于非交易资产的交易资产基于交易资产的交易资产基础资产产业中的实物资产产业资产资本资产基础资产的流动性小小大资产的流动性小大大与基础资产的关系不能够分离、复制或者套利不能够分离、复制或者套利能够相互分离、复制或者套利较典型的资产产业中的股东权益负债股票期权或者期货6针对资产性质的模型

根据资产性质可以分为三大类模型：1.非交易的资产2.基于非交易的资产派生出可交易的金融资产3.基于可交易金融资产的金融衍生资产。根据不同性质的三大类资产，理论和实证上可以把资产定价模型也分为三大类。7第一类是基于资产基本价值的现金流贴现模型.它从投资对象从事生产经营活动的角度去分析股东持有资产所获取的未来收益，进而对资产进行估值。第二类是基于资产风险因子和收益关系的风险收益模型，它从资本市场交易价差的角度考察资产的预期收益与市场风险因子之间的关系，进而对资产进行定价。第三类是基于可以交易的基础资产和衍生资产之间的无套利原则来确定衍生资产之价值。相对定价模型8第一类模型问题

尽管折现模型作为金融产品价格的一般性计算公式，对后来金融学的发展产生深刻的影响，但是由于缺乏考虑市场流动价值因素，因此现金流贴现模型在证券投资分析中受到限制，很难在资本市场中进行实务应用。它是一类估值模型，它仅仅从公司的基本面角度进行估值，而没有直接与资本市场的价格相联系，因而在资本市场的投资分析受到限制。

9第三类模型问题一对一股票期权和外汇期权的期权定价模型等都是利用无套利定价来推导的。由于两种资产具有派生性质，并且都是可以交易的，可以很容易地在两种相关资产架起一座桥梁。无套利定价原理很容易使用。但是第2类资产的基础资产不可交易，理论上无套利定价原理可以使用，实际上无法出售不可交易的资产，因此无套利定价原理应用受限制。10第二类模型问题在均值－方差组合理论的基础上和市场中存在无风险资产等假设下，提出了CAPM模型。虽然它也是里程碑式的理论，但由此得出资产的预期收益率与其市场风险呈正线性关系的结论遭受质疑：β值对横截面预期收益率的解释能力公司规模、E/P值、B/M值、财务杠杆率、股利报酬率等许多公司相关因素对横截面收益率却具有解释能力。11很多谜和异常相象就产生在是以市场角度还是以产业(公司角度)来看待价值?在公司到市场之间是一个弹性的连接?很难有一个的理论统一市场与公司,市场很难完全及时地反映公司?12发展的思路针对第1、第2类模型的局限，通过结合和吸收第1和第2类模型中要素的特点，从实证角度而形成针对定价要素的综合模型。通过扩展第3类模型的要素的经济含义，也从实证角度形成针对定价要素的综合模型。13代表性的模型

Ross在1976年提出的套利定价APT理论。它强调资产收益率受多个因素的影响，而不是CAPM模型中的唯一市场因素。但令人遗憾的是，APT模型没有能给出影响因素的个数，以及到底是哪些因素。FamaandFrench(1992)提出了三因子模型：市场因子，与B/M值有关的HML因子和与规模有关的SMB因子。14本文的主要内容：

证明资产（股票）收益率等于基于基本价值的收益（产业收益率或者公司收益率）和基于流动性价值的收益率（资本市场流动收益率），建立了基于产业―资本市场结合的资产定价模型。本模型不仅架起了产业市场和资本市场内在联系的桥梁，而且还具有优美的对称性。15建立了考虑税收情况下的产业与市场结合的资本资产定价模型在上述模型基础上，统一了现有股利政策理论，从资产定价模型角度建立股利政策理论新模型，对困挠着经济学界的“股利之谜”进行了很好的解释。16基于产业―资本市场结合的

混合资产定价模型1.1资产收益的分解

令为资产i在t时刻的价格，为资产i在t时刻的每股净资产，为资产i从t-1到t时刻的收益率。资产i在时刻t的价格通过等价变化可得

（1）17取差分和一阶近似后可得

18

从上式中可以看出资产收益可分为两部分：一部份来源于公司在产业的资产收益率，另一部份来源于市净率的相对变化率所带来的收益率。191.2在市场短期均衡下的市场交易收益率

相对于市场交易的价格变化，产业收益率不是每天变化，一般以年度为单位，因此在产业收益率保持一定的情况下，对于资本市场流动收益率，投资者都希望能够承担一定的波动来获取较高的流动价值收益，或者希望在获取一定流动价值收益下能够承担较小的波动，所以当产业市场收益率保持一定时，市场投资者的目标函数为

20对以上方程进行求解可得：

211.3考虑派发现金红利情况下的两个因子

考虑由于实际市场和公司运营中，存在股利分红原因，可以得到如下方程221.4产业均衡下的渐近特征假设1：在产业均衡点邻域，红利率被认为是一个公司或产业将会新增投资的信号，当某公司或行业Roe较高（具有高回报率），则意味着它将会吸引更多的资金投入该公司或行业。因此公司将会用更多的利润继续投入再生产，而倾向于较少派发红利。假设2：在产业均衡点邻域，当对某公司或产业投入增加，则未来的资产收益率将下降。那么也将渐近趋于231.5产业非均衡条件下的近似命题：如果产业和市场均处于均衡状态，那么股票期望收益率可以表示为：24从形式上看上式与CAPM模型相类似，但它的经济含义与CAPM是不相同的，可称为双均衡条件下资产定价模型。但是在现实世界中，与市场均衡相比，公司之间实现产业均衡更为困难，因此通过对式进行一些放松，则可得式

25（3）模型的基本特点

①本模型提出的两个基本的资产收益率决定因素基于严格的理论推导，并具有明确的经济含义，解决了APT和Fama-French三因子模型等资产定价模型的缺陷。②架起了产业市场和资本市场内在联系的桥梁。模型证明了资产收益率由两部分组成，一部分是来自产业市场的基本价值收益率，另一部分为来自于资本市场流动收益率。26③模型优美的对称性。对于产业市场产出因子（基本面）――净资产收益率，它具有个股特征（每个资产的净资产收益率都是不同的），而它的系数――产业/资本效率系数，却具有市场共性特征。另一方面，模型的资本市场因子――市场组合收益率，它具有市场共性特征，而它的系数――资本市场行为系数却具有个股特征（每个资产的资本市场行为系数都不同）。

27模型结构对称性

产业市场资本市场表达式特征表达式特征因子产业市场产出因子个性资本市场因子共性系数产业/资本效率系数共性资本市场行为系数个性分解的收益率总的表达式281.6考虑税收情况的模型292.基于产业和市场结合的资本资产定价模型的股利的理论2.1、当不存在股利所得税和资本所得税时

2.2、当存在资本所得税，不存在股利所得税时2.3、当存在股利所得税，不存在资本所得税时2.4、当存在股利所得税和资本所得税时30主要的红利政策理论传统金融理论认为公司支付股利越多，公司的价值就越大。这种观点是从评估公司价值的股利折现方法派生出来的。Gordon（1959）认为由留存盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，所以投资者偏好股利而不是资本利得。MillerandModigliani（1961）认为留存收益率再投资所形成的资本利得风险取决于公司投资决策而非股利政策，并提出了“MM股利无关定理”。31（1）MM股利无关定理MillerandModigliani（1961）认为：在一个完美的资本市场中，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的，所以股利分配政策不会影响股票价格和股东的收益率。然而James和Waletr（1963）指出现实中公司股利分配政策的选择几乎总会影响公司的价值。针对MM定理中无税收、信息对称和完全契约等假设的不足，客户群理论、信号揭示理论以及不完全契约－代理理论分别对其进行放松，形成了现代股利政策理论三条主线。32（2）客户群理论客户群理论主要考虑了税收对股利政策的影响。客户群模型主要可以分为两种，一种是静态客户群模型，另一种是动态客户群模型。33

静态客户群理论

静态客户群理论认为不同投资者的纳税标准是不相同的，所以投资者未必都偏好低股利的股票。如个人可持有低现金股利支付率的股票，免税的机构投资者可持有高现金股利支付率股票。然而实证检验（Blume,Rockett,Fried,1974;Lewellen,Stanley,Lease,Schlarbaum,1978）表明高税率等级的投资者仍持有大量支付股利的股票，从而拒绝了静态客户群理论。34动态客户群理论

动态客户群理论认为投资者通过动态交易策略可以减少税收。Miller,Scholes（1978）认为投资者可以采取动态策略来避免现金股利的所得税额。研究结论表明在完美市场中则可以完全避税，从而重新回到股利无关理论上。然而由于交易成本过高，这些策略实际应用价值较小。许多实证研究(Elton,Gruber,1970）;（Kalay,1982;Eades,Hess,Kim,1984;Poterba,Summers,1984)也不支持动态客户群理论。353、信号揭示理论信号揭示理论（Miller,Rock,1985）;（John,Williams,1985）认为公司为揭示其前景而调整股利。Miller,Rock认为企业董事和经理要比外部投资者更了解企业的当期盈利和未来增长潜力。因此较高的股利意味着股票价格的上升。在信息不对称条件下,尽管董事和经理也可能在短时期内“愚弄”市场,但不可能长期“欺骗”市场。投资者根据股利信号推断企业当期盈利水平时已考虑到了企业内部人以牺牲投资机会为代价支付股利的动机。同样,企业内部人在选择股利政策时也考虑到了市场的这种反应。市场根据股利信号对企业价值做出正确判断的状态便是“信号揭示均衡”。364、不完全契约－代理理论

不完全契约-代理理论认为公司内部不同群体之间会有利益冲突。受股利政策影响的第一类潜在利益冲突是发生在股东和债权人之间。Myers（1977）和Jensen,Meckling（1976）认为股东可以通过减少投资以增加股利（投资融资性股利），或者通过举债融资来派发股利（债务融资性股利）等行为来剥夺债权人的财富。如果债权人没有预期到股东的这种行为，债券的市场价值就会下跌，而权益价值则增加。然而实证结论（Handjincolaou,Kalay，1984）并不支持财富剥夺假设。37受股利政策影响的第二类潜在利益冲突发生在管理层和股东之间。Jensen,Meckling（1976）认为公司内有过多的现金可能导致过度投资，Grossman,Hart（1982）和Jensen（1986）认为如果股东能够将管理者控制的现金量减少到最低程度，管理者投资负NPV项目的难度就越大。减少公司非必需现金的一种办法便是增加股利支付水平。38综上所述，目前对“股利之迷”的理论解释都是从某一个侧面来理解股利政策的作用，没有将实际中或者实证研究发现的股利现象用一个统一的框架来进行解释。此外目前对于股利的理论研究大多是单纯对股利政策的研究，并没有与金融学中核心问题－资产定价相联系起来392.1、当不存在股利所得税和资本所得税时

，的计算公式可以表示为

下面分三种情况来分别讨论现金股利支付率对资产收益率的影响：40(1)当时，资产的账面价值等于市场价格，此时，这样股票的收益率与现金股利支付率无关，即无论股利派发多与少，资产收益率并不受其影响，进而资产价值也不会受到影响。“MM股利无关定理”在不存在现金股利所得税、资本所得税以及权益账面价值完全等于股票交易价格（无论公司上市交易与否）等假设下得到股利与资产价值无关的结论，所以基于产业和市场结合的资本资产定价模型在时的结论与“MM股利无关定理”的结论相一致。41(2)当时，资产的账面价值大于市场价格。此时，这说明了与现金股利支付率是正相关关系，即公司派发的股利越多，那么也就越大。在净资产收益率保持一定的情况下，股票来自公司层面的收益率也就越大，这样会提高股票的收益率，从而增加了资产价值。并且随着越小，就越大，那么股票的收益率增加也就越多。这种情况与“信号揭示理论”的理论结果相一致，因为当资产的账面价值大于市场价格，说明资产在资本市场上被低估，只有增加股利才能让外部投资者更加了解公司内在价值，从而使得资产价格升高，增加股东收益率。42(3)当时，资产的账面价值小于市场价格。此时，这说明了与现金股利支付率是负相关关系，即公司派发的股利越多，反而越小，即在净资产收益率保持一定的情况下，股票来自于公司层面的收益率也就越小，这样会降低股票的收益率，从而减少了资产价值。并且随着越大，的绝对值就越大，那么股票收益率减少得越多，这种情况与“不完全契约-代理理论”的理论结论相一致。因为越大代表公司成长性越强，这个结论与高速成长公司现金股利支付率较低的实证现象相一致。432.2、当存在资本所得税，不存在股利所得税时（1）当时，此时，资产收益率不受现金股利支付率的影响，这种情况不仅与MM定理推论一致，还对其假设条件扩展到存在资本所得税的情况。44（2）当，此时，这同样说明了与现金股利支付率是正相关关系，这时公司往往愿意多派发现金股利，以期增加股票收益率。（3）当，此时，这同样说明了与现金股利支付率是负相关关系，并且随着越大，股票的收益率减少得越多。这同样对高速成长公司现金股利支付率一般较低的实证现象进行了解释。452.3、当存在股利所得税，不存在资本所得税时（1）当时，此时，同样资产收益率并不受现金股利支付率的影响，这种情况不仅与MM定理推论一致，还对其假设条件扩展到存在股利所得税的情况。46（2）当，此时，这同样说明了与现金股利支付率是正相关关系，这样公司往往愿意多派发现金股利，以期增加股票收益率。（3）当，此时，这说明了与现金股利支付率是负相关关系，并且随着越大，股票的收益率减少得越多。这同样对高速成长公司现金股利支付率一般较低的实证现象作了进行了解释。472.4、当存在股利所得税和资本所得税时

（1）当时，因为一般来说股利所得税率大于资本所得税率（），则，此时，同样资产收益率并不受现金股利支付率的影响，这种情况不仅与MM定理推论一致，还对其假设条件扩展到存在股利所得税和资本所得税的情况。48（2）当，此时，这同样说明了与现金股利支付率是正相关关系，这样尽管，公司往往愿意多派发现金股利，以期增加股票收益率，从而解释了公司在股利所得税率大于资本所得税率的情况下仍然派发现金股利的原因，并与“信号揭示理论”的理论结果相一致,即当资产在资本市场上被低估，增加股利可以让投资者更加了解公司内在价值，从而使得资产价格升高，增加股东收益率。49（3）当，此时，这说明了与现金股利支付率是负相关关系，并且随着越大，股票的收益率减少得越多。这同样对于高速成长公司现金股利支付率一般较低的实证现象作了进行了解释，这种情况也与“不完全契约-代理理论”的理论结论相一致，即高速成