阿尔特-市场前景及投资研究报告-汽车设计龙头电动化汽零,新增长曲线

证券研究报告2023年04月10日【方正汽车·公司深度】阿尔特（300825.SZ）汽车设计龙头迎新机，电动化汽零开辟新增长曲线报告要点公司是国内汽车设计龙头，具备整车研发“交钥匙”能力、汽车动力总成设计制造能力。公司成立于2007年，主营业务包括汽车设计、平台架构开发、样车试制、智能化平台开发及供应链管理,覆盖汽车开发全产业链，具备完整“交钥匙”能力。公司汽车设计收入规模占国内市场约10%，处于自主第三方设计公司龙头地位。公司作为独立汽车设计供应商，随着疫情扰动影响消除，将充分受益于新能源行业扩张。公司累计开发燃油汽车及新能源汽车近400款车型，覆盖从轿车（A00级到C级）、SUV、MPV到商用车等多种车型，与海内外80余家客户合作，后疫情时代将充分受益新能源行业扩张。汽车设计行业新动力：1）新一轮品牌战，催化新车型的上市；2）新能源车型开发流程逐步成熟，更加重视平台化开发，缩短整车开发周期；3）价格战下，推出更多新车型，成为提升车企竞争力的主要手段。拓展汽车设计业务边界，锚定Tier0.5定位，走向海外汽车设计蓝海市场。海外新能源市场还属于蓝海市场，公司作为独立的第三方设计公司，与诸多知名车企合作，多款成熟的全流程开发车型经验做背书，对海外法规标准研究具备较深积累，同时在欧美日等区域前瞻布局设计团队，将助力公司海外汽车设计项目承揽落地。零部件业务放量，开辟第二增长曲线。公司技术储备丰厚，自研电磁式DHT、多合一电驱动总成、V6发动机等多款汽车动力系统零部件。其中电磁式DHT，较其他传统离合器DHT，具有响应时间快，运行效率高的优势，22H2陆续装配至五菱混动车型，随着五菱星辰等混动车型放量，助力公司业绩持续增长。盈利预测及投资评级：国内外新能源汽车市场持续爆发，公司将充分受益，同时动力总成零部件电磁式DHT、多合一动力总成相继放量，贡献第二曲线。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为10/17/24亿元；归母净利润分别为0.87/2.12（+143%）/3.26（+54%）亿元，对应EPS分别为0.17/0.42

/0.65元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：汽车行业景气度下行；混动市场表现不及预期；新能源渗透率不及预期；价格战拉低盈利；主机厂新车型上市节奏不及预期。报告目录1、阿尔特是国内汽车设计行业龙头1.1阿尔特是国内汽车设计行业龙头……………………51.2后疫情时代，盈利能力向好…………81.3管理层具备丰富管理经验……………112、锚定Tier0.5定位，加速拓展汽车设计业务边界2.1乘新能源崛起东风，销量+车型数量提升，利好汽车设计行业…………………132.2公司设计业务覆盖整车开发全产业链………………172.3公司拓展设计业务边界，锚定Tier0.5定位

………212.4加速出海战略落地，打造业绩增长新引擎…………243、零部件业务放量，开启第二曲线3.1加快动力总成核心零部件量产应用…………………293.2主要零部件：电磁式DHT在五菱混动汽车放量……………………313.3主要零部件：多合一动力总成+V6发动机…………344、盈利情况预测4.1投资建议&盈利预测……………………374.2可比公司&风险提示……………………4131、阿尔特是国内汽车设计龙头1.1阿尔特是国内汽车设计行业龙头1.2后疫情时代，盈利能力向好1.3管理层具备丰富管理经验1.1

阿尔特是国内汽车设计行业龙头公司◼

阿尔特是国内汽车设计行业龙头公司，也是唯一独立的整车研发上市公司。公司是国家首批高新技术企业，国家级工业设计中心，具备整车研发“交钥匙”能力、汽车动力总成设计制造销售能力，主营业务包括：整车及整车平台研发、核心零部件研发制造、新能源智能化平台开发。◼

公司成立于2007年，历经15年发展，技术能力逐步提高、客户数量逐渐增多。公司发展历程大致可分为：初创期（2007~2008），初步具备燃油整车开发设计全流程业务能力；发展期（2009~2015），燃油整车设计能力上升，新能源整车设计能力趋于成熟；成熟期（2016~至今），技术能力进一步提高，承接国际车企新能源整车设计业务，确立国内行业领先地位。图表：公司发展历程公司成立在成都、武汉等地建立子公司建立V6发动机研发生产基地在广州、南昌、重庆等地建立子公司登陆A股创业板广州车展亮相多款产品在北京、上海、长春设立子公司建立试制工厂20072009201120122014201620172018202020212022初创期进军新能源汽车产业完成股份制改造成立四川新能源新三板挂牌设立美国研发中心完成8亿元定增发展期成熟期5资料：公司官网、公司公告、方正证券研究所1.1

阿尔特是国内汽车设计行业龙头公司◼

公司整车设计业务涉及整车开发全流程，既可提供整套流程研发服务，也可以提供单个或几个模块的开发服务，包括商品企划、造型创意、工程可行性、性能开发、仿真分析CAE、结构设计、SE同步工程、样车试制、试验验证、供应商管理、生产技术规划、ADS开发支持等12大模块。◼

研发向研发+制造模式深度拓展。研发制造的产品主要聚焦混动汽车电磁式DHT变速器、多合一电驱动总成、V6发动机、减速器等汽车动力系统相关核心部件。图表：公司业务模块概览图表：公司业务规模整车研发新能源零部件1独立研发第一品牌整车平台研发燃油及新能源动力系统5400全球研发布局已成功研发车型智能网联终端服务平台100+90%智驾平台智舱平台智控平台外籍专家新能源研发占比6资料：公司公告、方正证券研究所1.1

阿尔特是国内汽车设计行业龙头公司商品企划造型创意工程可行性性能开发仿真分析CAE结构设计SE同步工程样车试制试验验证供应商管理生产技术规划ADS开发支持7资料：公司官网、方正证券研究所整理1.2

后疫情时代，盈利能力向好◼

公司营收、归母净利润呈稳定增长的趋势，后疫情时代，盈利能力向好。2013-2021年，公司营收稳步提升，至2021年达到12.72亿，期间CAGR为+17.01%，同期归母净利润由负转正，2021年达到2.05亿。2022年前三季度，受疫情扰动影响，营收同比-20%，归母净利润同比-33.5%。2023年排除疫情扰动，公司项目交付有望迎来大幅提升，带动营收利润复苏。净利润率近五年趋于稳定，维持13%-16%区间水平。图表：公司营业收入（亿元）及增速图表：公司归母净利润（亿元）及增速1460%50%2.5150%130%110%90%12.712108240%30%85.1%0.941.56.8

20%10%70%6150%0%30%415.4%13.9%-10%0.5010%2-20%-30%-33.5%-20.0%-10%-30%02013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022Q1-Q32013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022-0.5Q1-Q3

-50%营业总收入YOY归母净利润YOY利润率8资料：Wind、方正证券研究所1.2

后疫情时代，盈利能力向好◼

公司主要营业收入于整车设计服务，2016~2021年，汽车设计业务CAGR为27%，至2021年达到12.0亿，其中新能源汽车设计收入占比逐年提高，2021年营收为10.1亿，占比总营收达到79.4%。◼

整车设计业务带来高毛利率。2021年公司毛利率37.32%，同比提升3.65pct，主营业务中新能源汽车设计毛利率达到38.96%，且贡献最大的权重。零部件业务处于产能爬升过程，毛利率有望进一步提升。图表：公司按项目划分营业收入（亿元）图表：公司主营业务毛利率业务毛利率1412.722021202012101.87新能源汽车设计38.96%34.92%8.858.217.9486420燃油汽车设计零部件36.21%8.39%31.33%4.04%2.361.875.412.733.8710.12.502.076.266.17其他业务75.52%37.32%60.05%33.67%3.000.634.93201620172018201920202021整体毛利率新能源汽车设计燃油汽车设计零部件其他业务9资料：Wind、方正证券研究所1.2

后疫情时代，盈利能力向好◼

公司作为技术型企业，通过加强研发费用投入，技术人员招聘，专利技术申请丰厚自身储备，积蓄发展潜力。公司加大研发投入，2021年投入达1.23亿，占当年营业成本的15.39%。公司人员整理学历较高，截止2022年6月，公司本科及以上学历员工1355人，占公司总人数的71.32%。◼

公司注重研发，申请专利数量呈现逐年上升趋势，截止2023年4月，公司（不含子公司）共计发布专利1623个。图表：公司研发费用（万元）及相对营业成本占比图表：公司年度申请专利数量486140001200010000800040%5001227135%30%40030020025%20620220%18515.4%60004000200001561594362

15%10.4%10%5%100057480%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232016201720182019202020212022Q1-Q3备注：统计数据不含四川阿尔特、江西阿尔特等子公司专利数据；统计至2023年4月10日。研发费用研发费用占比10资料：Wind、企知道专利数据库、方正证券研究所1.3

管理层具备丰富管理经验姓名职务个人简介1987获清华大学汽车工程学士学位，1998年获日本九州大学博士学位。曾任一汽集团工程师、日本三菱汽车公司开发本部主任。宣奇武董事长董事副总经理1987年毕业于哈尔滨理工大学自动化专业，1997年毕业于日本九州大学农业部。曾任阿尔特（中国）汽车技术有限公司董事。刘剑董事总经理研究生学历。曾任巨龙信息技术有限责任公司财务金融部总经理、中国普天信息产业股份有限公司财务部财务管理主管、经理等职务。张立强徐东权研究生学历。曾任中国铁道建筑总公司第十九集团公司项目总工、韩国GIS公司中国市场经理、北京奥北新星科贸有限公司总经理、SOHO中国有限公司企业拓展部总监、邦信资产管理有限公司房地产金融部总经理等职务。董事高级经济师，研究生学历。曾任中国汽车工业协会行业信息部主管、信息部副主任、行业信息部主任、秘书长助理、副秘书长等职务。现任中国汽车工业经济技术信息研究所所长。陈士华李奎独立董事监事会主席副总经理本科学历。曾任北京首钢建设集团有限公司总账会计、北京锐意泰克汽车电子有限公司成本会计。本科学历。曾任丰田通商株式会社北京事务所情报电子部经理；三井物产（中国）有限公司钢铁原料部经理；北京精卫全能科技有限公司董事长助理；阿尔特汽车技术股份有限公司董事会秘书等职务。林玲研究生学历。曾任普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）审计经理、厚朴京华（北京）投资咨询有限公司旗下厚安创新基金财务及运营总监、珠海观睿私募基金管理有限公司创始合伙人、人保资本股权投资有限公司董事总经理等。副总经理董事会秘书邱阳贾居卓资料财务负责人中级会计师，本科学历。曾任石家庄通合电子科技股份有限公司会计，现任公司财务控制部部长，公司财务负责人。11：公司公告、方正证券研究所2、锚定Tier0.5定位，加速拓展汽车设计业务边界2.1乘新能源崛起东风，销量+车型数量提升，利好汽车设计行业2.2公司设计业务覆盖整车开发全链条2.3拓展设计业务边界，锚定Tier0.5定位2.4加速出海战略落地，打造业绩增长新引擎2.1

乘新能源崛起东风，销量+车型数量提升，利好汽车设计行业◼

国内新能源汽车销量快速提升，2022年达到687万辆，同比+96%，预计2023年新能源汽车销量有望达到900万辆，同比+31%（预计国内汽车整体增速为+2.8%），新能源渗透率预计能达32.6%，未来仍有较大的市场空间。◼

汽车设计行业新动力：1）新一轮品牌战，催化新车型的上市，预计每个新品牌规划有2-3款新车型；2）新能源车型开发流程逐步成熟，及更加重视平台化开发，整车开发周期缩短，通常全新（换代）燃油车型为3~5年，新能源车型2~3年；3）价格战下，通过推出更多新车型，成为提升车企竞争力的主要手段。◼

公司作为汽车设计供应商，随着疫情扰动影响取消，将充分受益于新能源行业扩张。图表：2014年后主要新增新能源汽车品牌图表：2023年新能源汽车渗透率有望达到32.6%900100035%30%25%20%15%10%5%32.6%201420162018202020228006004002000687.225.6%25.7%93.30%2015201620172018201920202021202223.1-22023E小米汽车2021新能源汽车（万辆）新能源车渗透率13资料：百度百科、Wind、方正证券研究所整理2.1

乘新能源崛起东风，销量+车型数量提升，利好汽车设计行业主要新能源车型2020202120222023E元PLUS、腾势D9、海豹、护卫

海鸥、驱逐舰07、全新MPV、比亚迪汉系列、D1海豚舰07、驱逐舰05腾势N7、仰望U8/U9、F品牌长城汽车（哈佛、WEY、欧拉等）闪电猫、芭蕾猫摩卡PHEV、拿铁PHEV白猫、黑猫、好猫玛奇朵PHEV/蓝山PHEV、机甲龙长安系（阿维塔、深蓝等）阿维塔11、深蓝SL03//深蓝S7、阿维塔E12等埃安两款B级车糯玉米广汽集团（传祺、埃安等）埃安S/Y/V极氪001荣威

i6影酷HEV吉利几何G6、M6、E极氪009帝豪GSe银河L7、L6、E8等飞凡F7、智己LS7（几何、极氪、银河等）上汽系（飞凡、智己等）MG

MULAN飞凡R7、智己L7荣威Ei5新势力（蔚来、小鹏、理想）蔚来ET7、ES、EC6小鹏P5蔚来ET5、ES7、小鹏G9、理想

小鹏SUV、MPV、蔚来ES5、理蔚来EC6、小鹏P7哪吒U、极狐αTL9、L8想L7、理想BEV车型等其他品牌（问界、岚图、极狐等）问界M9、岚图追光、岚图Free、极狐αS问界M5、M7、岚图梦想家极狐考拉等14资料：各公司官网、百度百科、方正证券研究所整理2.1

乘新能源崛起东风，销量+车型数量提升，利好汽车设计行业◼

国内市场在售车型数量稳步增长，近三年新能源车型数量增量较大。◼

预计2022年全球汽车设计费用197-328亿元，中国市场规模93-155亿元。全新设计、开发、试验的整车设计费用为通常1.5~2.5亿元（开发周期2-3年），2022年全球新增131款全新车型，其中国内62款，预计全球汽车设计费用规模197-328亿元，国内汽车设计费用规模93-155亿元。◼

预计随着新品牌新车型加快上市、价格战等因素催化下，3-5年国内汽车设计规模有望持续提升。图表：2015-2022国内在售车型数量图表：2022年全球汽车市场推出全新车型131款12001%3%1%新上市车型（款）中国100010%622624134182273305227141800600400200090日本欧洲美国韩国印度俄罗斯443147%18%815796754754770763748695120%2015年2016年2017年

2018年燃油车车型数量2019年新能源车车型数量2020年2021年2022年115资料：Marklines、有驾网、阿尔特招股说明书、方正证券研究所2.1

乘新能源崛起东风，销量+车型数量提升，利好汽车设计行业◼

公司主要的竞争对手可分为独立的汽车设计公司、依附于汽车生产企业的设计公司和依附于汽车零部件的生产企业。公司本身作为独立汽车设计公司中的头部企业，具有灵活性高、市场化程度高、经验丰富、服务意识强等优势，在国内市场具有较强的竞争力，是目前国内唯一一家保持上市的汽车设计公司。◼

2021年公司汽车设计业务营收12亿元，约占国内汽车设计行业规模10%。（结合2022年规模，按照10%增速测算，21年国内汽车设计业务规模为85-141亿元）图表：主要汽车设计公司介绍公司类型市场化程度代表企业特点海外：爱达克、麦格纳等

优点：独立性强，客户群丰富，可通过不同的设计理念和设计要求获取多元化的设计灵感、经验和知识，提供多种解决方案；更有利于技术人员的全方位综合发展。独立汽车设计公司高国内：阿尔特、长城华冠、缺点：需独立承受行业风险，行业整体的发展水平对企业发展本身的影响较大；运营资金

相对单一，主要依靠客户阶段性支付的开发费用。龙创设计等优点：独立性较强，可同时为多家OEM服务；生产制造经验丰富，设计方案具有较高的可实施性；能接收到客户在生产和使用过程中的问题信息，有丰富的产品问题库。缺点：因其行业特点决定了该模式在设计过程中缺少整车概念，会过度考虑成本及生产工艺而限制设计创新。依附于汽零企业较高低延锋汽车、佛吉亚中国等优点：具有完善成熟的整车开发体系，积累了丰富的生产、试验经验。汽车生产企业能够利用较低的成本开发出符合国情的整车车型。缺点：企业独立性相对较低，在较大程度上仍依赖于汽车生产企业；大部分业务于同一家汽车生产企业，不利于从不同汽车生产企业获得设计开发的经验和知识。依附于OEM/OEM设计团队上汽/一汽/北汽研究院16资料：阿尔特招股说明书、方正证券研究所2.2

公司设计业务覆盖整车开发全链条◼

公司设计业务覆盖整车设计全产业链，从战略开发阶段到试制试验阶段，分为商品企划、造型创意、工程可行性、性能开发、仿真分析CAE、结构设计、SE同步工程、样车试制、试验验证、供应商管理、生产技术规划、ADAS和自动驾驶开发支持，共12个模块。◼

对于汽车厂家而言，根据开发需求选择合作的方式更加灵活，通过委托多个模块的一揽子合作方式，可以提高开发效率，降低合作风险，节省采购费用。图表：公司设计业务介绍商品企划造型创意

工程可行性

性能开发仿真分析CAE

结构设计

SE同步工程

样车试制试验验证

供应商管理

生产技术规划

ADAS和自动驾驶开发17资料：公司官网、方正证券研究所2.2

公司设计业务覆盖整车开发全链条◼

与主流车企建立长期合作关系。公司已与北汽、东风合作16年，与一汽、广汽合作15年，与长安合作13年，与东风日产合作12年，持久的绑定大型主机厂，建立良好的合作，是公司主要的业务。◼

国内汽车厂商附近建立全资子公司，贴近市场。公司在全球(美国、日本、意大利、中国)设有五大研发设计中心，并在广州、长春、上海、武汉、西安、南昌、重庆等主流汽车厂附近设立公司，更好地贴近市场。图表：公司主要客户销售额及占比（万元）图表：公司主流车企保持较久合作关系2021销售额2020销售额2019销售额2018销售额2017销售额客户北汽东风一汽广汽长安日产合作年限（年）主要客户比例37.88%14.91%7.27%7.13%5.16%72.34%比例比例比例比例161615151312客户1客户2客户3客户4客户5合计481921896492462344822687978028.56%27.63%11.91%7.31%16297156671375013694571918.41%17.69%15.53%15.47%6.46%1051796569408913859184463613.24%12.15%11.84%11.50%7.45%1059172275526465237503174719.59%13.37%10.22%8.60%90676002656652616.41%6.94%920346717781.82%6512873.56%56.17%58.72%18资料：公司公告、阿尔特招股说明书、方正证券研究所2.2

公司设计业务覆盖整车开发全链条服务东风等品牌武汉路驰汽车技术有限公司公司五大造型创意中心服务比亚迪等品牌中国北京、上海陕西阿尔特汽车科技有限公司服务一汽等品牌长春阿尔特汽车技术有限公司服务北汽等品牌北京阿尔特总部北京希艾益科技有限公司美国洛杉矶意大利都灵服务上汽等品牌阿尔特汽车设计宜兴有限公司上海诺昂汽车技术有限公司服务江铃等品牌服务长安等品牌江西阿尔特汽车技术有限公司阿尔特（成都）汽车设计有限公司重庆阿尔特汽车技术有限公司服务广汽、本田等品牌日本东京广州阿尔特汽车科技有限公司19资料：公司公告、方正证券研究所2.2

公司设计业务覆盖整车开发全链条◼

公司的主要客户为汽车主机厂，包括有合资企业、自主品牌、造车新势力等80余家公司，累计开发燃油汽车及新能源汽车近400款车型，产品覆盖包括从轿车（A00级到C级）、SUV、MPV到商用车的多种车型。◼

面对新能源全球化浪潮巨大市场机遇，近年来公司基于国际化的团队配置，不断拓展全球化发展格局。其中美国和日本子公司，已在所属国家独立签署整车制造企业的委托研发项目。图表：公司国内主要客户合资企业自主品牌造车新势力20资料：公司公告、公司官网、方正证券研究所2.3

公司拓展设计业务边界，锚定Tier0.5定位◼

公司以技术为内核，坚持全面发展路线，围绕整车设计开发积极拓展业务边界，包括智驾平台、智舱平台、智控平台等。基于以往的技术储备，拓展业务可为客户提供更前瞻、更优质、更全面的服务。◼

公司紧跟面向服务架构概念，将其应用于汽车开发领域，成功推出本公司SOA开发者平台。通过SOA架构将车辆软硬件能力转化为服务，通过组合实现软件定义汽车（SDV）。图表：公司SOA开发者平台概览图表：公司SDV业务全景SOA开发者平台用户需求输入车辆数据上传数字化智能化网联化电动化功能/产品需求整车测试服务平台SOA软件平台开发者平台开发工具子系统设计软件需求设计软件架构设计子系统测试零部件测试计算平台智控硬件平台智驾硬件平台智舱硬件平台测试平台软件单元集成测试通信测试智能车控测试智能座舱测试智能驾驶测试安全测试软件实现21资料：公司公告、方正证券研究所2.3

公司拓展设计业务边界，锚定Tier0.5定位◼

公司积极布局前沿汽车技术，投资组建壁虎科技，致力于滑板底盘研究开发。壁虎科技核心团队自2019年开始研发滑板底盘相关技术，目前正在申请的发明专利达十余项。滑板底盘技术将整车的动力、制动、转向等模块集成在底盘上，形成独立的功能区，进而实现上下车体的分离。通过提升底盘的集成度和平整度，可以扩展车内空间，适配多种车型，缩短研发周期，降低研发成本。图表：壁虎科技股权结构(截止2023年4月10日)图表：滑板底盘特征万物互联化100%宁德时代架构智能化用户个性化空间利用最大化刘江峰22.32%北京隐领科技12.75%宣奇武问鼎投资7.65%壁虎(香港)投資控股有限公司阿尔特12.75%2.55%壁虎二号(深圳)科技10.84%其他22.85%8.29%设计制造模块化

软件平台开放化

电池换电模式化

滑板底盘标准化深圳壁虎新能源汽车科技有限公司22资料：企查查、公司公告、百度公众号、方正证券研究所2.3

公司拓展设计业务边界，锚定Tier0.5定位◼

拓展汽车设计业务边界，从汽车设计到整车开发管理。公司已经具备整车设计开发能力，2022年广州车展发布TRUCKMAD全新概念皮卡，并展出RUBIK.X魔方平台。◼

TRUCKMAD全新概念皮卡采用了充满机甲风的外观设计，车长/轴距分别5878/3622mm，定位全尺寸全地形纯电动皮卡，可实现800+km纯电续航，配合外接电池包，续航提升至1000km。整车配置360°透明座舱系统，带脱困板/工具箱/拓展锚点/应急供电器等的多功能尾箱。◼

数字化汽车平台RUBIK.X拥有高集成化、模块化、柔性化及轻量化的特点，应用一体式铸造、线控底盘等17类先进技术。平台兼容从A级到C级BEV乘用车布局，涵盖轿车、SUV、MPV、皮卡、VAN类物流车，及4.5-8吨BEV商用车制造。平台具有上下车体分离技术特点，底盘、车体可分开独立设计、开发验证，节省研发周期，提升研发和试验的效率。图表：TRUCKMAD全新概念皮卡外观/内饰图图表：数字化汽车平台RUBIK.X魔方平台23资料：有驾网、凤凰网、方正证券研究所2.4

加速出海战略落地，打造业绩增长新引擎◼

海外新能源汽车市场尚属蓝海，规模巨大，汽车设计业务海外需求空间广阔。2022年全球新能源乘用车销量总计约1010万辆，同比增长55%，其中中国新能源乘用车销量共计589万辆（不含出口），占比全球销量58%。中国出口新能源乘用车65万辆，约占全球销量6.4%。◼

公司基于国内市场开发经验，逐步扩大业务规模，具备完整的汽车开发交钥匙能力（造型、工程开发、平台架构、ADS开发支持、试制试验、供应链管控等12大模块），有望以此为依托，打开海外汽车设计蓝海市场。图表：国内外新能源汽车销量（万辆）图表：中国乘用车销量占比全球58%（万辆）7006005004003002001000180%160%140%120%100%80%35%国内新能源乘用车588.864.8国内出口新能源乘用车海外其他新能源乘用车60%356.558%40%20%6%0%2015201620172018201920202021海外YOY2022中国海外中国YOY24资料：Marklines，方正证券研究所2.4

加速出海战略落地，打造业绩增长新引擎◼

公司具有国际化视野，行业积累可助力海外发展。①日本具有比较好的发展基础，建立全资子公司阿尔特日本，并收购日本上市公司YAMATO，拓展日本市场；②在全球设立五大造型中心，覆盖美、欧、亚等地区；③熟悉欧美汽车法规，构建包含欧盟、美国等发达国家和东南亚、巴西等新兴市场国家约3800余项标准数据库。◼

深耕国内汽车设计市场，处于行业领先地位，并具备供应商管理能力，为发展海外客户奠定基础。公司具备优质设计案例做背书，并具备完善的汽车供应链管控能力，可吸引海外客户；同时开发海外业务，可扩大中国设计基因的曝光度，提高国际市场对中国汽车品牌的认可，增加国产汽车销量，形成正反馈机制。图表：公司国际化优势图表：公司供应商管理能力量产件批准管理供应商过程控制计划审核零部件开发及供应商管理潜在供应商评审管理物料计划及采购订单管理日本子公司平台3800+境外标准5造型中心大管理定点25资料：公司官网、公司公告、方正证券研究所2.4

加速出海战略落地，打造业绩增长新引擎◼

公司出海战略逐步落地。1）2022年全资子公司日本阿尔特通过股权转让及认购方式收购上市公司Yamato33.04%股份（主营合成树脂），开启全球产业链布局，为更大范围技术出海奠定基础，提升公司核心竞争力。◼

2）2023年2月，公告日本阿尔特与某国内领先整车制造上市公司签署了合作意向书，拟就某新能源车型海外市场的适应性开发、生产制造及销售事宜展开深度合作。此次合作是公司研发、通用化底盘研发、适应性改装、兼容性开发设计能力，及国内外供应链、市场和渠道等资源整合能力的综合体现。图表：股权受让和认购新股前后标的公司前十大股东情况图表：合成树脂在汽车领域主要应用股权受让和认购新股前（截至

2022年9月

30日）合成树脂PP在汽车领域应用股权受让和认购新股后序号主要用于汽车的保险杠、蓄电池外壳、汽车气囊、发动机冷却风扇、水箱面罩、仪表板等方面；股东名称永田纸业株式会社岩本

宣赖股权比例股东名称株式会社IAT股权比例33.04%1239.88%2.80%在汽车中采用PE生产零部件约有15～30个，主要用于燃油箱，保险杠、挡泥板和护栅用量也逐步增多；PE永田纸业株式会社14.42%JCINVESTMENT株式会社用作车内饰、座垫套、车门内衬、车盖衬里表皮、仪表板蒙皮、地垫、密封条、叶子板饰条等；3巻幡

俊2.23%6.79%PVC4567美吉野化工株式会社松井证券株式会社株式会社SBI证券关口

貴士1.99%1.97%1.89%1.71%岩本

宣赖巻幡

俊2.13%1.70%1.52%1.50%用于制作汽车的外部或内部零件如仪表壳体、制冷和采暖系统、工具箱、扶手、散热器栅板等；ABS美吉野化工株式会社松井证券株式会社汽车行业是PA最大客户，主要用于汽车电气部件中的电气配线、中央电器板风扇、散热器、安全气囊的外壳和骨架材料等；PAPURPC广泛用作硬、半硬、和软质泡沫塑料、塑料、弹性体、合成革和胶粘剂等；THEBANKOFNEWYORKMELLON140040891.62%1.52%株式会社SBI证券1.44%1.31%主要用于汽车上盖、柱罩、仪表盘、车身板、底盘、电器及机械零部件、挡风玻璃、车灯、保险杠等。乾

峻輔关口

貴士26资料：公司公告、有驾网、方正证券研究所2.4

加速出海战略落地，打造业绩增长新引擎海外业务加速拓展，与马来西亚公司展开新能源研产合作。2023年4月，与马来西亚征阳集团签署合作备忘录，拟在马来西亚共同成立设计与创新中心ADIC，形成集汽车研发、制造、前沿技术推广和人才培育等于一体的研发中心和运营基地，覆盖马来西亚、东南亚其他国家及更多海外市场。与征阳集团合作顺应我国汽车产业链出海趋势，该合作模式还向其他亟需提升新能源汽车产业链的新兴国家进行复制推广，有望成为公司业绩提升的新引擎。图表：公司与征阳集团合作内容图表：2022年东南亚地区主要汽车品牌销量（万辆）汽车销量品牌占比

新能源销量品牌占比①产品研发：阿尔特+征阳集团品牌销量占比品牌销量占比1）打造马来西亚自主品牌的电动汽车，布局马来西亚本土市场，同时拓展海外市场；丰田本田98.6

29.2%34.5

10.2%五菱MG8053

24.7%4760

14.6%4671

14.3%3828

11.7%3525

10.8%2）承揽其他国家车企产品造型设计和工程技术服务。汽车设计与创新中心ADIC五十铃

29.48.7%8.3%8.0%6.0%4.4%宝马欧拉奔驰现代②产品制造：Perodua

28.2引进中国和日本电动汽车技术，制造符合马来西亚标准的电动汽车。三菱大发铃木26.920.414.918995.8%4.6%4.0%9.4%③前沿技术推广和人才培育：1）开展自动驾驶等前沿技术的研究和试验；2）探索校企联合、建立汽车学院等业务方向，为马来西亚社会和企业提供汽车人才培育服务。沃尔沃

1506Proton

13.64.0%

Porsche

1309其他

3084其他

71.5

21.1%备注：表中统计东南亚国家含印尼、马来西亚、泰国、越南、菲律宾27资料：公司公告、Marklines、方正证券研究所3、零部件业务放量，开启第二曲线3.1加快动力总成核心零部件量产应用3.2主要零部件：电磁式DHT在五菱混动汽车放量3.3主要零部件：多合一动力总成+V6发动机3.1

加快动力总成核心零部件量产应用◼

公司重视技术储备，是我国独立汽车研发企业开展动力系统核心产品研发制造的领航者。公司基于多年的整车研发优势，从专注汽车设计研发向设计研发+制造模式的深度拓展。研发制造的产品主要聚焦混动汽车电磁式DHT变速器、多合一电驱动总成、V6发动机、减速器等汽车动力系统相关核心部件◼

2017年以来，各类新能源动力车型销量持续上升，且增长率显著高于汽车市场整体水平。新能源汽车市场渗透率稳步提升，为公司动力总成零部件销售带来增长机会。图表：中国汽车分类销量统计（万辆）图表：中国汽车分类增长率600200%536500400300160%120%80%2922001528240%11298976560661000600%2723252520202720203.81%1312102.24%-2.76%-1.78%-8.23%-15.07%-40%201720182019202120222018201920202021202220231-2月20231-2月纯电动：Wind、方正证券研究所插电混动普通混动纯电动插电混动普通混动汽车整体市场29资料3.1

加快动力总成核心零部件量产应用主要零部件零件简介主要客户将电机、控制器和减速器共壳体的高度结构集成和全新电子电气架构的软件集成的“多合一”产品。完成样机

DV测试，进入量产规划阶段。多合一动力总成用于混合动力车型。开发的单档电磁式DHT产品属于全球首创，实现了高效电磁结合，综合效率高达

98%。其核心部件为电磁离合器，结构简洁、易布置、运转噪音低。电磁式DHT（混动变速箱）上汽通用五菱用于纯电动汽车，具有结构紧凑、成本低、运转噪音低、传动效率高、轻量化、适用范围广等特点。减速器广汽本田、东风本田全铝发动机，采用轻量化设计，V型布置，满足国六排放要求，具有平顺性、可靠性良好，油耗低等特点V6发动机北汽BJ8030资料：公司公告、方正证券研究所3.2

主要零部件：电磁式DHT在五菱混动汽车放量◼

自研电磁式DHT，已在五菱混动车型量产装车。电磁式DHT（混动变速箱）的主要部件为离合器（耦合器），通过控制内燃机与传动轴的结合，实现不同动力驱动。公司专注于电磁离合器的研发和生产，有别于传统摩擦离合器、液力离合器，通过线圈通断电控制离合器的结合与分离，利用摩擦力完成动力传输。可在主动件和从动件间添加磁粉增大摩擦力,更利于进行自动化控制。◼

公司将核心部件电磁式离合器模块化，可为主机厂单独提供电磁离合器模块，有利于提高产品需求弹性。图表：离合器类别对比类别工作原理特点干式离合器湿式离合器通过风冷散热，结构简单，经济实用。通过踏板控制弹簧使主动盘和从动盘接合与分离，利用摩檫力完成动力传递。摩擦离合器通过油液散热，效率更高，使用寿命长。以泵轮为主动件，涡轮为从动件，通过工作油液传递转矩。泵轮转速上升，涡轮跟随转动，

可有效吸收转动产生的振动和冲击。离合器接合。液力离合器电磁离合器通过线圈通断电控制离合器的结合与分离，利用摩擦力完成动力传输。可在主动件和从动件间添加磁粉增大摩擦力。便于进行自动化控制。31资料：公司公告、搜狐汽车、有驾网、方正证券研究所3.2

主要零部件：电磁式DHT在五菱混动汽车放量◼

公司掌握一系列混动技术专利，开发的全球首款单档电磁式DHT具备结构简单特点，且全部零部件可自行制造，整体成本低，相对传统离合器而言，响应时间更快，运行效率更高。◼

电磁式DHT工作原理为：中低速时，电磁式耦合器处于脱离状态，发动机发电，驱动电机直连轮端，驱动车辆行驶；高速时，电磁式耦合器通电接合，发动机直连轮端，驱动车辆行驶。图表：公司开发电磁式DHT特点图表：公司混动汽车产品相关专利生产成本低电磁式DHT运行效率高响应时间快32资料：小新说车微信公众号、企知道专利数据库、方正证券研究所3.2

主要零部件：电磁式DHT在五菱混动汽车放量◼

电磁式DHT的主要客户为上汽通用五菱，2022年7月正式开始量产供货。2022年上汽通用五菱先后上市混动车型五菱星辰（8月）和五菱凯捷（11月）,两款车型上市后均呈现销量爆发式增长，12月双双进入混动车型销量前10。2023年五菱星辰、凯捷车型持续爬产，更多混动车型有望陆续上市，将带动公司DHT业务营收提升。◼

2022年3月，五菱发布“打造百万纯电新能源平台、百万混动新能源平台”双百新能源战略，预计公司将会有有更多纯燃油车型转向混动产品。图表：上汽通用五菱混动车型销量统计图表：混动车型TOP10销量（辆，2022年8月-2023年2月）01000020000300004000050000100009000800070006000赛那雷凌464749070五菱凯杰混动2022.11花冠/卡罗拉汉兰达68586035皇冠陆放五菱星辰雅阁2908325321五菱星辰混动48802022.8500040003000200010000艾力绅2305亚洲龙凯美瑞15821363五菱凯捷41992022-072022-082022-092022-102022-112022-1233资料：Marklines、方正证券研究所3.3

主要零部件：多合一动力总成◼

公司的主要产品四合一动力总成，已实现“机、电、热、控”高度集成一体化设计。基于公司在动力零部件行业的技术积累和客户资源，结合动力总成特点开发“一栈式”服务搭载的新型商业模式，预期产品将有较好的市场前景。图表：四合一动力总成技术特点•

油冷电机•

扁线绕组•

壳体集成设计•

定转子模块化设计•

焊接端不切削工艺•

叠高增减切换功率扭矩集成驱动电机、减速器、多介质热交换器、域控制器（VCU和MCU）高度集成性价比高电机根据整车需求，搭载不同配置，满足客户定制化需求电控•

虚拟PTC•

最高开关频率20kHz•

支持变开关频率和调制比优先•

直流电流估算、防抖、防遛坡、谐波注入等功能开发周期短系统性能好平台化设计，节省开发及生产周期轻量化，整机效率高，可明显降低整车能耗•

低损耗•

高频率SiC控制器•

耐高温高压•

器件小型化、轻量化34资料：公司公告、方正证券研究所3.3

主要零部件：V6发动机◼

新一代3.0TV6发动机能够同时兼顾传统动力驱动、新能源混合动力驱动等多种应用方向。公司一直聚焦发动机的研发制造，是国内较少掌握V6发动机系列技术企业，V6产品适配硬派越野车、高端皮卡、高性能轿车及新能源轻客、中巴、商用车等多种车型。◼

2022年5月成功点火新一代3.0TV6发动机，同时兼顾传统动力驱动、新能源混合动力驱动等多种应用方向，并可应用传统燃油、天然气、甲醇、氢气等多种不同燃料，满足市场各类车型不同需求。图表：V6发动机研发生产历程••••双涡轮增压，动力强劲；全铝发动机，整机轻量化；满足国6b-WLTC排放要求；严苛的可靠性试验验证，超3,000小时，100万公里高强度路试耐久考核公司在广西柳州建立V6发动机生产基地V6一代发动机开始为北汽BJ80进行量产供货202220142019••••动力升级，行业领先；满足国六b-RDE排放要求；延续了一代机的轻量化设计、NVH性能以及整机可靠性；V6二代机点火成功双可变截面增压器，专用高滚流比气道，缸盖集成排气歧管，米勒循环35资料：公司公告、有驾网、人民网、方正证券研究所4、盈利情况预测4.1投资建议&盈利预测4.2可比公司&风险提示4.1

投资建议&盈利预测◼

后疫情时代，乘新能源东风，新车型加快推出上市，作为第三方设计公司，将持续受益，同时动力总成零部件电磁式DHT、多合一动力总成相继放量，贡献第二曲线，公司业绩有望实现持续增长。◼

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为10/17/24亿元；归母净利润分别为0.87/2.12（+143%）/3.27（+54%）亿元，对应EPS分别为0.17/0.42/0.65元。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表：公司主要盈利预测指标单位:百万元营业总收入(增长率)(%)归母净利润(增长率)(%)EPS(元)2021A127254.962052022E9802023E17092024E2444-22.968774.3521243.0032785.120.668.1619.511.70-57.470.173.3174.222.45143.120.4253.980.65ROE(%)7.3610.0919.832.00P/E30.532.25P/B37资料：Wind、方正证券研究所4.1

投资建议&盈利预测人民币（单位:百万元）营业收入2021A2022E2023E2024E1,272.2854.96%980.14-22.96%34.22%1,708.8974.35%2,443.7543.00%YoY毛利率37.32%31.53%30.95%新能源汽车设计收入YoY1,009.6763.74%726.96-28.00%38.00%1017.7540.00%39.50%1323.0730.00%39.50%毛利率38.96%燃油汽车设计收入YoY187.440.00%112.46-40.00%35.00%123.7110.00%36.00%136.0810.00%36.00%毛利率零部件36.21%收入YoY64.48363.59%8.39%128.95100.00%9.00%554.50330.00%15.00%970.3775.00%18.00%毛利率其他业务收入YoY10.69248.50%75.52%11.7610.00%70.00%12.9410.00%70.00%14.2310.00%70.00%毛利率38资料：Wind、方正证券研究所4.1

投资建议&盈利预测资产负债表（百万元）流动资产货币资金应收票据应收账款其他应收款预付账款存货2021A221372202022E218452312023E205963112024E21966162利润表（百万元）营业总收入营业成本2021A127279842022E98064532023E1709117052024E24441688721525330302403730331税金及附加销售费用3236517313111517324913120359497793148759346789181959404821210359管理费用93103102111371371318317111其他研发费用12316非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款其他负债合计少数股东权益股本财务费用18814880934162762721620210103671