海通-食品饮料行业研究方法分析报告

证券研究报告（优于大市，维持）《食品饮料行业研究方法论》2023年08月04日概要1.

宏观驱动：人口、收入和城镇化2.

研判行业趋势+市场风格3.

食品饮料主要子行业分析2人口数量及结构是食品饮料消费的基础图：我国15-64岁人口数量及占比变化情况

消费总量或趋于平缓：2013年劳动人口数量达到峰值，OECD

预计2050年15-64岁人口占比将不足60%，人口红利逐渐消失。12000010000080000600004000020000080%70%60%50%40%30%20%10%0%老龄化下健康消费关注度提升：我国15-64岁人口占比从2010年起开始下降，逐渐步入老龄化社会，我们认为健康消费关注度有望提升。15-64岁人口数（万人，左轴）15-64岁人口占比（右轴）资料：Wind，证券研究所3GDP分配影响居民收入最终传导至消费

GDP一般分配为政府、居民与企业的收入。居民收入一般又分为储蓄与消费。最终GDP分配传导到食品、居住和其他等消费形式中。GDP通过三级传导影响食品消费政府收入消费居住食品其他GDP分配居民收入储蓄企业收入4资料：证券研究所可支配收入决定消费能力，后疫情时代消费意愿回升

居民收入持续提升，疫情影响增速有所回落。我国城镇居民可支配收入不断提高，22年实际同比增长1.9%至49283元/年（2000-2022年CAGR为7.6%），疫情下20、22年增速有所回落，23年疫情影响逐步消退，经济进入恢复通道，23H1城镇居民人均可支配收入增速小幅回升（实际同比增长4.7%）。

疫情影响下储蓄意愿上行，23年居民消费倾向同比回升。外生冲击后，居民未来收入不确定性上升，预防性储蓄往往上升，边际消费倾向下降，如

20

年在新冠疫情冲击下，我国居民边际消费倾向从

19年之前的70%左右降低至65.9%，22年达66.5%，23年以来边际消费倾向同比回升，但仍低于疫情前的19年同期水平（23Q2

68.2%

vs

19Q2

70.5%）图：我国城镇居民家庭人均可支配收

图：中国居民消费、投资和储蓄意愿入、增速与GDP增速

（%）图：中国居民边际消费倾向城镇居民家庭人均可支配收入（元/年，左轴）人均可支配收入实际同比（右轴）80%GDP不变价增速（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%600005000040000300002000010000020%15%10%5%0%-5%Q1Q2Q3Q42015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023注：居民边际消费倾向=全国居民人均消费支出/全国居民人均可支配收入5资料：Wind，中国人民银行，证券研究所可支配收入决定消费能力，后疫情时代消费意愿回升

消费者信心指数逐步恢复。疫情影响下消费者信心指数有所下行，从22年1月的121.5降至22年11月的85.5，此后消费者信心持续恢复，23年3月提升至94.9。

高净值人群增长助推消费升级趋势。高净值人群持续增长，2020年同比+19.1%至262万人，2015-20年CAGR达15.8%，21年底预计将达296万人，同比增长13.0%（根据《2021中国私人财富报告》）。图：消费者信心指数图：高净值人群持续增长1301201101009035030%25%20%15%3002502001501005025.4%21.2%19.1%18.4%13.0%11.1%10%5%805.9%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021E高净值人群数量（万人，左轴）

YoY（右轴）7000%6资料：Wind，智研咨询，《2021中国私人财富报告》，证券研究所城市化率提升带动居民消费总量增长图：我国城镇及农村居民人均年消费支出情况居民消费水平:全体居民:农村居民（元/年，左轴）居民消费水平:全体居民:城镇居民（元/年，左轴）

随着城市化率水平的逐步提升，近年来农村消费水平持续增长，增幅高于城镇居民。450004000035000300002500020000150001000050004.03.53.02.52.01.51.00.50.0城镇居民消费支出/农村居民消费支出（倍，右轴）城镇居民消费支出/农村居民消费支出比值逐渐下降，从2000年峰值的3.64X下降至2022年的1.96X。0资料：Wind，证券研究所7研判行业趋势+市场风格市场风格

对宏观、中观的弹性：可选大：高端白酒行业、保健食品行业；必选小：调味品、食品、软饮料、啤酒。行业趋势

子行业增长表现分化，市场集中度有望提升

品牌为王，产品+渠道共筑护城河8子行业增长表现分化，市场集中度有望提升

白酒：需求恢复、消费升级下名优白酒竞争优势较大，有望抢小白酒企业市场份额。高端白酒寡头格局稳定，次高端白酒全国性品牌和地产酒竞争激烈。

啤酒：存量市场份额向龙头集中，行业增长逻辑从量增向价涨转化，竞争从低价抢份额向产品品牌、品质竞争。乳制品：巴氏奶市占率前五中四家为地方乳企，常温奶、酸奶双寡头格局稳健，22年CR2分别为87.1%、58.2%。

调味品：行业格局较为分散，行业集中度有望持续提升，随着餐饮复苏、成本下降，行业盈利拐点可期。成长期：行业发展空间广阔（调味品、巴氏奶、功能饮料）

VS成熟期：结构优化、份额向龙头集中（白酒、啤酒、UHT奶、酸奶）表：子行业竞争格局图：食品饮料主要子行业市场规模及复合增速CR3市占率（2022年）TOP2120001000080006000400020000子行业20172022TOP1TOP3白酒

17.04%

32.61%茅台18.7%五粮液10.2%洋河3.7%啤酒

36.94%

51.41%

华润啤酒20.1%

青岛啤酒18.4%

重庆啤酒8.0%乳制品

32.5%43%伊利21.2%海天7%2.3%蒙牛16.3%雀巢3.5%2.0%飞鹤5.5%李锦记2.9%2.0%白酒啤酒乳制品调味品

休闲食品

软饮料调味品

13.70%

13.40%17-22年CAGR

3.22%

-0.17%

4.03%2017年（亿元）8.78%6.13%5.93%休闲食品软饮料--6.3%2022年（亿元）21.4%7.7%7.0%6.7%注：调味品数据CAGR为16-21年口径；软饮料数据CAGR为14-19年口径，市占率为19年数据；休闲食品CAGR为16-21年口径，市占率为21年数据资料：前瞻网，酒说微信公众号，Frost

Sullivan，农夫山泉、卫龙招股说明书9，各公司17、22年年报，凤凰网酒证券研究所业，央广网，中国酒业杂志微信公众号，国家统计局，Wind，欧睿，艾媒咨询，品牌为王，产品+渠道共筑护城河

品牌铸就核心竞争力：消费升级下品牌价值愈加突出，头部企业受益于品牌壁垒。例如高端白酒子行业品牌壁垒高企，历史积淀培育消费者心智。产品创新打造差异化动能：

高端化进程持续：消费升级下高端乳制品需求增长，高端牧场、有机奶、极致新鲜等属性提升产品附加值。

健康化趋势明显：随着健康消费理念的普及，“零添加”、“低糖化”产品有望成为新趋势。

个性化趋势发展：定制业务满足高端消费者需求，个性化趋势符合年轻消费者偏好。例如白酒团购业务开发高端定制化产品，舍得创新“文创白酒”跨界营销。

强化渠道网络建设：

区域品牌发力全国化。例如地产酒龙头着力省外营销网络扩张。

渠道加速拓展下沉，积极开拓低线城市市场。例如涪陵榨菜发力三四线城市，深化渠道建设。资料：涪陵榨菜《2020年非公开发行A股股票预案（修订稿）》，舍得酒10业《2020年年度报告》，证券研究所食品饮料主要子行业分析

白酒：量减价增或成为常态，行业集中度有望提升

啤酒：结构高端化持续，行业景气向好

乳制品：市场竞争趋于理性，双寡头格局稳健

调味品：餐饮复苏、成本下降，行业盈利拐点可期

休闲食品：小零食，大赛道，坚果炒货/辣味零食景气度高

软饮料：看好水/功能饮料/含乳饮料/茶细分赛道机会11白酒：量减价增或成为主旋律，行业集中度有望提升

量减价增或成为行业主旋律。近年来白酒行业规模基本持平，2015-22年收入CAGR为2.5%，2015-19年均价CAGR为14.4%，2017-19年行业销量连续三年回落。随着“少喝酒，喝好酒”的理念深入人心，我们认为量减价增或成为行业常态。

行业集中度有望提升。我们认为需求恢复、消费升级下名优白酒竞争优势较大，有望抢业市场份额。小白酒企图：2011年以来白酒行业产销量及收入图：近年来行业延续量减价增趋势40%30%20%10%0%160014001200100080060040020007000600050004000300020001000020152016201720182019-10%-20%-30%201120122013201420152016201720182019202020212022白酒行业产量（万千升，左轴）白酒行业销量（万千升，左轴）白酒行业收入（亿元，右轴）销量YoY均价YoY资料研究所：前瞻产业研究院，糖酒网，凤凰网酒业，Wind，证券12白酒：行业历史发展周期第一轮第二轮加入世贸经济发展第三轮第四轮基建带动政务消费四万亿元计划&经济回暖商务消费100009000800070006000500040003000200010000新冠疫情

60%&居民消费驱动扰动棚改货币化房地产

40%调整全球性经济危机消费升级贸易摩擦&去杠杆20%限制三公消费政策&塑化剂事件0%增收从量税，中小企业淘汰-20%-40%-60%-80%-100%1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022白酒行业收入（亿元，左轴）

YoY（右轴）资料：酒界、新供给经济学论坛、酒讯、微酒、酒说、白酒经销商学院、地产壹线、21世13纪经济报道微信公众号，前瞻网，凤凰网酒业，中国政府网，Wind，证券研究所白酒：浓香白酒收入占比近半，茅台带动酱酒发展图：白酒行业分香型收入占比（21年）图：白酒行业分香型收入规模及增速400040%20%0%其他4%清香型12%兼香型5%20000浓香型47%-20%-40%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E浓香型收入（亿元，左轴）清香型收入（亿元，左轴）酱香型YoY（右轴）酱香型收入（亿元，左轴）其他收入（亿元，左轴）兼香型YoY（右轴）兼香型收入（亿元，左轴）浓香型YoY（右轴）清香型YoY（右轴）酱香型32%浓香-0.6%1.8%酱香15.8%11.1%兼香-0.2%2.2%清香0.1%1.6%其他-22.5%-1.6%17-21CAGR21-26ECAGR表：白酒不同香型对比酱香浓香清香山西汾酒兼香口子窖馥合香金种子馥郁香老白干香老白干五粮液、泸州老窖代表品牌茅台酒鬼酒酒曲高温大曲醇厚细腻中高温大曲绵甜窖香泥窖中低温大曲

多种曲混合等

多种曲混合大曲&小曲浓&酱&清泥窖中温大曲醇香丰柔地缸等口感类型发酵容器柔和清爽地缸酱浓协调泥窖等多香型组合泥窖条石泥底窖上市公司数量21121111资料22年年报，各公司官网，Wind，中国食品工业协会官网，古井贡酒、金种子馥合香微信公众号，

证券研究所：口子窖、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、天佑德酒、珍酒李渡招股书，各公司14白酒：行业品牌壁垒强，渠道模式逐步优化，持续进行新品培育

品牌：1）高端白酒子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”品牌高度，2）新品牌建立难度大

渠道：1）模式包括大商型、深度分销型、平台型等，2）采用因地制宜/差异化渠道模式产品：1）低度酒氛围渐浓，2）名酒清理清退贴牌产品，3）持续培育新品，发力产品结构升级表：五届全国评酒会情况时间届次称号入选名酒品牌1952第一届四大名酒汾酒、茅台酒、西凤酒、泸州大曲酒19631979第二届第三届老八大名酒新八大名酒汾酒、茅台酒、西凤酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲酒、董酒汾酒、茅台酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、剑南春、洋河大曲、董酒汾酒、茅台酒、西凤酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲酒、剑南春、洋河大曲、董酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒1984第四届第五届十三大名酒十七大名酒汾酒、茅台酒、西凤酒、五粮液、泸州老窖特曲、古井贡酒、全兴大曲酒、剑南春、洋河大曲、董酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒1989资料：酒类零售与连锁微信公众号，证券研究所15白酒：行业品牌壁垒强，渠道模式逐步优化，持续进行新品培育

消费属性：社交、礼品、投资属性主要消费场景：亲友聚饮、商务宴请、宴席（如喜宴、寿宴、升学宴）、送礼等消费特点：

可选消费品，需求粘性较强

消费旺季集中于春节、端午、中秋等厂商定价权高，低投入高产出，行业壁垒较高存货减值风险低，部分产品有收藏价值16白酒：高端酒需求刚性，看好盈利空间释放•••千元价格带快速扩容，高端白酒有望延续量价齐升。我们预计随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于挺价与产品结构升级，高端白酒有望量价齐升，预计未来三年有望维持逾15%的复合增速。高端白酒寡头格局稳定。子行业品牌壁垒高企，我们测算22年CR3逾90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近60%，五粮液、老窖份额分别约29.5%、8.8%。看好龙头盈利空间释放：我们认为高端白酒需求较为刚性，经济复苏有望带动商务需求增长，未来盈利空间有望释放：

贵州茅台：渠道改革推进、直销表现亮眼，结构升级推进吨价提升，系列酒增长强劲，产能扩张打开增长空间

五粮液：渠道改革持续深化，系列酒调整升级推动收入增长，结构高端化助力盈利能力提升

泸州老窖：产品结构优化，费用管控增厚利润空间，股权激励激发管理活力，全国化市场空间广阔图：高端白酒在行业中规模占比持续提升图：高端酒行业市场格局（2022）其他,4.1%7000600050004000300020001000030%25%20%15%10%5%泸州老窖,8.8%五粮液,29.5%茅台,57.5%0%20162017201820192020E

2021E

2022E高端白酒收入（亿元，左轴）白酒行业收入（亿元，左轴）高端白酒占行业收入比重（右轴）注：高端白酒收入口径为茅五泸高端酒、内参酒及青花郎收入资料：Wind，前瞻产业研究院，凤凰网酒业，酒业家网易号，郎酒股份微信公众17号，郎酒股份招股书，酒鬼酒17年年报，五粮液20-21年年报，证券研究所测算白酒：次高端收入弹性较强，看好子行业持续扩容••我们认为次高端白酒行业规模未来三年有望维持15-20%的增速，受益于：

价：高端白酒价格带上移，打开次高端白酒价格天花板。

量：高净值人群增长，消费升级推动次高端扩容。次高端白酒消费场景以商务宴请、宴席为主，其中宴席需求受益于后疫情时代场景恢复，商务宴请则在经济弱复苏下有所承压。得益于基地市场较强发展动能与更扎实的区域渠道布局，23Q1区域龙头表现较优。表：次高端主要酒企情况营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）2017-22年CAGR80.96

52.4%

48.19

29.9%

53.4%16.85

35.3%

5.69

7.3%

63.7%省外酒类收入占比（2022）

2022

YoY

23Q1

YoY2017-22年CAGR代码简称产地2022YoY23Q1YoY600809

山西汾酒600702

舍得酒业600779

水井坊山西

262.14

31.3%

126.82

20.4%32.7%29.9%61.5%71.5%四川四川60.56

21.9%

20.217.3%46.73

0.9%8.53

-39.7%17.9%

93.2%（2020）

12.16

1.4%

1.59

-56.0%

29.4%41.8%（2019，000799

酒鬼酒湖南40.50

18.6%9.65

-42.9%35.8%10.49

17.4%

3.00

-42.4%

42.9%非华中地区）54.8%002304

洋河股份

江苏宿迁

301.05

18.8%

150.46

15.5%剑南春

四川157.58.6%-93.78

24.9%

57.66

15.7%-7.2%---14.2%（非华中地区）6.60%000596

古井贡酒

安徽

167.13

25.9%

65.84

24.8%19.1%21.7%31.43

36.8%

15.70

42.9%

22.3%25.03

23.3%

12.55

25.2%

22.8%603369

今世缘

江苏高沟

78.88

23.1%

38.03

27.3%注：今世缘省外收入为主营业务拆分口径资料：Wind，各公司17、22年年报，18证券研究所白酒：光瓶酒行业快速增长，未来发展空间广阔

光瓶酒行业有望量价齐升：量：高性价比优势凸显，消费场景持续拓展，有望抢占盒装酒份额。价：人均可支配收入持续提升，消费群体年轻化带动品质消费。

主流价格带逐步提升。从过往的10元价格带升级至15-20元（以牛栏山为代表），再到30-50元（玻汾等）。行业竞争格局分散，牛栏山为绝对龙头。22年6月新国标正式实施，进一步规范白酒行业，部分假冒产品退出市场，行业集中度进一步提升。图：20年光瓶酒市场竞争格局图：光瓶酒行业市场规模及同比增速牛栏山,14%1200100080025%20%15%10%5%玻汾,

6%600小郎酒,

5%泸州老窖二曲,3%400小村庄,

2%老村长,

2%红星二锅头,2%江小白,

2%尖庄,

1%200其他,

63%00%2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021光瓶酒市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）19资料：Wind，华经产业研究百家号，证券研究所啤酒：行业产量企稳，存量市场份额向龙头集中图：全国啤酒行业销售收入变化

产量逐渐企稳，产能优化进入新阶段。经历8年的去产200018001600140012001000800600400200012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%能后啤酒产量逐步企稳，21、22年产量连续两年正增长。与此同时，大型企业产能优化整合步伐加快，22年华润啤酒停止运营2家工厂。

行业集中度或进一步提升。2022年国产啤酒行业CR4接近60%，我们认为高端化趋势下，行业份额或进一步向头部集中。2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022销售收入（亿元，左轴）

同比增速（右轴）图：国产啤酒产量及增速图：2022年国产啤酒行业竞争格局600050004000300020001000015%10%5%18.37%8.02%45.93%0%7.54%-5%-10%-15%20.14%华润啤酒2010201120122013201420152016201720182019202020212022产量（万千升，左轴）

YoY（右轴）青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒其他品牌20资料：Wind，前瞻经济学数据库，酒说微信公众号，央广网，中国酒业杂志微信公众号,证券研究所啤酒：结构升级持续，餐饮恢复有望加速高端化

高端化趋势延续。我们认为，行业增长逻辑已经从量增向价涨转化，企业竞争从低价抢份额向产品品牌、品质竞争。存量博弈下行业头部企业选择高端化抢占市场。根据欧睿，2015-2022年我国中高档啤酒销量占比由22.4%提升至34.8%。2023年，华润啤酒规划将次高端以上产品销量占比由19%提升至21-22%。

提价与产品结构优化推动吨酒价格提升。2019-2022年青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒的吨价分别同比提升14.66%、9.16%、12.91%、24.32%、9.12%。

短期视角看，餐饮、夜场等即饮场景的恢复有望加速高端化进程。考虑到即饮场景中啤酒消费档次和售价往往高于流通渠道，我们认为2023年餐饮等即饮场景的复苏将加速啤酒高端化的进程，2023年吨价提升的趋势或将延续。图：2007-2022年中国啤酒行业销量结构变化图：2019-2022年头部啤酒公司出厂吨价变化（元/千升）6000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%500040003000200010000青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒2021吨价华润啤酒2022吨价珠江啤酒2019吨价2020吨价高档拉格中档拉格低档拉格资料2022年业绩会，：Wind，

Euromonitor

，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒2019-2022年年报，华润啤酒21证券研究所啤酒：主要原料价格回落，预计23年成本压力趋缓

21-22年原料价格高企压制行业毛利率。啤酒生产图：我国啤酒上市公司毛利率变化（%）主要原料为玻璃瓶、铝罐为代表的包材和小麦、大米为代表的农产品。21-22年，主料价格上行推高啤酒生产成本，也导致行业毛利率阶段性承压。57.00%52.00%47.00%42.00%37.00%32.00%

主要原料价格回落，23年成本压力趋缓。大麦进口吨价已于23年初触顶，同比角度仍有一定压力；而主要包材玻璃、瓦楞纸、铝材价格普遍进入下行通道。我们预计，2023年啤酒成本压力将趋缓，龙头毛利率有望随着吨价的提升逐步回升。201720182019重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒20202021青岛啤酒燕京啤酒2022/吨）图：玻璃指数收盘价（点）图：大麦进口吨价（万美元3,5000.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.0050.0003,0002,5002,0001,5001,0005000资料：Wind，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒2017-2022年年报,22证券研究所啤酒：关厂提效是盈利改善的另一大重要驱动

随着行业进入高端化时代，去产能与降本增效成为啤酒厂商的另一个战略重点。2016-2022年，华润啤酒工厂数量从98个缩减至63个，设计产能从2200万吨降至1841万吨，单厂设计产能提升30.2%；青岛啤酒啤酒工厂数量从62个缩减至57个，设计产能从1566万吨降至1408万吨。

产能优化在报表端的直接体现是折旧摊销与人工费用率的降低。17-22年，青岛/燕京/重庆啤酒的折旧摊销率分别降低1.0/2.2/1.5pct，20-22年青岛/燕京/重啤的生产人员人均产量分别提升19.8%/36.6%/40.0%

。

弱势区域扭亏增利是产能优化的另一个侧面。过去啤酒行业的共识是“强势市场盈利，弱势市场投入”，如今随着销售端高端化带动产品利润和费投方式的改变，以及生产端整合优化，啤酒龙头弱势区域的盈利改善趋势显现。2021、2022年，青啤传统弱势区域东南、华东地区分别实现扭亏为盈。图：啤酒企业产能利用率图：2015年以来啤酒企业折旧与摊销费用率95%85%75%65%55%45%35%14%12%10%8%6%4%2%0%2016201720182019202020212022燕京啤酒

珠江啤酒

青岛啤酒

重庆啤酒

华润啤酒

百威亚太青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒燕京啤酒20152016201720182019202020212022资料年年报,：Wind，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒、百威亚太2015-202223证券研究所啤酒：疫情不改行业趋势，2023年景气向好

疫情冲击下行业稳健发展。2020-22年，A股7家啤酒上市公司总收入CAGR为8.92%；归母净利润CAGR达到20.28%；净利率由7.35%提升至8.96%。

啤酒行业23年景气向上。我们认为随着高端化的持续、即饮场景的恢复、主要原料价格的回落以及关厂增效的进一步推进，啤酒消费和盈利将回归上升趋势。2023年一季度，我国啤酒上市公司经营势能向好，青岛、重庆、珠江啤酒收入同比分别增加16.3%、4.5%和18.8%，归母净利润同比分别增加28.9%、13.6%和22.1%。图：我国啤酒上市公司归母净利润同比增速图：社会零售总额当月同比增速社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比140%120%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-20%华润啤酒青岛啤酒2021重庆啤酒2022

2023Q1燕京啤酒珠江啤酒资料2023年一季报,：Wind，华润、重庆、燕京、青岛、珠江啤酒2021、2022年年报、24证券研究所乳制品：巴氏奶持续增长，酸奶增速放缓，常温奶步入成熟期图：乳制品细分行业规模（亿元）图：乳制品细分行业同比16001200800400025%20%15%10%5%0%20182019202020212022-5%-10%201720182019202020212022巴氏奶YoY奶粉YoY常温奶YoY调制乳YoY酸奶YoY巴氏奶

常温奶

酸奶

奶粉

调制乳图：乳制品细分行业零售量（万吨）图：乳制品细分行业零售价（亿元/万吨）1200100080060040020007654321201720182019202020212022201720182019202020212022巴氏奶

常温奶

奶粉

酸奶

调制乳巴氏奶常温奶奶粉酸奶调制乳25资料：

Euromonitor

，证券研究所乳制品：双寡头格局稳健

双寡头格局。2022年乳制品行业中伊利蒙牛合计份额占比近37.5%，分别为21.2%和16.3%。飞鹤与君乐宝分别占5.5%、3.8%。

巴氏奶市占率前五中四家为地方乳企，其中光明、蒙牛和新乳业市占率排名前三，合计占比38.6%；常温奶步入格局稳固，双寡头占据超87.1%份额。酸奶：双寡头合计占比58.2%。表：细分行业竞争格局图：2022年乳制品行业市场份额CR5（2022）类别竞争格局TOP1TOP2TOP3伊利,

21.2%市占率前五中

光明蒙牛

新乳业四家地方乳企

19.9%

10.7%

8.0%巴氏奶

51.2%常温奶

90.6%其它,

48.2%双寡头合计市

伊利蒙牛

完达山占率87.1%

44.2%

42.9%

1.3%蒙牛,

16.3%双寡头合计市

伊利蒙牛光明飞鹤,酸奶77%光明,君乐宝,新乳业,5.5%占率58.2%

33.6%

24.6%

7.6%3.8%1.6%3.4%26资料：

Euromonitor

，证券研究所乳制品：市场竞争趋于理性，期间费用率保持稳定图：乳制品公司销售费用率对比

销售费用率表现分化。22年除伊利股份受广告30%26%22%18%14%10%费用率提升及子公司合并澳优乳业所致，销售费用率有所增长，乳企行业整体销售费用率均有下降。

整体期间费用率控制良好。管理及财务费用率稳中有升，期间费用率保持稳定。20152016201720182019202020212022伊利股份蒙牛乳业光明乳业新乳业图：乳制品公司财务费用率对比图：乳制品公司管理费用率对比2%2%1%1%0%25%20%15%10%5%201520162017201820192020202120220%-1%20152016201720182019202020212022伊利股份蒙牛乳业光明乳业新乳业伊利股份蒙牛乳业光明乳业新乳业27资料：

Wind，证券研究所调味品：行业稳健增长，量价齐升逻辑不变

根据艾媒咨询数据，近几年我国调味品行业市场规模保持稳健增长，2014-2021年CAGR为8.5%，预计2022年同增11.73%，达到5133亿元。我国调味料人均消费具备提升空间。我们认为，对比日本、英国、美国等海外市场，国内人均消费量仍然较低，行业量上依然有较大增长空间。提价、产品升级带动规模增长。我们认为原材料涨价、消费升级大趋势下，提价、产品升级等都会带来行业均价的上移，量价齐升依旧是行业发展主旋律，收入端依然能够保持一定增速。图：我国调味品行业收入及增速图：中日英美调味品人均消费量（kg/人）12000100008000600040002000020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%302520151050国内调味品行业市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴）中国日本美国英国28资料：艾媒咨询、Euromonitor

，证券研究所调味品：行业集中度有望持续提升

从行业集中度角度看，据欧睿数据统计，2022年中国、日本、美国、英国调味品行业零售端CR10分别为25.8%、36%、45.7%、48.7%。2022年国内零售端前十大品牌分布为海天、雀巢、李锦记、老干妈、美味鲜、涪陵榨菜、海底捞、欣和、卡夫卡亨氏、味好美。我们认为，在消费升级、环保趋严等趋势下，盈利微薄的中小厂商将逐渐被淘汰，行业集中度有望持续提升。图：中日英美调味品行业CR10（2022年）图：我国调味品行业主要厂商市占率8%7%6%5%4%3%2%1%0%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019202020212022中国日本美国英国海天涪陵榨菜雀巢海底捞李锦记欣和老干妈卡夫卡亨氏美味鲜味好美29资料：Euromonitor，证券研究所调味品：关注行业升级趋势——高端化、复合化

最近几年调味品行业零售单价持续提升，高端化趋势明显。我们认为升级方向主要是精品化、功能化、健康化。以酱油为例，呈现出从“老抽---一般生抽---高档生抽（如鲜味酱油）、功能酱油（如蒸鱼、拌面、煲仔饭）---零添加、有机酱油”的升级趋势。

复合化成为调味品行业发展新趋势。

我们认为复合化可以让年轻的家庭消费者方便快捷的烹饪美味，解决其不会做、没时间做的消费痛点；另一方面，餐饮行业需求日益增大，规范化和连锁化经营带来了对标准化复合调味料需求的快速增长。图：我国调味品行业零售单价及增速图：我国复合调味品行业市场规模及增速302520151057%6%5%4%3%2%1%0%400035003000250020001500100050018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%00国内调味品零售单价（元/kg，左轴）增速（右轴）国内复合调味品行业市场规模（亿元，左轴）yoy（右轴）30资料：艾媒咨询、Euromonitor

，证券研究所调味品：餐饮复苏、成本下降，盈利拐点可期图：海天味业、中炬高新单季度毛销差

我们认为调味品具有必需消费品属性+低值低耗的特点，消费者对价格敏感度低，龙头企业提价能力强，管理效率提升与产品升级等方式也可有效缓解成本压力。45%40%35%30%25%20%15%10%5%

我们认为2021年大豆、玻璃等价格上涨明显，海天、恒顺、加加等众多调味品企业虽均有提价，但在下游需求疲软的背景下，成本压力未能完全转移，行业利润承压。2022年至今，部分原材料价格已经开始逐渐下降，我们认为随着餐饮复苏、原材料成本下降，调味品企业有望迎来盈利修复。0%海天毛销差中炬毛销差图：玻璃期货结算价（元/吨）图：黄豆市场价格（元/吨）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000031资料：

Wind，证券研究所休闲食品：小零食，大赛道

在消费升级大背景下，休闲零食市场规模持续增长。据卫龙招股书援引弗若斯特沙利文报告，我国休闲食品行业市场规模由2016年6128亿元增长至2021年8251亿元，CAGR为6.1%，预计2026年达11472亿元。2021-2026CAGR为6.8%。（按零售额计算）

虽然我国休闲零食销量较高，但人均消费仍远低于主流发达国家，仍有较大成长空间。据智研咨询，2022年我国休闲食品人均消费额为500元，美国和日本为4908元与2821元，全球人均休闲食品消费额为942元。图：2022年中国及主要经济体休闲食品人均消费额图：2016-2026年中国休闲食品零售额及增长率32资料：卫龙招股书援引Frost&Sullivan，智研咨询，证券研究所休闲食品：产品端，坚果炒货包装化率将持续提升

据三只松鼠2022年报援引

Frost＆Sullivan

数据，坚果炒货休闲零食（含包装和非包装散装）市场

2021

年零售额达1512

亿元，预测

2026

年我国坚果炒货有望达到

2220

亿元的零售规模，对应

2021-2026

年

CAGR约8%。另据三只松鼠2022年年报援引欧睿数据，2022

年我国坚果炒货的包装化率预计在

30.7%左右，相较于

2017

年的

26.7%提升4pct

左右，后续伴随消费者消费水平的提升，行业包装化率预计仍有提升空间。

我们认为，随着坚果包装化率持续提升，洽洽食品作为坚果炒货龙头，业绩有望持续受益。450图：坚果炒货行业市场规模及预测（亿元）4003503002502001501005002008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023E2024E2025E33证券研究所资料：三只松鼠2022年年报援引欧睿数据，欧睿数据，休闲食品：产品端，辣味零食市场较大

据盐津铺子2022年年报，休闲食品国货品牌主要集中于休闲辣味、卤味等新兴赛道发力，以更符合国人口味的咸味、辣味、卤味品类赢得消费者喜爱而逐步形成品类替代。与以美国为代表的西方市场中消费者对糖果、甜饼干等高糖零食相比，受传统饮食习惯下的国内消费者更偏向于咸味，加之国人在烹调中对辣味和卤味的偏好，焕发了咸味零食更多的可能性。

据卫龙招股书援引Frost&Sullivan，辣味休闲食品的零售额由2016年的1139亿元增长至2021年的1729亿元，CAGR为8.7%。辣味休闲食品预计2021至2026年CAGR为9.6%，此外辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额从2016年的18.6%扩张至2021年的21.0%，呈现较高景气度。随着辣味零食行业蓬勃发展，我们看好主营小鱼干/肉干/鹌鹑蛋等的辣卤零食龙头劲仔食品的发展前景。图：2016-2026非辣味休闲食品零售额及占比图：2016-2026辣味休闲食品零售额及占比34资料：卫龙招股书援引Frost&Sullivan，证券研究所休闲食品：渠道端，零食量贩正快速发展

据万辰生物定增报告书，近年来在高房租、高人力成本的发展压力下，大型商超及批发零售业渠道的效益降低，以量贩专营店为代表的现代渠道增速逐渐提升。量贩业态的特点是品类丰富和主打性价比。（1）少了中间流通环节费用，产品能够达到极致低价；（2）量贩零售店以售卖散装产品为主，产品种类丰富且数量较多，能够满足不同消费群体的需求。

我国零食量贩店行业处于发展初期，门店密度提升空间较大，品牌大多处于快速跑马圈地当中——零食很忙2017年成立，2018年门店数量突破100家，2022年净开门店超1000家，5年时间开出门店近2000家。此外糖巢、赵一鸣零食、零食有鸣也已达到千店级别。我们认为，伴随着零食量贩店数目快速提升，与零食量贩系统有着密切合作的盐津铺子&甘源食品未来成长有望持续向上。图：2017-2023年（更新至6月）零食很忙门店数量图：2022-2023年赵一鸣门店数量35资料：零食很忙官方公众号，赵一鸣零食官网，赵一鸣零食公众号，证券研究所软饮料：水/功能饮料/乳饮料/咖啡等细分赛道景气度高

根据农夫山泉招股说明书（第一次呈交）援引弗若斯特沙利文报告，按零售额计算，2019年中国软饮料市场规模为9914亿元，预计2024年将达到13230亿元，对应期间复合年增长率5.9%。从规模（天花板高，能容纳大市值企业）和景气度（企业能享受行业成长红利）两个维度进行细分子行业的筛选。

优质细分赛道一：包装饮用水（2019年2017亿市场规模，预计2019-2024年复合年增长率10.8%）。优质细分赛