海通-零售行业研究方法培训课件

证券研究报告（优于大市，维持）零售行业研究方法培训2023年8月5日主要内容1.传统零售行业分析2.电商行业分析3.医美化妆品行业分析4.

风险提示21.1

行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标——社会消费品零售总额（名义增速、实际增速、CPI）增速的变化趋势比增速本身更有意义社零总额名义增速（%）社零总额实际增速（%）CPI（%）25201510502001

2002

2003

2004

2005

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2007

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2022-5-10资料：Wind、国家统计局、证券研究所3oYkXoUfZdYlXeWmNpO8O9R7NsQoOpNpMeRqQzRjMoOsP8OpOuMNZrMrPMYmOmQ1.1

行业分析：自上而下是一种重要能力主要宏观经济指标——限额以上零售额数据（名义增速、实际增速）较社零总额更有参考意义，不仅有总量数据，也有结构数据限额以上零售额名义增长率2022年限额以上各品类零售额（亿元）45%40%35%30%25%20%15%10%5%41%20000

1866835%160001200080004000030%27%1300326%24%25%22%23%23%751118%628415%10%504613%443939363022

301410%8%

8%8%16356%4%2%-1%粮油食品类服装类日用品类通讯器材类烟酒类文化办公用品化妆品类饮料类金银珠宝类家具类0%-5%资料：Wind、国家统计局、证券研究所41.1

行业分析：自上而下是一种重要能力行业数据：哪个数据参考意义大？——百家重点零售企业零售额及增速百家重点企业零售额月度增速50403020100全国百家大型零售企业零售额当月同比（%）-10-20-30-40资料：Wind、证券研究所51.1

行业分析：自上而下是一种重要能力另一个总量维度——人口与分布、可支配收入与消费支出中国行政规划300个城市的繁荣

VS

3千县城、3万乡镇的广袤海洋333个城市2844个县38773个镇293个地级市、30个自治州、7个地区、3个盟977个市辖区、393个县级市、1303个县、117个自治县、49个旗、3个自治旗、1个特区、1个林区20988个镇、8102个乡、8562个街道、966个民族乡、153个苏木、1个民族苏木、1个县辖区2020年各线城市数量（个）2020年各线城市人口规模五线城市,1281089.4人口数（亿）一线城市,

4新一线城市,156二线城市,4301.81.5四线城市,9020.4三线城市,700一线城市新一线城市二线城市三线城市以下资料

：百度百科、第一财经旗下新一线城市研究所，中国城市统计年鉴，

证券研究所61.1

行业分析：自上而下是一种重要能力另一个总量维度——人口与分布、可支配收入与消费支出城镇居民人均可支配收入城镇居民人均消费支出人均消费支出（万元，左轴）yoy（%，右轴）人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）4.94.43.52.51.50.5151053.0

3.04.75.04.03.02.01.0151292.82.74.22.63.92.42.33.62.13.42.03.11.82.91.72.61.52.51.32.261.903-502010

2012

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20222010

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2022农村居民人均可支配收入农村居民人均消费支出人均可支配收入（万元，左轴）yoy（%，右轴）2.0人均消费支出（万元，左轴）yoy（%，右轴）1.71.81.61.41.21.00.80.60.40.2302520151051.61.92.01.61.20.80.41.71.41.31.61.2161161.51.11.31.01.20.91.10.81.00.70.90.80.60.70.50.60.402010

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2022资料：国家统计局、证券研究所71.2历史观：生命周期与业态演进零售行业的历史周期演进GDP增速（%）一批大型百货商场倒闭，其他零售业态出现161412108消费下行、政

线上流量红利结束+新策压制、电商

零售等驱动，线下渠道分流等，传统

价值再次凸显零售再次步入1995：家乐福等外资大型超市陆续进入中国；零售业连锁规模扩张加速国美：2003.11中国香港上市调整期以微博、微信、抖音、快手、小红书、B站等京东上

新兴社媒渠道爆发1996：苏宁电器；7-11广州店；广东天河城广场；专业店涌现；麦考林成立；2014.52003-2010：淘宝、京东、凡客、乐淘、唯品会、1号店、易购...苏宁：2004.7深交所上市市；2014.9阿里上市社区团购向社区电商演进发展1999-2000：当当、亚马逊；2001：万达转型商业地产。1917：先施百货1918：永安百货开始高成长阶段业态发展以大型百货店为单一业态62003：非典时期41991：联华超市1987：国美电器1988：万达2年份0经营定位无定位（卖方市场）1956：济下的统购包销（国营百货公司+农村供销社）1987：取消统购包销短缺时代，自营业态分流和扩张扩块第二次繁荣，规模扩张第二次调整期第一次调整期商品过剩，渠道价值逐渐显现，百货自营转联营新零售等驱动线下渠道价值重估，计划经模式且无存货风险，大量百货A股上市等，百货面临经营压力以及自有物业下的财务压力，一批大型百货商场倒闭，零售行业收入和净利润年复合增长18%和38%，净利率由2005年的1.2%逐渐抬升至2011年3.1%，转型融合，修炼内功，创新服务资料：wind，证券研究所81.2历史观：生命周期与业态演进中国零售业态的演进逻辑资料：《徐少丹.基于多维度视角的零售业态变迁分析——以中国和日本为例》，《陈丽芬.消费升级成为零售变革的内生动证券研究所力》，《三浦展.第四消费时代》等，Wind，世界银行，91.2

历史观：生命周期与业态演进消费社会的演进与业态变迁——日本的四个消费时代大众消费时期—批量化消费时期—品质化消费时期—理性简约消费时期。时代划分社会背景第一消费社会1912-1941第二消费社会1945-1974第三消费社会1975-2004

第四消费社会2006-2034从日俄战争胜利开始至中

从战败、复兴、经济高度

从石油危机开始到低增长、雷曼危机、两次大地震、经日战争

增长期开始至石油危机

经济泡沫、金融破产、小

济长期不景气、不稳定等导以东京、大阪等大城市为

大量生产、大量消费泉改革全国一亿人口中产阶级化

差距拉大致收入减少人口减少导致消费市场缩小中心的中等阶级诞生人口人口增加人口增加5→25→6人口微增人口减少1.3~1.420→30出生率（%）老年人比率（%）552→1.3~1.46→20NationalFamily消费属于私有主义，整体

消费属于私有主义，重视Individual私有主义、重视个人Social趋于共享、重视社会国民价值观消费取向来讲重视国家家庭、社会个性化多样化差别化品牌倾向大城市倾向欧式倾向无品牌倾向朴素倾向休闲倾向日本倾向本土倾向大量消费西洋化大城市倾向大的就是好的大城市倾向美式倾向每家一辆私家车私人住宅三大神器3C从量变到质变每家数辆每人一辆联系几人一辆汽车分享住宅分享消费主题文化时尚每人数量中等阶级家庭时尚男女小家庭家庭主妇10单身者啃老单身消费承担者所有年龄层里单一化的个人资料：三浦展《第4消费时代》，证券研究所1.2

历史观：生命周期与业态演进产业链环节的变化和效率改进产业链环节的变化传统渠道模式工厂一批二批>>>实体店消费者三批百货、超市、购物中心、便利店、折扣实体店店、奥莱、品类杀手…融合消费者互联零售模式工厂供应链整合与服务电商平台、垂直、跨境、农村、社交化…大数据回流/C2B定制（B）（B）（C）资料：证券研究所整理111.3

公司分析：核心竞争力以文化价值观为基础，以高管团队与有效激励为核心，衍生能力矩阵：业态模型+供应链+数字化+资本资源。业态模型供应链•基地直采、扁平化、压缩环节•多业态协同•买手制、深度联营•自有品牌、C2M•海外供应链整合•定位，商品、品类结构•模式：联营/自营•会员、服务高管团队激励机制数字化资本资源•规模、流量、卡位•信息系统，单品管理、库存控制•大数据精准营销•会员数据管理与服务•引入战投，产业协同•整合同业、上下游资源•资金，现金流•线上业务，最后一公里配送资料：证券研究所121.3

公司分析：中长期的战略目标很重要公司的战略目标

整合线下资源，扩张的范围、深度、目标和计划？永辉超市、家家悦互联网+，深入融合线上线下？天虹股份转型新业态与新服务，面向新成长？小商品城优化治理，改善机制？重庆百货价值型，稳健分红？红旗连锁综合上述分析，自上而下得出公司中长期的收入和净利润增长前景131.3

公司分析：成长与效率提升的驱动因素

结合行业趋势，对比开店计划、同店等预测收入增速

收入和现金流是公司经营最真实的数据收入

综合毛利率的季度比较相对比较有意义

从竞争格局，上下游角度分析未来毛利率可能的空间同店开店

商业零售类公司有充裕的现金流，通常在没有大的资本开支的情况下，财务费用较少，甚至为利息收入，其预测根据资产负债表并结合资本开支计划毛利率期间费用率净利润率非经常损益人工租金水电议价能力业态模型商品结构管理机制成长阶段宏观环境投资损益税收折旧摊销广告宣传财务费用资料：证券研究所141.4

估值回顾：PE与利润增速的关系2Q14以前，PE与净利增速基本匹配，PE变动提前反映业绩趋势；3Q14至2Q16，PE与业绩增速脱钩，更多反映转型和整合预期；3Q16以来，PE与利润增速趋同。我们分析，受线上渠道持续冲击和新冠疫情影响，3Q16-1Q20零售公司PE与扣非净利润增速呈现出持续下滑趋势。2Q20以来估值有所修复，利润增速受疫情影响波动较大。零售公司TTM-PE与扣非净利润增速（1Q05-1Q23）扣非净利增速（%，左轴）PE（倍，右轴）8070605040302010035025015050-50-150资料：Wind、证券研究所151.4

估值回顾：PS与收入增速的关系PS走势趋同或领先于收入增速约三个季度。2005年1月至2019年5月，行业平均PS

0.72倍、最高1.58倍、最低0.33倍；2019年1月至1Q23，行业平均PS为0.65倍，低于历史平均。零售公司TTM-PS与收入增速（1Q05-1Q23）6040200收入增速（%，左轴）PS（倍，TTM，右轴）1.61.20.80.40.0-20资料：Wind、证券研究所161.5

估值分析：多个维度的估值方法从市值、大股东持股比例、PE/PS/PB角度，寻找并购价值标的。主要零售个股PE/PB/PS（20230801）主要零售上市公司资产重估价值（20230801）公司PB（倍）0.43公司PE（倍）5.13公司PS（倍）0.29总市值（亿元）44RNAV（亿元）359市值/RNAV（%）12.3公司美凯龙美凯龙中百集团欧亚集团永辉超市家家悦步步高欧亚集团银座股份大商股份合肥百货天虹股份百联股份杭州解百武商集团商业大商股份武商集团华联股份豫园股份欧亚集团0.71茂业商业武商集团大商股份天虹股份欧亚集团6.050.312012616.00.716.370.382858387322361883531492171391112221191965851431867425.326.332.037.038.143.047.147.348.950.161.167.070.90.816.460.490.868.99豫园股份新华百货0.560.939.120.57步步高茂业商业合肥百货1.001.061.07豫园股份东百集团富森美9.2411.3614.47银座股份天虹股份爱婴室0.630.640.68东百集团中百集团广百股份王府井1.081.281.291.351.391.39重庆百货爱婴室14.6815.6415.9918.8119.2120.55合肥百货步步高0.720.730.740.790.800.81中百集团广百股份南宁百货茂业商业徐家汇6498红旗连锁新华百货家家悦百联股份大商股份重庆百货红旗连锁3510756百联股份银座股份友好集团注：PB为PBLF、PE为PE

2019、PS为PS

TTM资料

：Wind、证券研究所17主要内容1.传统零售行业分析2.电商行业分析3.

医美化妆品行业分析4.风险提示182.1电商演进历程网络购物规模（万亿元，左轴）yoy（%，左轴）线上渗透率（%，右轴）138.3%14.012.010.08.0150%100%50%0%128.8%102.8%97.7%79.6%64.7%61.7%56.0%6.048.0%42.8%39.0%39.2%33.0%4.025.5%18.1%10.6%

11.3%2.05.3%0.02004

2005

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2021

20222016-2017发展阶段2008-2011PC流量红利各类电商快速发展2012-2015移动端红利变现期淘品牌崛起，龙头强者恒强2018—至今社交+短视频+性价比社交/直播电商、社区电商2003-2007电商市场启动流量红利见顶品牌升级、高端化+全渠道电商

流量红利（PC端）

流量红利消退，获客成本高—全渠道策略，线下并购潮

微信流量催化新的社交电商

流量红利（移动端）消费升级—需求端催化，需求多元驱动因素疫情催化线上消费需求，改变供给端策略

商业模式先进性（去中间加价环节）

资本补贴短视频发展催化兴趣电商崛

2019年，中国正式进入5G商用元年，11月上线5G商用套餐WAB应用期2G时代

2009年，3G网络大规模建设正式铺开，中国移动互联网全面进入3G时代

手机应用爆发式增长2013年，4G时代开启媒介情况物流基建

单均快递成本不断降低：技术、规模效应、竞争升级共同催化。资料：

艾瑞咨询，中国电子商务中心，国家统计局，CNNIC，中国政府网，央视新闻，证券研究所整理192.2电商分类：产品型电商VS服务型电商供给端：无限供给突破地域的限制，品类多样性平台：需求端：多样性产品需求：多VS省配送环节：即时达；隔日达；72h达等（1）拓宽买卖双方信息通道建立信任（2）创新分发形式，产生高交互信息平台型电商（传统+短视频）产品佣金/广告费自营型电商生产商/品牌商/经销商进销差价佣金/广告费本地商户平台型服务需求端：供给端：有限供给平台：配送：即时达的标准化服务产品：多区域内优质商家数量有限拓宽买卖双方信息通道建立信任，网络效应明显资料

：淘宝官网、拼多多官网、抖店官网、快手官方素材库、京东投资者关系网、美团投资者关系网、饿了么零售官网、证券研究所整理

202.3研究框架：“互联网+零售”提升撮合效率

互联零售模式：商流、资金流、物流、信息流正反馈循环信息流资金流大数据回流/C2B定制互联零售模式工厂供应链整合与服务商流电商消费者物流流量获取I站内流量站外流量占领用户心智千人千面、分布式VS集中式2流量分发流量变现撮合交易商业逻辑用户驱动广告商品驱动佣金产品定位决定货币化率演变3资料：证券研究所整理212.4电商渗透率持续提升，有望成为第一大消费航道零售分渠道销售占比传统杂货店超市&便利店百货店垂直连锁电商其他100%80%60%40%20%0%0.3%0.4%0.9%2.1%3.4%5.1%7.7%10.8%13.3%16.4%19.9%22.6%27.5%28.7%31.4%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料：

Euromonitor，证券研究所各品类电商渗透率持续提升90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%81.3%51.0%38.5%38.7%36.4%35.4%36.7%28.6%27.7%16.6%15.2%12.3%13.2%12.2%0.9%游戏玩具家电宠物用品

消费电子

美妆个护

服装鞋靴2010

2011

2012

2013保健品家庭护理

卫生纸品2016

2017眼镜2018配饰2020家居建材

包装食品

酒水饮料生鲜2014

201520192021资料：

Euromonitor，证券研究所22主要内容1.传统零售行业分析2.电商行业分析3.

医美化妆品行业分析4.风险提示233.1医美：总量维度，渗透率提升是核心驱动

中国医美规模已近两千亿，相较海外仍有较大空间市场规模：据爱美客招股书援引Frost&Sullivan数据及新氧招股书，2021年中国正规医美市场规模为1891亿元，2017-2021年复合增速为17.5%。中国在2017年已经成为全球第二大医美市场，亦是全球增速最快的国家之一；且非手术类项目占比不断提升。预计2022-2030年医美市场仍将保持13.8%的高增速。渗透率：据爱美客招股书援引Frost&Sullivan数据，2020年中国每千人医美治疗次数（非手术类）为20.8次总体较低，对比同期美国、日本、韩国的数据分别为47.9次、26.4次、82.4次，仍有较大提升空间。中国正规医美市场规模及增速（2017-2030E）2020年主要国家每千人医美治疗次数手术类（亿元，左轴）非手术类（亿元，左轴）70006000500040003000200010000yoy（%，右轴）30

906382415756953630802582.450717045052039983529605040302010030931750151053161266614612745237547.942.822672046148318919771549143612171207106199326.4600

7732224206519105007171760401592162320.813431205836

776

9150韩国美国巴西日本中国资料：爱美客招股书，Frost&Sullivan，证券研究所243.1医美：总量维度，渗透率提升是核心驱动

用户规模&疗程量均呈现快速增长•

用户：据新氧健康在线微信公众号，经过互联网文化冲击与医美行业教育，人们对医美的接受程度已经大幅提高。2021年中国轻医美用户规模预计突破1800万人，预计2023年有望突破2300万人，相较2019年实现翻倍增长。•

疗程量：据爱美客招股书援引Frost&Sullivan，2017-2021年中国医美服务治疗次数从1630万次上升至3570万次，CAGR达21.6%，预计2028年将接近1亿次，2022-2030年CAGR

14.6%。2023年中国轻医美用户有望突破2300万人2023年中国医美服务治疗次数有望达5000万次用户规模（万人，左轴）yoy（%，右轴）非手术类（百万次）手术类（百万次）25002000150010005002354100

14020931208019181318951001684152060402001580604020014121120111087401097386456400648741615345122823180201720182019202020212022E2023E资料：爱美客招股书，Frost&Sullivan，新氧数据颜究院，新氧健康在线微信公众号，艾媒咨询，

证券研究所253.1医美：生命周期与演进历程

历史复盘：中国大陆医美起步较晚，行业步入快速发展期•

（1）萌芽期（1948-1949）：中国首个整形外科学习班在上海开设；•

（2）探索期（1949-1994）：1949年整形外科出现后，政府并未正式承认这一行业，直到1994年政府方才正式承认医美行业的存在；•

（3）成长期（1994-2009）：自首家民营整形美容医院（伊美尔）成立后，行业法规不断完善，2002年卫生部颁发了适用于医疗美容行业的普适性法律，标志着行业规范化；•

（4）成熟期（2010-至今）：医美行业进入高速发展期，呈现出勃勃生机，用户持续年轻化。中国大陆医美起步较晚，行业步入快速发展期探索期（1949-1994）成熟期（2010-至今）萌芽期（1948-1949）

1948年：首个整形成长期（1994-2010）

1949年：中国整形2010年起：医美行

1997年：首家民营整形美容医院——伊美尔成立

外科正式出现，但政府未正式承认，行业萌芽业步入快速发展阶段外科学习班在上海开设

2012年：医美APP出

2002年：适用于医

1994年：正式承认现，新兴机构涌现疗美容行业的普适性法律出台，行业步入规范化阶段医美行业的存在

2016年后：伴随人均收入提高，消费升级趋势明显，年轻消费者对医美的关注度快速提升

2009年：医疗美容行业协会出现资料：艾媒咨询，证券研究所263.1医美：基于产业链的投资视角

产业链：上游医美器械制造商更具投资价值上游中游下游医疗美容获客渠道及顾客医疗美容产品供应商、经销商医疗美容服务机构中游医疗美容服务机构主要包括医院、门诊部和诊所下游主要包括各类医疗美容获客渠道及医美顾客上游企业主要包括各类医疗美容产品的生产商及经销商

医院：可提供最全种类的非手术类医美项目及手术类项目

传统获客渠道：主要包括搜索引擎、美容院、户外广告等

医疗美容药品及注射供应商：提供透明质酸类、肉毒杆菌素等医疗美容产品

门诊部：可提供非手术类的医美项目及危险程度较低的手术类项目新型获客渠道：主要包括医美互联网平台、新媒体平台等

医疗美容耗材及器械供应商：提供医疗美容疗程所需的耗材及能量类和手术类器械

诊所：可提供非手术类医美项目及少量简单的手术项目，科室设立少于两个医美顾客：各类医疗美容终端客户

经销商：包括全国经销商和区域经销商难点：①面对价格敏感型客户，②难以解决机构留客问题，③面临阿里&美团具备先天流量优势新进入者的压力，需形成一站式解决方案以提升对B端吸引力难点：审批过证+核心研发难点：①较难实现医师标准化，②运营标准化待提升，③医疗风险无法通过规模化降低，目前尚待形成成熟的连锁集团优势：①医美服务中的必需材料、②产业链中更具备规模化优势的环节、③通过审批后合规风险相对较小、④分散的下游机构难以对其形成议价力优势：拥有产业链最后一里的高价值；连锁化成长空间更大优势：实现信息透明化，降低机构获客成本资料：Frost&Sullivan，证券研究所273.1医美：基于产业链的投资视角

产业链：上游医美器械制造商更具投资价值•

我们认为，医美产业链上游市场集中度高，盈利能力强，更具投资价值。产业链上游的原材料生产及加工企业获得许可的较少，凭借技术壁垒市场集中度高，生产商毛利率超90%，盈利能力强；产业链下游的医美服务机构竞争格局较为分散，进入壁垒低、行业不规范，盈利能力较弱。中国医美产业链盈利能力和加价率测算分析医院、美容院生产原辅材料医美器械制造商终端价：约600-2400元原料成本：约30元出厂价：约300-600元国货价位较低、外资较高蛋白胨、酵母粉、葡萄糖注射用相关生物活性物预灌封注射器及包装材料2019-2020年）（爱美客：2017-2019年毛利率90%-99%华韩整形：毛利率约51%、净利率9%-13%医美国际：毛利率约60%-68%、净利润亏损瑞丽医美：毛利率约48%-53%、净利率2%-5%华熙生物：2016-2018年毛利率87%-89%华熙生物：2016-2018年毛利率91%-94%市场集中度：高；盈利能力：强市场集中度：低；盈利能力：弱资料：Wind，华熙生物招股说明书，证券研究所283.1医美：上游市场结构梳理

市场结构：手术vs微整vs皮肤•

我们根据医美项目的服务形式和材料划分，将医美项目进行如下划分：（1）手术类：通过手术的方式对身体的部位进行修复与再塑。包括①美容整形：身体某个部位整形、毛发移植、骨整形等；②修复再造：疤痕（创伤）修复或身体某个部位的再造。（2）非手术类：以非手术方式，如注射、激光等达到美容效果的医疗手段。包括①注射填充：注射玻尿酸、肉毒素等生物活性物实现美容；②光电美容：使用多重光电设备与仪器照射于皮肤表面，穿透至皮肤深层作用，达到特定效果；

③其他：包括减脂塑形、皮肤深层清洁等。中国医美市场按服务形式和材料分类医疗美容手术类整形非手术类光电美容美容整形修复再造注射填充其他减脂塑形疤痕修复部光射频美容电波拉皮部位整形毛玻尿酸肉毒素骨整形位再造其他子嫩肤其他其他发移植其他资料：爱美客招股书、证券研究所整理293.1医美：下游竞争格局梳理

服务机构：市场分散，资本入局助力行业整合•

中小医美机构居多，合法合规服务机构占比低。据艾瑞咨询，2019年中国具备医美资质的机构约1.3万家，其中医院类仅占29.1%，非法经营医美店铺数超8万家。国家对不同等级的医美机构都做出了严格规范与限制，但合法合规医美机构行业占比仅12%，超范围经营医美机构超2000家。医疗美容机构按医院、门诊部和诊所分类对比情况机构类别特点医院门诊部诊所医院通常包括综合医院和专科医院，

门诊部通常为医疗美容专科门诊部，在场地、人员、设备、医师资质上要

在资质要求方面位于医院和诊所之间，求最为严格，可以提供较高难度级别

可以提供非手术类项目和难度不复杂诊所通常为医疗美容专科诊所，在资质要求方面最低，可以提供非手术类项目和简单的手术类项目的美容外科服务的美容外科服务一级至四级美容外科项目一级、二级美容外科项目一级美容外科项目注射类医疗美容项目能量类医疗美容项目其他非手术类项目注射类医疗美容项目能量类医疗美容项目其他非手术类项目注射类医疗美容项目能量类医疗美容项目其他非手术类项目主要服务至少需要设臵美容咨询室、美容外科、至少需要设臵美容咨询室、美容外科、可以设臵美容外科、美容皮肤科、美美容皮肤科、美容牙科、美容中医科、美容皮肤科、美容牙科；可以设臵美

容牙科、美容中医科中不超过2个科临床科室医技科室美容治疗室、麻醉科容中医科、美容治疗室、麻醉科目根据所开设的临床科室，对应设臵手术室、治疗室、观察室、美容治疗室、诊疗室、中医美容治疗室药剂科、检验科、放射科、手术室、技工室、消毒供应室、病案资料室药剂科、化验室、手术室2019年市场规模889亿人民币429亿人民币118亿人民币合法机构数量约3783家，占比29.1%约4277家，占比32.9%约4940家，占比38.0%合法医美机构的行业占比仅14%、合法合规医美机构行业占比仅12%超范围经营医美机构超2000家、非法经营医美店铺数量超8万家行业情况30资料：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，证券研究所3.1医美：下游竞争格局梳理

服务机构：市场分散，资本入局助力行业整合•

近年来，各类资本加速入局，驱动行业整合发展。伴随医美行业的持续高景气，资本加速布局，近年来行业内投融资、并购、上市事件频发，其中朗姿股份并购美立方、鹏爱（医美国际）赴美上市、奥园美谷收购浙江连天美、美丽田园在港上市均成为行业重点事件。主要医美机构投融资历程梳理2016年2016年4月2019年10月医美国际于纳斯达克上市2020

12月2021年3月2022年9月苏宁环球收购美联臣、广州妍雅等多家医院2018年1月朗姿股份收购高一生年朗姿股份战略投资韩国梦想集团30%股权2016年7月伊美尔于新三板上市瑞丽医美在中国香港联交所上市奥园美谷收购浙江连天美，进军医美行业朗姿股份收购昆明韩辰医疗美容医院有限公司控股权100%股权2016年3月医思医疗在中国香港主板上市2016年6月2017年7月苏宁环球收购上海天大医院90%股权2019年9月朗姿股份收购西安美立方100%股权2020年1月天元医疗以3000万元并购愉悦美联臣2020年7月朗姿股份收购米兰柏羽

2家、晶肤医美4家机构剩余30%少数股权2021年5月拉芳家化以约1亿元人民币的资金参与医美国际定向增发2023年1月美丽田园于港交所上市朗姿股份控股收购米兰柏羽和晶肤医美旗下6家医美机构资料wind，：

企查查，各公司收购公告、对外投资公告、签署战略合作协议公告，证券研究所313.2化妆品：产业链梳理，品牌端成长空间大

价值链：品牌端价值分配最高•

品牌商：议价能力最强，毛利率最高，净利率差异大，取决于定位和经营效率。全球龙头L’oreal欧莱雅和Estee

Lauder雅诗兰黛2022年净利率各14.9%和13.6%，资生堂净利率3.5%；国内贝泰妮、珀莱雅净利率各21.2%和13.1%。•

研发、代工：海外龙头Intercos莹特丽、Cosmax科丝美诗、Kolmar科玛2022年净利率约5.4%、-1.0%、-0.2%。国内防晒剂原料龙头科思股份2022年净利率为22.0%。•

代运营服务商：壹网壹创和丽人丽妆2022年净利率约14.1%和-4.4%，与合作模式等有关。•

终端零售商：莎莎2022年净利率为-9.9%，屈臣氏2022年EBIT/总收入为6.5%。化妆品产业链各环节毛利率（%）化妆品产业链各环节净利率（%）202120222021

2022403020100品牌商TP服务商

终端零售商研发代工品牌商TP服务商

终端零售商研发代工1008060402002221767572706915141314754363732-0.2-12725-10-20-30-421-10135-25科青松股份欧莱雅雅诗兰黛资生堂贝泰妮珀莱雅壹丽莎莎国际屈臣氏科青欧莱雅雅诗兰黛资生堂贝泰妮珀莱雅壹丽莎莎国际屈臣氏思股份网壹创人丽妆思股份松股份网壹创人丽妆注：右图屈臣氏净利率为EBIT/总收入资料

：wind，Intercos2022年报，长和实业2022年报，32证券研究所3.2化妆品：市场环境决定核心竞争要素

当前时点，化妆品市场经营环境愈发复杂多变，企业“研发→渠道→营销”各环节难度都在加大。

（A）研发：化妆品新规推高新品注册备案门槛。国务院于2020年6月16日发布了《化妆品监督管理条例》，随后相关部门相继发布10余套配套法案，涵盖化妆品注册、备案、生产、经营、质控、功效宣称等各个环节，构建出一套更加严格的监管体系。《化妆品监督管理条例》下，相关部门相继发布10余套配套法案文件名称发布日期2020/6/162020/9/282020/9/28实施日期发布单位国务院主要内容规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全，保障消费者健康，促进化妆品产业健康发展制定《化妆品监督管理条例》2021/1/1《化妆品抽样检验管理规范(征求意见稿)

》国家药监局国家药监局加强化妆品监督管理，规范化妆品抽样检验工作《化妆品不良反应监测管理办法(征求意见稿)》加强化妆品不良反应监测工作，及时、有效控制化妆品安全风险，保障消费者健康《化妆品注册备案管理办法》《化妆品新原料注册备案资料管理规定》《化妆品注册备案资料管理规定》2021/1/72021/2/262021/2/262021/5/12021/5/12021/5/1国家市场监督管理局

详述化妆品新原料的注册和备案管理，安全质控制度国家药监局国家药监局规范和指导化妆品新原料注册与备案工作规范和指导化妆品注册与备案工作规定化妆品的功效宣称应有充分的科学依据，应通过人体功效评价试验或消费者使用测试进行功效宣称评价《化妆品功效宣称评价规范》2021/4/82021/5/1国家药监局《化妆品安全评估技术导则(2021年版)》《化妆品分类规则和分类目录》《化妆品标签管理办法》2021/4/82021/4/82021/6/32021/8/22021/9/302021/5/12021/5/12022/5/12022/1/12022/1/1国家药监局国家药监局国家药监局提供了化妆品产品安全评估报告的完整版和简化版示例指出化妆品备案时，应当依据《分类规则》填报产品分类编码鼓励化妆品注册人、备案人自公告发布之日起，按照规定对化妆品进行标签标识《化妆品生产经营监督管理办法》《儿童化妆品监督管理规定》国家市场监督管理局

规范化妆品生产经营活动，加强化妆品监督管理，保证化妆品质量安全国家药监局国家药监局规范儿童化妆品生产经营活动，加强监督管理，保障儿童使用化妆品安全突出企业主体责任，强调儿童化妆品、眼部用化妆品、牙膏等产品要求；实施产品留样要求，留样数至少为出厂检验需求量的2倍《化妆品生产质量管理规范》2022/1/72022/7/1《化妆品不良反应监测管理办法》《化妆品抽样检验管理办法》2022/2/152023/1/112022/10/12023/3/1国家药监局国家药监局加强化妆品不良反应监测工作，及时有效控制化妆品安全风险，保障消费者健康加强化妆品监督管理，规范化妆品抽样检验工作资料：百度百科，中国政府网，国家药监局，河南省药品监督管理局，证券研究所333.2化妆品：市场环境决定核心竞争要素

（A）研发：化妆品新规推高新品注册备案门槛。功效宣称依据准备时间长：功效实验测试时间普遍较长，测试志愿者招募也要耗费时间；文献资料或研究数据搜集时间存在不确定性，受制于已有资料数据的丰富程度、供应商是否有研究数据等。

测试结果如果不理想要重做：测试结果不理想的情况下，产品需要删除功效宣称并修改文案，待重新调整配方后，再进行功效测试，此流程会导致测试时间延长以及测试费用增加。不同功效宣称所需测试周期功效宣称祛斑美白防晒功效测试周期8-12周功效宣称去角质防断发去屑功效测试周期4-6周*4-8周防脱发祛痘12-16周4-8周4-6周4-6周*保湿滋养4-6周护发特定宣称（宣称适用敏感皮肤、无泪配方）修护4-6周2-6周抗皱紧致舒缓控油6-12周6-8周4-6周5-6周特定宣称（原料功效）宣称温和（无刺激）*4-7周宣称量化指标的（时间、统计数据等）宣称新功效**资料：美丽研制微信公众号，证券研究所343.2化妆品：市场环境决定核心竞争要素

（B）渠道：市场对企业多渠道运营能力的要求进一步提高。我们认为，早期社媒形态更多承担种草引流角色，随着以抖音、快手为代表的直播电商崛起，成交也从天猫向其他渠道分流。

据魔镜数据和蝉魔方数据，从天猫和抖音平台销售额占比分布情况看，2022年以来不论是护肤/个人护理类目还是彩妆/美容工具类目，天猫平台销售额占比普遍呈现下滑趋势，仅在六月和十一月受“618”和“双十一”大促拉动，销售额占比较大。对比之下，抖音平台销售额占比整体呈现增长趋势，部分月份平台份额逐渐接近天猫，正在成为美妆产品线上又一重要销售渠道。天猫和抖音平台护肤/个护类目销售额分布情况（%）天猫和抖音平台彩妆/美容工具类目销售额分布情况（%）天猫占比（%）抖音占比（%）天猫占比（%）抖音占比（%）100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%8278788170636464626165595949585960565756544950524537资料：魔镜数据，蝉魔方数据，证券研究所353.2化妆品：市场环境决定核心竞争要素

（C）营销：基于社媒的营销模式将从粗放式向精细化迭代。①碎片化：据聚美丽微信公众号，直播带货、KOL、图文及短视频种草等营销手段层出不穷，企业从中心式广告投放+金字塔式渠道分销模式，走向完全碎片化的媒体与渠道投放策略。②去中心化：我们认为，“超头主播”税务风波之后，平台更注重对生态的把握，呈现出对品牌和腰尾部主播的流量倾斜。③合规化：随着《化妆品监督管理条例》、《化妆品标签管理办法》等监管规定落地，对企业宣传管理也更为严格，虚假宣传、用词不当、表述不清等均为市场监管的重点。不同抖音账号年度涨粉趋势主要化妆品企业销售费率（%，2017-2022）水羊股份丸美股份珀莱雅贝泰妮上海家化55504540353025201720182019202020212022资料：聚美丽微信公众号，飞瓜数据微信公众号，wind，证券研究所363.2化妆品：市场环境决定核心竞争要素

传统组织：中心化形态无法适应复杂多变的外部环境•

化妆品企业之间的竞争，本质是组织、机制的比拼。化妆品企业的日常经营中，“人”的因素非常重要，不论是产品开发思路、研发布局、方案设计、营销推广还是渠道建设，已经不再是一个固定的流程，而是非常依赖员工的主观能动性。每一个优秀产品的推出，其背后都来自于一个团队缜密的规划和持续的迭代升级，是优秀的组织机制和企业文化下，员工创造力的体现。•

传统的组织架构管理理念：中心化、标准化以提高运营效率。传统的企业组织架构体系，其核心思想是提高整体运作效率，所以不断地将公司的经营环节以“树状图”的形式细分，然后保证每个小环节的运作都实现标准化。在这个思想下，企业形成“自上而下”、“树状图”式的管理结构，确保每个业务流程都有详细的SOP文件指导，员工仅负责自己面向的工作模块，严格按要求规范操作，进而实现企业整体工作效率的最大化。集团总部一级部门一级部门一级部门一级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门二级部门资料：证券研究所373.2化妆品：市场环境决定核心竞争要素

新型组织：构建灵活高效的开放体系是企业变革关键•

构建扁平化“网状组织”是企业应对复杂环境提高敏捷度的方法。“树状图”式组织架构之所以缺乏灵活性和敏捷度，是因为它将员工之间的联系强行隔离，领导者自上而下地分配任务，每个人只需要在自己的岗位上把对应工作做好即可