投资策略分析博爱高-重视PPI拐点后的增量机会

%%%%重视PPI拐点后的两类增量机会2023-08-12%%1%%%%%%目

录01

历史PPI拐点的线索PPI见底后的增量机会02%%3%%%%%核心结论1、PPI有望见底。1）中高频数据逐渐企稳；2）随着基数效应走弱，PPI降幅逐渐收窄；3）在悲观假设下，6月为本轮PPI低点。2、PPI见底后的两类增量机会。1）胜率角度，把握价格端收益行业，主要集中在中游制造业；2）赔率角度，把握低capex、低库存、高杠杆行业，关注TMT+消费+工业品。4%%%%01历史PPI拐点的线索%%5%%%%%月是今年市场分水岭，政策预期稳定助于风险偏好抬升图：7月以来，总量和结构政策密集发布资料：Wind，中国政府网，中国人民银行，长江证券研究所6%%%%随着宏观预期转向稳定，轮动速度虽仍高，但边际放缓图：近期行业轮动指数下降资料：Wind，长江证券研究所%%7%%%%%中高频数据企稳：地产在政策指引下，或缓慢改善图：新房开工增速上或不会进一步恶化图：新房成交逐步改善（万平方米）资料：Wind，长江证券研究所8%%%%中高频数据企稳：海外制造业PM

或将触底图：本轮海外主要国家PMI已低于2012年最低点，后续海外经济企稳有望带动外需恢复图：沙特原油产量继续收紧，原油价格有所反弹资料：Wind，长江证券研究所%%9%%%%%PP

有望见底，类比2012Q

、2015Q

、2019Q4图：本轮或更接近地产销售同比持平，PPI磨底的状态地产销售强劲PPI磨底地产销售企稳地产销售同比持平PPI磨底本轮PPI磨底地产销售同比持平？PPI磨底？资料：Wind，长江证券研究所10%%%%情景假设

环比外推

：虽然基数效应将减弱，但PP

降幅仍将收窄图：往后看，虽然基数效应影响逐步消失，但情景假设下，6月或仍是本来PPI拐点乐观估计：假设环比0.5%（历史环比75%分位）中性估计：假设环比不变悲观估计：假设环比-0.32%（历史环比25%分位）悲观假设下，6月PPI已为底部资料：Wind，长江证券研究所%%11%%%%%情景假设

油铜外推

：油铜价跌破201

年低点，PP

或仍高于

月图：PPI走势和大宗商品价格高度相关资料：Wind，长江证券研究所12%%%%情景假设

油铜外推

：油铜价跌破201

年低点，PP

或仍高于

月图：不同商品价格假设下，6月或为本轮PPI底部由于PPI走势和大宗商品高度相关，因此我们使用原油和铜价拟合PPI，简单假设其他扰动因素不变，得到不同情景下的原油和铜价格，对应的年内PPI预测：假设1：Brent原油和铜保持当前价格不变(88美元/桶，8349美元/吨），在此情景下年内PPI有望走出负区间假设2：原油和铜价回到2010年以来50%分位的水平（56美元/桶，6878美元/吨）假设3（悲观假设）：假设原油和铜价回落到2019年低点（

60美元/桶，5652美元/吨），在此悲观假设的情景下，6月依然为本轮PPI底部资料：Wind，长江证券研究所%%13%%%%%情景假设

油铜外推

：油铜价跌破201

年低点，PP

或仍高于

月图：油铜外推，不同铜价和油价对应今年8月-12月的PPI最低点2019年铜价低点：5652美元/吨当前铜价：8349美元/吨铜价假设（美元/吨）8-12月PPI低点（%）8,5008,0007,500-0.57,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000当前油价：88美元/桶908580857065-0.1-0.4-0.8-0.4-1.5-1.9-2.2-2.6-3.0-3.3-3.7-4.0-4.4-0.3-0.7-1.0-0.7-1.7-2.1-2.5-2.8-3.2-3.6-3.9-4.3-4.6-0.8-1.1-1.5-1.1-2.2-2.6-2.9-3.3-3.7-4.0-4.4-4.8-5.1-1.0-1.4-1.7-1.4-2.5-2.8-3.2-3.5-3.9-4.3-4.6-5.0-5.4-1.3-1.6-2.0-1.6-2.7-3.1-3.4-3.8-4.1-4.5-4.9-5.2-5.6-1.5-1.9-2.2-1.9-2.9-3.3-3.7-4.0-4.4-4.7-5.1-5.5-5.8-1.7-2.1-2.5-2.1-3.2-3.5-3.9-4.3-4.6-5.0-5.3-5.7-6.1-2.0-2.3-2.7-2.3-3.4-3.8-4.1-4.5-4.9-5.2-5.6-5.9-6.3-2.2-2.6-2.9-2.6-3.6-4.0-4.4-4.7-5.1-5.5-5.8-6.2-6.5-2.4-2.8-3.2-2.8-3.9-4.2-4.6-5.0-5.3-5.7-6.1-6.4-6.8-2.7-3.0-3.4-3.0-4.1-4.5-4.8-5.2-5.6-5.9-6.3-6.7-7.0-0.9-1.3-0.9-2.0-2.3-2.7-3.1-3.4-3.8-4.2-4.5-4.92019年油价低点：59美元/桶原油价格假设（美元/桶）605550454035306月PPI：-5.4%，截至8月10号，布伦特原油价格88美元/桶，LME铜价8349美元/吨资料：Wind，长江证券研究所14%%%%02PPI见底后的两类增量机会%%15%%%%%地产强弱或决定大小盘强弱，成长

价值的差距不大图：2012年，大盘占优，金融地产相对更好

图：2016年，大盘风格率先占优图：

年，地产弱，小盘、成长占优20192012年9月前后2季度风格及行业轮动方向前2季度

前1季度

后1季度-1.2%

-5.7%

12.4%2015年12月前后2季度风格及行业轮动方向2019年10月前后2季度风格及行业轮动方向前2季度

前1季度

后1季度-2.6%

3.3%

3.8%风格大盘成长后2季度4.9%风格大盘成长前2季度-19.3%前1季度16.2%后1季度-13.9%后2季度-1.5%风格后2季度大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值5.1%-6.2%3.3%0.0%大盘价值小盘成长小盘价值-1.6%1.1%0.5%-8.3%-6.0%-6.9%19.0%1.4%4.5%1.9%12.4%6.9%大盘价值小盘成长小盘价值-20.9%-27.9%-29.4%16.4%37.3%35.1%-11.5%-21.5%-18.9%-1.3%5.3%2.0%-4.2%-7.5%-9.3%-2.0%0.6%-3.4%-0.3%10.1%4.5%行业前2季度前1季度后1季度后2季度行业前2季度前1季度后1季度后2季度行业前2季度前1季度后1季度后2季度能源-6.9%-1.8%1.1%-0.4%3.8%14.9%4.2%3.3%-6.5%9.2%8.3%-4.3%-4.4%-9.6%-9.6%-6.4%-2.2%-6.5%-3.9%-1.7%-7.2%-10.3%4.4%2.1%-3.1%0.6%能源-35.1%-30.5%-26.4%-26.3%-23.9%-22.0%-21.2%-30.2%-22.8%-28.5%-26.9%12.9%29.5%21.7%32.7%23.0%26.9%20.3%40.8%30.8%9.4%-10.9%-17.3%-20.3%-16.2%-14.7%-19.4%-12.1%-22.5%-22.6%-19.4%-19.4%-2.2%2.9%0.3%2.0%2.3%3.2%-0.4%5.8%-0.8%-3.3%-3.1%能源-8.4%-5.3%-3.8%-3.8%1.6%-5.5%-5.2%-4.9%-0.5%4.3%-1.5%9.2%-12.0%-3.4%-0.3%-5.7%11.8%8.6%原材料原材料原材料工业7.2%3.7%工业工业5.1%可选消费必选消费医疗9.8%4.5%可选消费必选消费医疗可选消费必选消费医疗8.4%-4.4%0.6%-1.9%22.9%1.7%-5.8%6.2%-5.0%0.6%10.8%-1.3%9.2%金融18.5%-1.7%-4.4%8.2%金融金融-0.4%21.3%11.6%-3.9%1.5%-7.3%-3.4%-1.6%-4.0%-4.3%信息技术与硬件通讯业务公用事业及服务房地产及服务17.4%12.9%10.7%-5.8%信息技术与硬件通讯业务公用事业及服务房地产及服务信息技术与硬件通讯业务公用事业及服务房地产及服务-0.9%-10.6%1.1%0.5%-4.4%-5.4%22.4%40.3%-5.1%资料：Wind，长江证券研究所16%%%%）PP

拐点后反转行业（一级）：材料+中游工业品+地产链图：关注PPI触底后，有明显反转的行业。TMT或地产链占优，后续TMT持续性或更强行业名称能源原材料金属工业可选消费必选消费医药金融TMT其他电力家用非金属材料纸类及包装传媒互联网油气化学

材料及新

机械

建筑

建筑能源

设备

产品

工程设备交通运输检测

纺织

家电

装饰服务

服装

制造

及休闲社会

商业

农产

食品

医疗综合金融计算

电信公用

房地见底时间时间煤炭环保汽车银行保险

电子石化品及矿业服务

贸易品饮料

保健机业务事业产前2季度前1季度后1季度-8%

-4%

-2%

-2%

-1%

-5%

-6%

3%

-1%

7%

-4%

-1%

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0%

0%

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7%

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6%

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8%-3%

-6%

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6%

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-9%

-5%

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-7%

-5%

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-10%2%

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6%

11%

0%

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-1%

0%

2%

-10%

1%

27%

8%

10%

0%

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8%

22%2012年9月PPI见底金融地产+可选+工业+部分上游后2季度

-10%

10%

-3%

12%

-7%

12%

6%

1%

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26%

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2%

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1%

1%

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6%

-1%

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20%

14%

14%

11%

11%

-6%后1季度-6%

14%

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4%

4%

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20%

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17%

28%

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-5%

3%

34%

13%

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3%

1%

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15%

33%前1季度前2季度

-38%

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-28%

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-37%

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-30%

-30%

-25%

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-29%

-27%前1季度后1季度后2季度13%

13%

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25%

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26%

10%

38%

33%

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27%

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40%

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40%-9%

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-9%

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-19%-2%

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11%

3%

1%

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10%

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-5%

-3%

-3%能源+工业+银行2015年12月PPI见底后1季度-前1季度-22%

-25%

-47%

-57%

-36%

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-55%

-46%

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-31%

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-60%前2季度前1季度后1季度-5%

-11%

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-2%

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9%

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7%

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1%2019年10原材料+工业+汽车+TMT月PPI见底后2季度

-10%

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-4%后1季度-前1季度7%

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13%

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2%

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8%

13%

1%

7%前2季度-17%

-15%

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-14%

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-4%

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7%

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-4%前1季度后1季度后2季度历次平均后1季度-前1季度-3%

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-21%

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-13%

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-7%资料：Wind，长江证券研究所%%17%%%%%）PP

拐点后反转行业（细分）：毛利率改善+涨幅反转的细分图：PPI见底带来毛利率改善和涨幅反转的行业机会，主要集中在中游制造业2012年PPI见底2015年PPI见底2019年PPI见底行业2012年2012年2012Q4

涨跌幅横2015年2016年涨跌幅横

2016Q1

2019年2019年2019Q4

涨跌幅横Q3毛利率

Q4毛利率涨跌幅度

向分位数

Q4毛利率

Q1毛利率向分位数

涨跌幅度

Q3毛利率

Q4毛利率涨跌幅度

向分位数传统玻璃水泥制造氨纶22.7%28.6%13.4%28.4%16.8%44.6%6.6%25.2%35.7%14.2%42.6%20.2%24.7%8.6%2.6%7.1%8.3%11.7%8.1%0.0%9.8%4.3%4.0%0.3%3.9%1.4%0.0%0.0%14.5%12.1%1.6%6.9%23.2%0.9%11.0%79.3%86.0%77.7%46.0%82.3%66.3%64.7%48.0%62.7%54.3%46.0%46.0%91.3%87.7%55.0%74.3%97.7%51.7%84.3%24.5%32.5%22.8%37.3%41.9%39.7%11.9%17.1%-4.4%16.5%28.3%30.2%34.2%19.2%19.3%18.5%24.0%13.3%14.3%30.9%22.9%22.6%33.7%49.2%67.6%12.7%12.5%9.9%6.4%-9.7%-0.2%-3.5%7.3%-21.1%-14.8%-15.8%0.0%38.3%73.0%69.7%96.0%85.0%65.0%9.3%34.8%52.1%25.7%30.8%42.3%40.2%13.2%9.3%39.6%56.4%31.6%31.5%42.6%47.7%13.7%22.8%18.2%15.2%35.6%38.4%38.4%18.7%20.1%14.7%33.9%11.8%14.4%4.9%4.3%5.9%0.7%0.3%7.6%0.5%13.5%4.2%4.0%4.5%1.2%0.3%1.2%0.7%1.4%2.8%0.9%0.4%19.8%27.4%11.8%19.4%10.3%10.1%8.4%90.0%96.0%82.0%89.7%78.7%78.3%73.3%72.7%87.7%94.7%79.7%95.3%98.0%76.0%96.7%81.7%99.3%89.0%89.3%0.8%碳纤维14.1%3.4%涂料油墨农药-6.9%-20.0%2.0%27.9%0.7%-16.8%-28.5%-10.6%-20.9%-17.3%0.0%钢管铝11.0%8.5%15.8%8.6%4.8%-4.6%14.3%2.7%80.7%39.3%63.0%96.0%96.3%42.7%51.3%68.3%66.0%79.0%84.7%74.0%8.4%铁合金0.1%14.0%11.2%31.1%37.3%38.0%17.5%19.4%13.3%31.0%10.9%14.0%16.1%25.2%10.7%27.1%32.9%8.8%其他包装印刷其他电池锂电设备其他装修建材化学工程其他纺织品家具30.4%34.2%30.1%16.7%19.8%14.8%19.1%17.0%11.7%15.2%43.2%34.8%40.0%18.0%15.8%18.5%20.3%22.0%14.5%4.1%12.8%0.6%19.2%36.5%31.6%32.6%21.1%20.3%19.6%30.9%12.3%15.3%8.2%9.9%1.4%1.4%1.3%-1.6%1.9%-20.5%-19.4%-16.4%-16.7%-11.6%-7.2%-4.0%3.7%1.0%27.8%11.5%40.9%18.8%19.2%1.2%1.1%卡车5.0%6.9%饲料加工显示面板2.8%-1.0%1.0%-11.1%-14.5%资料：Wind，长江证券研究所18%%%%）低库存

低capex

高经营杠杆的高弹性行业图：PPI磨底反转时期，弹性较大的行业表现为低库存/低开支/高经营杠杆2012/12/31

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2012/12/312015/12/31

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2019/12/31三级行业三级行业三级行业库存2%Capex/DA81%85%78%70%63%70%5%经营杠杆35%23%23%65%62%23%5%库存2%Capex/DA19%19%23%15%56%11%7%经营杠杆58%19%88%81%46%96%85%73%13%42%85%54%26%81%92%65%19%54%54%35%42%77%46%88%79%35%27%62%96%35%19%24%19%存货2%经营杠杆92%46%88%50%69%50%73%81%88%88%85%14%62%23%50%56%58%38%54%15%46%58%50%35%58%50%35%58%73%42%23%69%54%商用车零部件轻卡及商用载客车工业自动化乘用车胶粘剂和胶带互联网软件服务显示器显示面板电池材料饲料加工游戏33%33%41%26%19%52%31%4%2%2%6%4%2%7%9%塑料包装4%11%11%13%13%13%15%15%17%19%20%22%23%24%30%30%33%39%41%46%52%57%59%59%60%61%65%67%69%83%83%工业用纸9%多业态零售涂料油墨6%LED芯片教育信息化厨卫家电消费电子零部件LED封装其他纺织品工控元器件金属材料检测聚氨酯制冷空调设备金属包装13%13%15%17%20%20%24%26%27%30%35%41%43%44%46%48%48%54%56%59%69%72%72%80%85%85%87%98%6%锂7%环保设备81%63%67%41%81%52%84%93%19%87%11%89%82%63%70%52%67%89%78%67%11%41%44%81%81%11%58%65%88%38%23%41%17%81%77%23%85%65%5%粘胶7%11%82%63%22%30%44%7%铁矿石开采Ⅲ管材制品环境与可靠性实验IT服务8%8%13%15%15%19%26%26%28%28%33%35%44%46%52%54%54%54%57%57%61%63%80%80%90%93%59%56%13%37%44%26%47%74%4%垃圾焚烧家电零部件Ⅲ光学元件PPI磨底时期，涨幅位于选取三轮白色家电人身险光伏玻璃10%前的行业：其他家庭装饰卡车投资公司水泥制造鞋帽箱包锂电设备其他装修建材集成电路封测防水材料陶瓷制造油运环保设备7%PPI磨底反转其实，弹性较大的行业表现为低库存/低开支/高经营杠杆，2019年这种特征尤其明显地产开发氟化工4%汽车检测风机制造74%22%19%19%70%59%41%41%56%33%26%19%26%70%89%38%63%光伏设备禽养殖建筑装饰Ⅲ农用机械节水15%78%7%其他纺织品一般物业经营集成电路设计电子化学品电子专用设备土壤修复Ⅲ建筑装饰Ⅲ数据通信设备工业信息化分立器件租赁8%铁路设备23%81%46%38%8%传统玻璃其他包装印刷卡车4%玻纤及制品Ⅲ其他专业工程地产中介服务其他装修建材物业管理15%37%33%44%15%85%50%59%85%71%48%客滚运