消费产业投资策略：预期的平衡与结构性机会

证券研究报告请务必阅读正文之后第53页起的免责条款和声明中信证券研究部姜娅消费产业首席分析师李鑫必选消费产业首席分析师薛缘食品饮料行业首席分析师盛夏农林牧渔行业首席分析师请务必阅读正文之后的免责条款和声明2徐晓芳美妆及商业首席分析师冯重光纺织服装行业首席分析师杨清朴新零售行业首席分析师核心观点在对宏观经济趋势仍存疑虑的背景下，消费作为后周期产业，短期仍需时间重拾市场信心。考虑基数影响，2024年消费增长预计将呈现前低后高态势。投资端，我们认为消费配置短期受经济预期的变化影响关键，复苏趋势的信号增强和趋势确立有望增强消费景气回升的预期，从而带动估值修复；中期关注理性消费、快乐生活、技术迭代等结构性趋势，以及出海和下沉的增量机会。▍2023年消费市场回顾：产业温和复苏，估值持续调整。消费经历疫情管控调整后的积压需求释放到回归常态的波动后，于7月开始逐步走稳，但消费者信心至今仍处低位。目前市场对中国消费市场的长期悲观情绪，一方面是因对经济增长放缓、资产缩表的担忧引发的对居民消费力的担心，另一方面是中国人口趋势对消费存在潜在影响。实际上，中国居民的收入增长目前仍然稳健，2023年前三季度，全国居民人均可支配收入增速达到5.9%，与2019年增长5.8%相当、高于2023年前三季度GDP5.2%的增速。▍预计2024年消费增长前低后高，经济预期影响关键。我们认为，消费估值修复弹性短期更加依赖于国内宏观经济环境的整体预期，经济预期抬升往往放大消费估值修复弹性；反之，经济预期较低则预计将压制修复空间。根据中信证券研究部宏观经济研究组预测，2024年GDP增速预计环比基本持平，达到5.1%。社零消费在高基数下预计增速放缓，略高于GDP增速，达到5.2%，节奏上受基数影响呈现前低后高趋势。经济预期往往以政策为信号，政策方向上，在中国经济结构转型方向下，消费的重要性不言而喻。▍中长期：需求端关注三大结构趋势，供给端关注出海与下沉能力。中国消费市场结构性趋势有所显现：（1）消费者回归理性，品质升级与消费平替并行，在相同或相近的产品设计与质量下，更多消费者选择了具备极大价格优势的国产品牌，这一趋势在服装、家居等品类较为显著，重点标的包括名创优品、珀莱雅、361度、拼多多、盐津铺子等；（2）消费者更加追求生活中的快乐，愿意为精神满足感和情绪价值付费，香氛、珠宝、美妆除本身的功能性以外，更多带给消费者自我愉悦的心情，奢侈品本身具备自我情感表达和自我愉悦的本质属性，形成IP的精神消费品提供情绪附加价值，休闲、娱乐成为生活方式的一部分，健康意识下的运动、健身成为日常等。重点标的包括泡泡玛特、华住、携程、牧高笛、乖宝宠物、中宠股份等。（3）技术进步和迭代催生的一些消费新方向，两大重点方向一是数字经济，二是生物技术，我们认为可重点关注数字经济下的消费应用场景智能家居，合成生物学下农业、食品、美妆领域的迭代机会。重点标的包括巨子生物、华熙生物等。供给端，关注企业自身挖掘增量空间的能力，目前国际化市场和下沉市场仍有较大的发展空间。重点标的包括拼多多、名创优品、携程、安琪酵母、贵州茅台、申洲国际等。▍风险因素：国内消费市场复苏进度不及预期；下游需求不及预期；地缘政治风险；自然灾害风险；全球流动性不及预期；汇率大幅波动风险；产品价格波动风险；原材料、物流价格大幅上涨风险；境内外政策超预期风险；行业竞争加剧；食品安全问题；对外投资风险；技术研发风险；成本费用管控不及预期；企业业务或产能拓张不及预期；头部主播负面舆情风险；大客户压价风险等。▍2024年消费产业投资策略：在对宏观经济趋势仍存疑虑的背景下，消费作为后周期特征明显的产业，短期仍然需要时间重拾市场信心。消费当前仍处于修复通道中、体现了韧性，但修复力度受宏观环境压制偏弱，在估值虽调整但尚未绝对低估的情况下，消费股价表现的弹性被压制。考虑到2023年开年受疫后积压需求释放带动基数较高，2024年消费增长预计将呈现前低后高态势。短期看消费投资机会，我们认为经济预期的变化显得重要，复苏趋势的信号增强和趋势确立有望增强消费景气回升的预期，从而带动估值修复。短期配置建议上，当前首先建议配置估值回落至低位、但具备明确长期经营优势的赛道龙头，在政策、经济预期抬升或基本面修复持续显现的推动下，存在估值切换的机会，结合行业特征和周期建议首要配置白酒、消费互联网、养殖、文具等龙头。后续随宏观经济修复预期进一步确认，增配顺周请务必阅读正文之后的免责条款和声明3期特征更为显著的人力资源、家居等行业。对于美妆、宠物、酒店、餐饮、食品、运动、免税等长期优质赛道则平衡景气与估值动态配置。推荐标的：贵州茅台、拼多多、牧原股份、晨光股份、洽洽食品、绝味食品、华润啤酒、科思股份、巨子生物、珀莱雅、携程、申洲国际、百亚股份、新东方、BOSS直聘。重点公司盈利预测及投资评级58港股收盘价为港元，美股收盘价为美元；新东方请务必阅读正文之后的免责条款和声明4投资聚焦 82023年消费复苏总体温和、结构亮点 消费体现韧性，居民信心尚待修复 服务业引领复苏、“两头”相对强劲 格局普遍优化，加速头部集中 2024继续复苏，中期配置关注结构 2024年关注经济修复传导 中期配置关注消费结构变化 20风险因素 46投资策略：关注经济修复趋势，动态调整配置结构 46悲观情绪下消费估值持续调整 46短期经济预期变化重要，中长期关注结构 49请务必阅读正文之后的免责条款和声明5插图目录图1：消费产业投资机会总结 8图2：2023年7月以来消费者信心指数与社零缓步回升 图3：2023年以来服务业引领消费复苏 图4：2018年以来中国就业人口调查失业率 图5：2019-2023Q3居民人均可支配收入累计实际同比增速 图6：2020年以来中国家庭收入、财富及工作稳定性指数变化 图7：1965-2022年中国每年出生人口数量情况 图8：静态预测中国于2055年老龄化率达29% 图9：2017~2023Q3中信证券研究部消费产业A股公司营业收入及归母净利同比增速14图10：2023年初以来分类别社零月度增速（两年CAGR） 图11：2020年以来节假日国内旅游市场恢复情况 图12：2023年初以来线下分渠道社零季度累计增速（两年CAGR） 图13：消费主要行业（不含汽车、家电）A股公司2019~2023Q3营业收入及归母净利润同比增速 图14：瑞士钟表出口额增速，分市场 图15：中国快速消费品市场vs高端消费代表公司季度业绩 图16：舍得酒业2023年来普通酒增速显著高于中高档酒 图17：主流光瓶酒品牌向高线光瓶酒升级趋势显著 图18：按家庭年收入分组的家庭财富和收入变动指数 图19：中国中等收入群体倍增路径图 图20：15间房以上酒店连锁酒店占比持续提升 图21：2022~2023年全国餐饮品牌门店数区间占比分布情况 图22：1980-2022年日本GDP现价及不变价增速 20图23：1986-2018年日本每个家庭平均年就业收入及增速 20图24：1989-2018年日本各年龄段及总体月度失业率 21图25：1993-2004年日本30人以上企业月工作时间及钟点工比例 21图26：日本收入分位数前10%/中间10%、中间10%/后10% 21图27：日本1980-1990、1990-2000年按收入分位数收入变化 21图28：1982-2004年日本雇佣环境、收入增长、消费者信心指数变化情况 22图29：1978-2022年中国GDP现价及不变价增速 22图30：中国及日本城镇化率对比 22图31：中国收入分位数高位20%/中间20%、中间20%/低位20% 23图32：中国按家庭年收入划分家庭数量占比 23图33：1985-2018年日本各收入群体占比 23图34：1985-2018年日本各收入群体划分分界线 23图35：居民最终消费支出占GDP比重 24图36：1960-2021年日本私人消费水平及增速 24图37：1960-2021年日本季调家庭国内最终消费支出结构 24图38：1989-2018年日本每户每月就业收入及消费支出 25图39：2013-2022年中国居民人均年可支配收入及消费支出 25图40：1963-2021年日本两人以上家庭月消费%出 25图41：1963-2021年日本两人以上家%庭月消费支出结构 25图42：2013-2022年中国居民人均年消费支出 26请务必阅读正文之后的免责条款和声明6图43：2013-2022年中国居民人均年消费支出结构 26图44：经济周期下，消费需求“明线”和“暗线”两大趋势井存 26图45：理性和务实成为主流消费观 27图46：1688与MUJI的关联性分析 买家关注点...........................................................27图47：1688与MUJI的关联性分析 商品类别..............................................................27图48：名创优品中国线下门店平均客单价及增速 28图49：TOPTOY中国线下门店平均客单价及增速 28图50：日本二人以上家庭1个月鞋服消费支出及占比变化情况 28图51：日本二人以上家庭裙子及女士休闲裤年支出金额变化情况 28图52：优衣库母公司迅销集团业绩及发展历程 29图53：1963-2021年日本酒精品类消费量 29图54：1951-2021年日本酒精品类人均消费量 29图55：1960-2010年日本三类啤酒税率变化趋势 30图56：2010年三类啤酒价格及税率对比 30图57：1989-2018年日本两人以上家庭各类食品支出金额指数 30图58：1995-2000年日本外食产业细分行业五年CAGR 30图59：部分鞋服品牌矩阵 31图60：选择使用香氛类产品的原因 31图61：不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献 31图60：日本美容用品支出增速总体高于总消费支出增速 32图61：日本女性各年龄段劳动比率提升 32图64：2023H1奢侈品牌在华进一步加大开店力度 32图65：2023H1奢侈品牌在华加速向非一线城市扩张 32图66：中国境内奢侈品市场规模及占比预测 33图67：名创优品品牌战略升级计划 33图68：2000-2022年日本药妆店总销售额与门店数情况 34图69：2010年日本化妆品产业分渠道销售额占比 34图70：伊藤园茶类饮料推出历史及各类包装形态 34图71：1980-2021年日本无糖饮料市场规模及占比 34图72：始祖鸟与PALACE联名及线下销售 35图73：SalomonXSandyLiang联名 35图74：国民生活民意调查：未来哪个方面想投入更多精力？ 35图75：国民生活民意调查：日常生活中什么时候感到满足？ 35图76：1984-2019年日本娱乐行业市场规模演变 36图77：1984-2019年日本观光旅游行业市场规模演变 36图78：1984-2019年日本体育行业市场规模演变 36图79：智能家居代表性产品及市场规模 37图80：1963-2021年日本两人以上家庭月均牛乳乳制品支出 37图81：1985-2021年日本主要乳制品年生产量 37图82：森永BB536双歧杆菌发酵乳产品 38图83：2019年日本乳制品市场主要功能构成 38图84：中国合成生物技术在化妆品领域率先应用 38图85：合成生物部分代表公司经营情况概览 39图86：名创优品收入结构 39图87：2016~2023前三季度安琪酵母海外收入占比情况 39图88：IMF口径：人均GDP对比 40请务必阅读正文之后的免责条款和声明7图89：IMF口径：实际GDP增速对比 40图90：IMF口径：人口增速对比 40图91：特海国际门店数及增速 42图92：特海国际收入及增速 42图93：中国部分轻工、纺服品类出口金额 42图94：中国商品出口与跨境电商出口总额增速对比 43图95：中国跨境电商出口占商品出口总额比重提升 43图96：2023年前三季度跨境物流运价大幅回落 43图97：23Q3美国核心通胀指数整体仍处于高位 43图98：跨境电商相关公司2023H1核心指标对比 44图99：TemuApp移动平均DAU，按区域拆分 45图100：部分海外国家对跨境电商的相关政策讨论 45图101：2021年初至今A股中信一级行业消费相关板块走势 47图102：2023/08/10-11/10净利润预测变动方向及股价表现 47图103：2023/10/10-11/10净利润预测变动方向及股价表现 47图104：消费产业各行业2021年初以来市盈率区间及当前情况 48图105：20Q1至23Q3消费产业国内基金重仓持股（上图）比例及北向资金持仓比例（下图）季度变化 48表格目录表1：消费产业及各子板块2024年投资观点一览 9表2：2020-2023分季度按公司市值大小收入增速测算 表3：2020-2023分季度按公司市值大小归母净利润增速测算 表4：宏观经济指标预测 表5：名创优品商品定价情况 33表6：Googlex凯度：2023中国全球化品牌50强榜单 41表7：2021年以来A股中信一级行业消费相关板块涨跌幅 46表8：消费产业重点跟踪公司盈利预测 50请务必阅读正文之后的免责条款和声明8▍投资聚焦在对宏观经济趋势仍存疑虑的背景下，消费作为后周期特征明显的产业，短期仍然需要时间重拾市场信心。消费当前处于修复通道中、体现了韧性，但修复力度受宏观环境压制偏弱，在估值虽调整但尚未绝对低估的情况下，消费股价表现的弹性被压制。考虑到2023年开年受疫后积压需求释放带动基数较高，2024年消费增长预计将呈现前低后高态势。短期看消费投资机会，我们认为经济预期的变化显得重要，复苏趋势的信号增强和趋势确立有望增强消费景气回升的预期，从而带动估值修复。短期配置建议上，当前首先建议配置估值回落至低位、但具备明确长期经营优势的赛道龙头，在政策、经济预期抬升或基本面修复持续显现的推动下，存在估值切换的机会，结合行业特征和周期建议首要配置白酒、消费互联网、养殖、文具等龙头。后续随宏观经济修复预期进一步确认，增配顺周期特征更为显著的人力资源、家居等行业。对于美妆、宠物、酒店、餐饮、食品、运动、免税等长期优质赛道则平衡景气与估值动态配置。2024年推荐标的：贵州茅台、拼多多、牧原股份、晨光股份、洽洽食品、绝味食品、华润啤酒、科思股份、巨子生物、珀莱雅、携程、申洲国际、百亚股份、新东方、BOSS中长期而言，对于中国消费市场总量趋势，中国人口政策的推进及效果是值得重点关注的影响因素。但基于中国消费者的消费周期和阶段特征，一些结构性趋势已较为明确，可重点关注和配置。需求端趋势包括：（1）消费者回归理性，品质升级和消费平替并行，在相同或相近的产品设计与质量下，更多消费者选择了具备极大价格优势的国产品牌，这一趋势在服装、家居等品类较为显著，重点标的包括名创优品、珀莱雅、361度、拼多多、盐津铺子等；（2）消费者更为追求生活中的快乐，愿意为精神满足感和情绪价值付费，香氛、珠宝、美妆除本身的功能性以外，更多带给消费者自我愉悦的心情，奢侈品本身具备自我情请务必阅读正文之后的免责条款和声明9感表达和自我愉悦的本质属性，形成IP的精神消费品提供情绪附加价值，休闲、娱乐成为生活方式的一部分，健康意识下的食品健康、运动、健身成为日常等。重点标的包括泡泡玛特、华住、携程、牧高笛、乖宝宠物、中宠股份等。（3）技术进步和迭代催生的一些消费新方向，对传统的消费格局或产生挑战。当前技术视角的两大重点方向，我们认为一是数字经济，二是生物技术，可重点关注数字经济下的消费应用场景智能家居，合成生物学下农业、食品、美妆领域的迭代机会。重点标的包括巨子生物、华熙生物等。供给端，长期看在中国消费大盘总体增速趋缓的背景下，企业自身的挖掘增量空间的能力显得关键，目前相对明确的国际化市场和下沉市场仍有较大的发展空间。出海方面，中国在过去几十年积累的制造经验使其全球供应链优势明显，当前我们能够看到的许多国际化成功案例，均来自中国企业供应链优势的转化。中国出海的消费企业主要分为三种类型：消费品牌、制造企业，以及渠道和平台型企业。此外，广义的消费企业出海还包括文化内容消费类产业如游戏行业，企业服务如会展服务、人力资源服务等。结合“中国制造”优势，我们认为具备国际化能力的消费品牌首先集中于消费电子、家电、服装等标品品类，食品、餐饮等品牌也在探索向外，但需要一定的验证周期。平台型企业则充分利用中国完备、高效的供应链优势向外拓张，主要包括跨境电商等线上渠道，以名创优品为代表的线下零售渠道，及携程为代表的OTA平台企业等。重点标的包括拼多多、名创优品、携程、安琪酵母、贵州茅台、申洲国际等。无论是出海还是下沉，对消费企业将提出更高的精细化管理和经营运营能力的要求，在中国消费市场进入结构性分化时代背景下，企业能力将更为关键。在对宏观经济复苏趋势仍存疑虑的背景下，消费作为后周期特征明显的产业，短期仍然需要时间重拾市场信心。消费行业在疫前几年对于好赛道、好公司均给予了明显的溢价，整体估值较高。当前消费处于修复通道中、体现了韧性，但修复力度受宏观环境压制偏弱，在消费估值虽调整后处于低位但并因此，短期看消费投资机会，经济预期的变化显得重要，复苏趋势的信号增强和趋势确立有望增强消免税等长期优质赛道则平衡景气与估值动态配引种受限有望催化白鸡行情，黄鸡景气持续复苏可期，建议重点关注白鸡行业。宠物食品海外订单回升，国内市场增长强劲，继续建议积极关注。养殖；（后周期短期静待下游畜禽景气恢复，长期关注保持稳中有降趋势，但需关注龙头企业普遍较为积请务必阅读正文之后的免责条款和声明10极的经营目标下行业竞争加剧。复合调味品2024数效应下增速放缓，各公司通过产品创新&大客户利端，我们判断费率可控，盈利取决于各公司核心高速拓店趋势不变，店效恢复取决于消费力复苏以及结构变化，盈利需持续关注原材料价格波动，其年休闲卤味板块盈利弹性较为明显。软饮料行业预水、无糖茶等细分赛道仍将持续领跑。零售行业望延续高成长趋势；洽洽望受益春节备货和渠道精卫龙积极拥抱量贩渠道、新品上市，收入预计回归培育开发为主，6-10元价格带需坚定升级寻求放酒企，同时关注地产酒标的景气释放。啤酒：2024年推荐子行业：护肤品>珠宝连锁>医美>商3-5年配置，重点考量赛道红利与公司治理，反映产能利用率提升+高价值产品放量驱动营收业绩短期家居基本面有望迎来阶段性改善窗口，可逢低积极关注：1.文具&办公用品板块传统校边场景块把握国产品牌产品升级+渠道突围机遇，区域请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年纸基产业链（造纸+包装）原材料成本利好因素仍在，头部纸企有望通过林浆纸一体化平抑浆价周有望迎来订单收入到业绩端的反弹。而品牌服饰建议在整体消费环境弱复苏的背景下，建议把握高确化&估值处于低位的波司登。此外，建议持售伴随疫情脉冲效应消弭，消费场景重回常态化，线上消费超额增速有所回落、渗透率提升放缓，我们力仍处于恢复期，呈现较为典型的性价比消费特征需求景气度高&行业迎来反弹的职业培训公司，中国东方教育、中教控股请务必阅读正文之后的免责条款和声明12▍2023年消费复苏总体温和、结构亮点消费体现韧性，居民信心尚待修复2022年12月疫情管控政策优化后，消费场景在春节前已显现恢复，2023年春节消费即兑现了较好的修复态势，节后商旅积压需求爆发进一步抬升消费数据表现。但3、4月开始需求回归常态化后，叠加受宏观环境影响呈现走弱迹象，市场经历了一轮预期波动和调整。伴随着系列稳经济的政策出台，自7月开始，社零增速稳步回升，基于两年平均心在2、3月经历了阶段性提升又在4月回落后，至今却仍处低位。在对宏观经济趋势仍存疑虑的背景下，消费作为后周期特征明显的产业，我们认为仍然需要时间重拾市场信心。社零总额同比增速(%)消费者信心指数(右轴)0消费者信心疫后消费者信心疫后初期阶段性回升0目前市场对中国消费市场的长期悲观情绪，一方面是因对经济放缓、资产缩表的担忧引发的对居民消费力的担心，另一方面是中国人口趋势对消费存在潜在影响。就业数据是市场衡量居民消费力的直接前瞻指标之一，虽然我们看到2023年第三季度全国城镇调查失业率平均值5.3%，且从2023年1月开始基本就保持了下降趋势，但16-24岁人口调查失业率超过20%并在持续走高一直引发关注。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1350调查失业率:25-59岁调查失业率调查失业率:25-59岁调查失业率调查失业率:外来户籍调查失业率:本地户籍年轻人失业率相对偏高除了对经济存在潜在影响外，更重要的我们认为存在年轻人择业观念、人才供给和需求结构变化等因素影响。实际上，以国家统计局披露的居民人均可支配收入增长情况来看，中国居民的收入增长目前仍然稳健。2023年前三季度，全国居民人均可支配收入增速达到5.9%，与2019年增长5.8%相当、高于2023年前三季度GDP增速5.2%。其中农村居民人均可支配收入增速7.3%，高于疫情前的2019年6.2%水平。中国家庭金融调查与研究中心跟踪的中国家庭收入指数和财富指数目前也相对平稳，工作稳定性指数存在波动但呈现好转。─工作稳定性指数家庭收入指数—家庭财富指数因此静态来看，中国消费保持恢复的基础仍然稳健。人口层面，结构上呈现老龄化趋势、出生率下降是短期客观事实，但我们认为一方面须动态跟踪中国人口政策的推进和调整，或存在一定的调节空间；另一方面，目前从绝对数量来看，中国15-64岁年龄人口约有10.1亿，即使基于当前的政策效果预测，2055年中国15-64岁年龄人口仍有7.8亿，对应人口体量相比全球很多国家仍然领先显著，我们认为人口结构变迁在未来10-20年内对消费的影响有限，是更长周期下须关注的不确定性因素。请务必阅读正文之后的免责条款和声明14共出生3.57亿人共出生3.32亿人0 共出生2.64亿人2010-2022：共出生1.97亿人总体而言，我们认为消费当前处于稳态复苏的通道中，具备韧性。上市公司业绩表现也呈现稳步复苏态势，基于中信证券研究部消费产业覆盖的A股上市公司按整体法测算，2023年前三季度收入、归母净利增速分别为5.4%、12.6%，23H1受益于部分疫后复苏初期积压需求释放，收入、归母净利增速分别为6.9%、20.6%；23Q3后需求增长回归稳态、叠加基数偏高影响季度增速环比有所放缓，但总体尚平稳，收入、归母净利增速分别为2.4%、-0.8%。营业收入增速两年平均%归母净利增速两年平均%营业收入增速（整体法，消费产业整体移动）归母净利品类结构上看，2023年以来，叠加消费场景修复带动及精神满足的消费品类增长最为显著，包括出行链、线下零售和服务业、新能源汽车等。居民在日常必选品类、高频消费上开支相对理性和谨慎，追求“性价比”的偏好愈发显著，加上疫情中囤货行为下基数不低，增速相对放缓。地产链则受宏观环境影响表现持续较弱。请务必阅读正文之后的免责条款和声明15粮油/食品日用品化妆品汽车家具建筑与装潢I通讯器材文化办公用品中西药品餐饮80%60%40%粮油/食品日用品化妆品汽车家具建筑与装潢I通讯器材文化办公用品中西药品餐饮80%60%40%10% 23M1-223M323M423M523M623M723M8金银珠宝服鞋针织可选地产产业链其他服务业必选可选地产产业链其他服务业0.3%0.5%0.6%超市便利店专业店百货店品牌专卖店请务必阅读正文之后的免责条款和声明16如图13，消费上市企业的业绩表现结构与消费产业整体表现结构基本一致，受线下流量恢复带动较大的旅游及休闲、酒店及餐饮、一般零售等行业利润增幅较大，且至三季度仍保持强劲恢复。酒类、教育、文娱轻工、食品、饮料等相对平稳，农林牧渔、电商服务等表现较弱。另一维度，总体复苏态势下，高端和低端“两头”消费表现更优，中端压力相对明显。根据凯度消费者指数，2023年Q1、Q2中国快速消费品市场销售额同比分别增长0.3%、4.2%，Q3在高基数效应下同比下滑2.0%。而高端消费方面，2023年Q2、Q3主要奢侈品企业亚太市场（即以中国为主的市场）收入仍普遍实现高增长，爱马仕包含中国在内的亚太区（除日本）营收同比增长32.3%、12.3%，Moncler（主品牌）亚太区营收同比增长46.0%、22.0%，虽然在居民消费信心持续走低背景下高端增长也呈现一定的放缓，但总体韧性显著。 AprApr 请务必阅读正文之后的免责条款和声明17另外，从不少消费企业反馈的经营结构来看，低价格带增长普遍较好，并且呈现出较为明显的升级趋势。8.06.04.02.016.713.910.9以上结构差异的背后，我们认为与中国居民收入结构趋势有关，低收入群体收入提升的支撑度高，无论是政策的引导还是城镇化的推动，这部分居民无论是消费能力还是消费意愿都处于上升通道。根据国家统计局宁吉喆介绍，以中国典型的三口之家庭年收入在10-50万元之间测算，中国有4亿人、约1.4亿个家庭。但另有接近10亿人口处于家庭年收入在10万元以下，基于“中国中等收入群体倍增”战略，未来5-10年将有约3.5-3.7亿人跃升中等收入，这部分人群将对中国大众消费的持续升级贡献力量。而对高端消费贡献较大的富裕人群相对稳定、支撑韧性。请务必阅读正文之后的免责条款和声明18501~1000家 ），格局普遍优化，加速头部集中在消费大盘总体疲弱的背景下，各细分领域的龙头企业普遍具备更好的抗周期能力，因此，消费大多数行业体现格局优化趋势，加速向头部集中。我们观察到，中国酒店行业连锁客房占比疫情后加速提升，全国餐饮品牌门店数在100家以上的占比从2022年的7.8%上升至2023年8.7%、11-100家的占比从43.4%上升至45.9%，啤酒CR5从2013年的66%持续提升至2022年73%。上市公司盈利表现也呈现出中大市值公司好过小市值公司的结果，2023年前三季度，500亿以上消费上市企业收入、利润增速分别为9.2%、11.3%，100-500亿公司7.5%、19.5%，100亿以下公司0.9%、8.0%。这在一定程度上验证头部公司在宏观偏弱大环境下，竞争格局上优势强化，在一定程度上受益于市场地位的进一步提升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明1921Q321Q4我们认为，消费相关行业估值修复弹性短期更加依赖于国内宏观经济环境的整体预期，经济预期抬升往往放大消费估值修复弹性；反之，经济预期较低预计将压制修复空间。根据中信证券研究部宏观经济研究组预测，2024年GDP增速预计环比基本持平，达到5.1%。社零消费在高基数下预计增速放缓，略高于GDP增速，达到5.2%，节奏上受基数影响呈现前低后高趋势。物价低基数背景下，预计2024年CPI总体提升至1.3%，呈现前低后高经济预期往往以货币、财政政策，地产行业相关政策，国际关系等作为预期前瞻，短期须予以关注。政策总体趋势上，我们认为在中国经济结构转型方向下，消费的重要性不言而喻。国家高度重视消费对我国经济长期持续发展的重要作用，释放居民消费潜力、着力扩大内需的政策方向已然明确，成为国家经济社会发展路径规划的重要组成部分。从请务必阅读正文之后的免责条款和声明20 2023年8月31日国务院发布《关于提高个人所得税有关专项附加扣除标准的通知》、中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，实质性降低居民支付负担；2023年7月31日发布《关于恢复和扩大消费的措施》；到之前的《“十四五”扩大内需战略实施方快发展的意见》、《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》等等，总体目标均是自上而下刺激内需发展、提升消费对经济的拉动作用，政策内容从拉动需求为主到强调优化供给并举，促进消费潜力释放。我们判断，2024年有望在国际关系、地产调整、政府化债方面看到一定的推进或突破，这对中国经济修复和增长预期将起到正面的推动作用，从而传导至消费增长预期的抬升，消费总体配置的机会对此敏感。在短期关注经济预期这一核心因素外，中长期的消费配置我们认为应更加关注结构机会。在对经济放缓、房产下跌、出生率下降等多重潜在不利因素的担忧下，市场更倾向于将日本作为中国消费趋势的参照对象。我们认为，中国当前面临的宏观环境与日本上世纪90年代确实存在一定的类似之处，但对比人口收入结构、消费水平、城镇化率以及政府效率等指标能够发现存在差异。我们认为中国消费总体不会停滞下行，但结构变化值得关注。借鉴日本的“同”与“不同”日本在房地产泡沫破灭后，1992年起GDP增速由此前的单个位数降低至零或负数水平，并在之后30年内保持类似的发展趋势。居民收入受经济增长停滞负面影响明显，日本家庭年均收入在1994年触顶，达到664.2万日元，至2010年降至538万日元，降幅达19%，对应年份收入中间值也从约550万日元降至427万日元。0 700647.8在此期间，日本居民失业率持续上升，尤其是年轻群体（15-24岁）失业率上升幅度最高，2002年达到10.8%，与总体失业率之差由+2.0pcts上升至+5.4pcts。同时，在新的经济社会条件下，日本从原来的雇佣体制向构建灵活多样的劳动就业体制方向发展，政策持续引导推动建立灵活多样的劳动就业体制。1998-2003年钟点工雇佣比例由12.9%上升至19.2%，受钟点工灵活用工的影响，劳动者人均每月工作总时长由1987年2,100小时请务必阅读正文之后的免责条款和声明21大幅减少至1997年的1,896小时，仍持续下降。 65岁以上8642结构上，中等收入群体利益受损、高收入及低收入人群收入增长。1990年后，日本收入前10%分位数与中间10%分位数相除比例（收入经对数处理排除规模影响）持续扩大，即高收入群体收入增长较中等收入群体增长明显较快，而中等收入群体增长较低收入群体增长有所下滑，一改此前的增长趋势。中等收入群体1990-2000年收入变动比例约为-5%，同期高收入群体收入增长可达+15%、低收入群体收入增长约为+12%。日本居民收入受经济增长停滞影响开始下降后，消费者信心不可避免受到冲击，日本消费者信心指数自1990年起进入为期10年的下跌周期。请务必阅读正文之后的免责条款和声明22对比之下，中国自改革开放以来，经济高速发展近40年，近年受经济结构调整影响GDP增速趋缓，2010年起降低至中单位数，2022年为3%。市场对于中国经济能否顺利完成结构调整、保持稳健增长趋势存在疑虑。中国能否培育新的产业方向完成房地产对经济贡献降低的填补？能否在高端制造、科技产业完成突破？能否拉动内需发挥居民消费的经济支持作用？这些问题在一定程度上反映的是对中国经济趋势的判断和信心，当前对中国消费总体趋势的不确定本质上来源于对中国经济未来发展趋势的忧虑。虽然我们无法简单对上述问题作出回答，但从消费视角，中国几个重要指标与日本当时的差异预示着中国经济仍有增长潜力，我们认为中国经济的稳健性将支持中国消费市场持续扩容。首先，日本经济高速增长时期即为城镇化率大幅提升时期，1975年结束高增长时城镇化率达约75.9%，而如今中国城镇化率2022年仅为65.2%，仍有一定的提升空间，成为经济发展的推动力。中国:GDP:现价亿元中国:GDP:不变0请务必阅读正文之后的免责条款和声明2370%64%61%61%61%60%58%59%58%57%58%58%58%40%70%64%61%61%61%60%58%59%58%57%58%58%58%40%3%%其次，对比中日阶级结构，日本中等收入群体（274-548万日元，按现汇率人民币为13.3-26.7万元）90年代末占比约60%，高收入群体占比约13%-15%，之后中等收入群体占比下降、高收入和低收入群体上升。对于中国来说，根据麦肯锡划分方式，对比日本收入标准，中国2020年中产阶级比例仅约29%（家庭年收入16-23万元）。即使考虑划分方式调整（13.3-26.7万元我们估算中国2020年中产阶级占比约为46.8%（按收入与数量占比分布呈线性关系成比例计算，即29%+∗45%+∗5%=46.8%同样低于日本当时水平。此外，与日本经济增长时期不同，2013-2018年之间中国中产阶级较低收入群体收入增长速度远高于高收入群体较中等收入群体增速，中国当前的“中产阶级”在经济高速增长期积累了更多的财富、具有一定的“储备”。高位20%/中间20%中间20%/低位2另外，中国居民消费率仍然处于低水平，2021年中国大陆居民最终消费支出占比为38.1%，不仅远低于美国（68.2%）、日本（53.5%）、韩国（46.1%）等发达国家，甚至还低于印度（61.1%）、印尼（55.6%）、越南（55.4%）。其中的原因，我们认为和中国居民高储蓄倾向、房价较高占用消费能力、社会福利保障机制尚不完善等原因有关。当前，在请务必阅读正文之后的免责条款和声明24“房住不炒”的基本原则下，预计房价得到有效控制情况下，居民在购房压力得到缓解后有望把更多的收入用于消费。综上，虽然中国经济放缓、出生率下降现象与日本上世纪90年代经济拐点时存在相同之处，但中国的经济体量、产业基础、政策空间、收入结构等与之相比均有所不同，中国居民收入总体保持稳健增长的预期仍然坚定，因此，我们认为中国消费市场总体趋势并不会与日本相同，但结构性发展方向或存在一定的参照。不确定预期下的确定性结构方向1995年后，日本居民收入水平下降，且储蓄意识增强，日本私人消费当年达到275万亿日元后基本上结束了正增长。日本居民消费结束了泡沫时期的个性化高消费，开始进入平民化的大众消费时期。同时，日本的消费结构也由商品消费占主导转为服务消费占主导，居民对于物质满足的需求有所降低、精神服务满足的需求上升。 请务必阅读正文之后的免责条款和声明25中国居民人均年消费支出除2020年外（疫情影响）自2013年保持上涨趋势，2022年达2.45万元，较2013年实现近85%的增长，疫情后增速略有放缓。其中医疗保健、交通通信、居住涨幅最大，分别为132.4%/96.4/96.2%，食品烟酒增长最为缓慢，为32.9%。-002013201420152016201720182019202020212022对比日本与中国消费支出结构，中国居民2022年在吃、住、行、医上的支出比例分别为30%/24%/13%/9%，高于日本1995年对应的24%/16%/10%/3%；日本1995年居民消费支出在教育与文娱乐、生活用品及服务上的比例高于当前的中国。而对比日本1995年与2020年数据，1995年以来，日本人支出结构中吃、住、行、医四大基本生活支出比例持续上升，而在穿、生活用品、教育与娱乐等方面支出比例下降。总体来看，日本在经济相对收缩的周期中，居民在生活相关的必需支出上保持刚性，精神满足类的消费保持上升，但消费总量受限的背景下其他支出有所压缩。以此为视角，在相对谨慎或不确定性经济预期假设下，看中国消费结构的变化可能性，我们认为需求端可重点关注性价比、精神满足、技术推动等趋势，而供给端则可关注企业对增量市场的挖掘能力，包括出海和下沉。-20%20%22%25%26%26%26%26%25%24%22%21%19%10%10%10%11%5%4%4%4%10%11%13%13%6%7%7%8%6%6%6%6%37%33%32%29%27%25%24%23%23%%%%4%10%5%9%3%7%4%5%5%9%4%9%3%7%4%6%5%8%4%8%3%8%4%6%5%3%4%4%4%4%8%6%4%10%4%4%4%8%6%3%9%4%14%5%23%25%27%4%5%%10%5%5%2%9%5%4%5%4%3%9%5%5%9%3%7%4%6%8%3%请务必阅读正文之后的免责条款和声明260教育、文化和娱乐%%%%%%%%%% 11%11%11%11%11%11%12%10%11%10%11%12%13%13%14%14%13%13%13%13%13%13% 6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6% 23%22%22%22%22%23%23%25%23%24%23%8%8%7%7%7%6%6%6%6%6%5% 31%31%31%30%29%28%28%30%30%30%30%趋势一：回归理性，品质升级与消费平替并行短期在谨慎经济预期下，消费者对于消费支出呈现出追求刚需、性价比、货比三家等理性态度，并且随经济波动不断强化，阶段性来看形成“消费降级”现象。但从长周期来看，随着人均可支配收入兑现持续增长，消费内在的升级趋势不会改变。在经济周期下，我们认为消费需求升级“暗线”和降级“明线”将并存，分阶段主导并催生消费业态发展新趋势。谨慎经济预期下理性和务实成为主流消费观，必要需求、高性价比、货比三家成为最强消费观念。根据德勤《2023年中国消费者洞察与市场展望白皮书》，疫情以来场景和需求的减少、叠加经济压力和不确定性增加，消费者观念和行为更趋于理性，在消费行为上减少冲动消费，追求产品品质和性价比。根据德勤调研问卷，41%的受访者认为“购买真实需要的产品”是最符合的三项消费观念之一，36%的受访者认为“寻找性价比最高的品牌和产品”是最符合的三项消费观念之一，理性和务实成为主流消费观。请务必阅读正文之后的免责条款和声明27000购买的是真实需要的产品寻找性价比最高的品牌和产品负责任的消费购物时优先考虑家人需求极简生活乐于接受种草与众不同存钱颜控 述，哪1-3项最符合您的消费观念？请按第一符合、第二符合、第三符合的顺序点选相应的描述”在设计、款式相近的情况下，消费者更为注重商品价格，质感为第二考虑，这一倾向在服装、家居用品上表现尤为明显。自创立之初即坚持高性价比理念的“潮流生活家居产品全球价值零售商”名创优品，近年表现优异。相比客单价200余元的MUJI，名创优品客单价仅为30余元，约为前者的10%-20%。而相比客单价600-800元的乐高，全球潮玩集合店TOPTOY和潮流文化娱乐公司泡泡玛特客单价分别为100余元和200元左右，仅约为乐高的10%-25%。在相同或相近的产品设计与质量下，更多消费者选择了具备极大价格优势的国产品牌，这一趋势值得继续关注。请务必阅读正文之后的免责条款和声明280正如日本消费结构变化所呈现的，在消费力承压的情况下，居民对服装和鞋类这一类可选耐用品的消费需求弹性上升，支出金额、占总消费支出比例收缩明显。同时，弱经济环境下社交需求的下降，也减少了居民对高端化、品牌化服饰的需求。服饰去品牌化、去性别化趋势显著，更加强调实用、性价比。服装和鞋类占总消费支出比例（%）0在此趋势下，以价格+品质打造性价比护城河的优衣库，成为日本经济下行周期中最为成功的服饰品牌。上世纪90年代末，优衣库敏锐地把握了本土市场的需求特征，迅速推行了全方位改革，顺利完成了从低价到高性价比的转型。其产品以平价优质为主要特征，普遍更重视简洁实用、淡化品牌概念，与日本经济降速期间注重性价比的消费观完美契合。在此背后，垂直化供应链管理是优衣库实现高性价比最为重要的基石。而对中国企业而言，过去几十年积累的制造优势和供应链能力，为打造极致性价比提供了极大可能。请务必阅读正文之后的免责条款和声明29而复盘日本酒精品类，经济高速发展期日本酒类行业同样经历高速发展、并于1996年消费量达峰，至965万千升，保持规模至2002年后酒类消费规模持续缓慢下降，2021年降至772万千升。从人均消费量来看，日本人均饮用啤酒下降最多，由1994年的56.6升降至2004年的28.4升，降幅近50%。其中的原因除了需求总量外，更重要的是啤酒原料成本、税费较高（麦芽浓度越高税率越高）催生发泡酒、第三类啤酒等新型啤酒品类满足消费者啤酒降级需求。00请务必阅读正文之后的免责条款和声明30 发泡酒（麦芽含量小于25%）00酒税除税价格税率..日本经济下行期外出就餐支出缩减、预制食品消费增加，催化了便利店行业、预制食品行业的发展，同时用于制作预制食品的复合调味品也开启高速成长阶段。日本社会的外食率自1995年后有所下滑，至约36%的水平，中食替代外食趋势明显。 8%6%4%2%0%住宿场所居酒屋料亭高级餐厅咖啡店医院寿司店学校事业所机内饮食其他餐饮店托儿所便利店零售想再次强调的是，当前消费者对性价比的关注，是在长期内在的升级需求和对未来收入的不确定预期下寻求的平衡点。注重性价比的背后离不开品牌过去对消费者教育的持续投入，当前消费者变得愈发理性，因此在衡量性价比上并不仅限于平衡价格、品质和品牌的对应关系，同样关注产品带来的额外附加值（情绪、心理、健康等）。这样的趋势进一步佐证了不同群体消费者背后共同的底层逻辑——对高品质生活的美好愿景。请务必阅读正文之后的免责条款和声明31婚庆需求婚庆需求父母/长辈赠礼儿童赠礼趋势二：快乐生活，精神诉求带动体验消费在经济放缓、社会发展压力相对增大的环境下，消费者的精神诉求将持续上升。商品端，实用价值以外，悦己、共鸣、表达等情感属性的加入，将显著提升商品竞争力。服务端，休闲、娱乐、康养等本身作为精神满足类消费上升趋势将非常明确。请务必阅读正文之后的免责条款和声明32品类上，香氛、珠宝、美妆除本身的功能性以外，更多带给消费者自我愉悦的心情。以日本美妆市场为例，经济泡沫破裂后，尽管居民总消费支出有所缩减，美容用品的支出仍保持了一定的刚性，基本实现了高于总消费水平的支出增速，1991-2021年美容用品支出30年复合年增长率为0.92%，对应总消费支出复合年增长率仅为-0.52%。 015～…25～2935～394奢侈品的自我情感表达和自我愉悦的本质属性，以及对应消费人群相应稳定的消费能力，也将使其有持续稳健上升的预期。尽管自2023年中期来，中国奢侈品市场逐步显现降温，回归正常化增速，市场同样产生了消费力影响的担忧。但我们从品牌开店节奏的供给侧视角仍可看到国际奢侈品牌在华开店力度进一步加大：华丽智库数据显示，仅2023年上半年，有69家奢侈品牌开出150家门店，直逼2022年全年开店总量。同时，奢侈品牌大力提升门店级别，2023年上半年共有25家奢侈品牌在北京、上海升级了30家门店。区域上，奢侈品牌进一步下沉、发力非一线城市，150家新店中，包含了48省份和城市的不同级别的“首店”。非一线城市的成都、兰州和郑州，成为奢侈品牌新开门店数量最多的城市。与2022年相比，非一线城市的竞争明显更激烈。请务必阅读正文之后的免责条款和声明33受益于奢侈品消费回流以及消费持续升级趋势，我们预计到2030年中国将会成为全球奢侈品最大的市场，市场规模将达到约1,478亿欧元（约11,679亿人民币2022-2030FGAGR约为12.0%，约占全球市场的25%-27%。20162019：~2012：首次超越日本2013-2016：受到“反腐”影响，腕表和男士服装品而形成IP的精神消费品提供情绪附加价值，相较一般商品更具明显竞争优势。2022年3月，名创优品启动国内品牌战略升级计划，对其中的3成兴趣消费类商品提价（如香薰/IP产品等能提供情绪价值的精神消费品且以新SKU形式面世。从商品终端售价来看，提价对消费者而言接近无感。请务必阅读正文之后的免责条款和声明3440004000健康意识的升级带动消费者在美妆产品消费上更多地关注以皮肤健康为目的的天然化妆品。日本自2000年起，药用化妆品出货量在其他化妆品收缩的情况下实现了增长，2000-2021年药妆店总销售额CAGR达5.71%，总销售额实现了超3倍的增长。 50同时，营养价值更高的茶饮料、无糖饮料在日本市场显著获得更多份额，均提示健康化的明确趋势。2003年OiOcha成为日本销量第一的茶饮料品牌，目前占比超过10%。1985年含糖饮料市场规模占比仍高达98%，但至2000年日本无糖饮料市场规模占比已提高至31%、2021年提高至54%，无糖饮料已占据主流。图70：伊藤园茶类饮料推出历史及各类包装形态045%39%31%25%生活方式相关的体验消费具备持续增长空间，户外出圈。自2020年疫情以来，露营、滑雪、垂钓等户外运动兴起，首先受益的是户外品牌服饰。消费者对时装多场景穿着的需求增强，户外与时尚的边界感不断模糊。在这样的背景下，一方面，户外品牌通过持续联名潮牌加强潮流人群触达，例如始祖鸟与英国街头品牌英国滑板品牌Palace推出合作系列，SALOMON与新锐设计师SandyLiang展开联名；另一方面，户外潮流穿搭也更多出现在社交媒体中，例如白敬亭、欧阳娜娜等当红明星均通过小红书分享始祖鸟、SALOMON等户外品牌的穿搭，持续为其带来流量。请务必阅读正文之后的免责条款和声明35而放长来看，休闲、娱乐将成为生活方式的一部分。虽然在经济下行之前日本居民对未来投入休闲生活的意愿就逐渐增加，但是直到工作时间缩短、事业回报及满足感减弱之后，居民才开始逐渐从“放松”这一活动中获得更多的满足感，国民生活民意调查关于“日常生活中什么时候感到满足”问题的回答中，“沉浸在工作中”这一选项的比例1999年开一起”的选项选择比例上升。以日本经验来看，居民在经济增长趋缓、工作回报减少的情况下，更多的满足感来源于亲近家人、放松身心及爱好运动，生活重心由工作转向关照个人及家庭。 从日本居民娱乐消费结构来看，1995-2005年间，在经济下行的时间里，柏青哥（Pachinko）弹珠机凭借高频多次、正反馈快、色彩丰富、时长无限的游戏体验，成为日本居民的主要消遣途径。2000年，日本五类公营竞技销售额合计达6.8万亿日元，彩票为9500亿日元，弹珠机为28.7万亿日元，合计为36.5万亿日元，占到整个休闲娱乐市场规模的43%；平均每个日本居民每月用于赌博的开支为2.5万日元，占总消费支出达8%。2000年后，随着网络社交游戏的兴起，弹珠机规模下降。请务必阅读正文之后的免责条款和声明36而在旅行支出中，日本居民于1995-2005年经济放缓期间，在酒店、国内航空、会员制度假村等方面支出保持规模增长。1989年经济泡沫破灭后，日本人均出游次数、出游住宿天数迎来增长，1989-1992年分别由1.26次增至1.73次、2.27天增至3.06天，经济增长趋缓反而带来积压性休闲需求释放。此后自1993年起平均出游次数基本持平在1.5次，而出游天持续降低至2.23天，旅游需求呈现出韧性强、支出节俭的趋势。经济下行周期中，日本居民健身习惯持续上升，1992-2013年，日本居民1周1日以上的健身实施率由27.8%增至47.5%、1周3日以上由11.9%增至24.4%。由此带动健身俱乐部、运动鞋、观看体育赛事需求上升。趋势三：消费新生，技术迭代推动新方向除消费者视角从需求端看到结构性趋势外，我们认为还不可忽视的是技术进步和迭代催生的一些消费新方向，